随着中国外债管理体制不断改革创新，中资境外债迎来蓬勃发展，已成为亚洲债券市场主要品种之一。中资境外债发展具有积极意义，可帮助发行主体丰富筹资渠道、降低资金成本，提高国际市场知名度并吸引潜在的战略投资者。预计未来中资境外债将在进一步完善市场规则、加强债券托管设施建设、债券品种创新等方面持续发展，逐步成为既与世界接轨又兼具中国特色的离岸债券市场，助力中国金融市场更高水平的对外开放合作。
中资境外债 功夫债 绿色债券 中期票据项目
随着中国金融市场对外开放的不断深入，2015年我国进行外债管理改革，鼓励和便利中资机构境外发债融资。近年来，中资境外债逐渐成为亚洲债券市场的重要力量，也成为中资机构外汇融资的重要渠道之一。本文通过分析中资境外债的现状和特点，思考并展望中资境外债市场未来发展趋势。
境外债券市场的发行要求
中资境外债，是指中资机构在国际债券市场按照国际市场惯例发行的债券。国际债券市场相对开放，没有统一的监管机构，市场运行主要依靠多年形成的惯例。当然，由于美元在全球金融市场的影响力较大，美国证券法的相关要求对国际债券市场惯例的形成有着深远影响。
（一）发行资质
从债券一级市场来看，任何企业都能在国际债券市场发债融资，不同之处体现在其发行评级和发行价格上。中资境外债发行的前提是获得中国监管机构关于外债发行的备案登记批复。
（二）发行要求
国际债券市场对于发行人最重要的要求就是信息披露。根据信息披露的不同标准，又可以划分出不同的发行规则，比较常见的包括RegS规则和144A规则。在RegS规则下，发行人仅可面向美国本土以外的机构投资者发行债券，信息披露要求较为宽松，一般受中国香港或者英国法律监管。在144A规则下，发行人可以面向美国本土合格机构投资者发行债券，信息披露要求较为严格，一般受美国法律监管。近年来，随着中美关系日趋复杂化，中资境外债主要采用RegS规则发行。
（三）上市规则
从债券二级市场来看，债券上市已成为国际投资者投资债券的要求之一，目的在于增加债券信息披露，提高发行人信息的透明度。常见的国际证券交易所包括香港联合交易所、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所等。债券上市需遵守相关交易所的上市规则，主要包括债券发行信息披露和存续期的持续性披露义务。一方面，发行人要保证债券募集说明书中的信息足以让投资者作出知情判断，并确保信息的真实性和准确性；另一方面，在债券存续期，发行人要及时披露最新年报及任何可能影响债券偿付和债券价格的重大信息，如债券违约、赎回、发行人清算破产等信息。
中资境外债发展概况及意义
（一）中资境外债发展的三个阶段
中资境外债的发展可以分为三个阶段。第一个阶段是1986—2003年，属于萌芽期；第二个阶段是2004—2014年，属于缓慢发展期；第三阶段是2015年以来，属于快速成长期。
1. 萌芽期
中信集团于1986年赴日本发行400亿日元债券，此后中国银行、国家开发银行等中资机构开始陆续赴境外发行债券。1996年国家开发银行在日本成功发行300亿日元武士债，市场反响强烈，标志着我国政策性银行开始亮相国际债券市场。
2.缓慢发展期
自2003年起，中国外汇储备增长迅速，且境外债券利率居高不下，中资机构境外发债的步伐放缓，开始转向在境内发行美元债券融资。从2007年开始，财政部及部分中资机构探索赴香港发行人民币债券，即点心债，推动人民币国际化建设。
3.快速成长期
2015年是中资境外债的转折点，国家发展改革委于这一年创新外债管理方式，探索推行外债备案登记制，境内企业及其境外分支机构发行1年期以上的债务工具（包括债券和商业贷款）由以前的额度审批制改为事前备案制。同时，人民银行发布全口径跨境融资宏观审慎管理相关办法，非金融企业和金融机构可在跨境融资风险余额上限范围内自主开展本外币跨境融资。外债管理政策的创新和“松绑”极大地便利了中资境外债的发行。
（二）中资境外债主要发展情况
根据彭博统计，截至2021年9月末，中资境外债发行总量超过2万亿美元，存量债券超过1万亿美元，成为亚洲离岸债券市场的中坚力量。中资境外债以美元计价债券为主，发行量逐年递增，彭博将中资发行的境外美元债取名为“功夫债”，由此可见中资境外美元债在国际资本市场已占据一席之地。“功夫债”自2016年开始呈现出明显的增长趋势（见图1）。
1.发行主体
根据彭博数据统计，在境外发债的中资机构类型丰富，包括金融机构、国有和民营实体企业等。从行业分布来看，金融机构是最主要的发行主体，其中仅中资银行境外债发行量就占整个市场规模的25%。
