固定收益指数化投资发展
年度报告
（2021）
摘要丨
2021年以来，美国固定收益ETF市场规模持续增长，截至2021年底，固定收益ETF数量491只，规模约为1.27万亿美元，同比增长17.25%，全年资金流入约2164亿美元，同比增长5.7%。境外固定收益指数化投资呈现如下特点：一是传统指数产品先发优势明显；二是利率趋势性上行市场环境下，固定收益ETF相较2020年资金流入增速明显放缓，资金偏好宽基指数和短债指数，通胀压力下，投资于TIPS的ETF规模快速上升；三是Smart Beta ETF发行节奏放缓，新发产品相比过去有进一步创新，择券和择时相结合，细分策略中基本面策略更受青睐；四是主动管理ETF规模维持较高增速，新发数量占比高，收益表现较好，资金流入集中在短债、超短债、银行优先贷款和优先股等细分领域；五是固定收益责任投资关注度持续提升。
境内新发债券指数型产品41只，规模合计1169.87亿元。新发产品以金融债指数基金为主，新发数量共32只，规模合计928.96亿元，相比去年同期数量（50只）和规模（1656亿元）均有所回落。截至2021年底，债券指数产品共176只，规模约3870.25亿元。境内债券指数产品有如下特点：一是产品类型以金融债指数基金为主；二是存量ETF产品类型覆盖可转债、短融及国债；三是同业存单指数基金成立，创新发展可期。
中证指数公司管理固定收益指数合计400余条，可为投资者提供丰富的投资标的。展望2022年境内固定收益指数化投资市场，一是短期限指数产品有望成为新突破口；二是债券ETF IOPV有望助力债券ETF流动性的提升；三是ETF互联互通或将促进债券ETF市场发展，固定收益指数产品应用场景将日趋多样化。
美国固定收益ETF市场概况丨
数量、规模持续增长，产品规模集中度高
截至2021年底，美国市场固定收益ETF数量共491只，规模约为1.27万亿美元，同比增长17.25%，相比去年同期（28.53%）增速略有下降。
从产品规模集中度来看，Top 10 ETF规模合计为4267.5亿美元，占比37.8%，相比2020年前10大ETF规模占比下降约1.5%。前十大ETF标的指数各不相同，期限囊括了短期和中期债券，资产类别覆盖公司债、国债、TIPS、MBS和市政债。
新产品稳步推出，主动管理布局加速
全年新发固定收益ETF 67只，同比增长29%，规模约49.2亿美元，同比增长72%。其中，Vanguard Ultra-Short Bond ETF规模居首，该产品为主动管理的超短债ETF，规模为20.4亿美元，占新发产品约41%；其次为Dimensional Short-Duration Fixed Income ETF，为主动管理的短久期ETF；其余产品平均规模约为0.37亿美元。从新发ETF类型来看，主动管理ETF仍是重要赛道，共新发52只，规模合计43.72亿美元，占新发规模的89%。
资金流入增速放缓
宽基指数、短债指数和TIPS指数受青睐
美国固定收益ETF全年资金流入约2164亿美元，同比增加5.7%，相比去年增速明显放缓，资金仍偏好无期限限制的宽基指数和短债指数。此外，在通胀压力下，投资于TIPS的ETF规模快速上升，iShares TIPS Bond ETF规模增速近45%。
资金进一步向头部产品集中。数据显示，排名前10的ETF产品资金流入占全市场固定收益ETF资金流入的48.8%，均为传统指数型ETF，且大部分ETF为规模排名靠前、布局时间较早的产品，虹吸效应明显。
发行人市场份额集中，竞争格局未变
固定收益ETF发行人整体格局未发生变化，老牌发行人依然领跑，BlackRock、Vanguard和State Street Global Advisors资产规模依然位居前三，存量产品规模占市场比重约80%；前10大发行人占比96%，该市场结构与过去两年保持一致。
传统指数型ETF费率中枢下移
零费率产品规模上升
传统指数型ETF费率中枢继续下移。ETF巨头对旗下传统ETF费率下调，例如Blackrock下调iShares Floating Rate Bond ETF和iShares GNMA Bond ETF等多只ETF费率，下调幅度约5到10bp。此外，BNY Mellon于2020年4月发行了首只“零费率”固定收益ETF，即BNY Mellon Core Bond ETF，跟踪彭博巴克莱美国综合债指数，初始募集规模约为5600万美元，最新规模已达2亿美元，规模增速276.15%。
美国市场固定收益ETF创新产品概况丨
Smart Beta ETF发行节奏放缓
