张继强 S0570518110002 研究员
肖乐鸣 S0570519110005 研究员
朱沁宜 S0570121070127 联系人
报告发布时间： 2022年1月18日
摘 要
报告核心观点
本期信用专题关注2021年房企分化加剧，民企拿地普遍放缓。流动性和对未来销售预期是影响房企拿地的两大因素。行业“剩者为王”格局凸显，央国企有机会优化拿地布局、提升市场份额，少数稳健头部民企仍有较强竞争力，可通过加强与国企合作、转型轻资产模式、深耕优势城市等方式保障利润水平。12月无新增违约主体，信用债发行与净融资环比下行。信用债3年期收益率环比降幅较大，信用利差环比走势分化。策略上，当前信用债高等级短期限收益率已经降至历史低位，但短期内又难言走阔，我们建议保持杠杆交易，从品种机会做文章。
信用专题：2021年房企拿地概述
2021年地产行业景气度下行，多数房企拿地销售比、货地比同比下滑，其中民企拿地收缩尤为明显，拿地销售比上升的少数房企多为央国企。从拿地时点上看，2021年，房企拿地节奏前高后低，二季度是拿地高峰期，主要是受到集中供地、城市土拍规则变化、年内行业景气度加速下行的影响。
存量博弈过程中，如何看待房企拿地
充裕的流动性和乐观的销售预期是房企拿地的基础。在行业阵痛期，房企首先考虑加快销售回款、偿付刚性债务，拿地计划优先级相对靠后。流动性差异导致央国企与民企拿地趋于分化，进而影响未来竞争潜力。拿地节奏上，集中供地、城市让利幅度、行业景气度都会影响房企拿地时点。拿地布局上，不同区域、不同城市能级地产景气度分化，考验房企 “精挑细选”的能力，未来房企拿地或将更注重优势区域的“精耕细作”。拿地方式上，收并购、城市更新、商业勾地等多元化拿地的占比可能提升，房企或增加对合作杠杆的利用，但需关注合作方风险。
12月市场回顾：发行与净融资环比下行、收益率环比普遍下行
12月新增违约债券3只，无新增首次违约主体，2021年全年信用债违约率同比下降。12月信用债一级市场发行额、净融资额环比下行。中短票、公司债平均发行利率环比走势分化、同比明显下降。信用债收益率环比普遍下行，其中3年期各等级收益率下行幅度较大，利差环比走势分化，城投债中短端利差环比上行较多。整体来看，12月信用债市场资金面较宽松，但市场仍显现抱团避险特征，不同资质主体间估值分化较大。
信用策略：高位看平，品种做文章
当前信用债处于尴尬局面，高等级短期限收益率降至历史低位（即价格升至历史高位），信用利差保护严重不足；但资金面宽松，广义基金等投资者资金宽裕，普遍欠配，可投信用债范围又较为有限，高等级短期限信用债利差短期内难言走阔。我们建议保持杠杆交易，从品种机会做文章，通过私募债、头部城农商行次级债、券商次级债、ABS等品种获取更高收益，板块方面产业债可能受益于稳增长宽信用，城投债以防风险为主，下沉以短久期为前提，地产债风险仍在继续发生，仍需等待行业底。
风险提示：数据统计偏差，地产下行超预期风险
信用专题：2021年房企拿地全解析
2021年房企拿地概述
2021年，房企拿地分化加剧
2021年克而瑞TOP50房企新增拿地金额同比下降21.78%，民企拿地收缩尤为明显。以克而瑞2021年全口径销售额前50房企为统计口径，根据克而瑞数据，2021年TOP50房企合计新增拿地金额为28,518.7亿元，同比下降21.78%。相较于合计销售额同比略降1.16%，2021年房企拿地金额下滑明显。具体来看，在44家数据可得房企中，34家房企2021年拿地金额同比下滑，占比77.27%，其中，广义民企有27家。新增拿地金额同比跌幅前三的房企是中国恒大、世茂集团、中南置地，分别为79.56%、73.62%、70.47%。国企拿地积极性相对较高，其中越秀地产、中国铁建新增拿地同比增幅分别为129.34%、97.03%。
2021年，房企拿地销售比同比多数下降。我们用新增土地价值/全口径销售额计算TOP50房企的拿地销售比。根据克而瑞数据，在45家数据可得的房企中，2021年拿地销售比的中位数为0.29，较2020年中位数0.36下滑0.07。具体来看，中交地产、宝龙地产、华发股份等36家房企2021年拿地销售比同比下滑，而拿地销售比上升的房企以中海地产、中国金茂、建发房产等央国企为主。
