每经记者 李少婷 每经编辑 梁枭
农历虎年将至，正是清点一年收益，重新审视投资策略的时候。回望过去一年，注册制下监管处罚力度加强，市场内ESG投资理念普及度提升，吃够了“黑天鹅”的苦，长期主义更趋盛行。
投资与投机的核心不同点在于理性收益，而综合判断风险的基础是衡量公司治理的表现。关于公司治理与投资收益的关联，学界及业界已多有详述，其指向是明确的，清晰透明而机制健全的公司治理，在抵御风险时多有裨益。
纵览A股市场，上市公司治理漏洞早已是最集中的风险敞口。在2021年的A股市场，有公司股东内斗绵延数年愈演愈烈，有公司夫妻分家牵扯控制权变更闹得满城风雨，有公司卷入劣迹艺人“偷逃税风波”董事会大换血，还有公司实控人被曝是黑社会被执行无期徒刑……
《每日经济新闻》特别盘点梳理2021年内发生或有进展的数十个A股公司治理病例，选取十个最具代表性的案例，邀请北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华教授点评。我们试图总结公司治理漏洞的病征，循迹风险的埋伏与爆发，为新一年的投资策略提供可供参照的“负面清单”。
北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华
图片来源：主办方供图
No.10 桂发祥：“家贼”挪用千万元，新任董事长带头追赃
新上任董事长带头“追赃”，这件看起来很荒唐的事情就发生在“麻花第一股”桂发祥（002820，SZ）身上。这家上市公司经营老字号特产十八街麻花，实控人为天津市河西区人民政府国资委。
2021年11月，桂发祥披露，发现全资子公司的一名出纳人员利用职务之便非法挪用物流公司资金私用，涉嫌违法犯罪，已报警并被立案，公司上任不久的董事长带头成立工作组，追缴资金。
当前，案件仍在调查中。2021年12月，桂发祥披露进展称，资金挪用涉及1043.14万元横跨四年，对2021年度的净利润影响额约在733.03万元。而桂发祥2021年前三季度归母净利润为2878.64万元。
财务人员在上市公司内部监守自盗，是内部控制失范，此类事件在A股中也曾发生过，2018年时蓝丰生化曾披露原银行出纳非法挪用公司资金1300万元，但总体不算多见。
桂发祥已表态，在积极追缴的同时，组织对资金安全及相关内控制度执行有效性进行排查整改。日前，新的内部控制制度已经披露。
高明华教授点评：
这个案例反映了公司内部控制体系以及内外部监督体系的不健全。
相关监管机构尽管也在不同时期出台了内部控制规则，但漏洞比较多，企业的内部控制体系大多存在很多薄弱环节。
与之对应的内外部监督也不到位。即使监督发现了问题，对企业主要负责人的惩罚力度也很轻，使得企业负责人也没有动力去建立完善的内部控制体系。一旦发现问题，则“亡羊补牢，为时已晚”。
No.9 *ST圣亚：股东纷争仍未了，卖企鹅增收引与监管方摩擦
从董事会控制权争夺，到公司经营权争夺，再到公司因业绩不达标披星戴帽，以至于公司股价大幅折损，*ST圣亚（600593，SH）在过去两年间给A股作了个反面操作示范。
作为“野蛮人”，磐京基金蛰伏多年后，在2020年一举掌权。2020年夏天，磐京基金与原管理层的董事会控制权争夺战火药味浓烈，曾因肢体冲突引来救护车。此后，磐京基金在经营层“换血”，与多位上市公司股东关系僵化难解。
沉湎于控制权更迭的股东们难以在经营层面顾全大局。疫情之下，目标为打造“蓝色迪士尼”的海洋馆主业陷入内外交困，*ST圣亚业绩告急。2021年年初，公司因在2020年年末突击卖企鹅冲业绩而广受质疑，与监管层摩擦剧烈，最终不被认可，公司还是披星戴帽了。
大连圣亚总部，一场冲突引来众多围观
