◆ 摘要 ◆
再融资市场回顾：定增是主战场
再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。2020年再融资新规以来，定增项目数量和募资规模均占再融资总体的73%左右（统计期：2020-04-01至2021-12-31）；2021年完成发行517个定增项目，募资近9000亿元。
► 新规以来，竞价类定增项目收益可观，发行折扣收益贡献占比较高。 新规以来，受发行价格下限调整和整体市场表现向好的影响，竞价类项目平均折扣率已达历史较高水平；假设按定增股份解禁日的收盘价退出（若尚未解禁则按最新收盘价计算浮动收益率），项目收益率较为可观，竞价类项目平均收益率达34%。其中，从收益贡献占比来看，平均折扣收益率占项目收益率比例超过70%。
► 财务投资者参与比例较高，公募、保险、外资筛选项目时，较为注重项目的质量。 新规以来，财务投资者对于竞价类定增项目的参与比例维持较高水平，平均约60-70%，是竞价类定增项目的重要参与者。公募基金、保险、外资的参与比例均与项目折扣率负相关，说明这些投资者比较注重考查项目的基本面情况，筛选质地优良的项目参与，所参与的项目往往折扣率也相对较低；外资参与度的负相关性最显著，主要是因为外资的资金久期相对较长，偏好参与长期看好的标的，报价通常相对较高，相对更能接受较低的折扣水平。
► 公募产品参与定增：折扣收益贡献可观。 参与定增市场的公募产品大致分为两类：定期开放型产品和普通开放式产品。部分定期开放型产品会在封闭期内，参与较多定增项目，该类产品以华夏磐利一年定开为例，2021年收益率超过65%，显著跑赢基准指数；对于普通的开放式基金，底仓替换是常见的策略，根据我们的测算，新规以来，跟踪中证1000、创业板指的被动型产品可通过底仓替换策略增强收益3%-4%，跟踪沪深300、中证500的被动基金可增强1.5%-2.5%。
2022年度展望：市场空间广阔，定增投资收益可期
► 市场规模：2022年预期定增募资规模8000亿元左右。 我们按当前新增预案节奏推算，2022年竞价类项目发行数量和规模预计略低于2021年，预期完成募资5000亿元左右；定价类项目发行数量和规模预计与2021年相当，预期完成募资3000亿元左右。
► 项目收益：看好中小盘风格，定增收益可期。 对定增项目收益影响较大的主要是发行折扣收益和限售期内的市场收益两部分。市场收益方面，由于大部分定增项目发行主体为中小市值企业，主要关注中小盘风格的收益表现，而基于中金量化年度策略展望报告《量化投资2022年度展望：更广阔的舞台》中的判断，当前交易集中度处于下降趋势，投资机会宽度（Breadth）处于上升的趋势，有利于未来中小盘风格收益表现；折扣收益方面，由于很多定增项目的发行主体并未受到大多数机构投资者的持续覆盖和跟踪，不同投资者所挖掘并有意愿参与的项目可能会相对分散，我们认为定增市场大概率将维持相对较大折扣空间。
► 投资思路：兼顾考虑项目质量和发行折扣，参与高性价比的项目。 2020年新规缩短了定增股份锁定期时间，有助于降低限售期内市场波动对定增项目收益的影响，从而让定增参与者在参与定向增发项目过程中，将研究的关注点更多的放在定增项目的质量和项目定价上；发行价格下限规则的调整，也给予市场充足的竞价空间。从新规以来的项目收益和发行折扣来看，基本面较好的项目往往折扣率较低，最终项目收益可能反而不如部分基本面质量尚可、折扣率较高的项目。
► 折扣收益套利：底仓替换策略实施空间较大。 主流宽基指数的成分股中，有不少公司已发布定增预案，很可能将于2022年完成定增发行，跟踪各指数的基金产品均可通过底仓替换增强收益；同时，从分析师覆盖和基金持仓的角度来看，有50%左右待发行项目主体在近90天内有分析师覆盖，60%左右待发行项目股票是公募基金持仓超过1千万元的（依据2020年半年报）。
► 事件驱动策略：竞价类定增预案日后1个月内，以及低折扣率项目在发行日后1个月内可能存在超过3%的超额收益。 近半年以来，竞价类定增在预案日后的股价效应有所回暖，主要是因为定增项目收益表现较好，定增预案发布容易引起投资者的关注。基于前文对2022年定增收益相对乐观的预判，竞价类定增在预案日后的股价效应可能延续。另一方面，低折扣率项目在发行日后1个月内的超额收益则是捕捉机构预期的alpha，但由于定增发行日不会立刻发布增发公告，因此这部分超额收益只能由少部分参与定增项目报价的投资者获取。
◆ 正文 ◆
再融资市场回顾：定增是主战场
再融资的募资规模超过IPO，成为主要的股权融资市场。 IPO是企业在股权融资市场募集资金的重要方式；随着上市公司的经营发展，可能出现新的融资需求，在满足一定条件的前提下，便可在资本市场上通过再融资的方式实现。对比IPO、再融资在不同历史阶段的募资规模，IPO受政策影响在部分特殊时间段可能暂停，而再融资则持续为上市公司提供有效的融资途径；并且在2011年以来，再融资的募资规模已超过IPO，成为主要的股权融资市场。
图表1：IPO和再融资的募资规模对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
定向增发是再融资市场的“主战场”。 再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式，新规以来，定增项目数量和募资规模均占再融资总体的73%左右（统计期：2020-04-01至2021-12-31）。
2020年再融资新规发布以来，定增项目数量显著提升。 定增市场的活跃程度同样易受政策、市场环境的影响，2014-2016年，定增规则相对宽松，叠加市场情绪整体向好，市场估值整体抬升，定增项目数量、募资规模均有显著增长；2017年，再融资政策收紧，定增项目数量和募资规模均有所回落，但即便如此，定增项目数量和募资规模在再融资市场中仍然占比相对较高；2020年2月14日，再融资新规（下文称新规）出台后，定增项目数量显著回升，2020年二季度以来，平均每季度定增发行数量达121个，平均每季度定增募资总额达2253亿元。
图表2：各类再融资项目历年募资规模统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
图表 3：各类再融资项目历年项目数量统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
新规以来，竞价类定增项目数量显著提升，项目收益较为可观
