质押式回购是债券回购业务种类之一，在我国债券市场的资金融通中发挥着重要作用。银行间市场和交易所市场是我国债券市场开展质押式回购业务的两大市场主体。
在交易所市场中，中国证券登记结算有限责任公司是质押式回购业务的主管机构，也是投资者从事质押式回购交易的中央对手方。中登公司历年来负责质押式回购业务规则的制订与调整。
概括来看，中登公司近十年来对质押回购业务规则的调整，提高了债券质押式回购业务的资格门槛，目的是降低中登公司自身作为中央对手方的交易风险。调整有以下三个要点：1）逐步提高信用债券入库开展质押式回购业务资格门槛，低信用评级的债券逐渐被清理出库；2）标准化、简单化、精细化债券折扣系数取值标准，逐步缩小债券开展质押式回购业务的运作空间；3）完善风险管理体系，增加入库债券质押率调整主动权，降低对外部评级的依赖。
相对于交易所市场，银行间市场的通用质押式回购业务起步较晚。在2019年8月22日之前，银行间市场的质押式回购业务的主要交易模式为一对一询价模式。各机构都需自行寻找交易对手方，这使得该业务便利性不足，交易成本较高，且有较大的交易对手风险。
在颁布新规之后，银行间市场的质押式回购业务迈入了标准化、通用化的新阶段，上清所成为了银行间市场债券质押式回购交易的中央对手方。按照现行准则，银行间市场的质押式回购业务相比于交易所市场，准入门槛更低，折扣系数更高，具备一定的优势。
标准券折算率计算公式：折算率=全价估值*折扣系数/面值。交易所中标准券折算率的变动主要由全价估值和折扣系数的变动决定。这里需要注意的是，付息行为会导致全价估值的下降，进而带来标准券折算率的下降，但付息行为本身含义不大。因此标准券折算率的下降并不一定与负面消息相关。
在交易所标准券折算率变动描述性统计中，我们选取上交所、深交所在2021年全年均有折算率数据的公司债作为研究样本。首先描述了标准券折算率的整体变动特点，接着我们分别按照企业性质、省份地域、行业类别、单个主体等各个维度描述了标准券折算率的变动情况，得到了许多研究结论。
分企业性质来看，中央国企的债券平均折算率最高；分省份来看，河北、湖南地区城投债折算率较高；分行业来看，休闲服务、建筑材料行业的产业债折算率最高。
历次质押率调整造成了部分低资质债券信用利差的走阔。在之前，低信用评级债券可以通过杠杆倍数进一步放大收益率，投资者因此降低了对低信用评级债券的收益预期。但中登公司关于标准券质押制度的调整，一直在提高债券开展入库回购业务的资格门槛，低信用评级债券折扣系数逐次降低甚至失去质押回购资格。例如，债券“12宁上陵”在2014年8-9月中登公司宣布调整折扣系数取值后，信用利差迅速走阔至700bp。
历次质押率调整或为信用评级整体迁移的重要影响因素。2014年6月，中登发布相关指引，指出主体评级为AA以下（含AA级且评级展望为负面）的债券不再具有入库回购业务资格，债市迎来了第一次评级迁移；2017年4月，中登再次发布相关指引，提出信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级，债市迎来了第二次评级迁移。
建议关注存量债券评级下调的风险。 经过数十年的调整，质押回购业务规则已相对成熟，未来的中登入库风险，更有可能源自债券发行人外部评级的变化。与此同时，五部委联合发文对评级行业的评级质量和区分度做出要求，这意味着未来新增AAA级信用债券数量会有所回落，存量债券的信用评级也可能发生调整。
风险提示：数据提取失误；政策超预期调整；风险事件增加。
一、质押式回购业务政策回顾
质押式回购是债券回购业务种类之一，在我国债券市场的资金融通中发挥着重要作用，而银行间市场和交易所市场是我国债市开展质押式回购业务的两大市场主体。本文主要聚焦交易所市场历年来质押率调整规则及其影响，以供投资者参考。
1、中登质押券政策演进
质押式回购是一种短期资金融通业务。在业务中，首先由资金融入方（正回购方）将债券质押给资金融出方（逆回购方）以融入资金，同时双方约定，在未来某一时期，正回购方向逆回购方返还本金和利息，而逆回购方则需向正回购方返还出质债券。在整个业务流程中，不同信用评级的债券对应不同的质押率，即债券资质越好，质押率越高，正回购方就可以融入更多的资金。此外，中国证券登记结算有限责任公司（下文简称“中登公司”）是交易所市场质押式回购业务的主管机构。因此，本节主要关注中登公司历年来的质押券政策调整要点。
实际上，历年来中登公司曾频繁调整质押券政策，不断提高债券质押式回购业务的资格门槛，以进一步降低其作为中央交易对手方的交易风险。概括来看，中登公司历年来的制度调整要点如下。
