核心观点
2021年中央经济工作会议指出，要全面实行股票发行注册制，证监会主席近日表示“全面实行注册制的条件已逐步具备”， A股全面注册制渐行渐近。通过将中国和国际主要资本市场发行制度进行对比分析，我们提出未来A股实行全面注册制的四点发展建议，另外通过分析注册制实施以来市场发生的主要变化，推断全面注册制实现后，将带来的主要市场影响，同时提出全面注册制带来的四大投资机会。
全面注册制如何推进？（国际视角对比）
横向比较全球主要资本市场股票发行制度，主要有以美、日为代表的单一注册制模式，和以中国香港和德国为代表的注册制和核准制并存模式，而我国目前采取第二种模式，同时积极推行全面注册制。因此，通过比较分析国际主要资本市场注册制发展经验，可以为我国下一步全面实行注册制改革提供借鉴。
美国注册制实施相对较早，发展较为成熟，信息披露质量高且配套制度完善。在信息披露层面，美股以招股说明书作为信息披露内容的核心，通过五大标准及细致问询保证披露质量，对信息披露审核监管则采取“联邦与州”双层监管体制，同时严格处理上市公司信息披露违规。在配套制度方面，美国目前建立了严格且完善的多元化退市制度，实现了上市公司退市常态化。
日本作为“美式”注册制的效仿者和追随者，在监管法律体系层面，借鉴美国的《1933年证券法》等制定并颁布了本国的《证券交易法》，同时成立证券交易委员会；在信息披露层面，日本上市公司信息披露制度随着法制的不断完善而不断细化规定与约束；关于投资者权益保护，日本也主要从信息披露监管与司法权益救济两大方面进行。
中国香港采取“双重存档”型注册制，主要特色在于采取“双重存档”型注册制：由联交所承担一线监管责任，对拟在香港上市及上市后的监管进行实质审查；香港证监会担任辅助角色，监督联交所履行其职责情况并适时采取相应措施。而在信息披露与配套制度层面，香港地区对信息披露具备严格的法律制度框架，退市标准明晰，退市程序呈现“快狠准”的特点。
总体来看，注册制实施后市场影响方面，美国在实施注册制以后直接融资体系日趋发达，证券化率不断提升，由1980年的47.5%上升到2020年的272%。同时注册制下美国不断完善多层次资本市场，纳斯达克等板块对上市公司盈利水平限制放宽，对新兴产业支持力度较大，较好地促进了美国的历次经济发展转型。
注册制政策变化方面，美国推行注册制始终以《1933年证券法》作为基本，进行法律修订与监管规则细化；日本证券发行制度经历了从单一核准制过渡到注册制的蜕变， 1998年全面注册制正式确立；而不同于美、日，中国香港则一直采用核准制与注册制并存的混合制。
通过将中国和国际主要资本市场发行制度进行对比分析，有以下两方面值得注意。一方面，基于国家宏观背景与资本市场发展动态，逐步推行并适时调整全面注册制实施步伐；另一方面，通过健全监管法律体系，保障全面注册制顺利推行，具体有以下四点发展建议。1、注重提高信息披露质量，健全投资者保护机制；2、进一步优化退市制度，实现市场“有进有出”良性循环；3、强化中介机构专业职能，发挥好注册制“守门人”作用；4、严格执行违法违规法律惩戒，进一步加强证券发行监管。
全面注册制有哪些市场影响？
通过分析注册制实施以来市场主要变化，我们预测全面注册制实现后，将带来以下几方面影响。
上市公司数量快速增加，首发募资规模继续增长。2019年科创板注册制实施以来，A股上市公司数量快速增加，2019-2021年度上市公司数量实现三连涨。首发企业募集资金方面，2021年524家上市公司首发募集资金合计5,426.54亿元，同样创下历史新高。尽管我国上市公司数量快速增长，但与部分发达国家相比，资产证券化比率仍然较低，未来还有很大上升空间。
退市规则逐步完善，资金聚集程度提升。21年退市新规实施以来，A股退市公司数量显著增长，但从退市率来看仍处于相对较低水平。预计全面注册制实施之后，A股退市公司数量将继续增加。另外我们看到近年市场资金对大市值股票更加青睐，通过统计近三年A股市值前10%股票年成交额占据总成交额比重来看，呈现逐年上升趋势。
