投资摘要
黄金交易的配置有效性开始显现：2021年黄金市场因相对收益率的偏低以及流动性收缩效应的压制而吸引性降低，表现为全球黄金实物持仓ETF在2021年的年持仓量下降了173吨，黄金资产却因持有机会成本的抬升而大幅跑输全球主要货币、权益类资产及大宗商品类资产（年回报率：-6.53%）。进入2022年后的黄金市场在事件性避险及高通胀压力下再度展现相对强势回报的特征（+5.9%），显示黄金配置价值的回归及市场配置风格的转换。
黄金的避险属性：战争对黄金避险溢价的影响仅为阶段性。黄金避险溢价与战争的高关联度是在金本位制度下（Gold standard）存在的惯性交易，而随着布雷顿森林体系（Bretton Woods）的瓦解，战争的爆发与黄金价格的上涨间的惯性交易也开始变得模糊。我们统计了1970年后各阶段的14次局部战争对于黄金价格的影响发现，战争对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于战争爆发的预期有效性。即市场都预期内要大概率发生的战争，真实爆发后对金价的提振是有限的；而市场预期之外的突发性战争或冲突事件，则会对金价形成有效的上行提振。因此黄金避险属性对金价的影响更多体现在事件性的驱动关系，俄乌冲突问题对金价后续的推动影响，或将取决于是否有更多超预期的事件爆发。
黄金的通胀溢价：仍在持续发酵的过程中。通胀压力的全球化扩散将逐渐提升黄金类资产的需求，因食品通胀的燃起会令消费层面的通胀恐慌加剧，由此刺激并推动黄金的现货消费的放大（2021年全球金条金币需求+31%升至八年最高至1180吨，21Q4金饰消费需求创13Q2以来最高水平）。此外，从铜金比及油金比等大类资产比价角度，配置黄金类资产的安全边际在提升。如铜金比及油金比均在近14年的高位。其中铜金比的偏高这反映了金价较铜价平价方面或低估了30%。另一方面，当前美元黄金定价较通胀平价下的定价出现较大幅度折价。我们从CPI,PPI,WPI的不同维度对于通胀平价的黄金价格进行拟合发现，真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在2300美元/盎司之上，这意味着当前黄金价格仍有近20%的折价。
流动性压力的影响：近20年历史数据显示加息周期开始六个月后金价回报率为正。流动性的系统性收缩会提升持有黄金的机会成本，而当前市场在不断计入美联储关于加息及缩表的“幅度与进度”的预期概率，这是阶段性影响黄金回报率的核心因素。但历史数据显示加息周期的来临并不对金价形成强周期性压制。我们统计了自1999年至今历次美联储加息后黄金资产的收益率表现，发现加息周期期间持有黄金的平均正向收益率达到19.76%，而加息周期结束后的黄金涨幅则有进一步的趋势性放大。这意味着每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势特征。
风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续性反弹，黄金现货溢价大幅下滑。
1. 黄金交易的配置有效性开始显现
2021年的黄金市场表现暗淡。相对收益率的偏低以及流动性收缩效应的压制令黄金资产在金融市场中的吸引性降低，表现为全球黄金实物持仓ETF在2021年的年持仓量下降了173吨。尽管疫情依然存在，但2021年却是风险资产的追逐年，大类资产的回报率在供应链中断等事件性因素的驱动下实现超额收益（CRB综合+26%，原油+44%，铜+21%）；而以美元与美债收益率为代表的汇率及利率市场则在全球流动性收缩预期下同样表现强势（美元指数+6.6%）；但黄金资产却因持有机会成本的抬升而大幅跑输全球主要货币、权益类资产及大宗商品类资产，出现年度负向回报率（-6.53%），反映了市场风险偏好及配置偏好的差异化。
进入2022年后的黄金市场已经开始展现相对强势回报的特征。截止至2月底，黄金对数收益率已经有效跑赢除原油外的多数大类资产（黄金+5.9%），显示黄金市场在事件性避险及高通胀压力下配置价值的回归及市场配置风格的转换。我们通过黄金定价中的避险属性、通胀属性以及流动性的收缩效应分别进行了分析发现，黄金仍然处于结构性牛市不断强化的过程中，年内黄金价格的运行重心或有效站稳2000美元/盎司。
纵观近阶段全球的金融市场，高风险、高通胀及流动性收缩并存或成为阶段性常态，这意味着黄金类资产仍将因其高安全边际而获得正态回报率。
2. 黄金定价逻辑的再梳理—避险、通胀及加息对金价的定价影响
2.1 黄金的避险属性：战争对黄金避险溢价的影响
黄金作为历史上各民族都认可并使用过的货币类资产，具有较强的避险属性。“大炮一响，黄金万两”就是黄金避险属性最直接的描述，因在乱世中的货币本身有信用风险以及贬值风险的存在。当前市场一直关心及讨论的问题是俄乌战争会否令黄金受到持续性追捧，即黄金的避险溢价是否会继续放大。其实黄金避险溢价与战争的高关联度是在金本位制度下（Gold standard）存在的惯性交易，而随着布雷顿森林体系（Bretton Woods）的瓦解，战争的爆发与黄金价格的上涨间的惯性交易也开始变得模糊。我们统计了1970年后各阶段的14次局部战争对于黄金价格的影响发现，战争对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于战争爆发的预期有效性。