逐步提高信用债券入库开展质押式回购业务资格门槛，低信用评级的债券逐渐被清理出库。整体下调标准券折扣系数、逐步剔除低质量信用债券是近十年来中登公司制度调整的总趋势。2014年3-5月，中登公司两次发文，剔除主体评级为AA，评级展望为负面的信用债券，将其折算率下降为0；2016年7月，中登公司整体下调信用债券折扣系数；2017年4月，中登公司宣布按照新老划断，之后不再接受债项评级为AAA以下的信用债券。
标准化、简单化、精细化债券折扣系数取值标准，逐步缩小债券开展质押式回购业务的运作空间。标准化折扣系数取值标准的目的在于方便统一集中管理，与债券入库门槛的逐步提高相互补充，以进一步降低中登公司作为中央交易对手方的交易风险。2013年11月，中登公司取消了除国债以外的其他质押品的折扣系数的取值区间，转而规定具体的折扣系数取值标准作为替代；2014年10-11月，中登公司逐步落实主体评级孰低原则，进一步规范外部评级信息管理机制；2016年7月，中登公司发文调整信用债券折扣系数取值，取值依据不再考虑担保情况，不再区分上市前后，仅考虑主体和债项评级。
完善风险管理体系，增加入库债券质押率调整主动权，降低对外部评级的依赖。近十年来，中登公司一直在增加入库债券质押率调整的主动权，这是中登公司在提高债券入库门槛，标准化折扣系数取值标准以外的风险管理补充机制。2013年12月，中登公司发布折扣系数取值业务指引时，就已经规定了入库债券在外部评级未发生改变的情形下，信用债折扣系数可能发生下调的三条原因[1]；2015年11月，中登公司提出引入标准券折算率的动态调整与管理机制；2016年7月，中登公司进一步完善根据风险状况进行债券折扣系数灵活调整的机制，并规定了中登公司可以对标准券折算率进行主动调整的几类情形；2017年4月，中登公司再次完善了对回购质押品进行主动管理和动态调整的规则依据。
2、中登质押券政策梳理
在标准的质押式回购协议中，交易双方关于合格质押品及质押率的规定至关重要。因此本节以中登公司历年来的政策变动为主线，主要关注合格质押品和质押率的调整要点，依据时间顺序进行了政策梳理。
总体而言，中登公司关于合格质押品与质押率规定的调整，有一个趋严的倾向。合格质押品方面，以2014年6月、2017年4月为界，中登公司对质押券准入门槛的规定可分为三个阶段；质押率方面，以2013年12月、2016年7月为界，也可大致分为三个阶段。下文将对这些重要时间节点的政策文件作详细介绍。
2013年之前，中登公司并没有采取对各类资质信用债券分别确定具体折扣系数的操作方法。例如，在2004年发布的《标准券折算率管理办法》[2]中，中登公司直接规定上市前、后的信用债券标准券折算率分别为94%、90%；在2012年发布的《标准券折算率管理办法》[3]中，中登公司确定信用债券折算率采用“折扣系数取值区间”的操作方法，规定上市前、后的信用债券折扣系数取值区间分别为【70%，91%】、【70%，95%】，区间范围内的具体取值由中登公司根据相关债券的评级及担保等具体情况确定后通告证券交易所，继而向市场公布。
2013年12月，中登公司首次制定标准券折扣系数具体取值标准，低信用评级债券质押率被整体下调。此次政策调整主要涉及信用债券质押率取值，对合格质押品范围没有影响。中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》（中国结算发字〔2013〕109号）[4]，规定了各类资质信用债券具体的折扣系数取值标准，以替代原先的折扣系数取值区间。这一举措明确了各类折扣系数取值对应的债券资质，降低了在确定标准券折算率时的操作空间，方便了质押回购业务入库债券的集中管理。此外，为了避免标准券折算率的确定对债券外评产生过分依赖，中登公司保留了在某些资信机构未采取相关措施的情形下[5]，主动调整折扣系数取值的权力。在实际操作中，低信用评级（AA级）债券的质押率被大幅下调。
2014年3-5月，中登公司两次发文下调主体评级为AA，评级展望为负面的信用债券折算率。此后，该部分存量债券陆续被清理完毕。中登公司3月发布《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》[6]，将主体评级为AA、评级展望为负面的债券折扣系数在原基础上下调了50%；5月再次下调为0[7]。这两次中登公司质押规则的调整主要针对特定类型债券，而非债券市场整体，相对而言影响有限。但主体评级为AA，评级展望为负面的信用债券质押率在原基础上先被下调了50%，其后被直接下调为0，这些债券的持有者因此承受了一定的政策调整风险。
