文丨尹欣驰 李景涛 李子俊 联系人：王诗宸 武平乐
CarMax是美国最大的二手车零售商，连续17年实现了净利润复合增速14%的高速增长。公司通过解决二手车行业痛点，建立透明、便捷的品牌形象，获得用户信任；同时真实的交易数据缓解买手带来的扩张瓶颈，帮助公司精准定价。我们认为其核心竞争力将让公司长期维持市场份额扩张趋势，其发展模式也对中国二手车行业发展有积极的借鉴意义。
▍公司概况：具有零售基因的美国最大二手车商。
CarMax公司成立于1993年，其此前的母公司是美国最大的电子零售商Circuit City Stores。在脱离母公司后的17年成长中，公司营业收入/利润复合增速分别达到10%/14%，现在已经成为美国最大的二手车实体零售商。2020年即便受到疫情影响，CarMax的营业收入和利润依然分别达到189.5亿美元和7.47亿美元，同比略下降6.7% /15.9%，实现净利率3.9%，ROE17.1%。
▍美国二手车市场成熟稳定，2C端格局分散。
二手车本质是一门零售的生意，二手车商精选采购和销售的品牌和车型，通过为客户提升交易效率，赚取买卖差价。近10年来美国二手车行业年交易量稳定保持在4000万辆左右，是新车市场销售规模的2.5倍左右。过去长周期的数据显示，美国二手车销量受到经济波动影响较小，对应市场规模6000-8000亿美元。同时，二手车零售领域高度分散，公司作为行业Top1份额仅为3.2%，CR10约为7%，高效经营的龙头有份额提升空间。长期来看，行业数字化、科技化的趋势明确，数据、科技正在助力二手车零售商提升运营效率。
▍长时间耕耘建立品牌壁垒。
CarMax进入二手车赛道时，美国二手车行业“散”而“差”，通过20余年的耕耘打造二手车“超市”，公司已建立2C端的品牌信任壁垒。具体而言，内部管理方面，CarMax设定每单固定提成而非按比例抽成，让销售人员努力达到客户满意，促成更多生意；对客户提供透明、合理的“一口价”，并保证7天无理由退回，同时享受90天质保。此外，公司提供包括金融、质保、售后等用户粘性产品，增加与用户的互动深度。
▍科技赋能，数据驱动，经营效率是二手车行业重要的核心竞争力。
公司从创立之初就重视科技应用，1991年立项时就投入5000万美元，开发IT系统。公司掌握真实的交易数据和算法系统，能够提高买手的效率，克服“买手瓶颈”。此外，CarMax由于具有不断优化的报价系统，能够让报价更接近“最优”价格。根据哈佛商学院研究成果，CarMax卖出的车辆经历的调价次数更少，70%车辆无须二次调价即可直接售出；且CarMax每次调价幅度更小、合计调价规模相比同行更小，在提高了库存周转效率的同时维持合理的毛利率。我们认为，经营效率是二手车行业最核心的竞争力，同时也是中国二手车市场未来蓬勃发展中，最值得投资人关注的方向。
▍风险因素：
美国疫情形势恶化；新车降价导致二手车市场价格波动；公司汽车金融应收账款坏账率升高；公司股权回购暂停。
▍投资建议：
受到新冠疫情影响，公司2020年全年营收同比-6.7%，利润同比-15.9%（公司数据以每年3月初至次年2月底为一个财年，例如2020年即为2020年3月-2021年2月，后同）。2021年，二手车市场迎来回补，叠加2020年低基数，公司收入和利润预计将迎来大幅增长，前三个季度的利润同比+84.6%。长期来看，我们认为二手车行业格局分散，公司核心竞争力将让其长期维持市场份额扩张趋势，其发展模式也对中国二手车行业发展有积极的借鉴意义。我们预计公司2021/22/23年EPS为7.53/7.27/7.93美元。
