近期市场对AMC参与房企化债关注度较高，我们认为AMC的金融债存在一定配置价值，AMC房地产并购项目主题债券的发行也符合监管导向。
摘要
近期监管鼓励AMC参与房企风险化解
《中国证券报》1月27日报道，“近日金融管理部门召集几家全国性资产管理公司开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。”具体在资金来源政策支持方面，据《证券时报》报道，中国东方资产管理股份有限公司在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币100亿元金融债券的申请获批。债券募集资金将按照依法合规、风险可控、商业可持续原则，主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，开展房地产行业不良资产纾困及房地产金融风险化解工作。
AMC的分类及不良资产收购处置方式介绍
目前，我国不良资产管理行业已形成“5+2+N+银行系”的多元化格局。AMC的不良资产收购模式可分为自主收购、委托收购和合作收购三种，不良资产处置方式大体可分为收购经营、收购重组、债转股、资产证券化四种。综合考虑房企风险化解工作的重要性和房企的债务性质，我们认为，金融资产管理公司参与房企风险化解可能更多采用自主收购的收购模式和收购重组的处置方式。通过收购其他机构对房企的债权，金融资产管理公司成为房企的债权人，之后金融资产管理公司可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列的重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力，在此过程中，金融资产管理公司也可通过资金注入、提供专业知识、协助房企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产、提升房企自身经营效益。
金融资产管理公司信用资质跟踪
信达、东方、长城、华融四家AMC作为我国经营不良资产的行业先行者，经验积累丰富，市场份额和自身规模明显超出其他类型的AMC，而且作为财政部直接控股的非银行金融机构，融资渠道通畅、具有较强的资金成本优势。不过2021年4月华融延迟公布年报及H股停牌事项不仅导致华融自身再融资难度加大，信达、东方、长城三家公司的境内外再融资也受到一定影响，2021年8月以来逐步恢复。从华融事件的应对方案来看，2021年8月华融公告2020年预计归母净利润亏损1029亿元，同时公司计划引入战投补充资本，12月引战事项正式落地，募集资金总额达420亿元，此外华融也对旗下多家金融子公司的股权进行了处置及重组。以上风险应对措施使得市场对金融资产管理公司的担忧情绪明显下降。我们认为，目前信达、东方、长城的经营和财务表现较为稳健，2020年均实现营业利润的同比增长，资本要求均明显高于监管最低要求，不过考虑到从事不良资产经营业务风险相对较大，而且在实际进行信用分析时难以穿透至底层债务人评估资产质量，建议投资者仍需对金融资产管理公司的资产质量问题保持关注。
金融资产管理公司普通金融债投资价值分析
受前期华融风险事件影响，信达、东方和长城三家AMC的存量金融债券估值较其他可比非银机构仍存在10-20bps溢价，我们认为AMC经营及财务表现的稳健性使得其信用风险相对可控，随着再融资的边际好转及投资者信心的逐步修复，三家AMC的金融债存在一定配置价值。AMC房地产并购项目主题债券的发行符合监管导向，为AMC参与房企风险化解工作提供了资金支持，我们认为银行业金融机构投资占用相关监管指标额度的可能性较低。
风险
房地产行业政策超预期调整，金融资产管理公司资产质量弱化。
正文
近期监管鼓励AMC参与房企风险化解
2021年12月央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，围绕金融机构支持房地产行业风险化解的工作拉开帷幕。资产管理公司（AMC）在加速回归主业的背景下，相对银行在参与房地产行业债务风险处置、化解金融风险方面更能够发挥其独特的功能优势，正积极落实当下政治局会议关于防范化解金融风险的重要任务。据《中国证券报》报道，近日金融管理部门召集几家全国性资产管理公司开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。具体在资金来源政策支持方面，据《证券时报》报道，中国东方资产管理股份有限公司在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币100亿元金融债券的申请获批。债券募集资金将按照依法合规、风险可控、商业可持续原则，主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，开展房地产行业不良资产纾困及房地产金融风险化解工作。