新股发行市场化水平逐步提升，未来破发率或将继续上行。询价新规实施之后A股破发率明显提升，但是同美股比较，A股破发率仍处于较低水平。随着全面注册制逐步实施，新股发行市场化水平逐步提升，未来A股破发率大概率将继续上行。
新兴产业领域募资金额占比持续提升。2019年之后，实施注册制的科创板、创业板和北交所上市公司数量逐步增加，以上板块相较于主板实施更为宽松的上市条件，但对行业限制更为严格，定位以科技创新型企业为主。从近几年的IPO募资行业分布来看，以医药生物、半导体、软件行业为代表的新兴产业领域募资金额占比提升。
全面注册制带来哪些投资机会？
一，全面注册制直接利好券商板块。
二，关注新兴产业领域投资机会。
三，创投板块有望受益注册制全面推行。
四，聚集效应之下头部上市公司发展空间广阔。
政策推进不及预期、外围环境超预期走弱。
一、全面注册制如何推进？（国际视角对比）
横向比较全球主要资本市场股票发行制度，美国和日本是实行注册制的代表，开展时间较早，发展较为成熟。而中国香港和英国以及德国等地区采用注册制和核准制并存的模式，我国目前也是采取这一模式，同时积极推行全面注册制。
从2019年设立科创板试点注册制，到2020年创业板采取注册制，再到2021年中央经济工作会议提出要全面推广注册制，我国一直秉持谨慎原则逐步推行全面注册制。相较于海外部分成熟资本市场来说，A股注册制发展时间较短但推广迅速。通过比较分析海外国家和地区的注册制发展经验，有助于检验我国注册制实施的效果，并为下一步全面实行注册制改革提供借鉴思路。
1、美国：注册制发展成熟，信息披露质量高且配套制度完善
(一)美国证券发行监管制度历史沿革
美国实施注册制相对较早，股票发行制度的演进过程主要分为三大阶段：一，无统一监管制度阶段，该阶段虽有证券交易所自发式监管和各州《蓝天法》，但是证券欺诈发行现象却屡屡发生，持续至经济大萧条时期；二，经典注册制阶段，《1933年证券法》与《1934年证券交易法》的颁布，分别标志着注册制的确立以及注册制监管机构的明确与成立，自此开启了美国证券业的注册制时代；三，储架注册制阶段，即注册一次可多次发行，这是注册制度的高阶版，侧面反映出美国证券市场的成熟。
(二)信息披露制度
1、信息披露内容：招股说明书为核心，五大标准及细致问询保证披露质量
美国以信息披露为中心的发行上市制度，即“注册制”，最早可追溯到1933年美国国会通过的《1933年证券法》。作为罗斯福新政的一部分，其突出特点是强调信息披露的真实性并以此作为保护投资者的基本原则，以全面性、相关性、及时性、可靠性、可比性和重要性作为标准，向证券市场的各方参与者及时提供清晰的、可理解的有关价格的信息。“美式”注册制为注册制市场提供了参考标准。
在美国，IPO的信息披露管理工作主要由SEC依照美国《1933年证券法》及其不时制定的各项规则进行，其审核的重心是招股说明书。关于信息披露内容，SEC统编出集《证券法行业指引》和《证券交易行业指引》一体的《行业指引》，旨在指引银行、石油与天然气、房地产、保险和矿经营五大行业的信息披露情况。
此外，SEC在对具体申报材料审核的过程中，审核人员对信息披露相关材料的审核与反馈主要从两大层面进行，法律类和财务类。在问询过程中，关注点侧重在信息披露是否符合SEC以及通用会计准则GAAP的要求、是否存在内容冗长或语言晦涩缺乏“可读性”等缺陷问题，是否清晰地披露公司所处的竞争性环境和商业模式等。
2、信息披露审核监管：“联邦与州”双层监管体制
美国的注册制也并非完全的形式审核，州级监管还是带有实质审核的色彩。对于“联邦与州”双层监管体制，SEC和州政府分工明确，前者负责对IPO信息披露的格式与内容等形式要件进行审核，后者主要对上市条件等实质要件进行审核。
3、严格处理上市公司信息披露违规