定向增发项目根据其定价方式的不同可以分为定价类和竞价类，其中，竞价类项目发行价格的确定是根据认购参与者的报价，按“价格优先、金额优先、数量优先”的原则确定，其定价基准日为发行期首日；而定价类项目的发行价格则可在定增预案中确定，定价基准日可为董事会预案公告日、股东大会公告日、发行期首日。
历史上定增市场的发展大致可分为四个阶段：1）2013年以前，定增市场的起步阶段，发行项目数量相对较少，规则也相对宽松，发行折扣率大幅波动；2）2014-2016年，随着并购热潮的掀起，二级市场情绪向好，定增项目数量大幅提升，定价类项目折扣空间扩大，竞价类项目折扣率相对稳定；3）2017-2019年，定增的定价、退出机制全面趋严，定增项目数量、发行折扣率均显著下滑；4）2020年新规以来，由于再融资规则的放松，定增项目发行折扣空间再度扩大，竞价类定增项目数量显著提升。
图表 4：定增市场的不同历史阶段特征
资料来源：中金公司研究部
新规以来，竞价类定增项目数量大幅提升，而定价类项目数量则无明显变化。 2020年再融资新规降低了发行价格下限，缩短了定增股份的锁定期，显著改善了定增参与者的风险收益特征，从而提高了投资者的参与热情，竞价类定增项目数量亦随之大幅增加。同时，由于战略投资者的认定标准趋于严格，普通财务投资者较难参与定价类项目，新规后大部分定增项目均以竞价形式发行，定价类项目数量无明显增长。
图表5：竞价类定增项目数量和募集金额统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
图表6：定价类定增项目数量和募集金额统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
历史不同阶段内，竞价类项目发行折扣率波动幅度相对较小，定价类项目发行折扣率变化较大。 定价类项目发行折扣率波动幅度较大主要是因为定价基准日可选为预案公告日，我们按照发行日前一交易日收盘价计算折扣率时，受预案日至发行日期间股价涨跌表现的影响；而竞价类项目，对于创业板个股只能取发行期首日作为定价基准日，主板和中小板也在2017年规则变化后，只能取发行期首日作为定价基准日，故而折扣率在不同阶段的变化幅度相对较小。
新规以来，定增项目折扣空间已达历史较高水平，项目收益较为可观。 新规以来，受发行价格下限调整和整体市场表现向好的影响，竞价类项目平均折扣率达17.8%，定价类项目平均折扣率达34.0%，均已达历史较高水平；假设按定增股份解禁日的收盘价退出（若尚未解禁则按最新收盘价计算浮动收益率），项目收益率较为可观，竞价类项目平均收益率达34%，定价类项目平均收益率超过90%。
图表7：竞价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
图表8：定价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
我们基于中信一级行业分类对大类板块进行了划分，并统计了新规以来各板块上市公司完成发行的定增项目数量、发行折扣率、项目收益率情况。
新规以来，科技、周期中游板块发行竞价类定增项目数量相对较多，金融板块定增项目发行折扣率相对较低。 从项目数量来看，科技、周期中游板块发行竞价类项目数量较多，这些板块内，小市值股票较多，很多上市公司仍在初创成长期，现金流尚不稳定，融资更依赖于定向增发等股权融资手段。从发行折扣率来看，大部分板块的定增项目发行折扣率差异不大，仅金融板块定增项目折扣率相对较低，可能源于金融板块较高的流动性和关注度。
受行业风格表现影响，周期中游、周期上游定增项目收益表现相对较好。 从项目收益表现来看，新规以来，周期中游、周期上游定增项目收益表现较好，这主要依赖于行业风格的表现，难以直接外推。
图表9：大类板块划分标准（基于中信一级行业分类）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：新规以来，竞价类项目收益表现统计（按板块分类）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
图表11：新规以来，定价类项目收益表现统计（按板块分类）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
定向增发是再融资市场的“主战场”。 再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式，新规以来，定增项目数量和募资规模均占再融资总体的73%左右（统计期：2020-04-01至2021-12-31）。
2020年再融资新规发布以来，定增项目数量显著提升。 定增市场的活跃程度同样易受政策、市场环境的影响，2014-2016年，定增规则相对宽松，叠加市场情绪整体向好，市场估值整体抬升，定增项目数量、募资规模均有显著增长；2017年，再融资政策收紧，定增项目数量和募资规模均有所回落，但即便如此，定增项目数量和募资规模在再融资市场中仍然占比相对较高；2020年2月14日，再融资新规（下文称新规）出台后，定增项目数量显著回升，2020年二季度以来，平均每季度定增发行数量达121个，平均每季度定增募资总额达2253亿元。
图表2：各类再融资项目历年募资规模统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
图表 3：各类再融资项目历年项目数量统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
新规以来，竞价类定增项目数量显著提升，项目收益较为可观
定向增发项目根据其定价方式的不同可以分为定价类和竞价类，其中，竞价类项目发行价格的确定是根据认购参与者的报价，按“价格优先、金额优先、数量优先”的原则确定，其定价基准日为发行期首日；而定价类项目的发行价格则可在定增预案中确定，定价基准日可为董事会预案公告日、股东大会公告日、发行期首日。
历史上定增市场的发展大致可分为四个阶段：1）2013年以前，定增市场的起步阶段，发行项目数量相对较少，规则也相对宽松，发行折扣率大幅波动；2）2014-2016年，随着并购热潮的掀起，二级市场情绪向好，定增项目数量大幅提升，定价类项目折扣空间扩大，竞价类项目折扣率相对稳定；3）2017-2019年，定增的定价、退出机制全面趋严，定增项目数量、发行折扣率均显著下滑；4）2020年新规以来，由于再融资规则的放松，定增项目发行折扣空间再度扩大，竞价类定增项目数量显著提升。