Fallen Angel等策略ETF规模上涨
全年新发Smart Beta ETF产品共4只，管理规模约为1.28亿美元。截至2021年底，固定收益Smart Beta ETF共74只（不含主动管理），规模约346.92亿美元，同比增长68.2%，规模约占固定收益ETF总规模的2.7%，整体资金流入约为143亿美元，占比6.6%。
从策略类型来看，资金流入主要集中在基本面策略，其中Fallen Angel策略依然获得较多的资金流入，iShares Fallen Angels USD Bond ETF资金流入45.15亿美元，规模增速约1112%；VanEck Vectors Fallen Angel High Yield Bond ETF资金流入11.3亿美元，二者在固定收益Smart Beta ETF资金流入排行中居首。Fallen Angel策略捕捉信用风险定价中的偏差，当评级下调使债券处于超卖状态时，债券实际价格中隐含的信用风险与信用利差被高估，而随着未来市场纠偏，债券价格回归，使得策略获得超额收益。
此外，获得较多资金流入的Smart Beta ETF策略包括低beta策略、风险比例择时策略、价值因子策略、利率对冲策略等，代表性ETF如下：
01
Xtrackers Low Beta High Yield Bond ETF在美国高收益公司债指数样本中，选取30天移动平均YTW低于同组别债券30天移动平均YTW中位数的债券，若30天移动平均YTW超过中位数的1.05倍，则剔除该样本。
02
Pacer Trendpilot U.S. Bond ETF构建了风险比例（risk ratio）指标，用S&P美国高收益债全收益指数除以S&P U.S美国7-10年国债全收益指数，计算该指标100天简单移动平均；当风险比例连续5个交易日在简单移动平均线之上，则将全部资金配置到S&P美国高收益债指数；当风险比例连续5个交易日在简单移动平均线之下，则50%资金配置到美国高收益债指数，剩余资金配置到美国7-10年国债指数；当风险比例100天简单移动平均值小于5日前移动平均值，则将全部资金配置到美国7-10年期国债上。
03
FlexShares High Yield Value-Scored Bond Index Fund投资于高收益公司债，根据公司投融资活动、偿债能力和盈利能力的可靠性及可持续性评估信用得分，剔除信用得分后10%的发行人；根据到期时间、上市时间、债券余额等因素计算流动性得分，剔除流动性得分后5%的债券；在限制条件下，根据估值、利差分析计算最大化价值得分确定指数样本。
主动管理ETF具有超额收益
市场规模维持较高增速
全年新发主动管理ETF产品共52只，管理规模达43.72亿美元，同比增长312%。新发产品中规模最大的为Vanguard Ultra-Short Bond ETF，规模为20.4亿美元，投资于美国市场投资级超短期债券。部分新发ETF旨在获取超越指数回报的收益，常依赖于量化投资模型，考虑宏观经济趋势，并对个券基本面进行分析。
截至2021年底，主动管理ETF共184只，规模1402亿美元，同比增长78%，规模约占固定收益ETF总规模的11%。全年资金净流入约为341亿美元，约占固定收益ETF总资金净流量的15.8%。规模最大的仍是JPMorgan Ultra-Short Income ETF，规模同比增长19.3%，相比其他超短期ETF，该ETF费率低，具有较好流动性，受到市场青睐。
从资金配置趋势来看，一方面，投资于短债、超短债的主动管理ETF依然获得较高的资金流入；另一方面，市场对银行优先贷款（Senior Loan）和优先股等资产需求增长。以银行优先贷款为例，作为浮动利率资产，在通胀环境下，配置该类资产有助于对冲利率上升风险，同时其偿还顺序与有担保债权相同，优先于无担保债权，可为投资者提供一定的信用保护。在此背景下，SPDR Blackstone Senior Loan ETF资金流入约67亿美元，规模增长300%，成为2021年最受欢迎的主动管理ETF，过去1年收益约为4.85%。
从收益水平来看，主动管理ETF收益水平更为可观。以美国市场投资级超短债ETF为例，剔除杠杆和杠杆反向产品后，主动ETF收益高于被动ETF。如下图所示，4只传统指数ETF在2021年收益均为负数，而4只主动ETF则取得正收益。
债券ESG ETF规模稳步增长
