院士领衔公司研发团队，带领混凝土外加剂龙头高速成长
公司作为混凝土外加剂行业龙头具备领先的研发实力、一体化的产业链条以及全国多基地布局、产能高速成长的竞争优势，助力公司在混凝土外加剂市场的占有率逐年提升。2022-2023年公司广东江门基地和镇江功能性材料基地将逐步释放产能，而2024年连云港基地有望拉开投产序幕，公司在两位院士的带领下将保持高速成长态势，成长属性十分突出；在2022年稳增长预期下，公司产品需求也将受益于基建发力。我们预测公司2021-2023年归母净利润为5.29亿元、7.25亿元、8.57亿元，EPS分别为1.26、1.72、2.04元/股，当前股价对应2021-2023PE为20.7、15.1、12.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
公司多重竞争优势逐步提升市占率，并成为国家各类重大基建项目供应商
公司作为外加剂龙头具备三重竞争优势：研发优势、一体化产业链优势和多基地的定制化服务优势。公司研发团队以缪昌文院士和刘加平院士领衔，同时公司高学历人才储备充足，而公司逐年高增的专利数量也足以证明公司在外加剂领域的领军者地位。公司的产业链较长，较早便实现了高性能减水剂原料聚醚的自主化生产，这也是公司产品毛利率高于竞争对手的重要原因之一。目前公司拥有全国多基地布局，助力公司抢占市场份额，同时公司坚持走定制化服务路线，公司产品已经成功应用于京沪高铁、川藏铁路、三峡大坝、港珠澳大桥等国家重大工程，目前公司已和中铁、中交、三峡集团等多家央企工程局建立长期战略合作关系。
风电灌浆料潜力十足，检测业务逐年高增，公司业务结构多元化特点正在凸显
灌浆料作为海上风机安装过程中的关键材料，将随着海上风电的蓬勃发展迎来快速增长。据中国能源报新闻，“十四五”期间海风装机量累计达45GW，则平均每年新增9GW，据我们测算，这对应5.6-11.3亿元风电灌浆料市场规模。公司作为国内灌浆料龙头企业正在快速崛起，将带动公司功能性材料业务板块高速增长；而公司的检测业务保持稳健利润增速，公司多元化的产品结构优势正在凸显。
风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。
01
公司深耕混凝土外加剂行业，成长属性突出，研发实力雄厚
1.1、 一门两院士，彰显公司深厚底蕴
江苏苏博特新材料股份有限公司（以下简称“苏博特”或“公司”）作为行业领先的新型土木工程材料供应商，主营混凝土外加剂的研发、生产和销售，在防水与修复材料、交通工程材料等功能性产品的研发和推广方面也在不断取得新突破。公司由江苏博特和11名自然人于2004年发起设立，公司坚持主业发展，深耕混凝土外加剂，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地。经过多年发展，公司现已成为混凝土外加剂行业龙头企业，被认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心。2017年11月10日，公司在上海证券交易所主板挂牌上市，正式登陆资本市场，开启了发展新篇章。
一门两院士，彰显公司雄厚研发实力和深厚底蕴。公司董事长、实际控制人缪昌文先生于2011年当选中国工程院院士，现任东南大学教授、学术委员会主任，先进土木工程材料国际联合实验室主席，中国建材联合会副会长等职务。缪昌文院士长期从事土木工程材料理论研究与工程技术应用研究，多年来活跃在我国重大工程建设项目的第一线，先后承担了包括国家“973”项目、国家自然科学基金重点资助项目等国家、省部级科研项目30余项，在混凝土抗裂关键技术的研究、重大基础设施工程服役寿命及耐久性能提升技术的研究、多功能土木工程材料的研发等方面取得了多项成果，并成功通过了重大工程项目建设的检验，为我国工程建设事业做出了重大贡献。2021年11月18日，从中国工程院再度传来喜讯，公司董事刘加平教授新增选为“中国工程院院士”。这是自缪昌文董事长当选工程院院士以来，公司人才培养的又一重磅成果。目前公司创新团队拥有2名中国工程院院士、2名国家杰青、5名国家“万人计划”专家，苏博特已经成为我国高性能混凝土材料研究领域当之无愧的领军力量。
