■与市场认知的不同：市场普遍认为公司核心竞争力来自于“横+纵”扩品逻辑，我们对比后发现，业内主要可比公司均有较为类似的扩张路径，而其中仅有天孚通信在业绩表现及市场竞争地位方面不断提升。我们认为，天孚的核心竞争力为公司是业内稀缺的高自给率且产品迭代速度领先的平台型公司。■核心原材料自给率高，毛利率远超行业平均。公司盈利能力远超同行，2021Q1-Q3毛利率/净利率分别较行业平均高15pcts/10pcts达51%/28%。公司全产业链布局，核心原材料自给率高：横向对比，天孚2020年原材料成本占销售比重（30%）较2020行业平均值（42%）少12pcts，公司成本优势凸显，为高毛利水平的主要原因。“万品入精”理念造就高良品率，客户返工率低，进一步维持公司高盈利水平。■产品矩阵不断扩充，上下游议价能力大幅提升。公司产品矩阵迅速扩充，自2008年3款产品线拓宽至目前13款产品线，覆盖光网络及光模块全无源光器件，逐步打造为稀缺的光器件平台公司，大幅提升上下游议价能力。公司不断进行产业链纵向整合，对单一供应商依赖度持续下降，对上游供应商议价能力显著提升；2020年公司前五大供应商采购额较2015年（69%）降低25pcts至34%。天孚平台化定制服务模式提供一站式服务，可在更多维度满足下游客户需求；2020年公司对前五名客户销售收入占比由2015年（36.30%）提升至2020年的41.57%，客户粘性显著提升。公司主要客户包括国内外一流光模块厂商，客户质量优质，大客户模式有望进一步提升公司盈利能力。■高研发投入保障产品快速迭代，定增赋能公司进入硅光市场。公司注重长期研发投入，2020年研发投入/研发人员数量分别较行业平均高64%/70%；公司年均推出2+款新产品线，产品迭代速度远快于可比厂商，高研发投入保障公司产品矩阵迅速扩充。根据公司公告，天孚2021年定增7.86亿打造高速光引擎封装平台布局硅光市场，完成达产后该平台年营收将达10.44亿。据LightCounting预计，2021-2026年硅光方案市场份额持续提升，2020年全球硅光市场规模大约在20亿美元左右，预计到2026年硅光市场规模将接近80亿美元，硅光市场份额有望从25%提升至50%以上，市场潜力巨大。公司前瞻布局硅光领域，光无源领域优势进一步延伸至光有源业务；未来公司有望在光有源业务快速发展的基础上，带动光无源器件进一步放量。■投资建议：公司产品拓展速度快，产业链纵横整合能力突出，经营效率高、盈利能力强。高端硅光高速光引擎进入量产阶段，并有望带动光无源业务进一步放量，业绩增长确定性强。公司积极拓展非光通信领域，激光雷达、医疗检测等新领域市场空间广阔，有望进一步扩大公司商业版图。我们预计公司2021-2023年的收入分别为10.5/14.3/19.6亿元，净利润分别为3.1/4.2/5.6亿元，对应EPS分别为0.79/1.09/1.43元。给予2022年37倍PE，对应目标价40.33元，给予“买入-A”投资评级。■风险提示：高速光引擎发展不及预期，芯片研发进程不及预期，运营商/云厂商资本开支不及预期，海外疫情防控效果不及预期，行业竞争加剧风险。
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