2014年6月，中登公司宣布足额资产担保不再是信用债券回购资格准入标准之一。此次调整主要针对合格品范围，该规定颁布后合格质押品范围进一步缩窄。中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》（2014版）[8] ，文件指出足额资产担保不再是信用债券回购资格准入标准，主体评级为AA以下（含AA级且评级展望为负面）的债券不再具有开展入库回购业务资格。
2014年10-11月，中登公司逐步落实主体评级孰低原则，进一步规范外部评级信息管理机制。中登公司10月发文《关于进一步完善回购风险管理相关措施的通知》[9] ，首次提出主体评级孰低原则，即以各只债券最新的评级结果为基础，选取最低的主体评级作为该发行人所有债券的主体评级。同时，中登公司根据该原则重新认定质押券的入库回购资格。11月，中登公司发布《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》[10] ，利用主体评级孰低原则统一了沪深两交易所市场信用债券的主体评级，并清理了部分主体评级低于AA的信用债券。
2014年12月，中登公司提出暂不受理新增企业债券回购资格申请。此次调整对合格质押品范围（主要是企业债券）造成了巨大影响，但公司债券不受影响。中登公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》[11]，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库，其中按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外。这一新规使企业债质押资格门槛大幅提高，大批量不符合条件的企业债老券因此失去质押资格，对企业债市场流动性造成了巨大冲击，部分城投债因此下跌明显。如下图所示，截至2014年12月8日，存量企业债券中符合债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上要求的债券数量仅为209只。
2015年11月，中登公司引入标准券折算率动态调整与管理机制。中登公司发布《进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》[12] ，提出依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券的标准券折算率予以动态调整。在实际操作过程中，中登公司对部分类型个券的折算率进行了下调，主要是主体评级低于AA但有抵质押担保的债券，资质弱、市场认可度较低的信用债券，以及之前因担保增信而提升了折扣系数的债券等三种类型债券。总体而言，中登公司弱化了担保和抵押增信对折扣率的提升作用，同时对一些弱资质债券也进行了谨慎处理。此通知出台后，折算率整体调整幅度相对较小，但对于投资者而言，质押式回购业务折算率变化的不确定性有所增加，投资者需要时刻关注中登公司的主动调整行为，这增加了投资者流动性管理的难度。
2016年7月，中登公司整体下调信用债券质押率，并进一步增加标准券折算率调整主动权。此次调整主要针对质押率，信用债券折扣系数继2013年12月之后迎来第二次整体下调。中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016 年修订版）》[13]，提出优化债券类产品折扣系数取值标准，整体下调信用债券折扣系数取值，并进一步完善根据风险状况进行债券折扣系数灵活调整的机制；同月，中登公司发布《标准券折算率（值）管理办法 （2016 年修订版）》[14]，在进一步简化标准券折算率计算公式的同时，规定了中登公司可以对标准券折算率进行主动调整的几类情形。短期来看，这对债市影响有限，2015年引入标准券折算率的动态调整与管理机制以后，中登公司已经分批逐次对部分质押券折算率进行了相应地调整，这部分动态调整后的债券折算率已基本符合新规则的要求；长期来看，监管机构的规则倾向仍是降低低资质债券的质押效率，其后低评级债券的杠杆作用可能会被进一步减弱。
