1、预计上市价格中枢为121.08元
按照2022年1月25日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.5758%测算，天奈转债的纯债价值约为79.0852元，债底保护弱；YTM中枢约为2.41%。以1月25日天奈科技正股收盘价149.88元计算，初始平价97.53元，可能为偏股型转债。若所有转债按照转股价153.67元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为77.26%）的摊薄幅度为2.33%。
2、预计中签率约0.0025%
根据最新数据，天奈科技的前三大股东为郑涛、新奈共成投资管理和新奈智汇科技服务，持股比例分别为10.13%、4.15%和3.89%。前十大股东合计持股29.81%，股权结构分散。假设原股东有80%参与配售，则预计获配6.592亿元面值转债，留给市场的规模为1.648亿元。。假设天奈转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0025%左右，建议积极申购。
3、 公司2021年前三季度业绩高速增长
公司是一家从事纳米级材料及相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业，是国内最大的碳纳米管生产企业，公司在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平。公司前三季度实现营业收入9.12亿元，同比增长188.72%；归母净利润2.04亿元，同比增长165.27%。毛利率34.38%，同比-4.73pcts，实现净利率22.3%，同比-1.38%。
4、全球锂电池出货量在新能源汽车的推动下持续高增
2020年全球锂电池出货量306GWh，同比增长34.6%，中国市场为158.5GWh。得益于欧洲新能源汽车市场的超预期增长，全球汽车用动力电池出货量同比增长26.4%，达到158.2GWh，中国市场汽车用动力电池出货量为84.5GWh。除此之外，3C端需求增长，储能、小动力等细分市场锂电渗透率加速，带动电池需求量提升。
5、锂电行业是碳纳米管行业蓬勃发展的主要驱动力
碳纳米管是新型锂电池导电剂的主要原料之一，相比传统导电剂材料，具有优异的力学、电学、热学性能和良好的化学稳定性，使用碳纳米管可以有效提高电池的能量密度。目前碳纳米管在动力电池中的应用占比约为56.9%，到2023年有望提升至82%以上，预计2025年全球碳纳米管导电浆料需求量到需求量将达59.6万吨，届时市场规模将达到202.6亿元。
6、公司是碳纳米管行业龙头
碳纳米管行业有较高的技术壁垒，公司掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，行业市占率第一。公司已经实现了三代产品的量产，且单价较高的第三代产品占比不断提高，有力的提高了公司的盈利能力。
风险提示：新能源汽车销量增速不及预期，碳纳米管渗透率不及预期，技术迭代风险
1、发行关键信息
2、天奈转债：可能为偏股型转债
按照2022年1月25日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.5758%测算，天奈转债的纯债价值约为79.0852元，债底保护弱；YTM中枢约为2.41%。以1月25日天奈科技正股收盘价149.88元计算，初始平价97.53元，可能为偏股型转债。若所有转债按照转股价153.67元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为77.26%）的摊薄幅度为2.33%。
3、预计上市价格中枢：121.08元
参考相近行业、相似评级的川恒转债（评级AA-、规模11.6亿元，平价110.42元对应转债价格150.69元，转股溢价率36.47%）、博杰转债（评级AA-、规模5.26亿元，平价91.64元对应转债价格129元，转股溢价率40.77%）。由于公司正股目前估值较高，承受了较大的估值压力，综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间，价格115.31-124.92元，价格中枢121.08元。
4、中签率中枢约为0.0025%，建议积极申购
根据最新数据，天奈科技的前三大股东为郑涛、新奈共成投资管理和新奈智汇科技服务，持股比例分别为10.13%、4.15%和3.89%。前十大股东合计持股29.81%，股权结构分散。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值3.574元。假设原股东有80%参与配售，则预计获配6.592亿元面值转债，留给市场的规模为1.648亿元。
天奈转债仅设置网上发行。假设天奈转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0025%左右，建议积极申购。
5、天奈科技：以技术引领增长的碳纳米管龙头
5.1 公司速览
江苏天奈科技股份有限公司成立于2011年，2019年在上交所科创板上市，是一家从事纳米级材料及相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业，是国内最大的碳纳米管生产企业，公司在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平。公司的主要业务产品包括碳纳米管导电浆料、碳纳米管粉体、NMP加工及其他产品和业务。根据公司2021年半年报，碳纳米管导电浆料的销售占比高达99.34%、碳纳米管粉体销售占比0.42%、NMP加工业务占比0.2%，产品业务高度集中。
5.2 经营概况：2021前三季度公司营收/归母净利润同比+188.72%/+165.27%
营收和归母净利润爆发式上涨。据2021年三季报，公司前三季度实现营业收入9.12亿元，同比增长188.72%；归母净利润2.04亿元，同比增长165.27%，主要原因是公司主要产品碳纳米管导电浆料需求快速增长，新能源产业相关政策利好，公司抓住行业快速发展的机遇，加大市场开发力度，使得产品销售快速增长，前三季度导电浆料出货量2.2万吨，已经超过2020年全年的1.47万吨。随着产能不断释放，2022年全年出货量有望达到7万吨。
