来源：市值风云
$Playtika Holding（PLTK.US）$是一家游戏公司，主打产品是棋牌社交类手游。2010年，该公司在以色列成立。
2016年，$巨人网络（002558.SZ）$实控人史玉柱集结了马云旗下的云峰基金、中国泛海控股集团、中国民生信托、鼎晖投资以及弘毅投资等多家投资机构，斥资44亿美元，从美国$凯撒娱乐（CZR.US）$手中收购了Playtika。
看似风风光光的重金收购，而实际上Playtika只是史玉柱用来包装进上市公司的一个棋子。
此后数年史玉柱一直想将Playtika装入巨人网络，来提振上市公司业绩，但由于监管原因均未成功，Playtika转而奔赴美上市。2021年1月，Playtika在纳斯达克上市。目前，史玉柱的巨人投资有限公司和巨人网络共计持有Playtika约60%的股权。
今年2月3日，做空机构Grizzly Research发表了Playtika的做空报告。质疑其上市前将现金资产剥离并承担起了大量债务，其业务质量低下并且面临巨大的监管风险，以及面临一定的股权质押风险等问题。
2月3日做空报告发布后，当天收盘公司股价跌去约11%。下面就让风云君带大家解读一下这个报告。
一、掏空现金、背负债务上市，大股东还要不断套现
在Playtika的招股说明书中，我们注意到一笔截至2020年9月高达22亿美元的债务。游戏公司背巨额债务是少见的，并且多年来Playtika拥有相对较好的现金流。
而2018年和2019年，Playtika向其控股股东Playtika Holding UK共计分红了28亿美元，属于典型的上市前突击分红。
通过公司的IPO所有权结构图，我们看到Playtika Holding UK是由Alpha Frontier全资控股，Alpha是由巨人投资有限公司间接控制，而巨人投资有限公司又由史玉柱控制。那么这28亿美元是分到了控股股东手里了。
当一家公司在IPO前不久将大量现金分配给内部人士时，这不是一个好的迹象。
2020年9月，巨人网络公告公布了Alpha Frontier和Playtika更详细的所有权结构。需要提醒的是，这是在Playtika上市之前，那时Playtika Holding UK拥有Playtika公司96.5%的股份。
史玉柱和他的女儿史静共同控制了Alpha Frontier约75%的股份，他们是28亿美元分红的主要受益者。我们还发现，分红的部分来源是2019年借的银行贷款，最终导致了Playtika资产负债表上22亿美元的债务。
Playtika公司内部人士的巨额薪酬也是由Playtika在IPO前不久通过承担债务来支付的。
然而非常讽刺的是，Playtika在其招股说明书中谈及未来股息政策时明确表示：“预计在可预见的未来不会支付任何现金股息。”
真是一只铁公鸡啊！如果该公司一直需要保留收益来扩大业务，为什么它要在2018年和2019年借入超过20亿美元，向控股股东进行28亿美元的分红呢？
而且，Playtika是有机会偿还部分债务的，或通过2021年初在美国上市筹集更多现金，以降低业务风险。然而，IPO并不是增发新股，而是出售公司现有股份。
也就是说，Playtika并没有在IPO中发行新股来偿还巨额债务，而是再次选择让内部人士进行套现。Playtika上市出售股票获得的21.6亿美元中，仅有约5亿美元流入上市公司主体，而控股股东 Playtika Holding UK套现了16.6亿美元。
2022年1月24日，Playtika发表声明，最大股东正在进一步计划套现，当日股价再次暴跌了15%以上。
二、在线赌场游戏面临监管风险
Playtika的实控人史玉柱曾4次试图将Playtika并入A股公司巨人网络。
中国证监会曾对巨人网络所要收购的Playtika旗下游戏Slotomania，WSOP和House of Fun涉嫌赌博问题提出质疑。
巨人网络的回复函中表示，Playtika的游戏不从事赌博活动，主要是因为游戏玩家没有权利获得任何有价值的物品。然而在中国证监会的后续调查中，提出了更详细的问题。
