报告提要
本文回顾了2021年商品期货市场的整体运行情况，总结了CTA策略的表现，从定量角度研究了手续费调整事件对商品期货价格和CTA策略的影响，并提出应对措施。
收益、波动均创新高的2021
在全球流动性宽松、供需偏紧、极端天气等因素共同作用下，2021年商品市场延续牛市行情，大部分商品价格持续攀升。为抑制过度投机，期货交易所通过调整交易手续费、涨跌停板等方式为市场降温。在监管接连出手后，前期强势品种急转直下，迎来了较大幅度的价格反转，全年波动剧烈。
手续费上调事件
交易手续费是交易所调控期货风险的手段之一，一般当合约短期价格波动较大或临近到期时，交易所会调高相应合约的交易手续费。我们根据手续费上调的原因将事件分为“主动上调”和“被动上调”。2015年以来，交易所主动上调手续费共87次，涉及34个品种，其中2021年主动上调次数最多，达42次。分板块看，黑色系品种上调次数最多，占46%。
事件价格效应
手续费上调事件大多发生在前期价格快速上涨的趋势行情下，上调政策实施后往往伴随着趋势的终结，尤其是前期涨幅较大的情况下，可能迎来价格的暴力反转。从价格效应来看，手续费上调公告前20日涨幅大于20%的品种，在实施后5个交易日平均下跌3%。
叠加手续费上调事件干预的CTA策略提升明显
手续费上调事件频发对CTA策略打击较大。我们尝试对前期涨幅20%以上的品种在上调政策实施后40个交易日内采取空仓或做空的干预方式，对比无干预时策略在2021年的表现均有提升。叠加做空干预的时序趋势策略收益率达39.3%，相比无干预策略收益提升6.2%，回撤降低2.8%。叠加做空干预的二维综合策略收益率为22.7%，夏普比2.8，Calmar高达5.7。相比无干预策略收益提升2.7%，回撤降低1.2%。
海内外CTA基金的表现
据BarclayHedge统计，截至2021年第三季度末，全球CTA基金管理规模达3430亿美元，相比2020提升14%。Barclay CTA指数在2021年上涨5.25%。相比之下，国内CTA基金表现更胜一筹，融智管理期货指数2021年上涨8.2%，回撤主要发生在3月、5月和10月。
目录
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引言
在全球流动性宽松、供需偏紧、极端天气等因素共同作用下，2021年商品市场延续牛市行情，大部分商品价格持续攀升，尤其是黑色系品种，在5月和10月均出现涨停潮，焦煤焦炭等多个品种在10月创下历史新高。为抑制过度投机，期货交易所积极采取应对措施，包括提高品种手续费标准、收紧交易限额、扩大交割品范围等。在监管接连出手降温后，前期强势品种急转直下，迎来了较大幅度的价格反转，全年波动剧烈。
交易手续费是交易所调控期货风险的手段之一，一般当合约临近到期或短期价格波动比较大时，为了防控风险，避免价格过度偏离基本面，交易所会调高合约的交易手续费。而针对部分交投不活跃的品种或非主力合约，交易所会通过降低手续费的方式以试图提高其流动性。
本文回顾了2021年商品期货市场的整体运行情况，总结了CTA策略的表现，从定量角度研究了手续费调整事件对商品期货价格和CTA策略的影响，并尝试提出应对措施。
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2021年商品期货市场
2.1 交易活跃度持续攀升
2021年商品期货市场单边总成交金额达462.8万亿元，同比增加43.7%，活跃度持续上升。从近三年的交易品种数量和整体成交情况来看，商品期货市场均处于快速发展阶段。随着上市品种的不断丰富，期现货投资者的投机和套期保值需求得到了越来越充分的满足。交易品种上，2021年新增上市了两个农产品期货品种，分别为大商所的生猪期货和郑商所的花生仁期货。目前共有64个上市交易品种。
2.2 净值和波动均创新高