这是继部分银行发行房地产项目并购主题债券后，资产管理公司利用这一中长期主动负债工具资金参与房企风险资产处置，有利于加快出险房企资产处置进度，更好维护房地产市场健康平稳发展和良性循环。
AMC的分类及不良资产收购处置方式介绍
目前，我国不良资产管理行业已形成“5+2+N+银行系”的多元化格局，其中“5”指的是信达、东方、长城、华融、银河5家金融资产管理公司；“2”指的是地方AMC，各省级人民政府可设立或授权两家地方AMC参与本省（区、市）的金融企业不良资产批量转让工作；“N”指的是非持牌AMC，因不具有牌照无法从金融机构直接受让不良资产包，主要参与不良资产的二级市场；“银行系”指的是商业银行作为主要股东发起设立的金融资产投资公司，主要从事市场化债转股业务。
图表1：不同类型AMC的对比
资料来源：中金公司研究部
根据AMC在不良资产管理业务中承担风险和享有收益的不同，AMC的不良资产收购模式可分为自主收购、委托收购和合作收购三种。
自主收购是指公司自主从金融机构或非金融企业购买不良资产，之后自行完成不良资产的处置，公司自担风险，自负盈亏。自主收购模式下公司处置不良资产的周期相对较长，面临的风险较大，但可能享有的收益也较高。
四大AMC、地方AMC等持牌机构与非持牌AMC的金融类不良资产具体收购方式有很大不同。持牌AMC主要从一级市场，即金融机构处以不良资产包的形式批量收购不良资产，而非持牌AMC主要从二级市场，即持牌机构处购买不良资产。
委托收购是指四大AMC和地方AMC借助其牌照优势，接受金融机构或非持牌AMC的委托，从金融机构收购不良资产后即将不良资产或其收益权转让给委托方。收购价格由委托方决定，收购资金由委托方全额提供，公司几乎不承担经营风险，仅收取管理费用，收益率很低。
合作收购是指AMC与合作方共同对不良资产展开调查、估值、竞价和处置，合作各方共同出资，处置收益按照合同约定分配。在实际操作中，通常合作一方为四大AMC和地方AMC等持牌机构，另一方为非持牌AMC，以借助持牌机构的牌照优势，并发挥非持牌AMC在特定领域的专业处置能力。合作收购可采用结构化安排，持牌AMC通常在其中充当优先级角色，而非持牌AMC为劣后级，双方分别提供优先级和劣后级资金，以持牌AMC的名义收购不良资产，主要由非持牌AMC完成处置，处置回款首先用于偿还优先级本金和应收收益。合作收购模式下AMC需要承担回收现金低于出资额的风险，风险和收益高于委托收购，低于自主收购。
图表2：自主收购、委托收购与合作收购业务模式对比
资料来源：浙商资产评级报告，中金公司研究部
不良资产的处置方式大体可分为收购经营、收购重组、债转股、资产证券化四种。
收购经营不良资产是指AMC通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式收购不良债权资产后，运用包括折扣清偿、本息清收、破产清算、诉讼追偿、出售等多种处置手段实现现金回收。除向其他机构再次转售不良资产以外，其余处置手段的回收周期均较长，通常需要1-3年，对资金的占用成本较高；转售不良资产的处置时长较短，但转售价格基本是收购成本加上一个较低的溢价，处置收益率很低。收购经营主要应用于自金融机构收购的不良资产。这是因为，金融类不良资产大多是AMC以不良资产包的形式从金融机构或其他AMC处购得，在处置时难以穿透至底层每一个债务人，与其一一约定新的还款安排。
收购重组不良资产是指在债权收购时，AMC与债权人及债务人三方达成协议，向债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列的重组安排，帮助企业盘活存量资产，实现债权回收并取得目标收益。这种处置方式要求AMC对不良资产有较强的重新定价能力，并能够通过资本运作帮助企业提升价值，增强还款能力。收购重组主要应用于自非金融企业收购的不良资产，主要由于非金融类不良债权资产的原债权人和债务人较为清晰，便于约定新的还款安排。