2.发行方式
发行方式主要包括公开发行和私募发行。整体来看，中资境外债以公开发行为主，可以最大程度地向国际市场宣介企业经营业绩，吸引国际投资者，满足企业融资需求。
3.发行币种
根据彭博数据统计，中资境外债以美元计价债券为主，其占比高达87%；其次是欧元债券和人民币债券，占比分别为6%和4%；港元债券占比约为2%；其他货币计价的债券发行量较小，币种包括日元、新加坡元、瑞士法郎等，大多为中资金融机构的海外分行为满足自身业务需要而发行的当地货币计价债券。
4.发行品种
中资境外债包括投资级债券和高收益债券。投资级债券信用评级较高，主要由金融机构、国有企业等发行。高收益债券是无评级或低评级债券，一般由房地产公司、城投公司等发行。近年来，随着全球绿色金融和ESG（环境、社会责任和治理）理念的推广，境外绿色债券蓬勃兴起。自2015年以来，中资机构共计发行90余只境外绿色债券，发行人以金融机构为主，包括政策性银行、中资商业银行等，以及部分能源、地产企业，如中国广核集团有限公司、中国长江三峡集团公司、武汉地铁集团有限公司等。发行境外绿色债券需聘请外部独立机构进行评估认证，并披露募集资金使用情况。
5.承销机构
近年来中资背景的承销机构迎头赶上，基本与外资机构平分秋色。根据彭博统计的中资境外债承销商排行榜，2015年，前20名中仅有6家中资机构。经过6年的发展，中资机构纷纷布局境外债市场，充分发挥其广泛的境内企业客户资源优势，在境外债承销业务领域迎头赶上。2021年上半年，中资机构在前20名中占据了10个席位，除了中资大行继续上榜，海通国际、国泰君安、中信银行、中金公司等中型银行和券商也踊跃参与中资境外债承销。承销机构格局的改变，充分说明中资机构在国际资本市场上正不断成长壮大，体现了中国金融发展的强劲实力。
6.投资者
随着中资境外债发行量的增加，其投资者群体也逐渐扩大。从投资者地域分布来看，以亚洲地区为主，占比达80%～90%，其余为欧洲、中东和非洲地区。欧洲、中东等地投资者更偏向于投资欧元债券。从投资者类型来看，央行、商业银行、资产管理公司、基金公司、保险公司、私人银行等诸多类型投资者都积极参与中资境外债投资。
7.发行利率
境外债发行定价一般是在无风险利率的基础上加信用利差（即发行利差）。如美元债券利率由美国国债收益率加信用利差得到；欧元债券利率由欧元掉期利率中值（Mid Swap）加信用利差得到。信用利差主要与发行人自身的信用评级相关。
近年来随着中资境外债的蓬勃发展，国际投资者对中资发行人的认可度和接受度逐渐提高，中资境外债的发行利差逐步收窄，发行利率也屡创新低。尽管如此，与发达国家同等级发行人相比，中资境外债发行人仍需支付较高的利率。根据彭博统计，在美元债发行利差上，中资银行较同等级的美资银行高30～60BP。未来，随着中国经济发展实力的日益增强，中资境外债市场将逐步发展壮大，中资背景的中介机构将在国际市场争取更多的主动权和话语权，中资境外债在发行利差方面将存在进一步下降的空间。
（三）中资机构境外发债的积极意义
一是为企业打开新的融资渠道，可以更加灵活地筹集外汇资金，包括在境外离岸市场筹集人民币，满足企业发展需求，降低筹资成本。
二是中资企业通过境外发债路演可以向国际投资者展示中国经济发展成果，面对面地宣介企业经营状况，提高国际市场知名度，有助于中资企业更好地“走出去”。
三是通过境外发债，企业可收集国际市场对企业价值投资的看法和信息，为企业后续的境外IPO（首次公开上市）、组建银团借款等招商引资安排试水，寻找潜在的战略投资者。
中资金融机构境外发债特点
在中资境外债诸多发行主体中，金融机构是发行量最大的主体，其发行频繁、发行量大，对发行的币种、期限和成本管理要求更高。相较于非金融企业，金融机构境外发债具有品种更加丰富、发行机制更加灵活完善等诸多特点，可供其他发行人借鉴。
（一）主要特点
1.发行品种更加丰富
与非金融企业相比，金融机构对资产负债匹配要求更高，发行经验更丰富，风险管理手段更完善，发行品种更加丰富。一是发行币种更多样化，除了美元、欧元和人民币，还包括港元、日元、英镑、澳门元、澳元、新加坡元、瑞士法郎等多个币种计价的债券。二是发行期限更全面，基本覆盖了1年期到30年期的各期限品种。三是发行产品不断创新。中资首笔境外人民币债券、首笔境外绿色债券、首笔境外可持续发展债券等创新品种，均由中资金融机构发行。
2.发行机制更加灵活