图片来源：每经记者 李少婷 摄（资料图）
而今，*ST圣亚的股权纠纷仍在持续。2021年12月，公司还报案称前任管理层开展的项目存违法行为。此外，公司董事兼总经理毛崴收到行政处罚决定书，决定书显示毛崴前期控制使用包括“杨某平”（注：公司现任董事长名为杨子平，控制权更迭后上任）在内的55个证券账户交易公司股票。监管方认为公司当前实控人仍未明确，要求说明实控人认定情况。
从股价表现来看，控制权争夺公开化最开始的半年内，*ST圣亚的股价还曾一度走高，但到了2020年年末，业绩窘境开始显露、控制权争夺又深陷泥潭，公司股价自此一泻千里，至今没有起色。
高明华教授点评：
股东之间的控制权争夺是资本市场经常发生的现象，甚至可以说是普遍现象，这反映了“控制”观念在企业中的根深蒂固。对于完善的资本市场和现代企业而言，股东的所有权和企业的控制权是分离的，即拥有资本但缺乏经营能力的资本所有者把控制权交给有经营能力的职业化的经理人，而资本所有者则主要作为监督者，以及重要战略性决策的批准者或制定者（发展趋势是董事会越来越倾向于监督者和战略决策的批准者，拟定决策者交给更熟悉市场和企业的职业经理人，董事长也只是董事会的召集人而已），这是现代企业制度的一种科学分工。
如果资本所有者也具备很强的经营能力，则选择能力最强者。而目前普遍存在的股东之间的控制权争夺则破坏了这种分工，最终结果是企业经营业绩下滑甚至走向崩溃，对所有资本所有者和其他利益相关者都造成重大损害。
No.8 莱绅通灵：夫妻离婚掀控制权争夺，“明星”董事长出局
家务事本是私事，但在资本市场内，公私难分，因为家务事常会影响公司正常经营。知名案例不消多说，当当网的俞渝与李国庆便是典型。
一些企业早年间由夫妻共同创业，上市后由家族控制，离婚必然涉及到财产分割，处理坎坷就会引起内斗，甚至导致公司控制权的更迭。2021年内，“沪市珠宝IPO第一股”莱绅通灵（603900，SH）的控制权争夺再次证实了一点。
2021年12月，莱绅通灵前任董事长沈东军与妻子马峭离婚案二审宣判，给拉扯两年的离婚纠纷划上句点。经历了公开举报、隔空对垒后，今年1月10日，莱绅通灵的股东大会上，妻子一方的马氏家族胜出，在董事会中重掌话语权，而公司上市的前任董事长、“钻石商人”沈东军出局，仅保留董事一席，这场离婚案导致的震荡就此暂停。
莱绅通灵股东大会，沈东军仅保留董事职位
图片来源：每经记者 黄鑫磊 摄（资料图）
沈东军是莱绅通灵的创始人，唐嫣主演的电视剧《克拉恋人》中“沈东军”这一角色就是以他为灵感，沈东军本人也出演了包括这部戏在内的多部影视剧。
作为珠宝品牌，莱绅通灵的形象因为这桩离婚案平添几层阴云。就公司的发展而言，控制权的争斗导致了人事动荡，或许还将难免有战略方向及经营策略上的影响，而创始人沈东军去职之后，马氏家族接棒经营的成效如何，都还有待观察。
高明华教授点评：
与上个案例类似，如果把控制权交给职业化的经理人，实现经营控制权的市场化，家族成员只作为监督者和重大决策的参与者，则可以削弱家族成员的武断决策，避免家族人员内部矛盾对企业的干扰，有效防止企业分割风险，还可以解决家族内缺少可以胜任掌握经营控制权的人的问题。
由于经营控制权掌握在职业经理人手中，家族成员所持股份无论是在家族内部变更，还是出售给家族外其他人，都不影响经营控制权的基本稳定，从而可以实现企业的可持续发展。当然，如果家族内有普遍认可的具有很强经营能力的人才，在明晰权利边界的前提下，其也可视同职业经理人。
No.7 ST北文：原副董事长领罚被市场禁入，董事会改选各怀心事
上市公司自身出现违法违规行为可谓是“自作孽不可活”。
《战狼2》《我不是药神》《流浪地球》……由旅游转型电影的ST北文（000802，SZ）一度成为“爆款收割机”、股市“黑马”。