全年新发3只ESG ETF，规模合计1.1亿美元，均投资于美国市场公司债。Blackrock发行了iShares ESG Advanced Investment Grade Corporate Bond ETF，该ETF属于iShares ESG Advanced系列，剔除了涉及成人娱乐、酒精、赌博、烟草等业务的公司，同时剔除MSCI ESG分数低于BBB的公司。截至2021年底，存量固定收益ESG ETF共18只，规模合计56.6亿美元，同比增长99%；资金净流入约28亿美元。规模最大的ESG ETF为iShares ESG Aware U.S. Aggregate Bond ETF，最新规模17.4亿美元，规模增速138%。
境内固定收益指数化投资概况丨
境内固定收益指数化投资起步相对较晚，产品集中于短久期利率债指数基金，产品发行人数量众多，市场竞争激烈，相比发达市场国家，境内尚未显示出发行人市场份额集中的情形。此外，债券Smart Beta指数处于萌芽阶段，产品与规模相对较小。
规模增速遇瓶颈
产品类型仍以金融债指数基金为主
截至2021年底，境内存量固定收益指数产品共176只，合计净资产规模约3870.25亿元，同比减少6.08%。其中，固定收益ETF 15只，合计185.59亿元，规模占比4.80%。指数基金以政金债产品为主，数量合计161只，存量规模约3684.66亿元，占全部固定收益指数基金规模的95.20%。从细分类型来看，金融债指数产品仍占主导，当前合计存量数量130只，占比约73.86%，存量规模3207亿元，占比约82.88%。
全年新成立固定收益指数产品41只，募集规模合计1169.87亿元。新发产品仍以金融债指数基金为主，新发数量共32只，规模合计928.96亿元，相比去年同期数量（50只）和规模（1656亿元）均有所回落。
全年无新发债券ETF
资产类型覆盖转债、短融和国债
存续固定收益ETF覆盖地方债、可转债、短融和国债。具体来看，短融ETF是目前市场上首只以银行间债券为投资标的的债券ETF，采用全现金申赎模式，对标货币ETF。计价方式上，短融ETF采用市值法计价，相比货币ETF弹性更高，在牛市期间可获得更高的收益。据统计，短融ETF 2021年成交金额合计607.62亿元，日均成交金额为2.5亿元。国债ETF产品流动性同样优异，据统计，10年国债ETF 2021年成交金额合计250.57亿元，日均成交金额1.03亿元。此外，转债ETF是一种较为特殊的债券指数产品，其中博时中证可转债及可交换债券ETF 2021年成交金额合计216.47亿元，日均成交金额8743万元，位列全部债券ETF第三位。可转债ETF采用“10元/份”折算方案，将投资者场内交易门槛由1万元降至1千元，再提升ETF流动性同时，亦增强了个人投资者参与积极性。
首批同业存单指数基金成功发行
创新发展可期
相较于其他货币市场工具或券种，同业存单具备发行人集中度高、信用评级向中高等级倾斜、一二级市场流动性佳等优点。2021年12月，南方、鹏华、富国、惠升、中航、华富基金分别发行同业存单指数基金，为投资者布局低波动、高流动性的低风险理财工具增添“新选择”。该产品具备以下优势：一是同业存单AAA指数基金具备久期优势，其跟踪标的要求剩余期限不超过1年，相比之下，货币基金配置标的的平均剩余期限不超过120天；二是采用市值法估值，其流动性风险相较货币基金的成本法估值更低；三是在信用相对宽松的趋势下，指数型产品的到期收益率与年化收益率相较货币基金有一定优势。同业存单指数基金产品以净值化形式管理，主要面向零售客户，将进一步丰富低风险基金产品图谱。
此外，近期中央经济工作会议定调2022年的货币政策为灵活适度、保持流动性合理充裕。在此背景下，市值法计价的同业存单指数产品将是更合适的流动性管理工具。从市场结构性风险角度看，国际市场货币政策趋向紧缩，股债市场存在波动性上扬趋势，同业存单作为货币市场工具，风险低、波动性小，具备差异化配置价值。
中证固定收益指数及指数应用展望丨
中证指数
为固定收益指数化投资提供丰富标的
截至2021年底，中证指数公司管理固定收益指数合计438条。指数体系按券种划分，以构建市场基准指数。在此基础上，从期限、信用级别、行业、主题、策略等角度对指数进行细分，刻画投资属性更强的固定收益指数。特色指数如下：
1、短期限债券指数
中证指数公司已发布数十只短期限债券指数，涵盖各类债券品种、信用级别和投资策略。此类指数整体收益均优于货币市场基金，具有投资容量大、信用级别高、波动小等特点，可为市场机构提供差异化的现金管理型指数产品投资标的。
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2、恒定久期与关键期限利率债指数