在上市公司方面，SEC通过《萨班斯—奥克斯利法案》建立严格的信息披露和造假处罚制度，主要如下：一、处以高额罚款；二，强化高管与与公司的连带责任，当公司违反规定与法律时，高管可以被要求归还收益、处以高额罚款或监禁以及市场禁入等。在中介层面，美国的证券公司不用承担上市后的持续督导责任，主要得益于信息披露违法违规处罚已有足够大的威慑力，并且资本市场健全、退市制度完善，所以对中介机构的惩罚较小。
(三)退市：标准多元化，制度常态化
美国各大证券交易所均建立了严格且完善的多元化退市制度，实现了上市公司退市常态化。以美国纳斯达克市场为例，一方面，退市标准多元化，可分为量化指标与非量化指标；另一方面，退市流程精简，未设置暂停上市和恢复上市环节，对应当退市的上市公司直接退市，增强了退市制度的威慑力。
(四)投资者保护：通过司法救济与行政手段相结合，全方位保护投资者权益
关于投资者权益保护，美国一方面加强对信息披露的监管。比如《1933年证券法》中规定任何拟上市公司公开发行证券，都必须向SEC提交申请并登记，若SEC对信息披露程度无异议，则自提交申请之日起20天后，登记自动生效。该规定通过推迟登记生效日来达到给予投资者充分时间了解被披露的信息、做出理性投资的目标。此外，还规范招股说明书等重要披露信息采取“简明英语”规则，帮助投资者把握要点。
另一方面，美国对投资者进行权益救济。面对证券欺诈发行而导致投资者财产受损的情况，美国通过集团诉讼和证券行政执法制度进行保护，其中集团诉讼是美国投资者保护合法权益的主要方式。关于行政执法，主要由SEC监督管理。总体而言，美国主要通过司法救济与行政手段相结合来全方位保护投资者权益。
(五)美国实施注册制后证券化率快速上升，新兴产业市值占比较大
美国在实施注册制以后，一直保持证券市场高效率运行，直接融资体系发达，证券化率整体不断提升，由1980年的47.5%上升到2020年的272%。
同时注册制下美国不断完善多层次资本市场，纳斯达克等板块对上市公司盈利水平限制放宽，对新兴产业支持力度较大，较好地促进了美国的历次经济发展转型。截止2021年底，美国上市公司中信息技术行业公司市值超过22.7万亿美元，占比超过32%，信息技术和可选消费行业市值占比接近50%，而房地产等传统行业占比不足10%。
2、日本：“美式”注册制的效仿者和追随者
(一)证券发行制度历史沿革
作为“美式”注册制的效仿者和追随者，日本在1996年“金融大爆炸”后，股票发行逐步向“美式”注册制靠拢，此前一直采取特许制。1948年日本借鉴美国的《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》制定并颁布了本国的《证券交易法》且成立证券交易委员会，并提出证券监管实行特许制，行政干预色彩浓厚。1998年日本颁布《金融体系改革法》，正式实施注册制，进一步提升监管质量，由此焕发证券市场活力。
(二)信息披露与投资者保护
日本上市公司信息披露制度随着法制的不断完善而不断细化规定与约束，自1988年以来，日本信息披露的要求开始大幅提升，注册制特色开始显现，加强信息披露水平与质量，以期更有效地保护投资者利益与促进证券市场良性发展。
日本关于投资者权益也是从信息披露监管与司法权益救济两大方面进行，在信息披露制度方面，《金融商品交易法》对披露时间、内容以及持股情况都进一步严格要求，披露时间由每半年一次改为每季度，引入内部治理报告，规定大股东持股比例、股权变动等情形要及时披露。在权益救济层面，将投资者进行划分，明确分类识别、分类保护，除此之外，还设立投资者保护基金，为维护投资者权益发挥重要意义。
3、中国香港：“双重存档”型注册制
(一)证券发行制度历史沿革
1984年4月，香港四家证券交易所正式合并为香港联合交易所（简称“联交所”）。1986年，香港证监会成立，其性质是独立的非政府法定团体。值得一提的是，由于1987年港股股灾，以戴维森为主的证券业检讨委员会及时进行反思，并编制《香港证券业的运作与监察》报告书，即《戴维森报告》，于1988年正式公开发布。报告中描绘了香港证券市场监管体系的三大层次：一、由联交所承担一线监管责任，对拟在香港上市及上市后的监管进行实质审查；二，香港证监会担任辅助角色，监督联交所履行其职责情况并适时采取相应措施；三，由香港政府负责兜底保障，在特殊情况下有权干预市场，维护证券市场的稳定。