后来，巨人网络并没有彻底回答后续的问题，而是在2021年7月13日宣布终止交易。
巨人网络表示协议终止的原因是“相关的交易太复杂”，但我们认为，真正的原因仍然是，中国的监管机构仍认为Playtika的部分业务是非法赌博业务。
Playtika在中国的多次收购尝试都失败了，因为他们的游戏具有“与赌博类似”的性质，我们在美国也观察到了类似的担忧。
Playtika的游戏在美国也遇到了很多法律问题。2020年8月，Playtika和凯撒娱乐达成了和解协议。为此，Playtika支付了3800万美元，并同意采取某些措施，防止人们在网络游戏上过度消费。
我们认为，这只是美国监管问题的一个开始，美国其他州会参与进来，而Playtika是主要目标。在我们看来，Playtika是业内最糟糕的运营商之一。
三、股权质押冻结风险
由于大量法律诉讼，史玉柱的资产中约有2亿元人民币被冻结。
这笔冻结的股权关系链是这样的，史玉柱拥有巨人投资近100%股权，巨人投资通过巨堃网络控制了Playtika的大部分股份。
而巨人投资公司已将其上海巨堃网络51%的股权分两部分质押给了民生银行。第一次质押（24%股权）发生在2019年12月12日，第二次质押（27%股权）发生在2021年10月11日。
基于上述股权关系，相当于19.6%的Playtika股份被间接抵押给了银行。
如果Playtika股价发生下跌，将会有极大的质押风险。我们认为，大股东的间接股份质押给投资者增加了一层风险。
四、尽管进行了持续的收购，盈利能力仍下降
除了监管风险外，股东们减持套现的另一个原因是公司的业务能力下降。IPO结束后，Playtika花了超过10亿美元来收购其他游戏公司。自2018年以来，Playtika已经收购了4家公司。收购其他游戏似乎是其战略的核心。
Playtika的收购也是有套路的。Playtika收购的公司在收购之前用户基础增长。收购后，营收和盈利能力迅速上升，而用户体验和用户参与的兴趣似乎在迅速下降。
尽管Playtika采取了激进的资本运作策略，但它无法真正实现收入增长，同时不得不持续投入大量现金进行收购。
但自2020年以来，PLTK的季度收入一直停滞不前。这可能意味着一件事，有机增长正在下降得更快。PLTK一定是在努力维持其传统游戏的收入。
此外，2021年第三季度报告中，Playtika降低了2021年的预期收入和EBITDA的指引，还推迟了其首次分析师日。我们认为，这表明该公司的业务出现了不确定性。
此外，我们认为投资者应该关注这家公司产生的自由现金流。由于该公司不断进行收购作为其商业战略的一部分，投资者应该减去该公司为收购而支付的款项，以计算更准确的自由现金。
自2017年以来，Playtika似乎总共赚了20亿美元的自由现金流。然而，除去收购所支付的费用，公司实际的自由现金流只有9.75亿美元。
五、估值计算
我们找到了几家Playtika的可比公司，如DoubleDown Interactive Co．，Ltd．（DDI.O），SciPlay Corporation（SCPL.O），Zynga Inc．（ZNGA.O）．
基于Playtika数十亿美元的净债务，我们对其企业价值/营收和企业价值/EBITDA的估值分别为3.4、8.6，而其所在行业的估值中位数分别为2.2和7.1。Playtika明显高估。
并且市场通常给从事在线赌场和社交游戏业务的公司较低的市盈率估值。我们认为，公司手机游戏的“积极盈利策略”使得游戏的生命周期较短，并成为不可持续和不稳定的业务。
根据企业价值/营收和企业价值/EBITDA的中位数，我们计算出Playtika的目标价格为每股9.36美元，较当前交易价格有44.9%的下跌空间。
结语
Playtika上市前明显的套现操作让人质疑，并且公司面临着巨大的监管风险，股权质押风险等问题。中国监管机构多次拒绝巨人网络对Playtika的并购，但美国交易所却欣然接受了该公司。为此，风云君想给中国监管机构点个赞。