图表 4：定增市场的不同历史阶段特征
资料来源：中金公司研究部
新规以来，竞价类定增项目数量大幅提升，而定价类项目数量则无明显变化。 2020年再融资新规降低了发行价格下限，缩短了定增股份的锁定期，显著改善了定增参与者的风险收益特征，从而提高了投资者的参与热情，竞价类定增项目数量亦随之大幅增加。同时，由于战略投资者的认定标准趋于严格，普通财务投资者较难参与定价类项目，新规后大部分定增项目均以竞价形式发行，定价类项目数量无明显增长。
图表5：竞价类定增项目数量和募集金额统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
图表6：定价类定增项目数量和募集金额统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
历史不同阶段内，竞价类项目发行折扣率波动幅度相对较小，定价类项目发行折扣率变化较大。 定价类项目发行折扣率波动幅度较大主要是因为定价基准日可选为预案公告日，我们按照发行日前一交易日收盘价计算折扣率时，受预案日至发行日期间股价涨跌表现的影响；而竞价类项目，对于创业板个股只能取发行期首日作为定价基准日，主板和中小板也在2017年规则变化后，只能取发行期首日作为定价基准日，故而折扣率在不同阶段的变化幅度相对较小。
新规以来，定增项目折扣空间已达历史较高水平，项目收益较为可观。 新规以来，受发行价格下限调整和整体市场表现向好的影响，竞价类项目平均折扣率达17.8%，定价类项目平均折扣率达34.0%，均已达历史较高水平；假设按定增股份解禁日的收盘价退出（若尚未解禁则按最新收盘价计算浮动收益率），项目收益率较为可观，竞价类项目平均收益率达34%，定价类项目平均收益率超过90%。
图表7：竞价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
图表8：定价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
我们基于中信一级行业分类对大类板块进行了划分，并统计了新规以来各板块上市公司完成发行的定增项目数量、发行折扣率、项目收益率情况。
新规以来，科技、周期中游板块发行竞价类定增项目数量相对较多，金融板块定增项目发行折扣率相对较低。 从项目数量来看，科技、周期中游板块发行竞价类项目数量较多，这些板块内，小市值股票较多，很多上市公司仍在初创成长期，现金流尚不稳定，融资更依赖于定向增发等股权融资手段。从发行折扣率来看，大部分板块的定增项目发行折扣率差异不大，仅金融板块定增项目折扣率相对较低，可能源于金融板块较高的流动性和关注度。
受行业风格表现影响，周期中游、周期上游定增项目收益表现相对较好。 从项目收益表现来看，新规以来，周期中游、周期上游定增项目收益表现较好，这主要依赖于行业风格的表现，难以直接外推。
图表9：大类板块划分标准（基于中信一级行业分类）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：新规以来，竞价类项目收益表现统计（按板块分类）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
图表11：新规以来，定价类项目收益表现统计（按板块分类）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
竞价类项目收益来源：折扣收益贡献占比高，受小市值风格影响较大
虽然新规以来定价类项目收益率较高，但是定价类项目也具有定增股份锁定期较长、受市场风险影响较大的特点；同时由于战略投资者认定标准趋于严格，普通财务投资者参与定价类项目较少，主要参与竞价类的定增项目。因此，本节主要讨论竞价类定增项目收益来源有哪些？
竞价类定增项目发行主体多为中小市值公司，项目收益水平受小市值风格收益表现的影响。 我们统计了历年竞价类定增项目发行主体的股票市值分布，大部分年份发行主体市值中位数都在100亿元以下。对比历史上不同阶段内定增项目收益表现与中证500指数的走势也可以看出，定增股份限售期内中证500表现较好的阶段，定增项目收益率均较好；而当中证500走弱时，定增项目收益表现率也相对较低。
图表12：历年竞价类定增发行主体股票市值分布（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
图表13：历史上各阶段竞价类项目收益表现与中证500走势的对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截止于2021-12-31）
为进一步分析竞价类定增项目的收益来源，我们将历史上已解禁的竞价类定增项目收益拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，对比当前与历史不同阶段定增项目的各部分收益贡献，尝试总结当前阶段下定增项目收益来源的特征。
其中，发行折扣收益定义为定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率；限售期内市场收益定义为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率（由于发行主体中，中小企业的数量占比较高，以中证 500 指数来代理市场收益较为合适）；限售期内个股超额收益定义为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。
► 新规以来，竞价类定增项目折扣收益趋于稳定，平均折扣收益率已回到历史上的较高水平，折扣收益贡献占比超过70%。 如图表14所示，我们统计了2011年以来，不同阶段定增项目收益率的拆分情况。2020Q2开始，平均折扣收益率基本稳定在18-22%范围内，已回到历史上的较高水平，仅次于2015年下半年发行的项目的折扣收益；从收益贡献占比来看，新规以来，各季度平均折扣收益率占平均项目收益率比例均超过70%。
► 限售期内市场收益波动较大是不同阶段发行的定增项目收益率差异较大的主要原因。 我们统计了发行折扣收益、市场收益、个股超额收益在时间维度的标准差，分别为5%、31%、10%。不难看出，限售期内市场收益的波动水平较大，也是不同阶段发行的定增项目收益差异较大的主要原因。2020年新规中缩短了定增股份的锁定期，有助于降低市场收益波动带来的影响。