债转股是指将AMC通过收债转股（先承接债权再将债权转为股权）、发股还债（先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还债务）、以股抵债（企业向债权人发行股份抵消债务或以持有的第三方公司股权抵消债务）等方式将企业不良债权转为股权，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业价值，最终通过资产重组、上市、转让或企业回购等形式实现股权退出。
资产证券化是指AMC将不良资产信托给受托机构，由受托机构向投资者发行资产证券化产品，以不良资产的回收现金支付资产证券化产品的本金和收益。通常AMC会自持部分或全部次级档，部分资产证券化产品还具有差额支付承诺条款，即AMC对信托资产不足以支付优先档的各期利息和未偿本金的差额部分承担补足义务。
金融资产管理公司由于设立时间早、不良资产业务经验积累丰富，各类不良资产收购处置方式均已全面应用。综合考虑房企风险化解工作的重要性和房企的债务性质，我们认为，金融资产管理公司参与房企风险化解可能更多采用自主收购的收购模式和收购重组的处置方式。通过收购其他机构对房企的债权，金融资产管理公司成为房企的债权人，之后金融资产管理公司可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列的重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力，在此过程中，金融资产管理公司也可通过资金注入、提供专业知识、协助房企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产、提升房企自身经营效益。
金融资产管理公司信用资质跟踪
信达、东方、长城、华融四家金融资产管理公司作为我国经营不良资产的行业先行者，经验积累丰富，市场份额和自身规模明显超出其他类型的AMC，而且作为财政部直接控股的非银行金融机构，融资渠道通畅、具有较强的资金成本优势。
不过，2021年4月华融延迟公布年报及H股停牌事项不仅导致华融自身再融资难度加大，信达、东方、长城三家金融资产管理公司的境内外再融资也受到一定影响，2021年8月以来逐步恢复。华融于2021年4月1日公告称，由于相关交易尚待确定，核数师需要更多资料和时间以完成有关2020年度业绩的审核程序，公司2020年度业绩将会延迟刊发。应公司要求，公司H股自2021年4月1日上午9点起暂停于香港联交所进行买卖，以待刊发2020年度业绩。受以上消息影响，不仅华融直至目前未有境内外债券发行，信达、东方、长城三家金融资产管理公司2021年4月以来直至8月初境内外除ABS产品以外也未有债券发行。2021年8月12日，信达在境内成功发行100亿元5+N年期永续债，票面利率4.4%，成为金融资产管理公司自华融宣布延迟刊发2020年度业绩以来在境内外成功发行的第一支信用债，此后信达还于2021年11月3日和2022年2月22日在境外和境内分别发行17亿美元永续优先股和120亿元永续债；长城2021年9月29日在境内发行100亿元永续债，子公司长城国际2021年11月23日在境外发行3亿美元5年期债券；东方尚未有债券发行。金融资产管理公司的再融资边际上有所恢复。
图表3：2021年4月以来金融资产管理公司境内外发债情况
资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究部
2021年8月华融公告2020年预计归母净利润亏损1029亿元，同时公司计划引入战投补充资本。12月引战事项正式落地，募集资金总额达420亿元。此外华融也对旗下多家金融子公司的股权进行了处置及重组。以上风险应对措施使得市场对华融及其他三家AMC的担忧情绪明显下降。2021年8月18日晚间，自4月1日公告延迟刊发2020年度业绩以来时隔约4个半月后，华融在港交所发布包括盈利警告、潜在战略投资等在内的多条公告。根据公告，华融预计2020年归属于本公司股东的净亏损为1029.03亿元，而2019年为盈利14.24亿元，大额亏损主要由于公司确认了信用减值损失和公允价值变动损失。针对2020年的大额亏损，华融计划通过实施资本补充规则、保持流动性稳定、增强风险资产处置财务基础、持续推进回归主业及化险瘦身战略等方式进行应对。其中就实施资本补充方面，华融公告于8月18日分别与中国中信集团有限公司、中保投资有限责任公司、中国人寿资产管理有限公司、信达、远洋资本控股有限公司签署了投资框架协议，5家公司拟通过认购公司新发行股份的方式对公司进行战略投资。2021年12月30日，华融公告已完成非公开发行内资股及H股，募集资金总额达420亿元，将全部用于补充公司核心一级资本。