在全球流动性宽松、供需偏紧、极端天气等因素共同作用下，2021年商品市场延续牛市行情，大部分商品价格持续攀升，南华商品指数全年上涨20.9%。尤其是工业品，在限电限产政策下，焦煤焦炭等多个品种在10月创下历史新高。但在5月和10月监管出手降温后，强势品种均迎来较大幅度的价格反转。
3至4月，以焦煤、动力煤、铁矿石为代表的黑色系，沪锡、沪铜、沪铝等有色金属期货价格一路上行。为抑制过度投机，5月10日三大交易所接连出手，通过调整涨跌停板或交易手续费的方式为市场降温。在监管连续出手后，叠加前期上涨过快、供需过紧预期减弱，以铁矿石为代表的商品期货价格高位回落。6至9月除铁矿石外的黑色系品种轮番上涨，在9月至10月上旬涨势接近疯狂，硅铁、动力煤、锰硅9月分别上涨62.1%、59.8%和46.9%。在10月初动力煤继续指数式上涨后，监管在10月19日晚多次发文强调严查恶意操作动力煤期货的行为，表达保供稳价的决心。自此，动力煤开启了急速下跌，10日跌幅超过50%，其余黑色系、化工、有色金属也出现了不同程度的价格反转。期间，农产品行情相对独立，全年处于平稳上行的走势。
3至4月，以焦煤、动力煤、铁矿石为代表的黑色系，沪锡、沪铜、沪铝等有色金属期货价格一路上行。为抑制过度投机，5月10日三大交易所接连出手，通过调整涨跌停板或交易手续费的方式为市场降温。在监管连续出手后，叠加前期上涨过快、供需过紧预期减弱，以铁矿石为代表的商品期货价格高位回落。6至9月除铁矿石外的黑色系品种轮番上涨，在9月至10月上旬涨势接近疯狂，硅铁、动力煤、锰硅9月分别上涨62.1%、59.8%和46.9%。在10月初动力煤继续指数式上涨后，监管在10月19日晚多次发文强调严查恶意操作动力煤期货的行为，表达保供稳价的决心。自此，动力煤开启了急速下跌，10日跌幅超过50%，其余黑色系、化工、有色金属也出现了不同程度的价格反转。期间，农产品行情相对独立，全年处于平稳上行的走势。
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手续费调整事件效应
交易手续费是交易所调控期货风险的手段之一，一般当合约临近到期或短期价格波动比较大时，为了防控风险，避免价格过度偏离基本面，交易所会调高交易手续费。而针对部分交投不活跃的品种或非主力合约，交易所会通过降低手续费的方式以试图提高流动性。
商品期货手续费主要有两种形式，一种是固定金额，按交易数量来收取，一般是元/手，另一种是固定费率，按合约价值的一定比例来收取。交易所为了增加期货品种的交易量以及活跃度，对部分品种实施日内交易平今仓免收手续费的政策。而为了控制短线炒作过度投机，避免日内波动过大，期货交易所会在一些品种上提高平今仓手续费。
3.1 事件统计
我们利用2015年以来三大商品期货交易所公布的64个商品期货品种的每日交易手续费数据，以某一个品种某一日的手续费调整作为一个事件，统计了各品种每年手续费调整次数。如下图所示，从全年整体调整次数和单品种平均调整次数两个角度来看，2021年均为手续费调整事件最多的一年，共发生手续费调整199次，平均每个品种手续费调整3次，而这一年也正是波动率创新高的一年。
3.2 区分主动上调和被动上调
如前所述，手续费上调主要有两种情境：一是根据期货合约上市交易的时间分期间依次管理，一般在合约距离到期日比较远时，手续费较低，而当合约临近到期时，随着风险加大，手续费也会相应提高，这种调整是可预期的，不受行情变化的影响，我们称此为“被动上调”，如黄金、白银期货等；另一种是由于近期合约价格波动过大，一般体现为多日单边上涨或单边下跌，为避免过度炒作防范风险扩大，交易所主动出台上调手续费的政策，这种调整通常不可预期，我们称此为“主动上调”。
而手续费下调也分两种情境：一种是针对部分不活跃的品种或者非主力合约，目的是吸引市场参与度，提高流动性；另一种则是针对前期“主动上调”手续费的合约，将其手续费恢复至正常水平。大部分下调事件均属于后者。