► 根据历史不同阶段的统计，个股超额收益大部分时间内为负，须筛选优质项目参与。 2011年以来，有近6成的时间内，平均个股超额收益率小于0，说明定增发行主体的股票贡献超额收益的概率相对较低，定增参与者须筛选其中的优质项目参与才能获取更为丰厚的收益。新规以来，各季度等权平均个股超额收益均为负，可能与定增新规放宽了创业板公司的盈利要求有关，对定增参与者的项目筛选能力提出了更高的要求。
图表14：竞价类项目收益分解（等权平均）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）2021年12月10日前已解禁项目；2）市场收益按中证500涨跌幅估计
定增股份解禁效应：推荐定增股份解禁后可以延后退出
定增股份的解禁效应特征对定增参与者的退出决策具有一定的指导意义。为分析新规以来定增股份解禁前后的效应是否发生变化，我们将历史上的定增项目按照解禁日的时间区间分为三组：1）2011-2016年；2）2017-2019年；3）2020年以来。以中信一级行业的等权指数为基准，测试了定增股份解禁日前后的累计超额收益表现。
新规以来，竞价类定增项目的负面影响主要集中于解禁前一个月内，解禁后一个季度内具有一定的超额收益，推荐解禁后可以延后退出。 如图表15所示，竞价类定增项目解禁前一个月的负面效应从2011年开始便长期存在，新规以来依然显著，主要来源于市场对解禁事件预期的提前反映；但从2017年开始，定增股份的退出行为（解禁后）对股价无明显的负面影响，甚至在解禁后一段时间内呈现出一定的正向股价效应，说明负面预期在解禁前存在过度反应，解禁后迎来估值修复行情。
新规以来，定价类定增项目解禁前效应有所减弱。 新规以来定价类项目的参与者通常为大股东、战略投资者等长期持有人，市场对于这部分持有人解禁后马上退出的预期相对较弱，使得解禁前负面效应的演绎有所减弱。
图表15：竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）以中信一级行业的等权指数为基准
图表16：定价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）以中信一级行业的等权指数为基准
解禁规模较大，市场流动性相对较弱的个股，受解禁效应影响较为显著。 我们以解禁股份市值与个股日均成交额的商刻画解禁的冲击系数，根据冲击系数对定增项目分组后，观察各组内定增解禁效应的强弱。不难看出，冲击系数较高的两组（Group3、Group4）在解禁前三个月、解禁前一个月、解禁日当天的负面效应显著性均高于冲击系数较低的两组（Group1、Group2），解禁前三个月平均累计超额收益达-7%，解禁前一个月平均累计超额收益达-3%。
图表17：2020年以来，依据冲击系数分组的竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）2021年12月10日前已解禁项目；2）市场收益按中证500涨跌幅估计
定增股份解禁效应：推荐定增股份解禁后可以延后退出
定增股份的解禁效应特征对定增参与者的退出决策具有一定的指导意义。为分析新规以来定增股份解禁前后的效应是否发生变化，我们将历史上的定增项目按照解禁日的时间区间分为三组：1）2011-2016年；2）2017-2019年；3）2020年以来。以中信一级行业的等权指数为基准，测试了定增股份解禁日前后的累计超额收益表现。
新规以来，竞价类定增项目的负面影响主要集中于解禁前一个月内，解禁后一个季度内具有一定的超额收益，推荐解禁后可以延后退出。 如图表15所示，竞价类定增项目解禁前一个月的负面效应从2011年开始便长期存在，新规以来依然显著，主要来源于市场对解禁事件预期的提前反映；但从2017年开始，定增股份的退出行为（解禁后）对股价无明显的负面影响，甚至在解禁后一段时间内呈现出一定的正向股价效应，说明负面预期在解禁前存在过度反应，解禁后迎来估值修复行情。
新规以来，定价类定增项目解禁前效应有所减弱。 新规以来定价类项目的参与者通常为大股东、战略投资者等长期持有人，市场对于这部分持有人解禁后马上退出的预期相对较弱，使得解禁前负面效应的演绎有所减弱。
图表15：竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）以中信一级行业的等权指数为基准
图表16：定价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）以中信一级行业的等权指数为基准
解禁规模较大，市场流动性相对较弱的个股，受解禁效应影响较为显著。 我们以解禁股份市值与个股日均成交额的商刻画解禁的冲击系数，根据冲击系数对定增项目分组后，观察各组内定增解禁效应的强弱。不难看出，冲击系数较高的两组（Group3、Group4）在解禁前三个月、解禁前一个月、解禁日当天的负面效应显著性均高于冲击系数较低的两组（Group1、Group2），解禁前三个月平均累计超额收益达-7%，解禁前一个月平均累计超额收益达-3%。
图表17：2020年以来，依据冲击系数分组的竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）以中信一级行业的等权指数为基准；3）冲击系数=解禁金额/日均成交额，Group4为冲击系数最高一组
图表18：2020年以来，依据冲击系数分组的竞价类定增解禁日（T）前超额收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）以中信一级行业的等权指数为基准；3）冲击系数=解禁金额/日均成交额，Group4为冲击系数最高一组；4）胜率为超额收益大于0的概率
综上所述，新规以来定增市场活跃程度显著提升，2021年完成发行项目517个，募资近9000亿元，项目收益较为可观，竞价类项目平均收益率达34%； 受规则变化的影响，市场波动对定增项目收益的影响有所降低，折扣收益贡献平均占比超过70%，同时，由于定增发行主体绝大部分为中小市值企业，项目收益受小市值风格表现影响较大；定增股份解禁的负面影响主要集中于解禁前一个月左右（受解禁预期的影响），解禁后的退出行为整体并未产生明显的负面股价效应，甚至可能出现由于解禁预期的过度反应而带来的估值修复行情，因此推荐定增参与者在解禁后可以考虑延后退出。
项目参与：财务投资者参与比例较高，外资、公募、保险注重项目质量