2021年，房企土地投资价值整体下降。我们以新增土地货值/新增土地价值计算TOP50房企的货地比。在44家数据可得的房企中，2021年货地比的中位数为2.15，较2020年中位数2.42下滑0.27，其中，中国恒大、雅居乐等29家房企2021年货地比同比下滑。货地比的下降反映了地产行业利润空间压缩的趋势。在行业常态化调控、景气度下行的过程中，房企投资端和销售端面临双重压力，导致拿地成本相对提升。
2021年，房企拿地节奏前高后低
2021年，房企拿地时点呈现前高后低，下半年受行业预期下滑影响，拿地急速下降。2021年二季度是房企拿地的高峰期。2021年4-6月，克而瑞TOP50房企合计新增拿地金额分别为2986.7亿元、5490.4亿元、3296.7亿元，占到全年拿地额的10.47%、19.25%、11.56%。从拿地规模来看，碧桂园、万科、融创中国二季度拿地额居于前三。从拿地销售比来看，卓越集团、越秀地产、建发房产二季度拿地销售比相对较高。而到了2021年四季度，房企新增拿地普遍下降，其中11月TOP50房企合计新增拿地金额仅为408亿元，为年底最低点。在房企中，保利发展、龙湖集团、万科四季度拿地规模较大，首开股份、中交房地产等央国企四季度拿地销售比相对较高，大多数民企拿地意愿较弱。
三批集中供地热度的依次退减，反映了房企拿地节奏的变化。根据中指统计，在22个集中供地的重点城市中，从一批到三批，拿地总占地面积TOP10房企的合计拿地数由220块下降至48块，总占地面积由1247.17万平方米下降至376.84万平方米，合计权益拿地金额由2450.95亿元下降至618.13亿元。
行业阵痛期，如何看待房企拿地
流动性和未来销售预期是影响房企拿地的两大因素。其一，房企拿地需要有充裕的可动用资金，资金来源包括内生经营现金流和外部筹资现金流。其二，房企拿地是对未来销售增长空间的投资。当房企对项目未来销售持乐观态度时，拿地会更加积极。基于以上两个因素，我们认为当前房企拿地有如下特征：
首先，在行业阵痛期，房企拿地计划优先级弱于销售和融资。在行业高景气时期，基于持续性的房价上涨预期、较宽松的融资环境、充分可利用的经营杠杆等条件，房企流动性充裕、对未来销售预期乐观，能够通过大量拿地+高速周转来迅速扩张规模，拿地动力充足。然而，当前地产行业模式发生改变，高杠杆+快周转模式难以为继，加快销售回款、修复再融资、应对刚性债务到期是房企当务之急，而拿地计划则需视各家房企自身销售和融资情况而定。
其次，由于流动性压力不同，央国企与民企拿地分化愈加明显，需关注拿地力度与房企经营实际的匹配程度。对于房企拿地力度，需根据企业属性、区域布局等综合分析。第一，地产企业传统主流“高杠杆+快周转”模式遭遇梗阻后，债务风险持续发酵，再融资不畅，流动性压力增加，多数民企以保生存为首要目标。而央国企负债相对稳健、融资渠道畅通、能率先享受政策利好，流动性压力相对可控。对于央国企，当前可能是积累优质土储、扩大竞争优势的机遇期，其拿地意愿和能力高于多数民企；第二，地价取决于楼市景气度，重点布局一线与强二线的房企，拿地销售比可能较高，但项目IRR、利润率也相应较高，去化有保障。若房企本身在一二线不具优势，拿地扩张又较激进，将面临较大的去化压力。第三，拿地力度和房企自身经营、在手土储和去化阶段有关系，不能简单横向对比。
再次，拿地节奏上，集中供地、城市让利幅度、行业景气度都会影响房企拿地时点的选择。2021年房企拿地时点呈现前高后低的特征，一是受到集中供地的影响。2021年一批集中供地的挂牌与出让时间集中在4-5月。由于22个重点城市多为一线与强二线城市，本身就是房企深耕与重点布局的区域，加之上半年房企补货意愿较强，首批集中供地热度颇高；二是由于2021年下半年房企信用危机升级，尤其是10月中资美元债风波以后，地产行业进入负反馈，行业景气度加速下行。10-11月，商品房销售面积累计同比增速从7.3%下滑至4.8%。10-12月，70城二手房价格环比为负且降幅走阔。在此背景下，房企资金链全面承压，2021年四季度房企拿地意愿与能力显著下降；此外，城市土地出让规则的变化也会影响房企拿地节奏。在第二批集中供地时，重点城市大多提高拿地门槛，降低了房企拿地积极性，“零溢价、高流拍”现象频频发生。到了第三批集中供地，部分城市如杭州调整了土拍规则，给房企留下利润空间，加上区域本身具有优势，房企有意愿参与，土地成交又有所回暖。
