摘要
核心观点
■ 存量现状知多少？
从总量角度看，截至2022年2月9日，江苏省弱资质城投债存量债券余额逾千亿元，分布于9大设区市，依序排列为泰州、盐城、徐州、镇江、淮安、连云港、南通、扬州及宿迁，与苏南地区总体经济发展水平高于苏北地区的情况吻合。结合2020年公共财政收入和弱资质城投债务率来看，镇江作为苏南地区唯一有弱资质城投债的城市，其财政实力仅位列第6，债务率达54%，仅次于泰州及盐城，而南通、扬州、宿迁债务率均低于10%，弱资质城投债务风险相对可控，表明跨越对苏南地区的“城投信仰”并针对城市进行进一步细分或有助于挖掘存在关注价值的个券。
从结构角度看，主体评级以AA级及AA+级主体为主；债券种类以公司债为主；主体行业以工业为主，主要系该9大设区市均不同程度地将工业生产和建设作为达成财政目标、推动本市发展的重要抓手所致。
从交易角度看，2021年成交额共计349亿元，镇江、泰州、盐城排名前三，年换手率分别为47%、29%、21%，表明江苏省弱资质城投债整体交易活跃度与存量债券余额及弱资质城投债务率存在一定正相关，但整体交易热情程度一般，或表明存在价值低估的几率。
总体而言，在城投主体面临融资端监管收紧、制约增多的形势下，我们预计市场参与者在风险收益性价比的研判中或将更趋理性，经济实力较强、安全边际较高的优质地区，如江苏省，或成为目前城投债市场投资者的优选“避风港”，而此类地区的弱资质城投债券中或存在适度资质下沉以增厚收益的可能性，值得投资者加以关注。
■ 到期压力知多少？
截至2022年2月9日，2022年至2024年到期规模分别为398亿元、566亿元、76亿元，2023年为到期高峰。
细分城市看，泰州、盐城、徐州、镇江到期压力相对显著，或需重视相关区域城投主体偿债能力的变化情况，重点关注经营稳健、项目现金流健康、资产负债率稳定适中的城投主体，尤其是项目符合“两新一重”“城市更新”等政策导向的城投主体，警惕缺乏持续经营性业务的城投主体。
■ 到期收益率及信用利差知多少？
2021年1月-2022年2月期间，到期收益率下行，信用利差波动收窄，与基准利率和城投债总体收益率走势一致，信用风险有所缓释，市场交易热情虽不及高等级城投债但也逐步上升，我们预计随着城投估值分化趋势的延续，强区域弱资质城投债的交易活跃度或有进一步上升的空间。
该期间平均收益率水平较基准利率和城投债总体收益率高，表明投资者对弱资质、高风险债券索求更高的信用风险补偿，债券的收益与风险相对匹配，收益对风险的覆盖尚可。
9大市到期收益率及信用利差由高至低可分为3大梯队，第一梯队为镇江、徐州、盐城，第二梯队为宿迁、淮安、连云港，第三梯队为泰州、南通、扬州。其中，泰州收益率较低或表明存在一定的风险覆盖不足，需谨慎下沉资质。
该期间9大市信用利差走势总体呈现分化趋势，收窄的城市包括镇江、淮安、盐城、南通，走扩的城市包含徐州、宿迁、扬州，基本持平的城市包括连云港、泰州。
■ 折价交易情况知多少？
折价成交笔数和折价成交额来看，镇江、泰州两市均远超其余7市；平均折价率来看，9大市整体折价水平均较低且区域间较平均，除徐州外其他各市差异不明显。
综合来看，江苏省各区域弱资质城投债折价成交次数及成交量与存量债务规模和信用风险或存在正相关，折价成交频繁或表明市场参与者对该地区城投尾部风险持相对谨慎态度，并且逐步向按照收益与风险相匹配的原则判断债券合理的交易价格的理性状态靠拢。
■ 风险提示
城投相关政策超预期收紧
数据统计存在偏差
1. 江苏省弱资质城投债存量现状知多少？