具体是什么意思呢？即市场都预期内要大概率发生的战争，真实爆发后对金价的提振是有限的；而市场预期之外的突发性战争或冲突事件，则会对金价形成有效的上行提振。从统计角度观察，像海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争以及美国空袭叙利亚等事件均是市场预期内大概率发生的战争，战争爆发后对金价的提振作用十分有限；但另一方面，像市场预期之外的突发性事件，比如印巴战争、两伊战争、第五次中东战争、911事件、叙利亚内战、伊拉克内战等，战争爆发后则对金价形成明显的上行拉动。所以从统计角度来看，真正影响金价走势的是市场对战争是否爆发的预期问题--即如果战争及冲突在预期范围之内，金价走势表现相对平静，甚至会因为惯性交易的显现令黄金遭受一定程度的抛压；但如果是在预期范围之外的事件，黄金的避险属性会因事件性的显现而放大，黄金资产在短期内会获得追捧。
黄金避险属性对金价的影响更多体现在事件性的驱动关系。对于当前俄乌边境军事集结问题，市场在不断的计算战争可能爆发的概率，金价亦跟随在做不断的定价调整。随着俄直接承认顿涅茨克共和国和卢甘斯克共和国独立，俄乌冲突实质性爆发的可能性已经变得很高，避险溢价在黄金定价中已经开始有所显现。而俄乌冲突问题对金价后续的推动影响，或将取决于是否有更多超预期的事件爆发。
2.2 黄金的通胀溢价：仍在持续发酵的过程中
通胀压力的全球化扩散将逐渐提升黄金类资产的需求，黄金定价中的通胀溢价已在抬升。从已公布的全球通胀数据观察，全球已经有超过80个国家和地区的通胀率创下近5年新高；包括欧洲和美国的CPI涨幅，也分别创了25年和31年最高（而全球整体的通胀率也预计创近10年最高至4.3%）。通胀的全面化扩散会对黄金需求产生明显的溢出效应，表现为：
原油汽油等大宗生产要素价格上涨è氮肥尿素等生产成本上涨è粮食作物产出受到影响è食品通胀燃起è通胀恐慌刺激黄金需求（2021年全球金条金币需求+31%升至八年最高至1180吨，21Q4金饰消费需求创13Q2以来最高水平）
此外，从金融市场大宗定价角度观察，黄金价格的相对低估意味着配置黄金类资产安全边际的提升。铜金比及油金比作为大类资产中的重要指标，一方面反映了经济周期，另一方面则反映了资产间定价中枢的差异。而从当前铜金比及油金比观察，均在近14年的高位。其中铜金比近10年均值4.2，当前5.5，这反映了金价较铜价平价方面或低估了30%。
另一方面，当前美元黄金定价较通胀平价下的定价出现较大幅度的折价。我们从CPI,PPI,WPI的不同维度对于通胀平价的黄金价格进行拟合发现，真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在2300美元/盎司之上，这意味着在1900美元/盎司附近的金价并未完全有效反映通胀的溢出效应，也显示出黄金的通胀溢价仍处发酵阶段。
2.3 流动性压力的影响：近20年历史数据显示加息周期开始六个月后金价回报率为正
流动性的系统性收缩确实会提升持有黄金的机会成本，并对金价形成负反馈。由于黄金是传统的无息资产，利率成本的系统性上涨会增加持有黄金的机会成本，从而影响黄金持仓的减少。当前市场在不断计入美联储关于加息及缩表的“幅度与进度”的预期概率，这是阶段性影响黄金回报率的核心因素并在金价中持续有所计入。
但另一方面，加息周期的来临并不对金价形成强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有7.5%，美股和美元平均回报率是6%及2%。如果我们再从加息周期所对应的金价回报率角度观察，从1999年6月至2000年5月，美国撤回因亚洲金融危机而执行的宽松货币政策并进入加息周期，期间金价涨幅达到7.36%，并在2003年2月触及阶段性高点。第二阶段，2004年6月再度进入格林斯潘加息周期后，金价先是触底到380美元/盎司，然后跟随利率的上涨同步，至2006年7月加息周期截止时，金价涨幅达57.4%；而后至2011年9月，金价升至1920美元/盎司，涨幅升至405%。然后是2015年12月开始，美国长期零利率后货币政策回归正常化的过程，耶伦/鲍威尔加息周期开始，金价先跌到自2010年至今的最低1050美元/盎司附近，然后又开始了结构性的上涨，至2019年3月此轮加息周期结束时，金价涨幅达24.76%；而后在20个月的时间里金价涨到了2000美元/盎司之上。因此从近20年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势。
3. 相关公司
3.1 紫金矿业
公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。截至2020年底，公司拥有291个探矿权及236个采矿权，拥有黄金金属储量2334吨（同比+23.7%占全国储量16.5%），铜金属储量6206万吨（+8.4%占全国储量52.6%）及1033万吨锌（+20.7%占全国储量5.1%）及其他金属。公司拥有13座国家级绿色矿山，4家国家级绿色工厂及19家权属企业通过ISO14001环境认证，并将ESG体系全面纳入企业生产运营（环保绿色生产运营）。此外，公司的矿储资源具有持续增长性，自主勘探累计新增铜近2800万吨、金1207吨及铅锌811万吨，勘探方面的技术优势将保障公司矿产资源有效增长。