2017年4月，中登公司再次上调信用债券开展入库回购业务资格门槛。该规定主要涉及合格质押品范围，继2014年6月，合格质押品门槛进一步提升至债项评级AAA级。中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》[15]，提出2017年4月7日(不含)后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上要求。短期来看，由于本次质押式回购政策采取新老划断原则，存量债券并不受影响，此前已有质押资格的债券后续依然可以随时入库，因此新规对市场影响有限；长期影响方面，中登公司关于质押回购政策的调整，依然是一个趋严的发展方向，随着质押式回购业务券种门槛的提升以及存量可质押债券的到期，未来交易所质押式回购业务可操作空间会进一步缩小，难度也会相应提升。此外，中登公司在发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》后，宣布近期内不会对交易所市场的质押式回购规则做大幅度的调整[16]，质押式回购规则基本成熟、定型。
2020年3月，中登公司调整深圳证券交易所标准折算率计算公式。中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》[17]，提出调整《办法》附件中深圳市场债券类产品的标准券折算率计算公式，将计算公式中的“100 元”改为“面值”。这次调整主要以调整计算公式为主，对债券市场短期、长期影响均较小。
3、银行间质押券政策梳理
2019年7月31日，上清所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》[18]，提出将于2019年8月22日推出通用质押式回购交易清算业务，并设立银行间市场债券质押式回购交易的中央对手方。至此，银行间市场迈入“通用质押式回购业务”的新阶段。下文我们将以2019年8月22日为界，分阶段介绍银行间市场债券质押式回购业务。
在颁布新规之前，银行间市场质押式回购业务的交易模式为一对一询价模式。各机构在开展质押式回购业务时需要自行寻找交易对手，并通过一对一询价的方式确定交易规则。在这种交易模式之下，存在着较高的交易对手风险，信用债券的质押和估价也相对困难，各机构质押券门槛各异。上清所虽然制定了《银行间债券市场质押券标准折算率规则》[19]，但由于不存在严格意义上的中央对手方，依然难以形成统一的质押券管理模式。
在颁布新规之后，银行间市场的质押式回购业务迈入了标准化、通用化的新阶段，上清所成为了各机构开展债券质押式回购交易的中央对手方。此后，业务参与者通过X-Repo进行匿名报价，达成交易，交易中心进行交易控制与交易额度管理，在结算的全流程中均由上清所进行清算与担保品管理，上清所因此承担了所有的交易对手风险，大大提高了银行间市场债券回购交易的便利性。
银行间市场通用质押式回购业务的推出，一定程度上可视作对交易所市场强大交易系统的借鉴。目前来看，相较于交易所市场，银行间市场通用质押式回购业务准入门槛更低、质押券范围更广、分类更加精细。此外，上清所采用《债券交易净额清算业务与通用质押式回购业务质押券管理规程》[20]确定质押券的折算率，折扣系数整体也要高于交易所市场。
[1] 1）发行人公告重大经营不利事项，如经营亏损、重大诉讼败诉、主要高管违法违规等；2）发行人财务状况恶化，如盈利水平恶化、主要财务指标严重偏离行业平均等；3）个券流动性过差、信用债入库量与其全部托管量比例明显超过市场平均水平、单一账户或关联账户持有某信用债集中度过高等。
[2] 资料来源：http://www.szse.cn/disclosure/notice/t20041018_499314.html
[3]资料来源：http://www.chinaclear.cn/main/10/1004/1344849482846.pdf
[4] 资料来源：http://law.esnai.com/upload_files/14/2013121721315220560.pdf
[5] 这些情形主要包括：发行人公告重大经营不利事项，发行人财务状况恶化，信用债券出现特定市场情形、且存在较大结算风险隐患以及中登公司认为其他有必要调整的情形。
[6] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20140325112059699.pdf
[7] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20140529173253178.pdf
[8] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20140627164309145.pdf
[9] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20141023143115797.pdf
[10] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20141103171052454.pdf