第四，拿地布局上，不同区域、不同城市能级地产景气度分化，考验房企 “精挑细选”的能力，未来房企拿地或将更注重优势区域的“精耕细作”。其一，因城施策框架下，各个区域在土地出让、预售资金监管、信贷投放、限价限售等方面的调控力度差异较大，进而影响房企拿地成本、项目去化与回款的速度；其二，供求关系影响地产景气度。一线与强二线城市长期供给不多，大量外来人口流入带来可持续的刚性及改善型需求，供求关系相对健康。而三四线城市在棚改货币化退潮后库存压力上升，部分城市人口流入缺乏产业支撑，新增购房需求不足。从土地市场来看，2021年上海、杭州、广州等核心城市土地成交热度依然较高。从房价来看，2021年12月，一线城市二手房价格环比回升0.1%，二线城市二手房价环比跌幅收窄0.1个百分点，而三线城市二手房价环比跌幅继续走阔0.1个百分点，反映出不同城市能级房地产市场抗风险能力的差异。站在房企的角度，在拿地布局上需要更为精准，既要考虑区域本身景气度，也要考虑企业自身的区位优势，谨慎从事异地扩张，并仔细分析单个项目的IRR、净利润率等指标。
第五，拿地方式上，收并购、城市更新、商业勾地等多元化拿地的占比可能提升。集中供地的推出不仅改变房企的拿地节奏，也增加了房企招拍挂拿地的参与门槛。在行业需求端下行时，房企高溢价拿地面临较大的去化压力和利润率下滑风险。在激烈竞争之下，房企或更加注重运用收并购、城市更新、一二级联动、商业勾地等多元化拿地方式，以提升拿地性价比。2021年12月以来，监管部门多次表态鼓励房企开展项目收并购，房企并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制，为房企缓解拿地资金约束提供新的路径。不过，多元化拿地在降低拿地显性成本的同时，也存在较多的隐性成本，例如城市更新投入大且周期长、综合体开发要求较高的周转与运营能力、收并购较难筛选合适项目以及商定对价等，多元化拿地布局成熟的房企具备一定先发优势。
第六，运用合作杠杆能减少房企拿地的资金压力、提升权益资金回报率，但需关注合作方风险。房企的杠杆策略包括使用财务杠杆、营运杠杆、合作杠杆。对于财务杠杆，由于三道红线限制房企新增有息负债增速，房企利用财务杠杆新增拿地受到较大约束；对于营运杠杆，随着预售资金监管加强，房企运用无息杠杆加快周转的难度上升。在流动性承压情况下，房企或将更充分地利用合作杠杆，通过集团间战略合作、设立合资公司、入股项目公司等形式，来分摊拿地支出、分散投资风险。合作开发有利于房企发挥协同效应、快速开拓新区域，但也存在项目控制力不足、资金挪用、合作方违约导致项目进度受阻等风险。未来民营房企与地方国企或城投平台联合拿地可能成为新的趋势，实现国企资金实力与民企操盘能力的优势互补。
第七，分析拿地有助于观察房企的真实流动性压力。一方面，房企融资结构多样，信息透明度低，部分企业表外融资较多，单看表内到期压力，其债务到期压力容易被低估；另一方面，房企为了加快销售回款可能选择折价促销，导致“增收不增利”，销售数据也不是观测流动性的最好来源。土地与楼盘是房企的“硬”资产，土储较厚、土储质量较优的房企，在行业下行时期抗风险能力较强，未来随着行业需求端企稳回升，此类房企的现金流会有保障，所以通过判断土地储备和拿地行为，可以看出房企的“家底”，对分析信用水平有重要意义。此外，2021年四季度以来有能力逆势拿地的房企，可能短期偿债压力较小、基本面风险可控。
综合来看，地产行业“剩者为王”格局凸显，债务结构合理、股东实力雄厚的央企国企，有机会优化拿地布局、提升市场份额，拿地选择更多，心态更为积极。部分民营房企会经历较为严重的流动性危机，收缩“过冬”直至行业拐点出现，部分企业甚至面临展期、违约和出清。少数稳健的头部民企在行业融资、销售恢复正常后，凭借长期积累的区域优势和成熟的项目运营能力，仍有较强竞争力。未来民企可以通过加强与国企和地方政府合作、转型轻资产模式、深耕优势城市等方式，保障一定的利润水平。
12月信用债市场：无新增首次违约主体
信用事件跟踪：2021年12月无新增首次违约主体
截至2021年12月31日，2021年内信用债违约达到1,058亿元，总违约率0.87%。其中，国企、民企分别违约441、617亿元，违约率分别为0.41%、4.74%。2021年信用债市场违约风险整体可控，民企、国企债券违约率较2020年下行，民企债券违约率仍显著高于国企。截至2022年1月17日，2022年内尚未新增违约主体与债券。
一级市场：12月整体发行规模下行、净融资额下行