1.2、 缪昌文、刘加平、张建雄为公司一致行动人和实际控制人
公司董事长缪昌文院士、董事刘加平院士、董事张建雄先生为一致行动人和实际控制人。公司第一大股东为江苏博特新材料有限公司，截至2021年三季报，其持股比例为38.83%，公司董事长缪昌文直接持股5.07%，刘加平直接持股3.91%，张建雄直接持股2.17%，以上三人为一致行动人和实际控制人。同时，以上三人还通过江苏博特新材料有限公司、江苏省建筑科学研究院有限公司、多个有限合伙企业间接持股公司。根据企查查和公司公告可计算出，缪昌文共计持股公司16.76%，刘加平共计持股9.49%，张建雄共计持股3.57%，三人合计控制公司29.82%的股份。
1.3、 公司营收和净利润保持高增长，成长属性凸显
自上市以来，公司营业收入、归母净利润呈稳步增长态势，成长属性突出。根据Wind数据，2017-2019年间，公司营业收入快速增长，三年间年均复合增速高达40.31%。2020年受疫情影响，公司营收增速有所回落，但是仍然实现了10.45%的同比增长。随着2021年疫情缓和、产品销量回暖、四川大英基地投产，公司2021年前三季度实现营业收入32.32亿元，同比增长31.9%。归母净利润方面，2017-2019年同样展现出高速增长态势，三年间年均复合增速高达62.73%，高于营收复合增速。2021年前三季度公司归母净利润继续保持高增长态势，达到3.67亿元，同比增长21.38%，较2019年同期增长46.36%。
公司拥有高性能减水剂、功能性材料和高效减水剂三大主营产品，根据Wind数据，公司上市至今主营产品高性能减水剂贡献的营收、毛利占比均保持在60%以上。2019年起，公司进入检测业务（技术服务），营收和毛利占比逐年扩大。截至2021年前三季度，高性能减水剂、功能性材料、高效减水剂和检测业务（2021Q3归类至其他业务中）占总营收的比重分别为66%、12%、5%、17%。近年来，随着公司其他业务的逐步拓展，高性能减水剂占比有所下降，公司业务结构正在呈现多元化的特点，抗风险能力逐步增强。
公司资产负债率控制得当，随产能投放固定资产逐年增长。据Wind数据，2017年上市以后，随产能的扩张，公司的资产负债率有所上升，但是始终控制在50%以下。2019年后资产负债率有所下降，截至2021年三季度末，公司资产负债率为41.71%。公司上市至今保持产能扩张，全国多基地逐步投产，公司固定资产保持逐年快速增长，2017-2020年复合增速近30%，截至2021Q3公司的固定资产（合计）为14.94亿。
根据公司公告和Wind数据，公司销售毛利率基本围绕38%上下波动，2019年，三大原材料环氧乙烷、甲醛和工业萘的价格整体大幅下降，原料成本下降明显，加之营业收入大幅增长，销售毛利率高达45.44%。进入2020年后，受疫情影响，公司营收增速有所放缓，且公司实行新收入准则，将销售运费重分类至成本，毛利率回落。2021年，原料环氧乙烷、甲醛价格涨幅明显，尤其进入三季度以来，环氧乙烷急速拉涨，公司毛利率承压、出现下滑。截至2021年前三季度，公司的销售毛利率为33.92%，处于历史较低水平。分产品来看，高性能减水剂毛利率随原料成本波动较大，截至2020年为38.59%；功能性材料毛利率近三年基本稳定在38%左右；技术服务毛利率水平较为可观，2020年高达46.21%；高效减水剂是二代（上一代）减水剂产品，毛利率水平较低，围绕着25%左右波动。公司销售净利率表现稳定，基本稳定在10%以上。
公司期间费用率控制得当，研发费用保持在5%左右。2020年公司实行新收入准则，将销售运费重分类至成本，公司期间费用率和销售费用率下降明显。公司坚持一如既往的研发投入，2018年起研发费用率基本保持在5%左右。公司财务费用率逐步降低，从2017年刚上市的2.54%震荡下降至2021Q3的1.26%。