而在证券交易所和联交所搭建起桥梁的是双重存档制度。根据双重存档制度，发行人须在向联交所提交申请书后一个营业日内，将副本提交香港证监会存档，注册周期约为4个月。
(二)信息披露情况
香港地区对信息披露具备严格的法律制度框架，从《公司条例》、《证券与期货条例》、《保障投资者条例》到联交所制定的《香港主板上市规则》、《香港创业板上市规则》，都是上市公司信息披露材料是否符合标准的重要参照依据。具体来看，对于信息披露内容要求主要体现在《香港主板上市规则》第11章《股本证券——上市文件》，发行人通过填报A1表格即可满足大部分的信息披露要求。
(三)退市制度
香港联交所退市标准明晰，退市程序呈现“快狠准”的特点。联交所的强制退市程序的退市时间短，有效地降低公司违法操作规避退市的可能性；不设风险预警期，规定只要上市公司出现了可能导致强制退市的情况就立即到牌状态无需经过风险预警期，这种规定有效地打击了利用风险预警期炒作公司的行为。
4、中国：A股实施注册制历程回顾及发展建议
(一)A股发行监管制度历史变革
纵观我国证券发行监管制度，整体呈现从“严进严出”的核准制逐步转向“宽进宽出”的注册制的特点。
2013年11月15日，《关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，明确指出要完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，以取代现有的核准制。2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）再次提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”，注册制改革势在必行。2018年11月5日，国家领导人在进博会开幕式演讲中表示“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。2019年6月13日，科创板正式开板，7月22日科创板首批25家公司挂牌上市后，注册制在我国正式拉开序幕。2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，宣告创业板正式进入了注册制时代，2020年8月24日，深圳证券交易所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行。2021年12月8日中央经济工作会议召开，提出全面实行股票发行注册制。
(二)信息披露情况
2019年3月1日推出的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公布了我国注册制下IPO信息披露要求。在招股说明书层面，《上海证券交易所科创板股票上市规则（2019年4月修订）》及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》对拟上市公司信息披露作了全面的规定，包括一般规定、基本原则、管理制度、定期报告、报告编制、以及重大交易、关联交易、经营风险等等。
我国目前处于双轨制转向全面注册制的关键节点，根据科创板以及创业板实行注册制与国外成熟市场的信息披露情况对比可知，我国信息披露法规体系暂不完善，相比美国基于《1933年证券法》不断革新而形成的成熟证券法律体系，以及日本、中国香港等将信息披露制度纳入《证券交易法》以提供顶层设计支持，我国信息披露制度在法律法规层面还需进一步优化与完善，为下一步全面实行注册制做好制度准备。2020年3月1日，修订后的《中华人民共和国证券法》正式生效，全面实行注册制，被视为新《证券法》修订的最大亮点之一，有望进一步完善我国注册制法律体系，向成熟注册制市场迈步前进。
(三)退市制度不断完善
与美股上市公司以主动退市为主不同，A股退市公司大部分是强制退市，退市理由多为财务和监管等原因。