但自2020年开始，前副董事长娄晓曦实名举报董事长宋歌职务犯罪，ST北文业绩“大洗澡”引来外界质疑。2021年以来，郑爽主演的《倩女幽魂》又将其牵扯进“阴阳合同”风波，董事会内讧也使得丑闻愈演愈烈。
经过旷日持久的斗争，宋歌和娄晓曦都已从董事会出局。2021年，ST北文原副董事长娄晓曦被北京市证监局作出市场禁入的处罚决定，公司被顶格处罚后又遭深交所通报批评。
北京文化去年6月召开股东大会
图片来源：每经记者 可杨 摄（资料图）
2021年10月，ST北文第一与第二大股东组成的阵营希望改选董事会，原董事会则提议更多代表己方势力的人选入局，最终第一与第二大股东愿望落空。
当前，ST北文自称没有实控人，作为《封神三部曲》的主投主控方，公司的业绩几乎全系于此，但目前该系列影片还没有上映消息。
高明华教授点评：
董事会代表所有股东利益，这是毋庸置疑的，但也正因如此，股东都想派出自己的代表进入董事会。但问题是，董事会规模是有限的，往往只有十几个人，这就导致往往只有大股东代表才能够进入董事会，派出代表的多少又取决于股份比例的多寡。
为了保证自己的权益，于是大股东之间在董事会中席位多少和董事长位置的争夺上变得日益激烈，导致公司经常发生动荡，影响所有股东利益。
为了解决问题，国际发展的趋势是，所有股东都不派出代表，而由独立董事和CEO构成董事会（CEO不是股东，或者尽管是股东，但只是拥有期权，没有普通股东的表决权），董事长也由独立董事担任，这就避免了董事会的动荡。当然，董事会由独立董事构成，需要独立董事来自于透明的、可竞争的、职业化的经理人市场。
No.6 科华生物：核心子公司陷失控危机，审计工作受阻
并购难，整合可能更难，下属公司失控也时有发生。而要让1+1＞2的效应持续释放，考验着公司治理的能力。
2021年12月，受新冠检测试剂盒业务而业绩飙涨的科华生物（002022，SZ）披露，面对公司提出的配合年审会计师进行相关审计的要求，公司两家控股子公司西安天隆科技有限公司、苏州天隆生物科技有限公司（以下合称天隆公司）表示无法配合。对此，上市公司表示“最强烈愤慨和谴责”。
从业绩体量来看，天隆公司在上市公司体系中居于核心地位，而这场审计纠纷的背后，是科华生物与小股东之间纠纷的延续，双方就并购前签订的《投资协议书》项下“进一步投资”条款有不同的见解。
2018年时，科华生物以5.54亿元现金获得天隆公司62%的股权。双方争议的焦点在于，科华生物是否应当在2021年按照105.04亿元的价格收购天隆公司剩余38%的股权。当前，科华生物与子公司方面的“百亿仲裁案”尚未开庭审理，未来走向仍悬而未决。
这样的情况在A股不是孤例，“殡葬第一股”福成股份（600965，SH）也在2020年出现了子公司失控的事件。当年9月，福成股份报案称陷“合同诈骗案”，后经每经记者调查，其收购的韶山陵园公司经营者已处失联状态。2021年10月，韶山市公安局对福成股份控股子公司韶山陵园公司等公司非法吸收公众存款案立案侦查。
高明华教授点评：
公司治理的本质是契约和合规，而母子公司关系与这种契约理念是背道而驰的。
在现代成熟的市场经济体中，甚至在中国的法律体系中，母公司和子公司都是两个独立的、平等的法律主体，两者并非从属关系，正因如此，在发达国家，母子公司概念越来越淡化，而代之以普通的股东与企业之间的关系。
控股股东并不是控制股东，“控股”并非要“控制”，控股股东只是大股东而已，除了大股东，还有其他股东，所以股东的权益应该得到平等保护。由于我们普遍把“控股”理解为“控制”，于是大股东侵害其他股东利益就变得非常普遍了。