地处长江经济带的江苏省，共下辖13个设区市且所有地级行政区均跻身全国百强，其2020年GDP超10万亿元，一般公共预算收入近万亿元，均位列全国前列，仅次于广东省，整体财政实力及经济综合竞争力较强，经济活跃度较高，属于全国范围内较发达地区。同时，截至2022年2月9日，江苏省城投债存量债券余额领跑全国，约2.7万亿元，为全国范围内唯一一个城投债存量超2万亿元的省份，且2012年至今的十年期间始终维持首位，因此，江苏省城投债现状不仅是衡量江苏省债务负担的温度计，更是反映全国城投债市场投资风险的风向标。
随着地方两会的陆续召开，2021年末财政部提出的“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的政策基调仍将维持，控增量、化存量、积极防范化解地方政府债务风险仍是2022年多数省市财政领域的核心工作内容之一。在城投主体面临融资端监管收紧、制约增多的形势下，我们预计市场参与者在风险收益性价比的研判中或将更趋理性，经济实力较强、安全边际较高的优质地区，如江苏省，或成为目前城投债市场投资者的优选“避风港”，而此类地区的弱资质城投债券中或存在适度资质下沉以增厚收益的可能性，值得投资者加以关注。
聚焦江苏省弱资质城投债现状，我们通过筛选债券期限短于3年且中债估价收益率大于5%的江苏省城投债，共取得249个样本券作为江苏省弱资质城投债并进行分析。
从江苏省弱资质城投债存量债券的总量角度看，截至2022年2月9日，江苏省弱资质城投债存量债券余额逾千亿元，分布于9大设区市，其中泰州市及盐城市以257亿元及249亿元的存量规模分别位列第一、第二，徐州市、镇江市以170亿元、169亿元次之，淮安市、连云港市、南通市、扬州市及宿迁市存量规模均不足百亿元。江苏省9大设区市的弱资质城投债存量债券数量分别为淮安市15只、连云港市10只、南通市7只、宿迁市6只、泰州市65只、徐州市37只、盐城市69只、扬州市5只、镇江市35只。总体而言，从存量债券在江苏省9个设区市的分布情况来看，仅镇江市属于苏南地区，其余均属于苏北地区，苏南地区弱资质城投债存量规模及数量占比均远低于苏北地区，该分布情况与苏南、苏北地区经济发展程度不均，即苏南地区总体城市发展水平高于苏北地区、地方财政实力强于苏北地区、信用风险溢价低于苏北地区的情况吻合。但另一方面，结合2020年该9大设区市的公共财政收入和弱资质城投债务率来看，尽管镇江市属于苏南地区，但作为苏南地区唯一有弱资质城投债的城市，其财政实力在9大市中仅位列第6，导致其弱资质城投债务率（弱资质城投债务率=弱资质城投债存量债券余额/公共财政收入）仅次于泰州市及盐城市，达54%，而南通市、扬州市、宿迁市弱资质城投债务率均低于10%，弱资质城投债务风险相对可控。因此综合来看，在考量不同区域的弱资质城投债的投资价值时，跨越对苏南地区的“城投信仰”并针对城市进行进一步细分或有助于挖掘存在关注价值的个券。
从江苏省弱资质城投债存量债券的结构角度看，截至2022年2月9日，主体评级方面，AA级主体占比73.6%，AA+级主体占比25.0%，其余评级占比极小可忽略不计，其中连云港市和镇江市分别发生2次和1次主体评级上调，所有城市未发生评级下调情况，整体评级结构稳定，信用风险适当；债券种类方面，公司债占比63%，其次为定向工具18%和短期融资券17%，中期票据占比最小为3%，整体券种结构呈多元化分布；主体行业方面，城投主体中工业行业远超其余各行业，存量债券余额达877亿元，占比84%，主要系该9大设区市均不同程度地将工业生产和建设作为达成财政目标、推动本市发展的重要抓手所致。