02
以研发驱动、定制化服务为主打，外加剂龙头快速成长、勇攀高峰
2.1、 混凝土外加剂行业增速可观，看好 2022 年基建发力同步带动外加剂需求向好
混凝土外加剂是混凝土中除胶凝材料、骨料、水和纤维组分之外，在混凝土拌制之前或拌制过程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化混凝土性能，对人、生物及环境安全且无有害影响的材料。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，在混凝土改性中起到重要作用，使用不同品种的混凝土外加剂，可以达到不同的效果。混凝土外加剂按其主要功能可概括为以下两大类：（1）改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，即减水剂，包括普通减水剂、高效减水剂、高性能减水剂等；（2）其他功能性外加剂，包括调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性的混凝土外加剂，如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。
混凝土外加剂产量与混凝土产量变动趋势基本一致，与基础建设投资额息息相关。据中国混凝土与水泥制品协会数据，商品混凝土增速也在2013年后出现明显下滑，外加剂产量与混凝土产量呈现相似趋势。2009年起，随着我国基础建设和房地产领域快速发展，我国混凝土外加剂产量保持较高增速，2015-2017年增速明显回落。从宏观层面的基础建设投资完成额来看，据国家统计局数据，2014年以后建材行业限额以上固定资产投资增速急速下滑，2015年仅增长6%，2016年一度负增长，全年增速不足1%，2017年全国固定资产投资同比增长7.2%，房地产、交通运输、水利、公共设施等基建领域投资增速均出现不同程度回落，固定资产投资对水泥等大宗建材产品需求拉动减弱。2017年建材行业完成固定资产投资1.55万亿元，同比首次出现下降1.7%，细分行业中只有混凝土和水泥制品、纤维及复合材料、建筑卫生陶瓷保持增长。经历了2015-2017年的低谷后，2019年我国外加剂产量迎来再度迎来高增长，截至2019年我国混凝土外加剂产量约达2004万吨，约折合市场规模650亿元。
虽然截至2021年11月我国基建投资呈现疲软走势，交运、水利、建筑等领域固定资产投资完成额增速欠佳，甚至出现负增长。但是在2022年，在政策的强力推动下，我们认为我国基建投资有望发力，制造业投资将保持较快修复态势，两者将共同推动固定资产投资平稳增长。2021年12月10日举行的中央经济工作会议也提出要加快财政支出进度，适度超前开展基础设施投资。据中证网新闻，财政部副部长许宏才12月16日在国务院政策例行吹风会上表示，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。地方政府债券尤其是专项债是基建投资重要资金来源，地方密集部署加快2022年一季度发债，将为基建项目开工备好资金弹药。据第一财经新闻，预计2022年一季度基建投资将保持相对较高的增速，起到稳投资、稳增长效应，预计全年增速区间为4%~6%。
2.2、 减水剂行业集中度分散，近五年CR3呈现上升趋势
在各类混凝土外加剂中，减水剂的产量占比最大，基本维持在60%以上。在减水剂领域，目前市场上主流的减水剂为高性能减水剂（第三代减水剂）和高效减水剂（第二代减水剂）。高性能减水剂（聚羧酸系减水剂）具有低掺量、高减水等优点，其减水率不低于25%，可达40%以上，具有良好的流动性保持能力，满足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的减振乃至免振需求，可配制出高强、超高强、高耐久性和超流态混凝土。且聚羧酸系减水剂分子结构自由度大，可调可控性强，可根据工程需要实现“量身定制”，从而成为了现代混凝土外加剂的重点研究领域和重要发展方向。高效减水剂，主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，减水率一般为14%-24%。