2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规，被认为是“A股史上最严格的的退市规则”。提出取消暂停上市和恢复上市，增加了重大违法财务造假金额和比例指标，有助于提高退市效率。此外，目前实施注册制的科创板、创业板退市规则较为明确，可操作性强，可逐步推广到主板市场。
退市新规实施以来，A股退市公司数量显著增长，2021年共有23家公司退市，创历年新高，另外还有74家公司被交易所实施退市风险预警。预计全面注册制实施之后，A股退市公司数量将大幅增加。2021年美股摘牌公司数量398家，占全部美股上市公司数量比重为5.84%，而A股这一数据仅为0.49%。
随着全面注册制推行，未来A股退市规则有望进一步优化，退市标准方面将更加精细化和多元化。上市公司退市将进一步常态化，有助于提升A股上市公司的整体质量，保护投资者的利益。未来绩优龙头有望获得更高的估值溢价，有利于市场生态的良性发展。
(四)A股全面注册制发展建议
通过将A股同海外主要资本市场发行注册制对比可知，审核主体层面来看，海外监管主体多元，美国注册制采取“联邦与州”双层监管体制，日本金融厅下设证券交易监视委员会及注册会计师监察审查会两个独立机构进行证券监管，中国香港地区的证券监管采取“双重存档制”，由香港证监会和香港联交所共同承担监管审核职责，而A股目前的模式与香港类似。对于信息披露制度及其配套制度，相较于海外成熟市场，我国信息披露水平还有待提升；当前A股退市率相对较低，退市制度需要进一步完善；针对我国以散户为主的投资者结构，对于投资者保护制度的建立需要将经验本土化，从而提升保护投资者的效果。
纵观全球主要资本市场，从注册制实施后市场影响来看，美国在实施注册制以后，保持证券市场高效率运行，直接融资体系日趋发达，证券化率整体不断提升，由1980年的47.5%上升到2020年的272%。同时注册制下美国不断完善多层次资本市场，纳斯达克等板块对上市公司盈利水平限制放宽，对新兴产业支持力度较大，较好地促进了美国的历次经济发展转型。截止2021年底，美国上市公司中信息技术和可选消费行业市值占比接近50%，而房地产等传统行业占比不足10%。
从注册制实施节奏和政策变化趋势来看，美国注册制特色是万变不离其宗，始终以《1933年证券法》作为基本，进行法律修订与监管规则细化。美国注册制是由1929年经济大危机和罗斯福新政催生的，以《1933年证券法》的颁布为确立标志，后续对注册制的升级与完善推出的法案也会以此为参考。日本证券发行制度经历了“变轨”过程：基于1996年“金融大爆炸”事件，日本证券发行制度进行了从单一核准制过渡到注册制的蜕变，随着1998年《金融体系改革法》的颁布全面注册制正式确立。而不同于美、日，中国香港则一直采用核准制与注册制并存的混合制。
通过将中国和国际主要资本市场发行制度进行对比分析，对我国如何推行全面注册制有以下启发：一方面，基于国家宏观背景与资本市场发展动态，逐步推行并适时调整全面注册制实施步伐；另一方面，通过健全监管法律体系，保障全面注册制顺利推行，具体有以下四点发展建议。
(一) 注重提高信息披露质量，健全投资者保护机制
一方面，注册制最核心的内容在于信息披露，以形式审核为主，这对信息披露质量与投资者投资水平提出了更高的要求。不同于美国、日本等资本市场以机构投资者为主的情况，我国资本市场投资主体中散户占比较大，而注册制的实施对投资者的判断力、风险承受能力都有更高的要求，因此在我国推行注册制时要特别注重投资者保护，这就要求在信息披露要求上采取更加谨慎的原则。
通过比较美国上市披露内容要求与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》，可知，两者格式指引中的要求内容基本一致，但科创板注册制下的招股说明书还要求了有关公司独立性与投资者保护的相关内容，关于对外担保和重大违法行为的说明也进一步明确，可见，我国推行注册制时较好地做到了注重提高信息披露质量的原则。