财务投资者是指以获利为目的，通过投资行为获取一定收益的投资者，相较于战略投资者而言，财务投资者通常不会影响企业的经营决策，投资期限往往也相对较短。这一类投资者主要包括公募基金、私募基金、证券、保险、外资等，也是竞价类定增项目的重要参与者。
近半年以来，定增份额配售集中度下降，定增市场关注度提升
新规以来，财务投资者对于竞价类定增项目的参与比例维持较高水平，平均约60-70%， 是竞价类定增项目的重要参与者。根据我们的观察，近半年以来，定增股份配售的集中度呈现持续下滑的状态，伴随之出现的是公募基金和外资参与比例的提升。说明2021年以来，定增市场较好的收益表现已开始获得更多基本面投资者的关注，也让越来越多的投资者有意愿参与到定增市场中。
图表19：近半年以来，定增份额集中度持续降低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）定增份额集中度指标：所有定增项目参与人的配售比例平方和
外资报价相对较高，私募参与比例高的项目收益水平较好
我们以新规发布后完成发行的竞价类定增项目为样本，统计了不同类型财务投资者的参与定增项目的情况，以期观察各类投资者的参与意愿和项目偏好。
公募基金、私募基金的参与度较高，外资、保险偏好规模较大的项目。 如图表20所示，公募基金、私募基金参与了超过80%的定增项目，参与度较高；外资、保险参与定增项目的数量占比相对低一些，约40%，但其参与的项目总规模占比均超过50%，说明其参与的定增项目规模较大。
公募基金、保险、外资参与比例均与项目折扣率负相关， 说明这些投资者比较注重考查项目的基本面情况，筛选质地优良的项目参与，所参与的项目往往折扣率也相对较低；外资参与度的负相关性最显著， 主要是因为外资的资金久期相对较长，偏好参与长期看好的标的，报价通常相对较高，也相对更能接受较低的折扣水平。
图表20：各类财务投资者参与定增项目的数量和规模统计（新规以来）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）定增份额集中度指标：所有定增项目参与人的配售比例平方和
外资报价相对较高，私募参与比例高的项目收益水平较好
我们以新规发布后完成发行的竞价类定增项目为样本，统计了不同类型财务投资者的参与定增项目的情况，以期观察各类投资者的参与意愿和项目偏好。
公募基金、私募基金的参与度较高，外资、保险偏好规模较大的项目。 如图表20所示，公募基金、私募基金参与了超过80%的定增项目，参与度较高；外资、保险参与定增项目的数量占比相对低一些，约40%，但其参与的项目总规模占比均超过50%，说明其参与的定增项目规模较大。
公募基金、保险、外资参与比例均与项目折扣率负相关， 说明这些投资者比较注重考查项目的基本面情况，筛选质地优良的项目参与，所参与的项目往往折扣率也相对较低；外资参与度的负相关性最显著， 主要是因为外资的资金久期相对较长，偏好参与长期看好的标的，报价通常相对较高，也相对更能接受较低的折扣水平。
图表20：各类财务投资者参与定增项目的数量和规模统计（新规以来）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-14
图表21：各类财务投资者的参与比例与项目折扣率、收益率的相关系数统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
如果按解禁日收盘价退出计算项目收益率，则私募参与比例高的项目，收益表现相对较好。 据统计，公募基金、外资参与比例较高的项目，平均收益率在15%-20%范围内，表现一般，主要原因是这些项目通常质地较好，投资者参与热情高，发行折扣空间也相对较小。如前文分析结论，新规以来定增项目收益大部分贡献于折扣收益，因而相对较小的折扣空间也影响了定增投资的收益水平。而私募基金参与比例较高的项目平均折扣率相对适中，再挑选其中质地相对优良的项目参与， 最终获得的平均项目收益率可达34%。
因此，我们认为参与定增市场时，不仅仅须提高项目优选的能力，更要有较强的定价能力，以筛选更具性价比的项目参与，才能获得更为丰厚的收益。
图表22：依据各类财务投资者参与比例分组的发行折扣率统计（平均值）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
图表23：依据各类财务投资者参与比例分组的项目收益率统计（平均值）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率
公募产品参与定增：折扣收益贡献可观
参与定增项目的公募基金产品大致可分为两类，一类是定期开放型产品（如：华夏磐利一年定期开放），这类产品通常在封闭期内会较大比例参与定增项目；另一类就是普通的开放式基金产品，这类产品由于存在流动性的要求，持有限售资产的比例不会太高，通常是底仓替换策略或者参与长期看好标的的定增项目。
按照新规以来获配定增股份成本总额占基金资产比例进行排序，排名靠前的产品主要为华夏、财通等基金的定期开放型产品， 这些产品所参与的定增项目平均收益率较好。其中，华夏磐利一年定开产品获配定增股份成本总额占基金资产比例最高，所参与项目的加权平均收益率也近30%。
普通的开放式基金产品中，兴全、富国等基金公司的产品参与定增项目数量相对较多， 并且不同类型的基金产品都有参与，如：兴全恒益（债券型基金）、兴全沪深300指数增强（指数增强型基金）、兴全安泰平衡养老（FOF）、富国价值优势（偏股混合型基金），这些产品在新规以来参与定增项目的数量均超过20个，但其获配定增股份成本总额占基金资产比例仍相对较低，大多在10%以下。
图表24：新规以来，获配定增股份成本总额占基金资产比例较高的公募基金产品
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）由于存在定增股份解禁退出后，再投资于新的定增项目的情况，获配定增股份成本总额占基金资产比例可能高于100%
图表25：新规以来，参与定增项目数量较多的公募基金产品
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
如果按解禁日收盘价退出计算项目收益率，则私募参与比例高的项目，收益表现相对较好。 据统计，公募基金、外资参与比例较高的项目，平均收益率在15%-20%范围内，表现一般，主要原因是这些项目通常质地较好，投资者参与热情高，发行折扣空间也相对较小。如前文分析结论，新规以来定增项目收益大部分贡献于折扣收益，因而相对较小的折扣空间也影响了定增投资的收益水平。而私募基金参与比例较高的项目平均折扣率相对适中，再挑选其中质地相对优良的项目参与， 最终获得的平均项目收益率可达34%。