由此可知，手续费调整事件中最有可能具有价格指导意义的是主动上调手续费，因为它一般伴随着近期行情的异常变化，具有引导价格回归理性的意图。因此本文重点关注的是交易所主动上调手续费的事件，研究这类事件对商品期货价格是否具有规律性影响。无特殊说明，下文所述的手续费上调事件均指“主动上调”的情况。
我们首先统计了每年交易所主动上调手续费的事件数（除去上调交易手续费，下调平今手续费的情况）。如下图所示，2015年以来，交易所主动上调手续费共87次，涉及34个品种，2021年和2016年发生次数显著多于其余年份，其中2021年主动上调次数达42次。
分板块看，交易所上调黑色系品种手续费共40次，占比达46%，其次是化工品，上调24次，占28%。其中上调次数最多的品种为动力煤、铁矿石、焦煤、焦炭，上调次数两次及以上的品种有19个。
3.3 手续费上调事件的价格效应
下面我们具体研究手续费上调对商品期货价格的影响。首先以铁矿石、动力煤和玻璃为例，观察单个品种/合约上的多次手续费上调事件的价格效应。
3.3.1 几个单品种案例
2016年上半年，在供给侧改革持续发力的背景下，黑色系表现强势。铁矿石1609合约自2月开始，在不到三个月的时间涨逾50%。为了避免风险持续放大，大商所于4月21日、4月25日、4月26日分别发布了上调交易手续费的公告，随后铁矿石价格急转直下，迎来了一个多月的持续下跌。
2020年下半年，动力煤供弱需强的矛盾集中爆发，11月开始持续上行，动力煤2103合约一个月时间暴力拉升20%以上。随后郑商所在1个月左右的时间里连续三次出台上调动力煤交易手续费的政策，试图为市场降温。从价格效应来看，12月11日郑商所发布手续费上调公告后，动力煤价格两日跌逾6%，随后开启两周左右的震荡行情，1月5日公告1月11日将再次上调手续费，但这次并未能抑制价格的强势上行，直至1月15日第三次公告上调手续费的通知，自1月19日生效开始，动力煤开启单边下行行情，一个月时间跌近30%。
再看玻璃期货在2021年5月经历的两次手续费上调事件的影响。在经历了近两个月的强势上涨后，郑商所于5月11日发布上调玻璃期货交易手续费的公告，自5月13日实施日起，玻璃2109合约结束单边上涨行情，一周跌近8%。随后，5月25日郑商所再次上调手续费，玻璃期货开启了一个月的震荡行情。
从上述单个品种事件来看，前期单边上涨行情下的手续费上调后，往往伴随着后期的价格反转或震荡行情，前期趋势很难延续。特别是短期内连续多次上调手续费，一般以价格的暴力回调收尾。
3.3.2 公告日效应和实施日效应
在单品种事件案例中，我们发现两个重要的时间点：公告日和实施日。我们统计了所有手续费上调事件的公告日与实施日。从间隔交易天数来看，一般公告日早于实施日1-4个交易日，其中实施前1-2日公告的概率最高，占比达89%。
理论上，手续费上调事件自公告起即向投资者传达了监管介入调控风险的信息，但从上述单品种事件在公告日和实施日后的价格表现来看，我们发现部分事件在公告后价格还会迎来“最后的疯狂”，直至实施日趋势结束，而部分事件则在公告后价格即出现反转。也存在部分事件下价格趋势不受影响。具体价格效应与品种基本面支撑性、监管政策力度、前期行情等多种因素有关。
下面我们以事件品种前期表现为例，分析不同情境下手续费上调事件的公告日效应和实施日效应，即公告日和实施日后的收益率。
我们统计了事件品种在上调公告前20日的收益率，可以发现手续费上调事件大多发生在前期价格强势行情下，统计结果显示，事件品种在手续费上调公告前20日上涨的样本占87%，其中涨幅大于10%的样本占57%，涨幅大于20%的样本占37%。即交易所上调手续费的主要原因是事件品种在短期内的快速上涨。