由于发行量大、发行频繁，大多数金融机构都设立了中期票据（MTN）项目。MTN项目一般由金融机构总部统一管理，各海外分支机构在MTN项目下提取发行额度。而一般企业则大多采用单次发行形式。MTN项目虽然初设时费用高、工作量大，但后续每次提取发行的费用都显著小于单次发行费用，且一直采用固定的框架文本。对于经常性发行主体来说，可以节约综合发行费用，提高发行效率。
3.发行主体更加多样化
中资银行大多选取其境外分行作为发行主体，分行享有和总行相同的信用等级。这样既可以直接满足海外分行外汇资金需求，提高海外分行自筹自用能力，又可以密切海外分行与当地投资机构的关系，提高分行在当地资本市场的影响力。
（二）积极作用
当前，中资金融机构已成为中资境外债的排头兵和中坚力量，对中资境外债市场的发展具有推动作用。一是中资金融机构凭借丰富的发行量和发行品种，逐步建立起了中资境外债收益率曲线，为其他中资发行人境外发债提供重要的价格参考基准。二是中资金融机构与国际债券市场紧密接轨，大胆创新债券品种，对中资境外债的创新发展起到了引领作用。三是中资金融机构依靠自身在海外市场广泛的网络覆盖力和影响力，积极宣介中国信用和中国经济发展成果，吸引国际投资者来投资，为整个中资境外债市场蓬勃发展奠定了坚实基础，并持续推动其发展壮大。
中资境外债市场未来发展展望
（一）建立具有中国特色的可持续发展的中资境外债市场
目前中资境外债发行量逐年上升，已经初步形成具有中国特色的境外债市场。但总体来看，境外发债主要遵循国际市场惯例，中资机构更多扮演的是规则跟随者角色，从中介机构到基础设施等都以外资机构为主，话语权有限。随着构建新发展格局的不断推进，中资境外债发行需求将持续增强，中资机构应当更加积极主动地融入市场规则的建立和创新中，争取成为市场规则的制定者。建立更加符合和贴近中国市场特色的评级体系，培育中资背景的国际评级机构。大力发展中资背景的中介机构，包括承销商、律师事务所、会计师事务所等，完善具有中国特色的中资境外债券市场。
（二）鼓励中资机构做大做强境外债券承销业务，争取发行定价的主动权
发行定价的主动权和话语权很大程度上影响着企业的融资成本。目前外资投行通过其遍布全球的销售网络掌握了债券发行定价的主动权。中资境外债承销机构植根于中国市场，对中国经济基本面和境内发行人有更深入的了解，可以客观全面地进行行业分析和估值研究。未来中资境外债承销机构仍需加强国际业务，讲好中国故事，打造中国品牌，积极争取定价主动权和话语权，以降低中资境外债发行成本，维护中资境外债收益率曲线，真正增强我国金融实力。
（三）大力推进绿色金融和绿色债券发展，支持绿色发展和生态文明建设
随着全球绿色金融概念的不断推广，以及我国关于碳达峰、碳中和目标的提出，绿色可持续发展已成为经济社会发展的重要主题。虽然绿色债券的概念最早由欧洲提出，但中国已成为发行绿色债券规模较大的国家。据彭博统计，从绿色债券发行规模来看，中国（含境内人民币绿色债券）是仅次于法国和德国的第三大发行国，发行量占全球绿色债券市场的10%左右。近年来，中资机构大胆尝试绿色债券产品创新，推动绿色金融市场发展。2021年1月，中国银行发行了全球金融机构首笔转型债券（Transition Bond），募集资金用于支持向低碳零碳转型的项目；4月，中国建设银行发行了全球商业银行首笔可持续发展挂钩债券(Sustainability Linked Bond)，与该行绿色贷款余额占调整后的发放贷款和垫款总额比例挂钩。未来，加强生态文明建设和社会经济可持续发展将是一项任重道远的工作，为经济社会发展“输血”的金融机构将扮演更加积极的角色。通过大力发展绿色债券、绿色信贷等绿色金融产品，加大绿色金融创新力度，金融机构可更多地参与国际绿色金融发展研究、绿色债券规则和标准的制定等，并达到支持和推动中国绿色产业改革和绿色发展的目标。
（四）加强我国的国际性金融基础设施建设
国际中央证券托管机构(ICSD)是为全球市场的债券提供托管和结算服务的金融基础设施。中资机构境外发债也通过ICSD完成债券的结算、清算和托管工作。若依托欧洲或美国的托管机构进行交易，中资机构可能面临时差导致的跨境交易和流动性风险。譬如，中资发行人在债券发行缴款当日无法收到募集资金；中资发行人在进行债券还本付息时，则通常需提前至少1个工作日进行资金划拨，才能保证投资者按时收到本息。随着中国债券市场的发展，中资债券托管机构已具备先进、完善的债券托管服务能力。未来，应逐步探索建立位于亚洲时区、立足中国、连接全球、可服务全球投资人的国际性债券托管机构，以便利中资机构的境外债发行和交易，为中资发行人及全球投资者提供债券交易、结算、清算、托管体系和服务。