[11] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20141208151431661.pdf
[12] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/gszb/201511/e0b5fffa95604a13b1751ee1d7386427.shtml
[13] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20160708155313347.pdf
[14] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20160708155402489.pdf
[15] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20170407171435538.pdf
[16] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/xgsdt/201704/1d88444c87194817a37fd520e82d4d0d.shtml
[17] 资料来源：http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20200320170654890.pdf
[18] 资料来源：https://www.shclearing.com.cn/cpyyw/tzgg/201907/t20190731_553972.html
[19] 资料来源：http://policy.mofcom.gov.cn/claw/clawContent.shtml?id=7390
[20] 资料来源：https://www.shclearing.com.cn/cpyyw/tzgg/201907/t20190731_553972.html
二、标准券折算率变动梳理
1、现行折算率规则
2016年7月，中登公司发布了《标准券折算率（值）管理办法（2016年修订版）》，对标准券折算率的计算公式进行了大幅度的改进，此后折算率规则未有实质性变动。新标准券折算率计算公式删去了原来公式中的上期平均价（计划参考价）、波动率等项目，同时引入全价估值作为代替。至此，标准券折算率计算公式为：折算率=全价估值*折扣系数/面值，而折算率的变动主要由全价估值和折扣系数变动所致。需要注意的是，全价估值的变动并不一定和债券/主体的资质和信用状况相关，全价估值的下降也并不一定是由负面消息所致，全价估值=净价估值+应计利息，因此债券的利息支付行为会导致全价估值的下降，进而带来标准券折算率的下降，而付息行为本身并不能反映任何关于债券信用状况变化的有效信息。出于以上考虑，关于债券标准券折算率的描述性统计存在一定的缺陷，但总体而言，付息行为导致债券全价估值下降的情况相对较少，研究信用债折算率的变动仍具备一定观测意义。
2、折算率整体变动特点
本文对2021年间信用债折算率的调整情况做了如下统计性分析。此外，由于在中登公司的《标准券折算率（值）管理办法（2016年修订版）》等相关规定中，信用债券的折算率仅和债券评级与主体评级有关，与券种无关，且考虑到有部分企业债券在银行间市场上市发行与交易流通，因此，本文选取上交所、深交所在2021年全年均有折算率数据的公司债作为研究样本，共计2060只。
从整体变动方向来看，2021年间，公司债的折算率以下调为主。样本债券中，折算率上调的有704只，占研究样本的34.17%；折算率未发生变动的有434只，占研究样本的21.07%；折算率下调的有922只，占研究样本的44.76%。分季度看：在2021年四季度，公司债折算率下调只数明显上扬，上调只数仅占比1/3。
从整体变动幅度来看，2021年间，73.59%的样本债券折算率变动范围在-0.03～0.03之间，总体变动幅度不大。折算率上调的债券中，有92.90%的上调幅度控制在0.01～0.03之间，最大上调幅度为0.22；而在折算率下调的债券中，仅有46.42%的下调幅度控制在-0.01～-0.03之间，最大下调幅度为-0.73。债券折算率的上调幅度较小且分布集中，下调幅度较大且分布广泛。
3、分类看折算率变动特点
分企业性质看债券折算率的变动情况：从平均折算率情况来看，2021年间，国有企业发行债券的平均折算率较高。其中，中央国有企业的债券平均折算率最高、为0.88；地方国有企业的债券平均折算率次之、为0.83；非国有企业的债券平均折算率较低、为0.75。在非国有企业中，外资企业的平均折算率最低、仅为0.61；公众企业的平均折算率相对较高、为0.82，与地方国有企业接近。