从江苏省弱资质城投债存量债券的交易角度看，截至2021年12月31日，样本券共达成成交额349亿元，其中镇江市、泰州市、盐城市为成交额排名前三甲，年换手率分别为47%、29%、21%，而连云港市年换手率为9市最高，达92%，主要源于其成交额与前三甲相差较小而存量额相差较大。总体来看，江苏省弱资质城投债整体交易活跃度与存量债券余额及弱资质城投债务率存在一定正相关，即存量债规模较大、弱资质城投债务率较高的城市交易活跃度相对较高，同时，相较于一般城投债，目前投资者对江苏省弱资质城投债交易热情程度一般，或表明存在价值低估的几率。
2. 江苏省弱资质城投债到期压力知多少？
截至2022年2月9日，2022年至2024年江苏省弱资质城投债到期规模分别为398亿元、566亿元、76亿元，2023年为当前江苏省弱资质城投债到期高峰，2024年则到期规模较小，主要系弱资质城投债发行期限均为中短期所致。
细分城市看，9大设区市中，2022年泰州市、镇江市和盐城市到期规模最大，2023年盐城市、泰州市、徐州市到期规模最大。横向比较9大设区市的弱资质城投债到期结构，可以发现南通市和镇江市均以2022年到期为主，淮安市和连云港市无2024年到期弱资质城投债，宿迁市、泰州市、徐州市、盐城市、扬州市以2023年到期为主，其中扬州市无2022年到期弱资质城投债。进一步细分至各年度月份看，泰州市和盐城市自2022年下半年起偿债压力有所上升，但泰州市每月到期金额较均衡，盐城市到期金额主要集中于2022年下半年及2023年下半年；徐州市偿债压力自2022年末显著上升；镇江市未来2年内偿债压力持续，每月金额起伏不大。
总体而言，站在当前时点展望后市，泰州市、盐城市、徐州市、镇江市弱资质城投债到期压力较其余5市相对显著，投资者或需重视相关区域城投主体偿债能力的变化情况，重点关注经营稳健、项目现金流健康、资产负债率稳定适中的城投主体所发行的弱资质城投债，其中所参与项目符合“两新一重”“城市更新”等政策导向的城投主体更具持续关注的价值，警惕缺乏持续经营性业务的城投主体。
3. 江苏省弱资质城投债到期收益率及信用利差知多少？
我们采用中债估价收益率作为249只江苏省弱资质城投债的到期收益率来测算2021年1月1日至2022年2月8日期间江苏省弱资质城投债到期收益率及信用利差的走势，一方面可以观察到江苏省弱资质城投债到期收益率在此期间呈下行趋势，下行幅度约13%，同期中债1Y国开债到期收益率、中债AAA级1Y城投债到期收益率、中债AA-级1Y城投债到期收益率均不同程度下行，下行幅度分别为24%、21%、3%，弱资质城投债与国开债之间的信用利差呈波动收窄趋势，表明江苏省弱资质城投债收益率走势与基准利率和城投债总体收益率走势一致，下行幅度介于AAA级1Y城投债和AA-级1Y城投债之间的收益率走势表现与其债券发行主体评级主要以AA级和AA+级为主的评级结构相符，信用风险有所缓释，市场交易热情虽不及高等级城投债但也逐步上升，我们预计随着全国城投估值分化趋势的延续，强区域弱资质城投债的交易活跃度或有进一步上升的空间。另一方面，江苏省弱资质城投债收益率>5%的属性致使其到期收益率平均水平显著高于其余3项参考收益率，约6.94%，分别高于中债1Y国开债收益率446BP、中债AAA级1Y城投债收益率405BP、中债AA-级1Y城投债收益率163BP，表明投资者对资质相对较弱、风险相对较高的债券索求更高的信用风险补偿，债券的收益与其中所隐含的违约风险、流动性风险、区域经济发展相关的市场风险、政治风险等风险的匹配程度总体处于相对合理区间，整体来看未出现明显的债券估值错配或偏离，收益对风险的覆盖尚可。