因此，我们认为参与定增市场时，不仅仅须提高项目优选的能力，更要有较强的定价能力，以筛选更具性价比的项目参与，才能获得更为丰厚的收益。
图表22：依据各类财务投资者参与比例分组的发行折扣率统计（平均值）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
图表23：依据各类财务投资者参与比例分组的项目收益率统计（平均值）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率
公募产品参与定增：折扣收益贡献可观
参与定增项目的公募基金产品大致可分为两类，一类是定期开放型产品（如：华夏磐利一年定期开放），这类产品通常在封闭期内会较大比例参与定增项目；另一类就是普通的开放式基金产品，这类产品由于存在流动性的要求，持有限售资产的比例不会太高，通常是底仓替换策略或者参与长期看好标的的定增项目。
按照新规以来获配定增股份成本总额占基金资产比例进行排序，排名靠前的产品主要为华夏、财通等基金的定期开放型产品， 这些产品所参与的定增项目平均收益率较好。其中，华夏磐利一年定开产品获配定增股份成本总额占基金资产比例最高，所参与项目的加权平均收益率也近30%。
普通的开放式基金产品中，兴全、富国等基金公司的产品参与定增项目数量相对较多， 并且不同类型的基金产品都有参与，如：兴全恒益（债券型基金）、兴全沪深300指数增强（指数增强型基金）、兴全安泰平衡养老（FOF）、富国价值优势（偏股混合型基金），这些产品在新规以来参与定增项目的数量均超过20个，但其获配定增股份成本总额占基金资产比例仍相对较低，大多在10%以下。
图表24：新规以来，获配定增股份成本总额占基金资产比例较高的公募基金产品
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）由于存在定增股份解禁退出后，再投资于新的定增项目的情况，获配定增股份成本总额占基金资产比例可能高于100%
图表25：新规以来，参与定增项目数量较多的公募基金产品
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率
以参与定增为主要投资策略的定期开放式基金：显著跑赢小市值风格指数
我们取华夏磐利一年定开产品为代表，观察以参与定增项目为主要投资策略的定期开放式基金的收益表现，并尝试分析其收益来源。
华夏磐利一年定开产品持仓股票市值偏小，获配定增股票市值占比高。 如下图表26所示，华夏磐利一年定开产品2020年年报、2021年半年报资产合计分别为6.11、7.30亿元，规模相对较小；持仓集中度较高，前十大重仓股占比约60%，但前十大权重股市值均值在100亿元以下，因而分析其业绩表现时，应以偏小市值风格的中证1000指数为基准。虽然2021年半年报中，获配定增股票的数量占比较低，但获配定增股票市值占资产净值比例仍维持较高水平。
图表26：华夏磐利一年定开基金持仓分析
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
华夏磐利一年定开产品收益表现较为可观，2021年以来收益率超过65%。 以中证1000指数为基准，观察华夏磐利一年定开产品自成立以来的收益表现，不难看出，该产品相对中证1000指数具有显著的超额收益，2021年收益率超过65%，除了小市值风格收益的影响外，定增折扣也对产品收益有较大贡献。
图表27：华夏磐利一年定开基金产品成立以来的净值表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
华夏磐利一年定开产品收益表现较为可观，2021年以来收益率超过65%。 以中证1000指数为基准，观察华夏磐利一年定开产品自成立以来的收益表现，不难看出，该产品相对中证1000指数具有显著的超额收益，2021年收益率超过65%，除了小市值风格收益的影响外，定增折扣也对产品收益有较大贡献。
图表27：华夏磐利一年定开基金产品成立以来的净值表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-22
底仓替换策略收益测算：中证1000、创业板指数增强收益较为可观
底仓替换是公募基金参与定增项目的常见策略，其贡献的收益水平可通过定增发行折扣收益进行估算。我们尝试以被动指数型产品为例，测算跟踪不同指数的被动型产品通过参与定增可增厚多少收益？
新规以来，中证1000、创业板指成分股实施定增项目数量相对较多。 指数成分股实施定增项目的数量、相关成分股权重占比和折扣空间 关系到底仓替换策略的收益贡献。如下图表28所示，中证1000、创业板指数成分股在新规以来实施定增项目数量相对较多（相对于成分股总数）；创业板指、科创50内，实施定增项目的成分股权重占比相对较大；折扣收益方面则是中证1000、科创50指数成分股的定增项目折扣收益较高。
图表28：新规以来，不同宽基指数成分股的定增项目收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率
我们假设单个产品参与每个定增项目的规模不超过募资总额的三十五分之一，测算了不同产品规模情况下，跟踪各指数的被动产品在新规以来可通过底仓替换策略获得的收益增强幅度。
►跟踪中证1000、创业板指、科创50指数的产品通过参与定增可实现的底仓替换策略增强收益较高。 其中，中证1000的被动产品在100亿元以下时，底仓替换策略贡献的增强收益较为丰厚；创业板指的被动产品则在50亿元以下时，底仓替换策略有效性较强；而科创50指数的被动产品则须在30亿元以下时，才能更好地发挥底仓替换策略的效用。
►沪深300指数产品底仓替换策略收益贡献相对较低，但即使是较大规模的产品，底仓替换策略的有效性仍然较强。 如下图表29所示，新规以来，沪深300指数的被动产品在300亿元以下时，底仓替换策略均可贡献超过1.5%的收益。
图表29：新规以来，跟踪宽基指数的被动型产品底仓替换策略的增强收益测算
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率
我们假设单个产品参与每个定增项目的规模不超过募资总额的三十五分之一，测算了不同产品规模情况下，跟踪各指数的被动产品在新规以来可通过底仓替换策略获得的收益增强幅度。