由于高性能聚羧酸减水剂减水效果突出，在各类减水剂中的占比逐年提升。2011年，聚羧酸减水剂仅占比37.1%，萘系减水剂是主流减水剂，占比高达46.9%。2013年，聚羧酸减水剂的应用比例大幅提升并反超萘系减水剂，聚羧酸减水剂占比上升至52.2%，萘系减水剂占比下滑至37.5%。此后聚羧酸减水剂占比继续保持上升趋势，截至2019年，其占比已经上升至84.4%，萘系减水剂占比下降至9.1%。目前高性能聚羧酸减水剂已经成为市面上的主流减水剂。
混凝土外加剂（减水剂）行业集中度十分分散，近5年间龙头市占率呈现上升趋势，继续看好龙头市占率持续提升。由于外加剂产量中65%左右或以上为减水剂，因此外加剂的市场占有率基本可以反映减水剂的市场占有率情况。根据苏博特、垒知集团、红墙股份2016-2020年年报和经营数据，我们以销量计算，可推算出在2016年外加剂行业CR3仅为13.5%左右，其中苏博特占比为5.6%，垒知集团占比为5%，红墙股份占比为2.9%。截至2020年，CR3占比已经提升至23.4%，苏博特的占有率已经提升至8.7%，垒知集团提升至8.5%，红墙股份提升至6.2%。在这5年间三大龙头市占率的上升趋势明显，这主要得益于龙头凭借资金优势和技术优势进行产能规模的日益扩张和销售市场的不断开拓。我们认为，当前外加剂（减水剂）行业集中度仍然较为分散，目前尚处于向龙头集中的发展阶段，我们继续看好以苏博特为代表的龙头企业将持续抢占市场份额。
2.3、 苏博特凭借研发优势、产业链优势、多基地优势持续发力，外加剂龙头地位显著
公司研发团队以缪昌文院士和刘加平院士领衔，公司强劲的研发实力以及高学历占比的人员结构是公司内生增长的坚实基础。公司在2011-2021年这十年间先后涌现了缪昌文和刘加平两位中国工程院院士，同时还培养了国家杰出青年基金获得者、国家 “万人计划”领军人才冉千平教授，足以彰显公司深厚的研发实力。同时，公司的“高性能土木工程材料国家重点实验室”是行业内唯一国家级重点实验室，董事长缪昌文院士分任国家重点实验室副主任和协同创新中心主任。公司作为国内混凝土外加剂龙头，一如既往地保持优秀的发明创新能力。公司在2014-2021年期间累计取得的专利数量保持增长，2019年公司发明专利累计数量（含公开、实质性审查和授权）突破1200个，展现出持久的研发动能。公司持续强化人才培养机制，高学历人才占比逐年上升。自上市以来，公司本硕博员工数量逐年攀升，2017年公司本硕博员工数量占比仅为39%，2020年公司本硕博员工数量已经上升至近50%，其中博士数量从2017年的17人上升至2020年的29人。此外，2019-2020年，公司研发人员的数量基本保持在270人左右，占比超10%。高端研发人才的引进有助于公司建立行业领先的科技创新体系，源源不断地提升和巩固公司研发实力，为公司内生动力提供有力支撑。
得益于强研发实力，公司专注于定制化服务和差异化产品，下游大客户占比较高。在苏博特“人无我有、人有我优”的产品创新理念下，公司坚持走差异化产品、定制化服务的路线，其聚羧酸高性能减水剂产品已经成功应用于多家央企承建的国家各类重大基建项目中，包括京沪高铁、川藏铁路、三峡大坝、田湾核电站、港珠澳大桥等国家重大工程，目前公司已经和中铁、中交、三峡集团等多家央企工程局建立了长期战略合作关系。根据公司公告，截至2018年，公司前五大客户销售额占比达18.9%，下游大客户占比较高。