从债券折算率的平均变动方向来看，2021年间，除集体企业外，其余性质企业的债券折算率均向下调整。具体而言：中央国有企业中，有38.2%的债券折算率向上调整；地方国有企业中，有28.5%的债券折算率向上调整；而非国有企业中，仅3.7%的债券折算率向上调整。从债券折算率的平均变动幅度来看，2021年间，中央国有企业的平均下调幅度最小、为-0.004；其他企业、地方国有企业次之、分别为-0.006和-0.026；外资企业的平均下调幅度最大、为-0.41。从债券折算率的变动范围来看，国有企业较非国有企业更为集中，中央国有企业较地方国有企业更为集中。具体而言：中央国有企业债券折算率的变动幅度主要集中于-0.03～0.03之间，不存在高于0.1或低于-0.3的大幅变动；地方国有企业债券折算率的变动幅度集中于-0.15～0.03之间，并存在少量的大幅变动；非国有企业债券折算率的变动幅度不集中，并存在一定数量的大幅变动。
分省份看城投债折算率的变动情况:从平均折算率情况来看，2021年间，河北、湖南地区城投债折算率较高，分别为0.91和0.90；安徽、新疆地区城投债折算率较低，分别为0.61和0.50。
从债券折算率的变动方向来看，在被研究的325只城投债中，债券折算率上调的有96只，不变的有58只，下调的有171只。其中，北京、重庆、山东、山西、四川地区的债券上调数量大于债券下调数量。平均而言，除山西、重庆外，其余地区的城投债折算率均向下调整。从债券折算率的平均变动幅度来看，山西城投债折算率的平均上调幅度最大、为0.01；云南城投债折算率的平均下调幅度最大、为-0.15。此外，约1/2的城投债折算率平均变动范围在-0.03～0.03之间，并有7个地区城投债折算率的平均变动范围较大、超过了-0.05。
分行业看产业债折算率的变动情况:从平均折算率情况来看，2021年间，休闲服务、建筑材料行业的产业债折算率较高，均为0.91；传媒、房地产、计算机行业的产业债折算率较低，分别为0.78、0.74和0.70。
分主体看债券折算率的变动情况：整体来看，本次研究共涉及到636个债务主体。从债券折算率的平均变动幅度情况来看，上调幅度超过0.10的企业有3家，其中平顶山天安煤业股份有限公司的变动幅度最大、为0.17；而下调幅度超过0.30的企业有8家，其中上海世茂股份有限公司的变动幅度最大、为-0.57。
从城投债来看，本次研究共涉及到111个城投主体。从债券折算率的平均变动幅度情况来看，上调幅度超过0.10的企业仅有天津泰达投资控股有限公司1家，变动幅度为0.11，主要由2020年折算率水平偏低回调导致；下调幅度超过0.30的企业有4家，其中江油鸿飞投资（集团）有限公司的变动幅度最大、为-0.26。
三、质押率调整的影响及启示
中登公司历年来对质押回购制度的调整，对债市产生了深远的影响。总的来说，质押率的调整和质押券门槛的上升加剧了债券市场的波动性，并对部分类型债券的流动性造成了巨大的冲击。因此，我们建议关注历次质押率调整带来的影响和启示。
1、质押率调整带来利差走阔
中登公司标准券质押规则的调整会带来信用利差的走阔。历年来中登公司调整折扣系数的主要影响对象是低信用评级债券，而投资者对债券的预期收益取决于基础收率和杠杆率，在之前，低信用评级债券可以通过杠杆倍数进一步放大收益率，投资者因此降低了对低信用评级债券的收益预期。但中登公司关于标准券质押制度的调整，一直在提高债券开展入库回购业务的资格门槛，低信用评级债券折扣系数逐次降低甚至失去质押回购资格。因此中登公司每次关于折扣率的调整，都伴随着信用利差的走阔。如下图所示，债券“12宁上陵”在2014年8-9月中登公司宣布调整折扣系数取值后，信用利差迅速走阔至700bp。
2、质押率调整或引发评级迁移
中登公司标准券质押制度的调整或为信用评级整体迁移的重要影响因素。2014年6月，中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》（2014版），指出足额资产担保不再是信用债券回购资格准入标准，此后主体评级为AA以下（含AA级且评级展望为负面）的债券不再具有入库回购业务资格，债市迎来了第一次评级迁移；2017年4月，中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》，提出2017年4月7日(不含)后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上要求，至此，开展质押式回购业务的债券门槛已经达到债项评级AAA级，债市迎来了第二次评级迁移。如下图，在各年份公司债券主体评级一览中，我们可以观察到2014年以后AA级及以上公司债券占比显著提升；在各年份公司债券债项评级一览中，同样可以观察到2017年以后AAA级公司债券占比显著提升。