公司已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放。公司2020年金、铜、锌及银业务产量持续增长，各+4.6%/+18.1%/-6.9%/+38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达40.5吨/45.3万吨/34.2万吨，分别占全国总产量的13.4%/27.1%/12.4%。此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约73万吨，预计至2023年前后公司总冶炼产能有望提升34%至98万吨。
公司5年规划及2030年发展目标将加速公司规模扩张。高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。拆分梳理公司各矿山的产出规划，至2023年（十年规划第二阶段）公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450亿元。从公司矿产金板块观察，随着2021年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约4吨）、陇南紫金李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金4.5吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5吨）、诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨）以及水银洞金矿等技改，公司2023年后年矿产金产量或达到73吨，较2020年增长80%。从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜）、以及Timok上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTB Bor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至89万吨，较2020年增长96%。
3.2 赤峰黄金
赤峰黄金是内蒙地区最具代表性的矿采选一体化民营矿企之一，具有从矿勘查、采选、冶炼至销售的有色金属矿业生产销售全要素。矿采选方面，公司国内通过子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；国外通过老挝万象矿业（Sepon）从事铜金矿探采选；通过瀚丰矿业开展锌铅钼等矿采选业务。
公司当前境内外共拥有11宗采矿权及19宗探矿权，拥有总权益黄金金属储量132.8吨，锌金属13.3万吨，铅金属6.4万吨，铜金属1.5万吨。公司后续国内矿山预获黄金资源量65.76吨；境外Sepon矿山预计核增黄金资源量约44吨。2021年11月，公司收购加拿大金星资源62%股份，其核心资产为加纳Wassa金矿（90%股权，金资源量约364.8吨）。收购完成后预计公司2022年及2023年的矿产金或分别达到18吨及21吨，或较2020年分别增长291%及347%。
3.3 银泰黄金
公司主业为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，当前拥有4座在产矿山企业：黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和玉龙矿业（国内矿产银最大单体矿山之一）。公司矿金产量在中国黄金上市企业中排名第五，2020年合质金产量6.11吨。截至2020年底，公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量7,863.92万吨，金金属量96.38吨，银金属量7,359.54吨，铅+锌金属量173.5万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。2021年9月，公司拟收购芒市华盛金矿60%股权，其核心资产为芒市金矿，控制+推断黄金资源量70.67吨（品位3.04g/t），设计矿石生产规模120万吨/年（承诺12个月内取得核准），预计达产后年矿产金产量释放约5吨。公司矿产金具有强成长性且资产负债率偏低，未来具有较强扩张能力。
4. 风险提示
市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续性反弹，黄金现货溢价大幅下滑。
东兴证券金属及金属新材料团队
分析师 张天丰 执业证书编号：S1480520100001
分析师 胡道恒 执业证书编号：S1480519080001
本文节选自东兴证券研究所已于2022年2月25日发布的《从战争、通胀及流动性压力角度对黄金市场再探讨》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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