公司产业链较长，具备聚醚合成产能，一体化优势明显。作为减水剂行业龙头企业，公司较早便实现了高性能减水剂核心原材料聚醚的自主化生产。相比同行业其它厂家的聚羧酸系减水剂产品以外购聚醚单体为主要原材料，公司则以聚醚单体上游的环氧乙烷为高性能减水剂的核心原材料。拥有聚醚自主化生产线有效消除了从环氧乙烷到聚醚的生产加工差价对公司采购成本的影响，是公司高性能减水剂产品毛利率及外加剂产品综合毛利率高于竞争对手的重要原因之一。根据各公司财报数据显示，2016-2021Q3苏博特的毛利率水平基本高于同行业平均毛利率10pcts左右，毛利率水平差异较为显著。
公司产能扩张有序，多基地规划和布局持续兑现，助推公司销售覆盖范围持续扩大。目前公司拥有江苏（南京、泰兴、镇江）、天津、四川大英、新疆等多基地布局，其中，在南京、泰兴基地拥有聚醚合成产能，其余基地具备减水剂母液和复配产能，镇江基地以功能性材料产品为主。当前，公司生产基地已经遍布华东、华北、西南、西北，助力公司抢占市场份额。2021年1月，公司发布公告将于广东江门投建苏博特高性能土木工程新材料产业基地项目，项目预计总投资人民币5亿元；根据公司2021年12月27日发布的《公开发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告（修订稿）》公告，项目一期将先行投入2.6亿元，用于建设10万吨聚羧酸高性能减水剂母液、27万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6万吨速凝剂、1万吨阻锈剂。目前该项目正在如火如荼的建设中，根据项目建设进度，我们预计将于2022年投产，公司将凭借该项目进一步打开华南市场。此外，《公开发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告（修订稿）》中提及，将投资1.98亿用于建设年产37万吨高性能土木工程材料产业化基地项目，根据项目建设进度，我们预计将于2022年投产。2021年9月，公司再度发布公告，将于连云港徐圩新区投资建设年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目，项目预计总投资13.8亿元，预计项目将包括聚醚合成产能，有力支撑公司下游减水剂的扩张计划，根据建设周期我们预计将于2023-2024年拉开投产序幕。
当前公司具备59.9万吨高性能减水剂母液产能，44.3万吨高效减水剂母液产能。根据公司公布的产能利用率，高性能减水剂母液的产能利用率近三年基本位于80%以上，高效减水剂产能利用率偏低，2019年和2020年分别为19.3%和18.6%，这主要是由于目前第三代聚羧酸高性能减水剂为主流减水剂，第二代萘系等高效减水剂正在被高性能减水剂逐步取代，导致产能释放不足。从公司成品销售上来看，公司上市至今，随着高性能减水剂产能扩张抢占市场份额，其销量增速也保持快速增长。2020年上半年，由于受到新冠疫情的冲击，公司产品销量增速放缓，但高性能减水剂的全年销量仍然微增9.8%；截至2021Q3销量增速同比大增44.4%，展现出一如既往的稳健和较强的抗风险能力。
03
功能性材料、检测业务潜力十足，建筑新材料空间广阔
3.1、 海上风电蓬勃发展，风电灌浆料迎快速增长，公司作为国内唯一龙头增长潜力蓄势待发
碳中和背景下，海上风电、平价并网推动风电景气向上。风力发电是依靠风力发电机，将风的动能转化为机械动能，再进而转化为电力动能。风电作为主要清洁能源的一种，近十年来持续发展，据GWEC，2009-2020年中国风电累计装机量从25.81GW增长到288.32GW。风电可分为海上风电和陆上风电，海上风电是指在沿海多年平均大潮高潮线以下海域或相关海域内无居民海岛上的风电开发，据GWEC，2020年国内海上风电新增装机占总新增装机比例为5.88%。海上风电虽然发展较晚，但具有节约土地资源、风能资源丰富、规模集群效应显著、发电状态稳定等优势，未来潜力可期。GWEC预计2020-2025年全球陆上/海上风电新增装机量CAGR分别为0.32%/31.41%，预计2025年全球海上风电新增装机量占比将达21.30%，从整体规模来看，陆上风电将呈稳定增长、海上风电呈快速增长。