►跟踪中证1000、创业板指、科创50指数的产品通过参与定增可实现的底仓替换策略增强收益较高。 其中，中证1000的被动产品在100亿元以下时，底仓替换策略贡献的增强收益较为丰厚；创业板指的被动产品则在50亿元以下时，底仓替换策略有效性较强；而科创50指数的被动产品则须在30亿元以下时，才能更好地发挥底仓替换策略的效用。
►沪深300指数产品底仓替换策略收益贡献相对较低，但即使是较大规模的产品，底仓替换策略的有效性仍然较强。 如下图表29所示，新规以来，沪深300指数的被动产品在300亿元以下时，底仓替换策略均可贡献超过1.5%的收益。
图表29：新规以来，跟踪宽基指数的被动型产品底仓替换策略的增强收益测算
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-14
定增投资策略：套利收益丰厚，事件驱动策略回暖
如前文所述，新规以来，定增项目的风险收益比得到改善，各类财务投资者参与定增项目可以获得较为丰厚的收益，那么，如何更有效地利用定增这一投资工具，以获得更为丰厚的收益，便成为投资者所关心的问题。我们以新规以来完成发行的竞价类定增项目作为测试样本，尝试对一些常见的定增投资策略进行分析和优化。
项目优选：推荐参与高性价比的定增项目
大部分定增投资者在筛选优质项目时，通常会深入分析定增发行主体的基本面情况以及募集资金拟投入的项目情况，最终筛选其中质地优良的项目参与。为方便分析定增项目各方面要素的重要性，我们将可能考虑的信息因子化，通过分组统计方式进行测试。
测试所考虑的因子明细如下图表30所示，其中，中金综合质量因子（QQC）是从多个维度综合评价企业质量的指标，构建细节请参考报告《量化多因子系列（1）：QQC综合质量因子与指数增强应用》。
图表30：定增项目筛选的量化因子明细
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
►高质量项目不一定能贡献相对较高的收益率， 如ROE、QQC等因子为描述发行主体质量的指标，审核时长为描述项目质量的指标（审核时间越短，说明项目质量越高），根据分组折扣率、项目收益率的表现，不难看出，高质量一组往往对应较低的折扣率，进而也影响其项目收益水平；
►低关注度主体的定增项目可能存在较好的投资机会， 流动性因子（VSTD_3M）一定程度可以刻画二级市场投资者对定增发行主体的关注度，根据统计，低关注度主体的定增项目平均收益率较高，达37.8%。
►掘金高收益率项目时，可以关注发行主体分析师预期调整、现金充足率等因素。 分析师预期上调意味着分析师观点认为发行主体基本面有正向的变化，预期上调幅度较大的主体的定增项目平均收益率可达39.2%；现金充足率则反映发行主体对资金的需求程度，低现金充足率主体的定增项目平均收益率为31.6%。
综上所述，新规出台后，竞价类定增项目的议价空间扩大，限售期的缩短降低了系统性风险的影响，此时，筛选高质量项目不宜作为定增项目筛选的唯一目标，而应综合考虑项目质量和发行价格因素，参与高性价比的项目。
图表31：依据因子分组的定增项目发行折扣率统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价；3）Group1为因子值最小一组，Group5为因子值最大一组
图表32：依据因子分组的定增项目收益率统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价；3）Group1为因子值最小一组，Group5为因子值最大一组
图表32：依据因子分组的定增项目收益率统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）Group1为因子值最小一组，Group5为因子值最大一组
“定增+对冲”：套利收益可观，融券对冲的难点在于券源较少
参与定增，再通过融券对冲系统性风险，获取稳定的折扣收益也是一种较为常见的定增投资思路。但是由于不同股票、不同时期的融券成本差异较大，难以精确测算该策略收益水平。因此，我们简化处理：假设融券成本在不同水平下，依据发行价格相对发行前一日收盘价的折扣率确定可参与项目的范围，再以发行日的下一个交易日均价融券卖出的情况下，测算“定增+对冲”策略可参与项目的加权平均收益率。
“定增+对冲”策略收益空间较大，但融券对冲的难点在于券源较少。 如下图表33所示，即使融券成本提升至年化18%，新规以来，“定增+对冲”的策略仍有超过200个项目可参与，并且加权平均收益率可达9.5%。但根据目前两融市场的状态，融券券源较少，很有可能出现拿到项目后，由于没有找到合适券源而无法融券对冲的情况。
在券源稀少的情况下，部分投资者会考虑用股指期货对冲的方式。 其优势在于，可参与的项目数量较多，不限于两融标的，也不用担心券源的问题，根据我们的测算（图表33），所有可参与的项目加权平均收益率可达17%；但其劣势则是难以实现完全对冲，若参与多个定增项目，可构建出基础组合，再叠加股指期货对冲的效果应更佳。
图表33：定增+对冲策略收益测算
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-14
事件驱动策略：预案日效应近期有所回暖，低折扣率项目在发行日后超额收益显著
事件驱动型的二级市场投资策略是另一个关注度较高的定增相关策略。2014-2015年期间，定增预案日效应尤为显著，市场关注度较高；但在2017年定增规则趋严，定价基准日不能取预案公告日后，预案日效应便基本消失。本节，我们关注新规以来，定增事件是否存在较为显著的二级市场效应。
低折扣率项目在发行日后超额收益显著
我们定义发行折扣率为（1 - 发行价格/发行日前一交易日收盘价），统计了新规以来，不同折扣区间的竞价类定增项目的项目收益率和发行日后的涨跌幅。
大部分竞价类定增项目折扣率在15-20%的范围内，发行折扣率越大，项目收益率越高。 不难看出，分组后的项目收益率统计呈现出明显的单调性，即：发行折扣率越高，项目收益率越高。这一现象与前文分析的，定增项目收益中发行折扣收益贡献占比较高的结论相符。另一方面，发行折扣率较低的项目平均收益率同样可观，接近20%。
发行折扣率较低的定增标的在完成发行后的涨跌幅表现更佳，一定程度说明竞价类项目的定价机制相对合理。 发行日后无论是持有一个月还是三个月，均为发行折扣率较低的项目表现更佳，尤其是发行折扣率低于15%的项目，这一定程度说明竞价类项目的定价机制相对合理，低折扣率的项目质地较好，未来涨跌幅表现更佳。另一方面，我们也发现定增标的在发行日后3个月的收益表现往往高于发行日至解禁日期间的涨跌幅，主要是因为规避了限售股解禁的负面影响。