2021年12月国企净融资额环比下行、民企净融资额负值环比走阔。2021年12月信用债发行量同比上行、环比下行。2021年12月，信用债总发行量为10,800.33亿元，同比上行39.3%，环比下行8.6%，其中国企债券发行10,556.83亿元，较去年同期上行40.7%，民企债券发行243.50亿元，较去年同期下行3.1%。12月信用债净融资额总计为984.41亿元，同比上行144.3%，环比下行66.7%；国企净融资额为1,664.99亿元，同比上行287.3%，环比下行48.5%；民企净融资额为-680.58亿元，同比上行48.9%，环比下行145.7%。
2021年12月城投债、产业债发行总量分别为5,784.34亿元、5,015.99亿元，净融资额分别为2,618.00亿元、-1,633.59亿元。12月城投债发行环比上升3.3%，净融资额环比上升3%。产业债发行环比下行19.3%，但净融资额环比由正转负，较11月下行495.6%。
城投债发行热度略有上升，石油、休闲服务、农林牧渔、建筑装饰等行业发行量环比上行较多。12月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、综合、交通运输、房地产，其中城投债发行始终高居第一，发行量环比上行3.3%。12月各行业发行量环比走势分化，其中医药生物、传媒等发行量环比下行较多，石油、休闲服务、农林牧渔、建筑装饰等行业发行量环比上行较多。
产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的87.3%，1年以内、1-3年AAA发行量分别为2,481.4亿元和1,346.6亿元，分别占产业债发行总量的49.5%和26.9%，体现出12月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行期限集中在1-3年，1-3年城投债发行量占12月城投债总发行量的35.5%，发行主体多为AA+级，AA+级城投主体发行量为2,135.8亿元，占城投债发行总量的36.9%，体现12月城投债发行以中高等级、中短久期为主。
12月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比走势分化，同比明显下降。AAA级9个月期中短票在12月平均发行利率为2.93%，AAA级3年期为3.42%，AA+级9个月期为3.74%，AA+级3年期为4.11%，平均发行利率相比去年同期分别变化-29BP、-96BP、-72BP和-117BP。环比来看，9个月期中短票发行利率环比上行、3年期中短票发行利率环比下行。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.46%，AA+级5年期为5.13%，AA级5年期为5.79%，相比去年同期分别变化-193BP、-13BP、-38BP。环比来看，AAA级5年期公司债发行利率环比下行，AA级5年期、AA+级5年期发行利率环比上行。
二级市场：2021年12月成交量环比下行
2021年12月信用债成交量环比下行，短期融资券和定向工具环比下行较多。12月信用债二级成交总量为32,031.65亿元，环比2021年11月下降9.3%，其中中期票据成交量占比最高为10,933.38亿元，环比下降8.8%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为7,323.48、9,320.28、2,267.94、2,186.57亿元，环比分别变动-27.2%、+14.9%、+11.5%、-29.8%。
2021年12月信用债二级市场成交规模下行。12月成交量最大的前五个行业分别为城投债、电力、综合、交通运输、房地产，成交量分别为16,830.1、3,158.5、2,464.7、1,709.3、1,470.4亿元。成交量环比分别变动+1.0%、-21.6%、-16.7%、-7.2%、-16.4%。
产业债、城投债AAA级成交量环比下行。12月产业债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为13,638.5、1,052.8、396.5、84.3亿元，等级以AAA级为主；AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动-19.4%、-16.7%、+3.0%、+37.2%。12月城投债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为4,676.6、6,491.5、5,331.1、151.0亿元，AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动-13.0%、+0.9%、+16.8%、-48.0%。