大股东作为上市公司，被其控股的企业（姑且仍称为“子公司”）要求与大股东并表，“子公司”的信息披露也需要与上市公司同步，但这仍不意味着大股东可以控制“子公司”，大股东不可以把自己的意志强加到“子公司”身上，只可以通过派出自己的代理人（董事）把自己的意志传导到“子公司”即可，最终是否采纳，还要取决于其他董事。必须不断重申，二者具有平等的法律地位。
No.5 *ST易见：前任控股股东占用43亿资金，报警处理后仍未归还
资金占用、违规担保等问题常发于上市公司，大股东、董监高此举侵占了上市公司及中小股东利益。此类行为暴露了公司内部控制问题，放任恶性违法行为会将公司拖入深渊。
2021年，*ST易见（600093，SH）披露，截至6月30日，前任控股股东九天控股通过*ST易见的四家客户对公司及其子公司构成共计42.53亿元资金占用。随后，公司就部分前任高管涉嫌违法犯罪，向公安机关报案。
今年1月19日，*ST易见披露，截至2021年三季度末，公司合并口径净资产仍为负数，存在财务类强制退市风险。公司已多次向股东方九天控股发函督促其履行资金占用还款承诺，截至2022年1月18日公司仍未收到任何还款。
资金占用问题在A股上市公司中很是突出。2021年度，捷成股份（300182，SZ）也出现了类似问题，占用资金的关联方是控股股东徐子泉，累计占用7400万元，已于11月底还清本息。
目前，此类行为已成为重点打击对象。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅公布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确指出“对资金占用、违规担保等严重侵害上市公司利益的行为，要依法严肃清查追偿，限期整改”。
高明华教授点评：
与上个案例基本相同，由于把“控股”理解“控制”，把“控股股东”理解为“控制股东”，导致控股股东在其控股的公司中过度追求“控制权收益”，包括资金占用、违规担保，通过资金或资产的转移腾挪来尽快获得巨大收益，而不是通过所有股东都能享有的分红权收益来获得正常的收益。
前者对其控股的公司和其他股东造成严重侵害，而后者却能够促使其控股的公司稳步发展，但由于控股股东获得的短期收益少而经常被忽视。因此，法律上应该明确“控股”和“控制”的区别，防止控股股东为了短期利益而损失企业长远发展。
No.4 新潮能源：股东内斗三年未止，“双头董事会”各自为政
新潮能源（600777，SH）曾一度标榜为“中小股东治理样本”，但在2019年公司股东间就出现了裂痕，2021年公司“内斗”彻底公开化、明确化、扩大化，博弈更显激烈。
2021年7月，九家股东方发起召开股东大会，选举出“新董事会”，但同时，“原董事会”不予认可，两方在上市公司位于北京的办公地点爆发正面冲突。“新董事会”一方认为，公司已陷入内部人控制。
新潮能源“新董事会”发布会现场
图片来源：每经记者 李少婷 摄（资料图）
当前，新潮能源的股东纠纷仍未落定，公司的公告中，诉讼进展与监管函及行政处罚成了最引人注目的信息。
除了新潮能源，真视通（002771，SZ）新老控股股东也有摩擦，分歧在2021年度由互诉演化至争夺公章和营业执照，独董直言“十分困惑，不知如何进行判断”，并火速辞职。直至近日，公司才公告章照已恢复正常。
股东纠纷并不少见，利益纠葛之下，各方忙于争抢和斗争，很难不影响公司的治理效率。另外，此类问题多要诉诸法律程序，常持续多年，时间成本伴随着机会成本，显然会影响公司的发展。
高明华教授点评：
“双头董事会”是与既有公司法的缺陷相关的。按照现有公司法，单独持有或合并持有公司股份达到10%的股东，可以倡议召开股东大会，由董事会负责召集。如果董事会不召集，单独持有或合并持有公司股份达到10%的股东可以自行召集。