进一步，我们统计了公告日后和实施日后5日内事件品种的价格走势，以成交最活跃合约表现为例。表2和表3分别展示了中位数结果和平均结果，两者差异不大。全样本下，所有事件品种公告后1日、3日、5日的累计收益中位数为-0.3%、-0.7%和-1.4%，累计收益均值为-0.2%、-0.3%和-1.3%，实施后1日、3日、5日的累计收益中位数为0.2%、-0.8%和-1.0%，累计收益均值为0%、-0.9%和-1.3%。
公告前20日涨幅大于10%的事件品种，在公告后1日、3日、5日的累计收益中位数为-1.1 %、-1.1%和-2.7%，累计收益均值为-0.1%、-0.8%和-1.6%，实施后1日、3日、5日的累计收益中位数为-0.2%、-2.2%和-1.7%，累计收益均值为-0.3%、-1.6%和-1.7%。
公告前20日涨幅大于20%的事件品种，在公告后1日、3日、5日的累计收益中位数为-1.1 %、-2.9%和-3.1%，累计收益均值为0.2%、-1.5%和-2.3%，实施后1日、3日、5日的累计收益中位数为-1.0%、-3.4%和-2.9%，累计收益均值为-0.6%、-2.2%和-3.0%。
对比来看，手续费上调事件的实施日效应相对更强，且与前期涨幅具有一定关系，前期涨幅越大的品种手续费上调实施后的下跌幅度越大。公告前20日涨幅超过20%的品种在实施后5日的平均跌幅为3%。
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手续费上调事件对CTA策略的影响
在第三节中，我们发现手续费上调事件大多发生在前期价格快速上涨的趋势行情下，上调政策实施后往往伴随着趋势的终结，尤其是前期涨幅较大的情况下，可能迎来价格的暴力反转。这对追随趋势为主的CTA策略来说可能并不友好。
下面我们观察多品种时间序列通道突破策略（以下简称时序趋势策略，详见《天风证券商品期货CTA专题报告（十二）：趋势策略在时间序列和横截面上的应用》）和横截面四因子策略（详见《天风证券商品期货CTA专题报告（十一）：信号来源与交易合约选择下的横截面策略改进》）在手续费上调事件频发的2021年的表现，并尝试提出应对措施。
4.1 时序趋势策略
图17展示的是近月合约下时序趋势策略2010年以来的净值走势，策略整体年化收益16.6%，夏普比1.7，Calmar1.6，每年都能实现正收益。2021年收益率高达33.1%，在收益率创新高的同时，波动和回撤也创下新高。
时序趋势策略全年经历了三波急涨急跌行情，分别发生在3月、5月和9-10月，这三个阶段正好伴随着前期大涨品种的手续费上调事件，3月是乙二醇和苯乙烯，5月是玻璃和动力煤，9-10月是黑色系品种的全面上调。从图19每日杠杆水平来看，仓位管理其实本质上是一种风控手段，在这三个波动放大的阶段仓位不断降低，但对趋势刚开始反转时候的回撤还是无能为力。
4.2 横截面四因子策略
图20展示的是展期收益、基差动量和库存二因子组合下的横截面四因子策略表现，无杠杆策略整体年化收益12.8%，比趋势策略略低，但波动和回撤优势明显，夏普比和Calmar均达2.3以上。横截面策略也能每年实现正收益。
横截面策略在2021年收益率6.7%，回撤5.4%，创下了2010年以来的最大回撤和最低收益。全年分阶段来看，回撤主要表现在9月以后，尤其是10月19日后，监管接连出手后，以动力煤为代表的前期强势品种趋势终结后暴力反转，价格领先于期限结构和基本面数据出现了反转，对策略造成了严重的打击。
4.3 二维综合CTA策略
从时序和横截面二维综合CTA策略2021年的表现来看，等权法下，收益率20%，夏普比2.3，Calmar达3.8，收益风险比相对单一维度策略得到了明显提升。
4.4 叠加手续费上调事件的CTA策略
从2021年表现来看，我们发现手续费上调事件确实对时序趋势策略具有严重的负面影响。考虑到上调后的价格反转效应在前期涨幅较大的品种中更为明显，若在上调事件后采取无为而治（空仓）甚至是反手做空的干预方式理论上能在一定程度减小回撤风险。
下面我们尝试对前期涨幅20%以上的品种在上调政策实施后40个交易日内采取空仓或做空的干预方式，对比无干预时时序趋势策略在2021年的表现。