另一方面，对于投资者保护，除了加强信息披露外，还可以参照美国及日本的做法，通过行政保护与司法救济双管齐下，加大投资者保护力度。
(二)进一步优化退市制度，实现市场“有进有出”良性循环
纵观海外主要资本市场退市制度，美国退市制度运行畅通且退市率较高，香港强制退市执行力度较大，对于市场中的违规经营现象，一经监管机构发现，便会受到严厉制裁直至被勒令退市。
在我国，2018年科创板制度安排有效强化了市场退市机制，设计了重大违法类、交易类、财务类、规范类等四类强制退市制度，从而为事后监管的有效性提供保证。而2020年12月31日沪深交易所发布的退市新规，提出取消暂停上市和恢复上市，增加了重大违法财务造假金额和比例指标，有助于提高退市效率。
而随着我国全面实施推行注册制的战略部署，当前退市制度应进一步完善，实现全市场“有进有出”的良性循环。参考美国、香港的退市制度经验来看，一方面，全面注册制背景下，由证监会制定统一的强制性标准，其监督各个交易所将退市原则具体细化，并督促坚决执行；另一方面，退市标准除了财务性指标，股票流动性、公众持股量、公众持股市值等交易性指标也应纳入考量范围。
(三)强化中介机构专业职能，发挥好注册制“守门人”作用
在我国推行注册制的过程中，保荐券商等中介机构的角色发生了一些变化，在投研和定价专业能力上提出了更高的要求。从核准制下保证发行人上市的“可批性”转变为注册制下保证发行人的“可投性”，由科创板到创业板再到全市场推行，在这个过程中市场监管需不断加强，对作为注册制“守门人”的保荐机构的专业能力提出更高要求。可参考香港经验，在进一步完善承销保荐制度、强化保荐人责任的同时，坚定落实保荐人连带法律责任。
而在中介机构持续监管层面，美国资本市场没有明文规定要求证券公司承担持续督导责任，而我国科创板试点注册制时与香港类似，保荐不仅要前期尽责推荐而且后期还要持续督导，承担双重责任，且持续督导期较长。在持续督导内容方面，包含对发行人的各项风险事故等情况发表意见，定期发布持续跟踪报告，督导发行人规范运作、信息披露等工作，持续督导内容丰富。而通过科创板和创业板的经验可知，中介机构持续督导作用效果良好，未来全面推行注册制可进一步强化该职能。
(四)严格执行法律惩戒，进一步加强证券发行监管
对于监管惩罚层面。海外各地注册制市场均执行严苛的监管惩罚机制，相比之下，我国内地监管惩罚制度还需进一步完善。2020年12月26日，刑法修正案通过，对资本市场各类造假行为加以严惩，体现出监管层对于资本市场违规操作的零容忍态度，这是我国加大市场监管力度迈出的坚实的一步。但相对于美国等海外市场，我国对招股说明书等信息披露内容造假的处罚力度和执行力度还不够，未来在实施全面注册制的背景下，需进一步加强严格执行违法违规行为的法律惩戒，更好发挥市场机制。
总体来看，相较于美国、日本及中国香港等地，我国实施注册制时间较短，但发展迅速。由2019设立科创板试行注册制，到2020年创业板推行注册制，再到2021年提出全面推广注册制，我国注册制实施范围逐步扩大。目前科创板和创业板在实施注册制之后运行状况良好，为A股全面推行注册制打下了坚实基础，在信息披露、退市制度和投资者保护等规则逐步完善的情况下，A股全面实施注册制渐行渐近。
二、全面注册制有哪些市场影响？
全面注册制渐行渐近，2021年12月8日，中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，这是继十四五规划之后官方再次定调注册制全面实施。
2021年12月30日，证监会主席接受新华社采访时提到，明年证监会工作将围绕“稳字当头”和“改革攻坚”两个关键词开展，把稳增长、防风险、促改革放到更加突出的位置，科学把握“稳”与“进”的关系，努力实现“三稳三进”。全面实行注册制的条件已逐步具备，目前证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，扎实推进相关准备工作，具体有以下三大实施要点。