一般情况下，符合条件倡议召开股东大会的股东提出的议案如果与现有董事会的利益不一致，现有董事会就不会召集。比如倡议召开股东大会的股东对既有董事会不满意，要求重新选举董事会，则现有董事会通常就不会理睬，此时倡议的股东如果自行召开，并选举产生了新的董事会，就会出现“双头董事会”。
出现这种现象的原因在于：符合条件的股东倡议召开股东大会，而现有董事会不予理睬，只能自行召开股东大会并选举产生新的董事会时，既有公司法没有规定哪个董事会是合法的，或者说没有规定原有董事会是否在新董事会产生时自动解除职务（因为原有董事会没有响应符合条件的股东召开股东大会的合法倡议）。
“双头董事会”的存在无疑将使公司决策和管理出现混乱，最终将损害所有股东的利益。
No.3 新城控股：原董事长猥亵幼女案二审宣判，企业家须注重合规与道德修养
2021年5月，上海二中院依法对被告人王振华、周燕芬猥亵儿童上诉一案进行了不公开开庭审理并当庭宣判，裁定驳回上诉，维持原判，也即，王振华有期徒刑五年，周燕芬有期徒刑四年。
图片来源：视觉中国VCG41N760297695
王振华是新城控股（601155，SH）原董事长，猥亵幼女案事发于2019年，事发后，新城控股股价大跌，王振华随后辞任，其子王晓松接任，股价逐步回升。
大型丑闻会影响一家公司的美誉度，国外也有类似案例。譬如，尽管比尔·盖茨早已不负责微软的具体运营，但微软也因其相关丑闻在2021年经历了股价的震荡。
如果丑闻与公司治理密切相关，则将带来更大的危机。更早之前，大众在尾气排放检测软件上做了手脚，引发臭名昭著的“排放门”，导致公司股价大跌，同时还收到监管部门的巨额罚单。
高明华教授点评：
该案例反映了企业家个人品格对企业发展的重要影响。
企业家能力包括企业家的人力资本、关系网络能力、社会责任能力和战略领导能力，其中社会责任能力就反映着企业家的个人品格，即企业家不仅要具有经营企业的能力，还必须对其他利益相关者（包括直接利益相关者和间接利益相关者）给予足够的尊重和保护。
现代社会是信息和大数据时代，企业家（尤其是上市公司的企业家）的一言一行都可能引发社会对企业的关注，好的言行对企业发展至关重要，而不好的言行尤其是违法行为将可能使企业走向衰落，并使所有股东遭受巨大损失。因此，在现代社会，企业家必须注重自己的合规和道德修养。
No.2 华润微：两月间三位核心技术人员离职，项目延期引猜测
2021年7月至9月间，半导体领军企业华润微（688396，SH）三位核心技术人员接连离职，其中余楚荣是因为退休返聘协议到期，计建新是因为个人原因，王国平是因为工作调动。
华润微在宣布第三位核心技术人员王国平离职的当天，同时披露将首发募投项目之一“8英寸高端传感器和功率半导体建设项目”达到预定可使用状态的时间延期至2022年12月。
尽管华润微表示，离职的核心技术人员王国平在公司任职期间未参与公司研发的专利技术，其离职不存在涉及职务发明的纠纷或潜在纠纷，不影响公司专利权的完整性，不会对公司的技术研发和生产经营带来实质性影响。但离职与延期两个关键词结合在一起，仍然引发市场诸多猜测。
高明华教授点评：
该案例反映了优秀人才对企业发展至关重要的作用。尤其对于科技公司而言，能否招揽到优秀的高科技人才以及留住人才，是企业能否崛起的关键一步。
对于优秀人才，必须要有激励人才发挥最大潜能的好的制度。好的制度不仅体现在薪酬上，还体现在平台和声誉等其他方式上，而现在企业比较容易忽视的是声誉激励和平台激励。