进一步细分至城市来看，通过分别测算期间（2021年1月1日至2022年2月8日）加权平均到期收益率、期间信用利差和最新估值日（2022年2月8日）加权平均到期收益率、最新估值日信用利差并进行横向比较，9大设区市可基本分为3大梯队，第一梯队到期收益率及信用利差最高，包括镇江市、徐州市、盐城市，第二梯队到期收益率及信用利差其次，包括宿迁市、淮安市、连云港市，第三梯队到期收益率及信用利差最低，包括泰州市、南通市、扬州市。具体来看，第一梯队的城市存量债券规模较大，债务负担相对较重，弱资质城投债务率较高，债务风险相对显著，风险报酬因此较高；第二梯队存量债券规模较小，弱资质城投债务率处于中等区间，风险报酬因此亦处于中区；第三梯队中的南通市及扬州市债务负担均较小，弱资质债务率相对较低，风险报酬因此较低，但泰州市存量弱资质债券规模大、数量多且弱资质城投债务率为9市中最高，其较低的收益率或表明存在一定的风险覆盖不足，需谨慎下沉资质。
回溯2021年1月至2022年2月期间，9大设区市的弱资质城投债与1Y国开债的信用利差走势总体呈现分化趋势，其中信用利差收窄的城市包括镇江市、淮安市、盐城市、南通市，信用利差走扩的城市包含徐州市、宿迁市、扬州市，信用利差基本持平的城市包括连云港市、泰州市，各城市与AAA级1Y城投债和AA-级1Y城投债的信用利差走势与1Y国开债信用利差走势基本趋同。值得注意的是，镇江市、连云港市、泰州市自2021年末均出现小幅走扩趋势，或为阶段性波动。
4. 江苏省弱资质城投债折价交易情况知多少？
在未来城投融资政策趋严的大环境下，城投债及城投主体的估值表现和信用风险的区域间分化、层级间分化态势加剧，测算二级市场折价交易的情况对投资者把控弱资质城投债的信用风险变化的重要性或可见一斑。我们通过选取2021年1月至2022年1月期间249只江苏省弱资质城投债的成交均价和前一日的中债估值净价，测算每只弱资质城投债的成交均价相对于其前一日中债估值净价的偏离度，作为该只债券的折价率，并基于折价率为负值的标准统计江苏省9大设区市的弱资质城投债折价交易情况，从而对城投债尾部风险情况形成更明晰的认知。
基于2021年1月至2022年1月期间的折价成交数据来看，折价成交笔数方面，我们观测到镇江、泰州两市的折价成交笔数远超其余7个城市，而排除各市存量弱资质债券数量的影响后测算各市的平均折价成交笔数，宿迁、连云港、镇江三市位列前三；折价成交额方面，镇江、泰州两市的折价成交额同样远超其余7个城市，连云港、镇江、宿迁三市的平均折价成交额也同样位列前三；平均折价率方面，徐州市交易平均折价率约-0.93%，显著高于其他城市，除徐州市外其余城市平均折价率均低于-0.4%，其中高于-0.2%的城市包括淮安市、连云港市、宿迁市、泰州市和盐城市，低于-0.2%平均折价率的城市为南通市、镇江市、扬州市，整体折价水平较低且区域间较平均，除徐州市外其他各市差异不明显。
将折价成交笔数和折价成交额两项指标结合来看，可以发现镇江和泰州两市折价成交情形的发生相对频繁，影响力相对较大，同时叠加镇江和泰州的存量弱资质城投债务负担相对较重、2022年偿还压力相对显著、弱资质城投债务率相对偏高、地方公共财政收入水平相对一般等情况，或表明江苏省弱资质城投债折价成交次数及成交量与存量债务规模和信用风险存在明显的正相关关系，折价成交频繁意味着市场参与者对该地区城投尾部风险持相对谨慎态度，并且逐步向按照收益与风险相匹配的原则判断债券合理的交易价格的理性状态靠拢。
5. 风险提示
城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现；
数据统计存在偏差：Wind数据更新延迟，统计过程存在偏差。