信用趋势：信用债收益率环比普遍下行，利差环比走势分化
估值水平：3年期收益率环比下行较多，城投债中短端利差环比上行较多
信用债收益率环比普遍下行，信用利差环比走势分化。截至2022年1月14日，中短票和城投债各等级收益率环比普遍下行，3年期各等级收益率环比下行较多。中短票各等级收益率普遍下行，其中3YAA级中短票收益率环比降幅最大为18.39BP。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别为2.64%、2.90%、3.24%，相比2021年12月14日1Y、3Y和5Y分别下行10.9BP、12.38BP、12.57BP，AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为2.74%、3.07%、3.52%，相比2021年12月14日1Y、3Y和5Y分别下行9.91BP、14.39BP、5.57BP。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为2.69%、2.92%、3.26%，相比2021年12月14日1Y、3Y和5Y分别下行8.45BP、10.17BP、11.47BP。其中5YAA-级城投债收益率环比降幅最大为15.48BP。相比2021年12月14日，信用利差环比走势分化，3Y中短票利差环比下行较多，其中3YAA级、3YAA-级中短票利差环比下行达8.17BP。城投债中短端利差上行较多，低等级、中长端城投债信用利差下行。
信用债收益率历史分位水平有所回落，低等级信用债利差仍处于历史高位。相较于2021年12月14日，中短票、城投债收益率所处历史分位数水平环比回落，低等级信用债信用利差仍处于历史高位。截至2022年1月14日，AA级及以上1Y、3Y、5Y信用债收益率均压缩至15年以来历史15%分位数水平以内，1YAA-级城投债收益率仍高于历史60%分位数水平。信用利差方面，不同等级、不同期限间信用利差分化仍较大。AA级及以上1年期信用利差均低于历史20%分位数，而中长端、低等级利差所处历史分位较高。具体来看，5YAA、1YAA-级中短票信用利差高于历史60%分位数水平，3YAA-、5YAA-级中短票信用利差高于历史90%分位数水平，AA-级城投债信用利差高于历史80%分位数水平。
分行业看，行业利差中位数多数上行，计算机行业利差绝对水平较高。截至2022年1月14日，各行业利差中位数较2021年12月14日多数上行，以AAA评级为例，31个行业中21个行业利差上行，其中农林牧渔行业利差上行幅度最大，为14BP，计算机行业利差下行幅度最大，为10BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中石油、电力和通信等27个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数在1000BP以上。
债券到期：2022年3月、4月到期量较大
截至2022年1月14日，按行权期限计算预计2022年2月、3月、4月信用债到期量分别为3,723亿元、10,186亿元和9,483亿元，其中2021年2月城投债、产业债到期量分别为1,423亿元、2,300亿元。2022年3月、4月为年内近期偿债高峰期，关注地产违约风险、弱资质主体再融资难度加大的风险。
信用策略：高位看平，品种做文章
当前信用债处于尴尬局面，高等级短期限收益率降至历史低位（即价格升至历史高位），信用利差保护严重不足；但资金面宽松，广义基金等投资者资金宽裕，普遍欠配，可投信用债范围又较为有限，高等级短期限信用债利差短期内难言走阔。我们建议保持杠杆交易，从品种机会做文章，从私募债、头部城农商行次级债、券商次级债、ABS等品种获取更高收益，板块方面产业债可能受益于稳增长宽信用，城投债以防风险为主，下沉以短久期为前提，地产债风险仍在继续发生，仍需等待行业底。
