01.
基本盘“行稳致远”，“3+1”业务模式打造新增长曲线——华润置地（1109.HK）投资价值分析报告
土储结构优化，聚焦一二线高能级城市
在“两集中”及“三道红线”融资监管背景下，公司投资重点聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市。公司流动性较同行相对充裕，2021H1以总地价915.2亿元新获取项目33个，新增权益土储714万平。其中，一二线城市面积口径投资占比达86%，并于杭州、南京、长沙、郑州等核心城市获取多个城市级TOD商业综合体项目。截至2021H1,公司总土储达7097.5万平，覆盖2020年销售面积约5.0X；从分布上来看，华东及深圳区域土储的增加推动各区域占比更加均衡，有利于风险分散。
“3+1”业务模式，培育营收新增长极
公司加速构建地产开发、经营性不动产、轻资产管理三大主营业务与生态圈要素业务有机联动的“3+1”经营模式，以优于内资同行的商业品牌及其他多元业务协同主业、穿越周期。2021H1公司经营性不动产业务已实现营业额82.8亿元；其中公司已开业万象系列购物中心48个，实现租金收入66亿元；储备项目约60个，预计未来2-3年内将加速投入运营。公司生态圈要素型业务涵盖城市建设与运营、长租、康养等多元模式，2021H1实现营业额63.6亿元。我们认为公司持有优质经营物业，稳步提升的租金及较高的毛利率水平将在一定程度上抵御房地产行业下行风险。
“三道红线”稳居绿档，融资优势凸显
截至2021H1，公司扣预后资产负债率60.9%，净负债率37.4%，现金短债比约2.3X，维持“三道红线”绿档。此外，央企背景带来公司融资成本低廉，有利于提升资产回报率；2021H1公司平均融资成本仅3.88%，较2020年底的4.08%下降20bp，达近五年最低水平。
后续业绩有序释放确定性较高
2021H1公司各项核心业绩指标表现优异，当期实现营业额737.4亿元，股东应占溢利131.3亿元，核心净利润99.1亿元。截至2021H1，公司已签未结算开发物业营业额2369.5亿元；其中1162.9亿元计划于2021H2结算，充裕的已售未结项目为公司业绩的持续增长提供稳定动能。
风险提示：推盘销售不及预期，政策调控不及预期，项目竣工不及预期等。
发布日期：2022-01-01
02.
聚焦FirstService (FSV.O)，何以支撑60倍PE高估值？——物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（三）
北美物业住宅服务领头羊，增值服务高增速和抗周期性获得资本市场高度认可
FirstService是北美最大的住宅社区管理商，下属两大业务板块。截至2020年，FirstService Residential（基础服务）管理约8,500个社区，覆盖170万住宅单元和400多万住户，市占率约6%；FirstService Brands（增值服务）主要围绕房屋需求展开，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，有近1,500 家特许经营加盟商和众多公司自营网点。
通过“内生+并购”的双线增长策略，公司业绩稳健增长，2015-2020年营收由12.6亿美元增长至27.7亿美元，年均CAGR为17%；毛利率由30.1%提升至32.5%，年均提升约0.5个百分点；GAAP每股收益由0.59美元/股增长至2.04美元/股，年均CAGR为28.2%。
在新冠疫情的巨大冲击中，FirstService 的抗周期性得到了较好体现。公司把握住了新冠疫情期间美国居民对于独立房屋需求提升，以及房屋修复改造需求增加的机遇，经营业绩提升明显，2021年前三季度营收为23.92亿美元，相较于上年同期增长20%，相较于2019年同期增长38%。
公司增值服务的持续高增长和抗周期性获得资本市场高度认可，截至2022年1月14日收盘，FirstService总市值约74.6亿美元，PE-ttm估值约59倍（滚动市盈率，对应前12个月的滚动盈利总和）。
FirstService Brands增值服务特色鲜明，七大细分专业化品牌行业领先