在此期间，华融也进行了包括华融中关村不良资产交易中心、华融消费金融、华融信托、华融证券、华融湘江银行、华融金融租赁、华融晋商资产管理有限公司、华融融达期货等在内的旗下多家金融子公司及合资公司的股权处置和重组工作。根据华融公告，目前华融已就华融中关村不良资产交易中心79.6%股权、华融消费金融70%股权、华融证券71.99%股权的转让事项签订相应合同，交易对手方分别为银行业信贷资产登记流转中心有限公司、宁波银行和国新资本，交易对价分别为3.23亿元、10.91亿元和109.33亿元。以上风险应对措施使得市场对华融及其他三家AMC的担忧情绪明显下降，华融普通金融债的估值已回落至3.5-4.5%之间，不过华融二级资本债因为具有减记条款，中债估值仍在15%以上。
我们认为，目前信达、东方、长城三家公司的经营和财务表现较为稳健，不过考虑到金融资产管理公司从事不良资产经营业务风险相对较大，而且在实际进行信用分析时难以穿透至底层债务人评估资产质量，建议投资者仍需对金融资产管理公司的资产质量问题保持关注。我们曾在2021年9月17日发布的专题报告《风波过后，如何看待金融资产管理公司信用资质？——金融资产管理公司信用资质跟踪》中对信达、东方、长城三家公司的信用资质进行了详细分析。由于2021年年报尚未公布，基于专题报告中对2020年年报及2021年半年报的分析，我们认为信达、东方、长城三家公司的经营和财务表现较为稳健。具体来看：
从资产负债表上不良债权资产规模和利润表上不良资产处置净收益规模两个维度来看，金融资产管理公司规模优势突出，体现较强的市场地位。截至2020年末，四大AMC账面不良债权资产规模均超过2500亿元，不良资产处置净收益基本均在150亿元以上，体量远超地方AMC和非持牌AMC，规模优势和市场地位显著。
图表4：金融资产管理公司账面不良债权资产规模
资料来源：年度报告，募集说明书，评级报告，中金公司研究部
图表5：金融资产管理公司不良资产处置净收益规模
资料来源：年度报告，募集说明书，评级报告，中金公司研究部
盈利能力方面，2020年信达、东方和长城的营业利润分别为199亿元、131亿元和28亿元，分别同比增长8%、14%和20%，近年未出现因计提大额公允价值变动收益和资产减值损失而导致盈利大幅缩水的情况。近三年信达、东方、长城三家金融资产管理公司的营业净收入呈现小幅波动。从收入构成看，2020年信达、东方、长城三家AMC的不良资产处置净收益在营业净收入的占比在35%-40%之间，投资收益、公允价值变动收益、银行业务利息净收入对营业净收入的贡献也较大，此外东方下属保险子公司中华联合保险的经营规模较大，保费净收入较多。近三年，信达、东方、长城没有类似华融确认大额的公允价值变动损失。从成本端来看，金融资产管理公司在不同年份计提的资产减值损失波动较大，近三年信达资产减值损失在营业净收入中的占比分别为11.8%、13.2%和19.9%，东方分别为17.8%、23%和15.3%，长城分别为21.4%、23.1%和36.2%。
图表6：金融资产管理公司营业净收入结构
资料来源：公司财报，万得资讯，中金公司研究部
图表7：四大AMC营业成本和营业利润
资料来源：公司财报，万得资讯，中金公司研究部
资本充足性方面，目前信达、长城和东方的资本充足率均明显高于监管最低要求。《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》中要求金融资产管理公司母公司的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不得低于9%、10%和12.5%。截至2020年末，信达、东方和长城的资本充足率分别为17.47%、16.83%和15.38%，均明显高于监管最低要求，较2019年末分别增长71bp、261bp和102bp，主要得益于资本补充债券的发行。截至2021年6月末，信达的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为10.6%、13.67%和16.01%，其中资本充足率降幅较大主要系信达于2021年6月16日偿还100亿元的二级资本债16信达二级资本债01，不过8月以来信达在境内外发行的永续债和永续优先股有助于提升信达的一级资本充足率和资本充足率。截至2021年6月末，长城的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为12.86%、12.86%和15.59%。
图表8：四大AMC的资本充足率情况