高等级、短期限信用债收益率和信用利差，已经降至历史很低水平，几乎压无可压。这可能是由于利率债也降至历史低位，同时在当前市场环境下，投资者抱团高等级和短期限。截至2022年1月14日，从绝对收益来看，1年期AAA、AA+收益率2.90%、2.74%，均处在历史4%分位数。从相对收益来看，1年期AA、AA+信用利差为59bp、43BP，均处在历史3%分位数。信用债收益率、信用利差都与无风险利率水平高度相关，需要注意的是当前10年国开债3.09%的收益率，也处在很低的6%历史分位数。信用债风险事件不断，城投、地产融资政策收紧，这使得投资者更为偏好高等级、短久期信用债。
尽管信用利差保护严重不足，但短期内信用利差难言走阔。一方面理财净值化改造完成后，规模快速扩张，资金较为充裕；另一方面，机构可投范围信用债较少，短期内信用利差难言走阔，机构欠配氛围持续。当前信用利差保护严重不足，高等级、短久期信用债利差几乎压无可压。不过目前机构面临的最大问题是资金宽松稳定下的结构性资产荒，一方面广义基金规模扩张、资金充裕，另一方面地产城投不敢下沉、过剩难拉久期，机构可投信用债范围严重收缩，欠配氛围浓厚，机构甚至担心明年有效资产供给不足。此外，宏观经济“稳字当头”，信用环境也将有所改善。总体来看，短期内信用利差难以明显扩大，仍以持平为主。
过去一个月，信用债各等级和期限收益率普遍下降，3年期降幅最大；信用利差多数下降，但1年期反而有所上行，可能反映了投资者配置需求从1年期及以下，向3年期延伸的趋势。近一个月受稳增长下降息预期等因素影响，国债收益率波动下降，信用债收益率降幅更大于国债降幅，其中3年期降幅最大，3-1年和5-1年的期限利差均收窄。扣减同期限国开债收益率计算的信用利差，1年期呈现上行趋势，3年期、5年期有所下降。这可能反映了随着短端信用债收益率降至低位，为寻求更高票息，投资者配置需求向3年期延伸。
5-1期限利差有一定空间，但市场配置需求不足。从绝对值水平来看，期限利差仍然很薄，且需要防范估值风险。以AAA信用债为例，5-1年期限利差为60bp，处于2015年以来历史50%分位数，3-1年期限利差为26bp，处于历史36%分位数。中长期信用债有更高的安全边际，但当前市场环境下，多数机构负债端难以匹配较长久期的资产，配置需求不足。且期限利差仍然处于很低的位置，加久期的收益风险比不高。
货币政策稳中偏松，资金面宽松格局持续，杠杆交易带来不低的息差收益。保守以7天回购利率计算息差收益，最近一个月杠杆交易带来的息差收益平均为0.44%，如以1天回购利率计算则更高，达到1.11%。稳增长压力下，当前货币政策稳中偏松，降准已落地，短期内降息预期较为充分，资金面预计将维持宽松。2021年12月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计将释放长期资金大约1.2万亿元；经济增速低于潜在水平，企业降成本等需求下，投资者普遍预期2022年3月前降息。
近期部分机构杠杆交易受到抑制，可能对部分信用债品种造成抛售压力，也使得短久期、高等级、高流动性品种需求提振，但短期影响不大。1月14日公布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，对“重要货币市场基金”，杠杆率要求进一步收紧，总资产不得超过基金净资产的110%，此前规定为120%；基金资产净值连续20个交易日超过5000亿元的，直接不能杠杆运作。这将导致部分货币需要降低杠杆，但受影响的规模不大，降杠杆的冲击预计有限。
融资条件改善，产业债国企将率先受益，高景气行业、主体可关注骑乘机会。从经营基本面来看，今年周期性行业的生产经营大幅好转，企业内生现金流明显改善，偿债压力缓解，叠加城投担忧情绪增强，产业债相对价值显现。市场情绪方面也随着企业经营明显好转而逐步修复，5月以来钢煤等行业利差持续下降，一级融资恢复。展望明年，经营层面来看，稳增长政策发力、需求预计较为平稳；上游周期品供给受政策影响较大，阶段性保供、长期碳中和背景下压缩调节同时存在，上游产品供需关系或在波动中不断平衡，煤炭价格中枢预计维持高位，盈利向好；钢价重点关注地产投资变化情况和供给约束，成本端变化对钢企盈利影响也较大；水泥行业竞争格局一直较好，稳定性较高；上游大多周期行业仍有望维持正向现金流入。而随着保供政策加强，中下游成本压力较今年将有所缓解。流动性层面来看，货币政策稳中偏松，产业债国企将率先受益。产业债可适当挖掘，关注国企债投资机会，对于钢煤有色化工等高景气行业短期内可下沉资质，现金流覆盖短债倍数较高的主体可关注骑乘机会。