毛利率受成本压力下滑，但净利率企稳。自2020年起公司毛利率有所下滑，2021年Q1-Q3毛利率为34.38%，同比下降了4.73pcts，主要原因是其原材料NMP价格大幅上涨；而净利率呈现较大的波动，2017年由于受到公司第一大客户坚瑞沃能财务危机的影响，公司计提专项减值准备，净利率为负，之后随着公司客户结构的调整，加之费用控制逐步改善，净利率得到较大的提升，2021年前三季度为22.3%，同比小幅下降1.38pcts。
公司费用管控能力良好，重视研发投入。近三年的期间费用率总体保持平稳，2016-2017年管理费用率较高，是由于公司进行股权激励，2018年回归正常水平，期间费用率也随之平稳，公司近年来研发费用率稳定在5%左右，2021Q1-Q3由于增加研发人员导致研发投入同比增长86.99%。
5.3 碳纳米管行业受益于锂电行业的蓬勃发展
碳纳米管是主要应用于锂电池的导电剂原料之一。目前锂电池中常用的导电剂包括炭黑类、导电石墨类、VGGF、碳纳米管和石墨烯等，其中碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络。由于其具有优异的力学、电学、热学性能和良好的化学稳定性，自被发现以来就广受青睐。
全球锂电池出货量持续高增，新能源汽车成为主要驱动力。根据EV Tank发布的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2021年）》，2020年全球锂电池出货量306GWh，同比增长34.6%，中国市场为158.5GWh。得益于欧洲新能源汽车市场的超预期增长，全球汽车用动力电池出货量同比增长26.4%，达到158.2GWh，中国市场汽车用动力电池出货量为84.5GWh。除此之外，3C端需求增长，储能、小动力等细分市场锂电渗透率加速，带动电池需求量提升。
从下游应用终端来看，新能源汽车领域成为锂电池市场增长的主要驱动力，带动动力电池市场需求增长速度快，市场占比超过60%。其中海外市场受补贴加大、碳积分趋严等影响，市场增长速度高于国内市场；全球3C锂电池市场成熟，常规3C数码锂电池增长较弱，但细分领域（如小型物联网设备电池、自行车、TWS 等）增幅较大。
碳纳米管是提高电池能量密度的有效手段。动力锂电池对能量密度的要求提高，新型导电剂替代传统导电剂的趋势已经确立，未来碳纳米管导电剂增长空间最大：目前制约新能源汽车发展的一个重要原因就是续航里程问题，而提升锂电池的能量密度，增加同等重量的电池提供的带电量，是解决续航里程问题最有效直接的手段。目前碳纳米管在动力电池中的应用占比约为56.9%，到2023年有望提升至82%以上。
全球碳纳米管市场规快速扩大。受益于全球锂电池行业的高景气度，叠加动力电池的高镍化趋势，全球碳纳米管市场规模有望快速扩大，预计2025年全球碳纳米管导电浆料需求量到需求量将达59.6万吨，届时市场规模将达到202.6亿元。
5.4 公司是碳纳米管的龙头企业
公司市占率行业第一。作为符合锂电池特别是动力锂电池需要的导电剂，碳纳米管导电浆料不仅要求制备的碳纳米管具有较高的长径比、纯度等优良的指标，也对碳纳米管导电剂生产企业分散技术提出较高的要求。同时，锂电池企业对导电浆料供应商有严格的考察程序，全面评估其产品质量、稳定性、一致性以及持续供货能力，考察周期较长，碳纳米管导电浆料生产企业需要具备较强的综合实力才能获取客户的信任。据高工产研锂电研究所统计分析，2020年天奈科技碳纳米管导电浆料产品出货量稳居行业首位。
公司掌握核心制造技术。公司经过近五年的研发，掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的世界性难题。公司是最早成功将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业之一，推动了碳纳米管在锂电池领域的广泛运用，且公司掌握的碳纳米管制备技术已经得到国际知名化工企业认可。此外，公司掌握的碳纳米管催化剂制备技术，可以保证公司产品未来的持续升级，以应对下游产品更新迭代对公司产品提出的新的要求。
碳纳米管导电浆料产品结构优化，高价产品销量占比增加。公司依托清华大学研发团队，自研三代催化剂技术，其中第三代产品采用尖晶石复合结构，含有钴、镁、锰、铝等催化剂，使用高温固相反应法，得到的催化剂具有较高的活性，能够提升制备碳纳米管的效率，且制成的碳纳米管管径分布小，比表面积大，导电性能好。相比前两代产品，第三代产品具有更高的单价，销量也从2018年42.64吨迅速提升至2021年前三季度的973.4吨。
产能持续释放，盈利能力显著改善，偿债能力较强。公司具有一体化优势，全球化布产，常州5万吨新增产能预计于2022年逐步释放，美国0.8万吨新建产能预计将于2023-2024年逐步释放，届时产能将达到13万吨。随着产能的释放，公司ROE持续改善，2021全年有望达到15.6%，为上市以来最高。此外，公司资产负债率为14%，低于同行水平，流动比率2.84，高于行业水平。
5.5豪美转债募投项目
本次发行募集资金总额不超过8.3亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于碳基导电材料复合产品生产项目。
5.6同业比较：相对估值高于同业，绝对估值处于近三年较高位置
与同行相比，公司2021前三季度净利润增速低于同行，PE（TTM）为178.5倍，相对估值高于行业；从公司近三年的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于较高位置。
新能源汽车销量增速不及预期，碳纳米管渗透率不及预期，技术迭代风险
注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《纳米细管见微知著，锂电宏图睹始知终—天奈转债申购价值分析》
✭ 对外发布时间：2021年1月26日
✭ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