平价上网推动近两年海上风电“抢装潮”。2019年5月21日，国家发改委公布《关于完善风电上网电价政策的通知》，2019、2020年新核准近海风电指导价调整为每千瓦时0.8、0.75元，项目实际电价不得高于上述指导价。2018年底前已核准的海上风电项目，在2021年底前全部机组完成并网的执行核准时的上网电价，2022年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价。2020年1月财政部、国家发展改革委、国家能源局联合下发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（财建〔2020〕4号），文件提出，新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围，按规定完成核准（备案）并于2021年12月31日前全部机组完成并网的存量海上风力发电，按相应价格政策纳入中央财政补贴范围。
据国家能源局数据，2021年1-9月，全国风电新增并网装机16.43GW，其中陆上风电新增装机12.61GW、海上风电新增装机3.82GW，海上风电比例大幅上升至23%。从新增装机分布看，中东部和南方地区占比约60%，“三北”地区占40%，风电开发布局进一步优化。截至2021年9月底，全国风电累计装机297GW，其中陆上风电累计装机284GW、海上风电累计装机13GW。尽管未来补贴退坡，但是在“双碳目标”的有力推动下，风电作为绿电的一种，其快速发展的势头势不可挡，当前一批海上风电项目呼之欲出，多地明确海上风电基地建设计划。据上海证券报新闻，2021年6月，福建省漳州市政府提出50GW的海上风电大基地开发方案，目前漳州市政府已经同12家中国能源开发、建设、规划设计、设备制造头部企业签订漳州大风电基地开发协议，国家能源集团、华能集团、华电集团、中核集团、中船集团、金风科技、水电水利规划设计总院、华东院等巨头都加入开发阵营，预计最快2022年底前可获得国家能源局批复。广西海上风电规划于2021年11月1日正式获得国家能源局批复，能源局先期批复全区海上风电规划装机量7.5GW，要求力争2025年前建成并网3GW。此前，广西已明确将海上风电作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，规划海上风电场址25个，总装机容量22.5GW，其中“十四五”期间将力争核准海上风电8GW以上并投产3GW。广东省能源局于2021年11月18日启动海上风电新增场址前期工作项目，预算金额达7960万元。其中，粤西千万千瓦海上风电基地（含湛江徐闻东、阳江三山、江门川岛、珠海高栏）覆盖湛江海域、阳江海域、江门海域、珠海海域的海上风电场。粤东千万千瓦海上风电基地（含红海湾、粤东近海深水区场址一到场址八）覆盖汕尾海域、揭阳海域、汕头海域的海上风电场。根据此前广东省发布的《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，到2021年底，全省海上风电累计建成投产装机容量达到4GW；到2025年底，力争达到18GW，在全国率先实现平价并网。此外，江苏省已经上报所有可开发的海上风电资源，目前已经建成的总量在60GW左右，2021年将投产的有10GW以上，还有大概10GW的近海资源需要开发，深远海资源有30GW左右待开发。山东也将聚焦渤中、半岛北、半岛南三大片区，推进海上风电集中连片、深水远岸开发应用示范，打造千万千瓦级海上风电基地和千亿级山东半岛海洋风电装备制造产业基地。
据中国能源报新闻，预计 “十四五”期间，我国海上风电累计新增规模将达到45GW，即年均实现9GW海上风电新增装机量。2021年11月16日，中欧海上风电产业合作与技术创新论坛在盐城召开，国家能源局新能源司副司长王大鹏出席论坛并致辞，提及风电场布局从近海向深水沿岸转变，目前海洋生态环境保护意识逐步增强，近海海上风电总体开发潜力有限，“十四五”中后期近海资源初步紧张。同时，借鉴欧洲海上风电经验趋势，中国海上风电建设海域由近及远发展是必然趋势。海上风电机组大型化同样也是近年来的发展趋势，在风电机组单位千瓦建设成本大致相同的情况下，大功率机组不仅发电量更高，随着机位数的减少，运输、吊装、以及线路等费用的节省同样可观。在“单位千瓦成本一定，追求发电量最高”的导向下，风机单机功率的增大成为不可逆转之势。