3、关注存量债券评级下调风险
建议关注存量债券评级下调的风险。自中登公司发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》后，信用债券开展质押式回购业务的资格门槛已经达到债项评级AAA级，未来提升空间有限。此外，质押式回购业务准入标准经过近十年的制度调整，已较为成熟，未来的中登入库风险，更有可能源自于债券发行人外部评级的变化。不过需要注意的是，中登公司保留了对折扣系数的主动调整机制，在债券的外部评级未发生改变的情形下，入库债券折扣系数也有可能发生下调。
2021年8月，央行会同发改委、财政部、银保监会和证监会五部委联合起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》[21]，提出针对评级行业符虚高问题，加快构建以违约率为核心的评级质量验证机制，提升评级质量和区分度，加大监管力度，强化市场纪律，压实评级机构作为独立第三方的中介责任，充分发挥风险揭示功能。这意味着未来新增AAA评级信用债券数量会有所回落，存量债券的信用评级也可能发生调整。如下图所示，我们用中债隐含评级和外部评级之间的差异来衡量未来可能出现的评级调整风险。
[21] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-08/08/content_5630150.htm
四、总结
质押式回购业务在债券回购业务中占有极大比重，是我国债券市场资金融通的重要手段，而银行间市场和交易所市场是质押式回购业务的两大市场主体。银行间市场起步较早，产品体系更加强大，有着一定的先发优势，而交易所市场在快速发展的过程中形成了更加强大的交易系统和更加标准的交易模式。本文首先聚焦于交易所市场，介绍中登公司历年来的政策调整倾向，接着讨论了2019年8月22日之后银行间市场实行的通用质押式回购交易清算业务，并将其与交易所市场在制度层面上做了一些比较。
在现阶段的政策框架下，银行间市场质押券门槛更低，折扣系数普遍更高，并且没有对债券的债项和主体评级做强制要求。换句话说，目前在债券质押式回购业务中，银行间市场有一定的优势，这可能是因为银行间市场起步较晚，交易体系并没有完全成熟定型，也有可能是银行间市场的主要参与者是机构投资者，相比之下，交易所市场拥有更加多元的投资者结构，也面临更大的监管风险。
中登公司通过提高门槛来降低其作为中央对手方的交易风险，随着交易所市场质押率规则的不断调整，质押券的入库门槛不断提高、折扣系数的取值逐渐变低。银行间市场的通用质押式回购交易清算业务于2019年起步，此后也有可能在完善其交易体系的同时，适当提高质押券入库门槛或降低折扣系数，来减小其作为中央对手方的交易风险。
在第二部分中，我们对2021年公司债标准券折扣系数的变动情况做了描述性统计。在该部分，我们首先分析了公司债标准券折扣系数的整体变动特点。我们发现在整体变动方向上，大部分债券都发生了折算率的下调，但是在变动幅度上，折算率下调的幅度不大。然后，我们从企业性质、地域、行业、个体等多维度分析了公司债标准券折扣系数的变动情况，并得到了一些有意义的结论。
由于中登公司每次对质押券折算率的调整，都会对债券市场产生深远的影响，如果可以了解这些政策变动背后的影响和启示，将帮助我们更好地判断未来政策调整的趋向，并规避债市中的部分风险。因此我们在第三部分，着重分析了交易所市场质押回购业务规则调整的影响和启示。在影响方面，我们发现中登公司对质押率的调整主要针对低资质债券，因此折扣系数的调整伴随着部分信用债券利差的走阔；此外，中登公司提高质押券入库门槛则会带来债券市场信用评级的整体迁移。启示方面，我们建议关注存量债券信用评级下调的风险。我们认为未来中登入库风险主要源自发行人外评的变化，五部委也于2021年8月联合发文对评级行业提出要求，要求提高评级的质量和区分度，这意味着未来AAA级债券比例会有所下降，部分存量债券的信用评级也有可能发生调整。
四、风险提示
数据提取失误；政策超预期调整；风险事件增加。
证券研究报告：质押率调整影响几何？
对外发布时间：2022年2月7日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