平台激励就是让员工能够发挥其最大潜能，而且能够承认其能力和贡献。比如知识产权的申请，一些企业对发明创造的专利只挂领导名字，员工做了很大贡献，但是没有员工的名字。知识产权是对知识劳动贡献的尊重和重视，当员工做出贡献被承认的时候，员工就更愿意为企业长期发展做贡献。
声誉激励不仅是让员工在企业内有声誉，甚至在整个行业、整个社会中都有这样一个声誉。这就需要建立一个市场化的透明的机制，需要一个人才市场，让作出贡献的人声名远播。在这样的市场上，所有企业都盯着优秀人才，挖优秀人才所在企业的墙角，此时这个人才就升值了。这时企业想要把员工留下来，就必须综合使用各种激励方式。政府应当推动透明化的人才市场机制建设，也要建立个人知识产权保护的机制。
No.1 康美药业：首例特别代表人诉讼案，独董亿元连带责任引发广泛讨论
因年报和半年报中存在虚假记载和重大遗漏，康美药业（现简称*ST康美，600518，SH）被证监会予以处罚。
2021年2月，证监会对负责康美药业财务审计的正中珠江会计所和相关责任人员行政处罚。4月，中证中小投资者服务中心有限责任公司受部分证券投资者的特别授权，向广州中院申请作为代表人参加诉讼。11月，广州中院作出判决，责令康美药业赔偿证券投资者损失24.59亿元。
2019年修订证券法之前，监管方对上市公司违法行为处罚力度过轻备受诟病，作为全国首例证券虚假陈述责任纠纷的特别代表人诉讼案，“康美案”具有里程碑式的意义。
图片来源：每经记者 吴泽鹏 摄（资料图）
一石激起千层浪，“康美案”引发了一系列关于公司治理的讨论，影响甚广。以独立董事制度为例，“康美案”判决中，独董被判连带责任承担上亿赔偿，针对独立董事究竟应该如何履职及担责的讨论热度空前，进而促进了相关规章制度的修订。
高明华教授点评：
该案例反映了目前独立董事的尴尬境地。有人根据该案例，认为报酬与风险很不对称，似乎提高独立董事报酬，同时提供独立董事责任险就可以解决独立董事的履职问题。
其实高报酬和责任险并非是解决独立董事尽职的有效方法。
目前独立董事难以独立尽职，有如下原因：
一是独立董事通常都是大股东或实际控制人或其朋友熟人推荐，因顾及推荐的“人情”，需要“懂事”而为；二董事长的“一把手”地位使得其他董事（包括独立董事）产生服从意识；三是独立董事一多半来自高校和科研机构，且董事选任因经理人市场缺失而不受声誉资本的约束；四是独立董事比例过低，使得原本应该具有高度独立性的一些专门委员会，如审计委员会、提名委员会和薪酬委员会，难以发挥独立作用；五是独立董事报酬无明确标准，追求高报酬容易衍生普遍的“附和”问题。
从我国实际出发，独立董事制度的改进应该主要着眼于政府的强制性有效推动，包括市场的完善以及法律和规则的健全。
从市场角度，政府要推动透明的、可竞争的、职业化的经理人市场的建设和健全，独立董事应该主要从这样的市场上产生。透明意味着独立董事可以被低成本监督；可竞争意味着独立董事不尽责可以很容易被替代，而且竞争也会使报酬要求降低；职业化意味着独立董事的人力资本具有专用性，做不好将无路可退。而且，经理人市场的认可度高，还意味着独立董事资源将源源不断地产生。
从法律和规则角度，政府应推动法律和规则的健全和完善，为独立董事勤勉和有效尽职创造宽松的环境，使独立董事消除不敢尽职、不愿尽职、不能尽职的心理。
对于责任险，要认识到其有利有弊，而且利弊同源。由于责任险使独立董事不用过多担心决策的后果，因此，尽管它可能会促使独立董事独立决策，但也可能导致独立董事不审慎地盲目决策或随意决策。只要没有违规，不审慎是很难被处罚的。而且，责任险首先要解决责任清晰化问题，否则责任险的作用将非常有限。
记者：李少婷
编辑：梁枭
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