恒定久期指数的特点在于稳定投资组合久期，使价格受利率波动的影响可预期、风险可控。从国际经验来看，指数久期多以中短期为目标，使得产品能够在降低利率风险的前提下保障一定收益。
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3、国开债流动性指数
中证国开债流动性指数系列创新运用流动性指标计算权重，考虑市场真实成交，反映关键期限国开债的利率变化，利于指数产品跟踪复制、利率风险管理及便于对冲风险，是优良的债券ETF标的指数。
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4、ESG债券指数系列
中证ESG债券指数系列，将ESG评价引入债券指数编制，相比常规指数，其突出样本发行人的责任投资特征，为风险偏好相对低的投资者或责任投资者提供更稳健的标的。研究显示，ESG评价高的发行人信用利差较小、融资成本较低、发生信用风险事件的概率低，因而投资于高ESG评价的发行人存续债券可获取更稳健的收益。
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5、碳中和主题债券指数
碳中和主题债券指数系列从以下三个维度构建广义的碳中和主题指数：一是筛选通过深度低碳方式助力碳中和领域的发债企业，主要包括清洁能源、绿色交通、减碳技术三大领域；二是筛选通过高碳减排方式助力碳中和企业，主要包括绿色发电、绿色制造与绿色建筑三大领域，对于“高碳减排”行业主体发行的债券进行募集资金用途筛选，选取绿色债券；三是筛选金融行业主体发行的绿色债券以及其他行业主体发行的碳中和债券。
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6、可转债及可交换债指数
可转债与可交换债风险收益特征区别于一般债券，且流动性较好。在宽基指数的基础上，中证指数公司开发了策略指数与成份指数，包括中证转债平衡策略、非银转债质量等，同时结合转债特性开发了偏股转债指数，为市场提供丰富的投资标的。
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7、债股利差指数系列
中证债股利差指数系列根据沪深300指数与10年国债收益率股债利差水平，动态调整组合内的债券、现金、股票及可转债等多类资产权重，具有投资具备风格稳定、风险对冲工具属性强、可投资性高、收益波动较低等特征，可满足各类机构的投资需求，应用场景广阔。
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指数及指数应用展望
结合最新市场动态，展望2022年境内固定收益指数产品发展趋势主要包括：
短债指数产品有望成为固定收益指数新突破口
短融ETF规模及成交量在2021年4季度持续快速上升，首批同业存单指数基金成功发行，指数型现金管理产品得到市场认可。短融ETF 12月份日均成交量超19万手，为境内最活跃的债券ETF。首批同业存单指数基金合计募集资金约152.4亿元；总计认购户数超7.2万户，个人投资者占比较高，打破了以往固定收益指数型产品以机构投资者为主要客户来源的局面。现金管理型指数产品有望成为境内固定收益指数产品新突破口。
债券ETF IOPV有望助力债券ETF流动性提升
目前境内债券ETF大多不发布IOPV或选用固定值作为IOPV，而非基于ETF成份债券交易价格动态计算，这对债券ETF投资者盘中交易参考意义较低，一定程度上抑制了债券ETF的流动性。中证指数已发布利率债实时估值，可为利率债ETF提供IOPV服务，将为ETF日内交易提供更有效的参考指标，帮助投资者和做市商捕捉交易机会，提升债券ETF流动性。
ETF互联互通或将促进债券ETF市场健康发展
2021年12月，内地及香港两地证监会联合公告，就ETF纳入互联互通标的整体方案达成共识，并将于2022年落地。随着ETF纳入互联互通，境外投资者需求将有助于改善境内债券ETF产品结构，推动ETF市场健康发展。
指数应用场景将日趋多元化
随着互联互通等债券市场对外开放进程的加快，债券市场运行效率将进一步提升，投资者结构将逐步完善，债券市场流动性将持续提高，这些都将有利于固定收益指数产品的发展。随着FOF、投顾等业务的发展，个人养老金、ETF互联互通的开通，指数化投资理念的逐步深化，银行、保险、理财子公司等市场机构对固定收益指数应用的关注度不断提升，固定收益指数型产品或迎来更多增量配置需求。