增值服务板块在2015年营收约为2亿美元，虽然起步基数较低，但多年来一直保持较高增速，2015-2020年的五年营收复合增长率高达40.7%，2020年板块营收为13.57亿美元，占比由2015年的19.5%提升至2020年的49.0%。
公司以合作伙伴理念指导战略收购，放开一线决策的控制权，通过区域和业务范围的双重扩张，构建完整服务体系，辐射整个北美。增值服务板块的七大品牌高度专业化，聚焦定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，均在各自行业领域处于市场领先地位。同时，公司运用贝恩公司开发的净推荐系统 (“NPS”) 来衡量对客户服务的长期专注和提升水平。
对比FirstService，我国社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大
我国物业管理仍处在发展初期，市场空间较大，需求多样化，市场高度分散，行业集中度较低；考虑中美两国住宅产品结构差异、人口密度差异等，从管理面积上看，中国物业企业在管项目具有区域集中度较高的特点，且由于人口基数和人口分布特点，在同等的物业管理面积下，客户基数更为庞大，增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大。例如：2020年碧桂园服务在管户数约424万户，营业收入为156亿元人民币，其中社区增值服务营收占比为11%（约17.3亿元，户均增值服务金额约408元/年）；对比来看，2020年FirstService在管户数约170万户，营业收入27.7亿美元（折合约177亿元人民币，其中增值服务收入约86.3亿元，户均增值服务金额约5076元/年）。
风险提示：人工成本风险、增值服务拓展风险、关联方依赖风险、外包风险。
发布日期：2022-01-18
03.
深耕大湾区坚守初心，多元增储厚积薄发——越秀地产（0123.HK）投资价值分析报告
背靠广州国资委及广州地铁集团的做大做优型老牌房企
得益于母公司越秀集团的支持，公司享“开发+运营+金融”多渠道打通及“资金+信用+资源”的国企独特竞争优势。越秀集团旗下越秀房托基金(0405.HK)及越秀服务（6626.HK）为公司持有型资产及物业管理增添亮色，打造地产中下游生态闭环。
聚焦大湾区推进全国化布局，多元增储成果丰硕
多元增储方式是公司最为显著的优势之一，在缓和公开市场拿地利润率下行的同时，利于外拓其他潜力城市，分散风险。21H1新增土储中，公司非公开市场获取土储面积占比约50.9%，其中TOD（壁垒高，项目毛利率有望突破30%）、城市运营（政企合作，毛利率20%以上）、合作开发（新拓城市，分散风险）模式拿地分别占新增土储面积的4.2%、29.8%和6.6%。截至21H1末，公司总土储约2809万方；其中大湾区占比约54.6%（广州47.5%），充裕优质土储奠定了公司未来发展的重要基石。
合同销售额再创新高，TOD项目表现亮眼
2021年全年公司实现合同销售金额1151.5亿元，同比上升约20%，完成21年销售目标1122亿元的103%。2021H1公司于大湾区实现合同销售额336.7亿元，同比上升50.4%，大湾区销售再上新台阶。同时，公司TOD项目表现亮眼，2021H1实现销售额76亿元，同比上升50.7%，为利润的长期增长提供了重要驱动。
营收利润稳步增长，“商住并举”多元开花
在行业下行周期中，公司以相对优秀的盈利水平为后续投融资提供充足支撑，并通过不断加强内部经营管控，强化资源整合，尝试在逆势中实现自身的跨越发展。2021H1公司实现营业收入约242.4亿元，同比上升2.2%；实现核心归母净利润约21.0亿元，同比上升5.6%，对应核心归母净利率8.7%。公司在拓展地产开发主业的同时坚持“商住并举”发展战略；2021H1公司实现商业租赁收入3.5亿元，同比上升20.1%。
多元融资降低成本，“三道红线”绿档达标
2021H1公司平均借贷利率为4.45%，同比优化0.26pct。2021H1公司剔除预收款的资产负债率、净负债率和现金短债比率分别69.4%、49.8%和1.8倍，“三道红线”全部指标保持“绿档”水平。
风险提示：推盘销售不及预期，政策调控超预期，多元化业务经营不及预期等。
发布日期：2022-01-24