资料来源：公司财报，评级报告，中金公司研究部
债务结构及流动性方面，作为非银行金融机构，金融资产管理公司母公司口径资产负债率较高，短债的偿还主要依赖除不良债权资产以外的交易性金融资产、其他债权和权益投资的变现，以及同业拆借和借款等外部融资渠道。不过较强的股东背景和行业地位使得金融资产管理公司具有较好的再融资能力，华融事件的短期冲击也已逐步消退。金融资产管理公司母公司口径的有息债务包括向中央银行借款、拆入资金、卖出回购金融资产款、短期借款、长期借款、应付债券等，截至2021年6月末，信达、东方和长城总有息债务在总负债中的占比均在95%以上，几乎全部是短期借款、长期借款和应付债券，借款在有息债务中的占比基本均在70%以上。金融资产管理公司未披露应付债券中短期应付债券的规模，母公司口径的短债规模无法准确计算。我们用短期借款和长期借款中一年内到期的固定利率借款的加总作为短期债务的近似（部分年份金融资产管理公司未披露长期借款期限结构，实际的短债占比可能被低估）。截至2021年6月末，信达、东方和长城母公司口径的短债占比分别为46%、41%和32%，同期末账面货币资金对短债的覆盖比率分别为18%、11%和7%，均处于较低水平，考虑短期应付债券及未披露的一年内到期的长期借款后货币资金对全部短债的覆盖率将更低。母公司短债的偿还主要依赖除不良债权资产以外的交易性金融资产、其他债权和权益投资的变现，以及同业拆借和借款等外部融资渠道。
图表9：2020年末金融资产管理公司母公司口径流动性指标
资料来源：财务报告，万得资讯，中金公司研究部
金融资产管理公司普通金融债投资价值分析
受前期华融风险事件影响，其他三家AMC的存量金融债券估值较其他可比非银机构仍存在10-20bps溢价。除华融外，目前其他三家AMC的存量普通金融债中债隐含评级均为AAA-，今年以来其估值较同期限国开债利差均值为66bps。相比而言，金融租赁公司最高隐含评级AAA-存量债较同期限国开债利差均值为42bps，消金公司最高隐含评级AA+存量债较同期限国开债利差均值为53bps。
图表10：2022年以来非银机构存量债券估值较同期限国开债溢价
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：选取2018年以来发行的，隐含评级AAA-的AMC存续普通金融债券17支，隐含评级AA+的消金公司存续普通金融债券13支，隐含评级AAA-的金融租赁存续普通金融债券43支。
我们认为AMC经营及财务表现的稳健性也使得其信用风险相对可控。一方面，根据前文的分析，金融资产管理公司的规模优势和市场地位显著，2020年信达、东方和长城三家AMC均实现营业利润的同比增长，资本要求均明显高于监管最低要求，而且在受到华融事件短期影响之后，2021年8月以来三家AMC的再融资已边际恢复，有利于自身业务的开展及资本水平的提高；另一方面，在实体经济下行压力加大和社会不良资产增多的背景下，AMC发挥作用的领域逐渐拓宽，已参与到违约债券处置、地方政府隐性债务化解、危机企业救助、房企纾困、中小金融机构改革化险等多个经济金融重点领域的风险化解工作中，重要性和社会意义凸显，这也有助于AMC自身扩大业务范围、提升经营业绩。随着金融资产管理公司再融资的边际好转及投资者信心的逐步修复，信达、东方和长城三家AMC的金融债存在一定配置价值。
AMC房地产并购项目主题债券的发行符合监管导向，为AMC参与房企风险化解工作提供了资金支持。我们认为，AMC发行房地产并购项目主题债券能够为其参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持，有利于AMC落实监管要求。同时参考央行、银保监会出台的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》中明确了银行业金融机构对兼并收购出险和困难房地产企业项目的并购贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理，银行业金融机构投资AMC房地产并购项目主题债券占用相关监管指标额度的可能性较低。
本文摘自：2022年3月2日已经发布的《AMC参与房企风险化解工作简评》
李思婕 SAC执业证书编号：S0080119110017
许 艳 SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876
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