2022年城投面临多重矛盾局面：从信用风险的角度，城投流动性风险持续，但系统性风险发生可能性低；从收益率的角度，优质区域信用利差保护已经不足，但投资者风险和久期偏好下降，抱团还将持续。从风险的角度，一方面，地方融资日趋规范，城投发债融资渠道收紧，接续压力不容小觑；同时土地成交下降叠加减税降费推进，地方财政紧平衡状态持续，城投流动性风险预计持续发生。另一方面，2022年作为换届之年，有维稳需要；稳增长压力下，城投作为基建发力抓手重要性增加；以及党政机关领导负责制建立落实后，地方政府支持意愿强烈。从收益率的角度，优质区域信用利差已降至历史低位。但是，理财净值化改造完成且规模快速增长，重要货基降杠杆防风险等趋势下，投资者风险偏好和久期偏好还将进一步降低。
我们建议城投债以防风险为主题，挖掘以短久期为前提。防范融资渠道受限严重，接续压力大的区域和主体；融资结构不合理，以非标、PPN、私募债等为主的融资主体；基金收入压缩幅度较大，财力弱化，市场信心受损的区域和主体。如需挖掘，可在二十大召开前，维稳逻辑下，以短久期为前提下沉；省内一盘棋格局下，强省份的弱市县，可能得到省级资源倾注；最后，再融资对当前城投的信用面影响巨大，金融资源丰富、再融资能力较强的区域和城投，有一定的下沉空间。
地产政策底已现，信用风险事件仍在继续，行业底仍需等待；地产债券内部分化增加，大量债券折价成交，给高收益策略提供了操作空间，关注困境反转地产债机会。2021年12月以来，房企信用事件如世茂信托逾期等仍在继续发生，投资者信心仍然很弱，房地产境内外融资持续为负。2021年地产信用风险不断出现，行业内部分化加剧，民营地产债券折价成交规模大幅增加，这为高收益策略提供了空间。尽管部分企业确实存在严重的流动性问题，但在成交价格合适的情况下，即便发生展期甚至最终走向破产清算，也能够为投资者提供较高的回报。监管鼓励优质房企收并购出险房企的项目，房企并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制，这给优质央国企负债端适度“松绑”，有助于缓解出险企业流动性风险。我们认为地产政策底隐现，行业底仍需等待，地产债可以关注“剩者为王”、困境反转和秃鹫策略。
高等级银行永续债、二级资本债等收益率和利差已经较低，需要防范估值风险，建议等待波段机会；可考虑进行信用资质下沉，从头部城农商行二级资本债、券商次级债获取更高收益。2021年以来受信用风险事件扰动、市场风险偏好下降及流动性较宽松影响，投资者普遍认为条款下沉好于信用下沉，市场大力挖掘品种机会，银行永续债与二级资本债备受投资者青睐。尽管2021年8-10月，银行理财新规收紧导致永续债和二级资本债调整，2021年12月又有小幅波动，但机构欠配氛围浓厚，永续债和二级资本债收益率已经降至历史较低水平。当前国有行永续债平均收益率3.24%，二级资本债利差20BP左右，向下空间不大，估值风险值得防范。长久期配置机构更关注绝对收益，可以考虑对金融债进行信用资质下沉，头部城农商行次级债收益率在3年3.1-3.5%左右，相对于国有行、股份行次级债收益率较为可观。
私募利差近期有反弹趋势，尤其是高等级城投私募利差，较2021年7月的低位上行了20BP，为属性匹配的账户提供了更高补偿，可考虑增持。2021年以来流动性较为宽裕，私募利差大幅压缩，但随着理财净值化改造推进，投资者对高等级短久期品种偏好增加，私募利差有走阔趋势，反过来为可以容忍估值波动的投资者提供了更高补偿。
ABS仍然有很大的利差空间，且估值相对较为稳定，可以抵御板块估值冲击。截至1月14日，3年期AA+资产支持证券收益率3.59%，相对于同期限同评级其他信用债利差在50BP左右，利差空间较大。且从估值稳定性而言，同一发行主体的ABS估值波动小于其他类型信用债估值波动，一定程度上可以用于抵御行业性、板块性估值冲击。
风险提示
1.数据统计偏差。本文在分析房企拿地销售情况时，以2021年克而瑞全口径销售额前50的房企为统计口径，受数据披露限制，统计结果可能与房企实际和地产全行业情况存在一定偏差。
2.地产下行超预期风险。地产行业下行已从房企信用危机蔓延至需求端。若需求端持续下滑，地产下行可能超预期。
本材料所载观点源自1月18日发布的研报《2021年房企拿地全解析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