海上风电灌浆料对性能要求严苛，具有较高的技术壁垒，国产化也势在必行。风机基础灌浆料适用于陆地、潮间带及海上风电场风机、升压站等基础的灌浆和调平，同时也适用于其它有高强、高耐久要求的设备基础安装工程。根据论文《海上风电导管架灌浆原型试验研究》，海上风电导管架灌浆料需要具备低用水量、大流动性、高早强、超高强、微膨胀、高耐久等特点。灌浆料的性能决定了导管架灌浆部位的安全性和稳定性，风电机组的质量及受力情况决定灌浆料的性能要求。灌浆料对风电基础不仅起受力缓冲作用，同时也起提高结构安全性和稳定性的作用。由中交港湾研发的UHPG 系列海上风电导管架灌浆连接材料产品为均布超细颗粒致密体系水泥基材料，采用聚合物改性和纳米增强技术研发而成，产品是以特种水泥、超细矿物掺合料、纳米微粉和复合膨胀剂等组成的胶凝材料与优质天然高强石英砂、高性能减水剂、聚合物和其他各类化学改性剂组成的干混材料。根据论文《海上风电导管架结构与桩基灌浆连接施工工艺》，提到海上风机结构所受到的力极为复杂，包括风机叶片和风机自身旋转以及塔桶造成的风机载荷、波浪力、潮流力、船舶的撞击力等，这就决定了近海风电导管架基础的灌浆连接尤其重要，尤其是在灌浆材料的选择和灌浆质量的控制等方面的要求将更加严格。同时，国产灌浆料与国外进口产品相比，具备短距离运输、供货周期短、售后服务响应及时等优点，长期来看海上风电灌浆料国产化是必然趋势。
灌浆料作为海上风机安装过程中的关键材料，将随着海上风电的蓬勃发展迎来快速增长。我们假设一台海上风机约使用100-200吨灌浆料，目前主流海上风机大约为8MW，据中国能源报新闻，“十四五”期间海上风电装机量累计达45GW，则平均每年需要新增9GW，对应每年约11.3-22.5万吨灌浆料需求，目前海上风机灌浆料价格大约为5000元/吨左右，对应5.6-11.3亿元市场规模。值得注意的是，随着海上风电向着大型化和深海化发展，单台风机灌浆料的使用量或将随之增长。目前国内灌浆料市场大多被海外化工巨头Sika和BASF占据，苏博特作为国内灌浆料龙头企业正在快速崛起。公司的风电灌浆料产品已成功应用于福建莆田南日岛400MW海上风电场、江苏龙源如东海上风电场示范200MW扩建项目、中水电江苏如东海上风电场100MW示范项目等多个工程。
3.2、 抗裂材料和UHPC进一步彰显公司在混凝土外加剂领域全方位的研发实力和卓越竞争力
公司裂缝控制材料系列产品下设“水分蒸发抑制材料”、“温控抗裂材料”和“减缩抗裂材料”三大类。水分蒸发抑制材料，可实现混凝土表面分阶段、全过程的保湿养护，解决混凝土水分蒸发而引起的塑性开裂和干燥开裂问题。温控抗裂材料可解决混凝土硬化阶段的收缩开裂难题，可根据工程结构需求提供定制化配方，适用于超长、强约束、大体积等结构，目前已经成功应用于徐州地铁、太湖隧道、沪通大桥、禄口国际机场等重点工程。减缩抗裂材料是一种聚醚类减缩型外加剂，可以有效减少混凝土体积收缩，大大提高混凝土的抗裂性能，延长混凝土材料的服役寿命。
混凝土收缩开裂及其引起的渗漏一直是隧道工程建设与运营维护的一大顽疾，严重影响其使用功能与耐久性。为解决这一难题，在项目建设初期，在江苏省交通工程建设局统一组织领导下，苏博特便组建了包括中国工程院院士、国务院特殊津贴专家在内的涉及有机、无机、结构等多学科交叉的科研团队，开展《太湖隧道混凝土结构抗裂及防水成套技术研究》课题研究工作，公司提出的低收缩、高抗裂混凝土成套技术方案在太湖隧道工程中得以全面应用，以强劲研发实力确保隧道工程建设期“天衣无缝、滴水不漏”，助力工程成为交通运输部首批立项的科技示范工程及江苏交通工程建设领域最具代表性的平安百年样板工程。在太湖隧道1440多个日日夜夜的建设过程中，在太湖隧道主体结构140余万方大体积混凝土中，凝聚并浇筑了苏博特人的智慧和汗水。