图23结果显示，叠加干预的时序趋势策略显著优于无干预策略，尤其是做空的干预方式下，收益率达39.3%，相比无干预策略收益提升6.2%，回撤降低了2.8%。但值得注意的是，极端行情下可能无法实现完美的做空，如10月份动力煤连续跌停行情。
最后，我们观察叠加干预后二维综合CTA策略的表现。等权配置法下，叠加空仓或做空干预的策略各项指标均有改善，做空干预策略的收益率为22.7%，夏普比2.8，Calmar高达5.7。相比无干预策略收益率提升2.7%，回撤降低1.2%。
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管理期货私募基金业绩
最后一部分，我们统计了国内外管理期货私募基金在2021年的表现。
5.1 海外CTA基金
根据BarclayHedge的统计数据，截止到2021年第三季度末，全球CTA基金管理规模达到了3430亿美元，相比2020提升14%。截至2022年1月23日公布的数据，Barclay CTA指数在2021年上涨5.25%，连续三年增长5%以上。
5.2 国内CTA私募基金
从融智管理期货指数2021年表现来看， 国内CTA私募基金整体收益率8.2%，回撤也主要发生在3月、5月和10月。分策略表现来看，套利类策略优于趋势类策略，其中主观套利类策略表现最佳，全年收益率11.2%。
进一步，我们利用朝阳永续私募数据库，统计了上市满两年、且净值公布至2021年12月31日以后共859只CTA私募基金产品在2021年的表现。整体来看， CTA私募基金产品2021年平均收益率为12.9%，中位数收益率6.7%。对比来看，非量化类产品平均表现优于量化类产品。
最后，我们根据管理人在管产品数量、产品成立时间筛选了部分CTA管理人，并以其成立时间较早且净值信息相对完整的产品作为其代表产品。从我们统计的18家私募基金的CTA代表产品2021年表现来看，收益前三的是明汯CTA二号1期、景上源1号和量道富祥CTA1号。
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总结
本文回顾了2021年商品期货市场的整体运行情况，总结了CTA策略的表现，从定量角度研究了手续费调整事件对商品期货价格和CTA策略的影响。主要结论有：
在全球流动性宽松、供需偏紧、极端天气等因素共同作用下，2021年商品市场延续牛市行情，大部分商品价格持续攀升。为抑制过度投机，期货交易所通过调整交易手续费、涨跌停板等方式为市场降温。在监管接连出手后，前期强势品种急转直下，迎来了较大幅度的价格反转，全年波动剧烈。
交易手续费是交易所调控期货风险的手段之一，一般当合约短期价格波动较大或临近到期时，交易所会调高相应合约的交易手续费。我们根据手续费上调的原因将事件分为“主动上调”和“被动上调”。2015年以来，交易所主动上调手续费共87次，涉及34个品种，其中2021年主动上调次数最多，达42次。分板块看，黑色系品种上调次数最多，占46%。
手续费上调事件大多发生在前期价格快速上涨的趋势行情下，上调政策实施后往往伴随着趋势的终结，尤其是前期涨幅较大的情况下，可能迎来价格的暴力反转。从价格效应来看，手续费上调公告前20日涨幅大于20%的品种，在实施后5个交易日平均下跌3%。
手续费上调事件频发对CTA策略打击较大。我们尝试对前期涨幅20%以上的品种在上调政策实施后40个交易日内采取空仓或做空的干预方式，对比无干预时策略在2021年的表现均有提升。叠加做空干预的时序趋势策略收益率达39.3%，相比无干预策略收益提升6.2%，回撤降低2.8%。叠加做空干预的二维综合策略收益率为22.7%，夏普比2.8，Calmar高达5.7。相比无干预策略收益提升2.7%，回撤降低1.2%。
风险提示
模型基于历史数据，存在失效风险；市场环境突变；政策变化