1、上市公司数量显著增加，首发募资连续增长
2019年科创板注册制实施以来，A股上市公司数量显著增加，2019-2021年度上市公司数量实现三连涨，主要由于以注册制方式上市公司数量显著增长。2021年全年有361家公司以注册制方式登陆A股，是2019年的5倍以上。2021年全年A股新增上市公司524家，创下历史新高。截止2021年末，A股上市公司总数达到4685家。
A股首发企业募集资金方面，2021年524家上市公司首发募集资金合计5,426.54亿元，同比增长13%，同样创下历史新高。
尽管我国上市公司数量快速增长，但与部分发达国家相比，资产证券化比率仍然较低，未来还有很大上升空间，上市公司数量有望在全面注册制助力之下快速提升。
2、退市规则逐步完善，资金聚集程度提升
随着近年注册制逐步推进，退市规则逐步完善，我们看到近年A股资金对大市值股票更加青睐。通过统计近三年A股市值前10%股票年成交额占据总成交额比重来看，呈现逐年上升趋势，2019-2021年分别为36%、39%、45%，资金聚集程度明显增强。主要由于注册制实施下A股壳价值大幅降低，低价壳股炒作减少；另外退市新规对股票市值有明确规定，部分小市值股票退市风险加大。
但是同美国和香港比较，A股资金聚集程度处于较低水平，随着未来全面注册制正式实施，相应退市规则将更加完善，A股上市公司数量大幅增加，上市公司质量分化加大，市场流动性分化将更加明显，A股资金聚集程度还有上升空间。
与美股上市公司以主动退市为主不同，A股退市公司大部分是强制退市，退市理由多为财务和监管等原因。
2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规，被认为是“A股史上最严格的的退市规则”。相较于之前制度，主要从以下几个方面做出修改。
退市标准方面，财务类指标新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标；交易类指标将面值退市修改为“1元退市”，新增市值指标规定；规范类指标新增两类情形，并细化具体标准重大违法类指标明确财务造假退市判定标准。退市程序方面，取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市；取消交易类退市情形的退市整理期设置，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；将重大违法类退市连续停牌时点延后。交易机制方面，对风险警示股票设置50万股交易量上限；深市设立风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”；取消可转债暂停上市安排；在新老衔接上设置市场缓冲期。
退市新规实施以来，A股退市公司数量显著增长，2021年共有23家公司退市，创历年新高，另外还有74家公司被交易所实施退市风险预警。
预计全面注册制实施之后，A股退市公司数量将大幅增加。2021年美股摘牌公司数量398家，占全部美股上市公司数量比重为5.84%，而A股这一数据仅为0.49%。
随着全面注册制推行，未来A股退市规则有望进一步优化，退市标准方面将更加精细化和多元化。上市公司退市将进一步常态化，有助于提升A股上市公司的整体质量，保护投资者的利益。未来绩优龙头有望获得更高的估值溢价，有利于市场生态的良性发展。
3、新股发行市场化水平逐步提升，未来破发率或将继续上行
在原有注册制新股发行规则下，最高报价剔除比例为不低于10%，处于较高水平，使得部分新股发行价格大幅低于合理区间，市场也出现了新股“抱团报价”的现象。