公司的超高性能混凝土（简称UHPC）是一种新型高技术混凝土，具有超高强度、超高韧性和优异耐久性等技术优势。该系列产品专注于超高性能混凝土规模化应用中存在的技术问题，实现了UHPC常规工艺制备，具有低粘度、可泵送、低收缩和高稳定性等特点，构建了超高性能混凝土在桥面铺装、装配式连接等领域成套应用技术，并广泛应用于南京长江第五大桥、上海松浦大桥、宁波机场路湿接缝、XXX防护等20余项重点工程。
3.3、 进军检测业务，助力公司优化业务结构、形成协同效应
进军盈利能力稳健、空间广阔的检测领域，有助于公司优化业务结构并形成协同效应。2019年1月29日，公司发布《关于公开发行可转换公司债券预案的公告》，募集资金中的3.89亿元将用于收购江苏省建筑工程质量检测中心有限公司（以下简称“检测中心”）58%的股权。本次收购检测中心承诺2019年度、2020年度、2021年度实现的净利润分别不低于人民币8,400万元、8,800万元、9,200万元。公司于2019年4月完成收购，检测中心并入当期合并报表。公司通过收购检测中心业务，成功进军稳健增长和空间广阔的检测领域，进一步使得公司业务结构多元化，提升盈利能力。本次收购也有助于公司通过检测业务，深度发现土木工程材料领域客户对混凝土新材料与应用技术的需求，有利于公司挖掘客户需求、拓展客户群体，形成良好的渠道拓宽效应。2018年至今，检测中心业务净利润保持快速增长，2016-2020年间净利润复合增速为14.7%。
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盈利预测与投资建议
高性能减水剂：随公司广东江门基地等新基地产能逐步投放，公司销售半径进一步扩大，公司市场占有率进一步提升。我们假设公司2021-2023年营收增长分别为22.70%、21.98%、16.67%，假设公司2021-2023年毛利率分别为33.92%、37%、37%。
高效减水剂：由于目前市场主流减水剂为高性能减水剂，高效减水剂应用范围基本稳定或将继续收缩。我们假设高效减水剂营收增速保持平稳，2021-2023年毛利率水平分别为20%、24%、25%。
功能性材料：我们预计公司镇江功能性材料基地将于2022年中开始逐步投产，广东江门基地也将于2022年下半年逐步释放产能，我们假设2021-2023年公司功能性材料营收增速分别为17.89%、46.34%、40.77%，毛利率分别为33.92%、37%、37%。
技术服务：公司自收购技术服务业务以来，业绩增速保持稳健增长，我们假设2021-2023年，公司技术服务营收增速分别为37.92%、13.89%、28.05%，毛利率水平稳定在45%左右。
我们选取混凝土外加剂头部企业垒知集团、红墙股份进行可比公司估值。公司当前PE为20.70倍，高于可比公司14.77倍的平均PE；公司当前PEG为1.04倍，远低于可比公司11.44倍的平均PEG，公司成长性突出。我们认为，苏博特作为混凝土外加剂行业龙头，注重研发投入，两名中国工程院院士足以证明公司在外加剂领域的强大实力；公司产能扩张有序，在保持高成长性的同时，将持续提升市场占有率。我们预测公司2021-2023年归母净利润为5.29亿元、7.25亿元、8.57亿元，EPS分别为1.26、1.72、2.04元/股，当前股价对应2021-2023PE为20.7、15.1、12.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
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产能投放不及预期，下游基建和地产增速大幅下滑，宏观经济下行。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2022.1.13