2021年9月18日，证监会发布了《关于修改<创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定>的决定》，沪深交易所同步发布了相关的业务规则。修订主要内容包括：一是调整最高报价剔除比例。最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”。二是调整网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值定价要求，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。三是强化报价行为监管，进一步明确网下投资者参与新股询价报价的规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。
同时，科创板股票公开发行自律委员会和创业板股票发行规范委员会就促进股票发行承销规则修订实施平稳过渡提出三大行业倡导建议。一是鼓励网下投资者合理报价，建议最高报价剔除比例在不超过3%的同时，也不低于1%；二是支持发行人和主承销商合理定价，建议审慎评估定价是否超出网下投资者报价“四个值”的孰低值，且超出幅度不高于30%；三是呼吁各市场参与主体规范参与股票发行业务。网下投资者要专业诚信合规，独立客观报价。
整体来看，询价新规在限制高价发行同时放宽询价范围，有利于提升首发定价市场化程度，促进发行市场健康平稳发展。询价新规正式实施后，有望对“抱团报价”等干扰发行秩序的行为起到一定震慑作用，促进买卖双方博弈均衡，进一步形成新股发行市场良好生态。
从破发率来看，询价新规实施之后A股破发率明显提升。2020年A股注册制新股首月破发率为3%，2021年这一数据上升到7%，较2020年增长一倍以上。但是同美股比较，A股破发率仍处于较低水平，2021年美股新股首月破发率超过了30%。随着全面注册制逐步实施，新股发行市场化水平逐步提升，未来A股破发率大概率将继续上行。
新股破发是市场成熟的标志之一，制度红利空间逐步压缩，市场红利空间逐步扩张。注册制全面实施大背景之下，未来新股投资需要更强的定价能力，尤其是询价新规公布后，进一步加强了新股定价市场化，建议投资者优先关注基本面较强、竞争壁垒较高的优质新股。
4、新兴产业领域募资金额占比提升
2019年之后，实施注册制的科创板、创业板和北交所上市公司数量逐步增加，以上板块相较于主板实施更为宽松的上市条件，但对行业限制更为严格，定位都是科技创新型企业。从近几年的IPO募资行业分布来看，以医药生物、半导体、软件行业为代表的新兴产业领域募资金额占比提升。
三、全面注册制带来哪些投资机会？
一，全面注册制直接利好券商。实施全面注册制将带来资本市场扩容，有望带来更多参与者，直接利好资本市场核心参与者券商。注册制实施以来，IPO项目显著增加，券商投行业务收入和占比整体增长。2019和2020年券商投行业务收入分别同比增长87%和39%，占行业总收入比重分别为13%和15%，增量收入贡献明显。目前券商板块估值为1.7倍市净率，处于近十年估值34%分位点，建议逢低关注优质券商标的股投资机会。
二，关注新兴产业领域投资机会。注册制实施以来，新兴产业领域募资金额占比逐步提升。主要由于目前已实施注册制的板块对上市公司行业要求限制，板块定位以科技创新型企业为主。其中专精特新企业作为政策支持重点和市场关注热点，具备核心业务相对集中、盈利水平横向领先、现金流健康和研发驱动力较强等优势，建议重点关注新兴产业领域中专精特新标的投资机会。
三，创投板块有望受益注册制。全面推行注册制，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义，创投企业作为支持中小企业创新发展的关键主体也将发挥重要力量。全面注册制拓宽企业上市渠道，也为创投企业投资项目退出提供了更多选择，建议关注优质创投企业投资机会。
四，聚集效应之下头部上市公司发展空间广阔。同美股和港股相比，A股资金聚集程度处于较低水平，随着未来全面注册制正式实施，相应退市规则将更加完善，A股上市公司数量大幅增加，质量分化程度加大，市场流动性分化将更加明显，优质头部上市公司有望受到更多资金关注，发展空间更为广阔。
四、风险提示
政策推进不及预期、外围环境超预期走弱。