图表34：不同发行折扣率区间的竞价类定增项目收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-14
事件驱动策略：预案日效应近期有所回暖，低折扣率项目在发行日后超额收益显著
事件驱动型的二级市场投资策略是另一个关注度较高的定增相关策略。2014-2015年期间，定增预案日效应尤为显著，市场关注度较高；但在2017年定增规则趋严，定价基准日不能取预案公告日后，预案日效应便基本消失。本节，我们关注新规以来，定增事件是否存在较为显著的二级市场效应。
低折扣率项目在发行日后超额收益显著
我们定义发行折扣率为（1 - 发行价格/发行日前一交易日收盘价），统计了新规以来，不同折扣区间的竞价类定增项目的项目收益率和发行日后的涨跌幅。
大部分竞价类定增项目折扣率在15-20%的范围内，发行折扣率越大，项目收益率越高。 不难看出，分组后的项目收益率统计呈现出明显的单调性，即：发行折扣率越高，项目收益率越高。这一现象与前文分析的，定增项目收益中发行折扣收益贡献占比较高的结论相符。另一方面，发行折扣率较低的项目平均收益率同样可观，接近20%。
发行折扣率较低的定增标的在完成发行后的涨跌幅表现更佳，一定程度说明竞价类项目的定价机制相对合理。 发行日后无论是持有一个月还是三个月，均为发行折扣率较低的项目表现更佳，尤其是发行折扣率低于15%的项目，这一定程度说明竞价类项目的定价机制相对合理，低折扣率的项目质地较好，未来涨跌幅表现更佳。另一方面，我们也发现定增标的在发行日后3个月的收益表现往往高于发行日至解禁日期间的涨跌幅，主要是因为规避了限售股解禁的负面影响。
图表34：不同发行折扣率区间的竞价类定增项目收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-14；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率
图表35：不同发行折扣率的竞价类定增标的在发行日后的涨跌幅统计（均值）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-14
低折扣率定增标的在发行日后具有显著的超额收益。 我们以中信一级行业的等权指数测试了低折扣率定增标的在发行日的事件效应， 如图表36所示。低折扣率的定增项目在发行日后一个月内具有较为显著的超额收益，平均累计超额收益率超过3%，事件效应胜率也较高，折扣率低于10%的项目胜率近60%。
图表36：发行折扣率较低的竞价类定增标的在发行日（T）前后的累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-24；2）超额收益计算基准为中信一级行业的等权指数
图表37：发行折扣率较低的竞价类定增标的在发行日（T）前后的累计超额收益统计表
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-14
低折扣率定增标的在发行日后具有显著的超额收益。 我们以中信一级行业的等权指数测试了低折扣率定增标的在发行日的事件效应， 如图表36所示。低折扣率的定增项目在发行日后一个月内具有较为显著的超额收益，平均累计超额收益率超过3%，事件效应胜率也较高，折扣率低于10%的项目胜率近60%。
图表36：发行折扣率较低的竞价类定增标的在发行日（T）前后的累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-24；2）超额收益计算基准为中信一级行业的等权指数
图表37：发行折扣率较低的竞价类定增标的在发行日（T）前后的累计超额收益统计表
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-24；2）超额收益计算基准为中信一级行业的等权指数；3）胜率为超额收益大于0的概率
预案日效应近半年略有回暖
我们以定增项目预案公告日为事件日（T），统计了T日前后相关个股的超额收益表现（以中信一级行业的等权指数为基准）。
近六个月来，竞价类定增项目预案日后一个月内平均超额收益率达4.6%。 如图表38所示，若以近12个月完成发行的竞价类定增项目为样本，定增预案日后超额收益并不显著，但以近6个月完成发行的竞价类定增项目为样本，预案日后一个月内累计平均超额收益达4.6%，效应显著性较强。近期效应的回暖可能与定增市场整体收益表现较好，投资者关注度的提升有一定关系。
图表38：竞价类定增项目预案公告日(T)前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-25；2）基准为中信一级行业的等权指数
图表39：定价类定增项目预案公告日(T)前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-25；2）基准为中信一级行业的等权指数
图表39：定价类定增项目预案公告日(T)前后累计超额收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-25；2）基准为中信一级行业的等权指数
图表40：竞价类定增项目预案公告日(T)后累计超额收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-25；2）基准为中信一级行业的等权指数；3）胜率为超额收益大于0的概率
图表41：定价类定增项目预案公告日(T)后累计超额收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-25；2）基准为中信一级行业的等权指数；3）胜率为超额收益大于0的概率
图表41：定价类定增项目预案公告日(T)后累计超额收益统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）截止于2021-12-25；2）基准为中信一级行业的等权指数；3）胜率为超额收益大于0的概率
2022年再融资市场展望：市场空间广阔，定增投资收益可期
展望2022年，再融资市场依然会是重要的股权融资市场，满足上市公司的融资需求，也是资本市场起到资金融通作用的重要体现。同时，在我国扶持中小微高新技术企业的政策助力下，定增将大概率延续其在再融资市场的主战场地位， 其项目数量、募资总额依然会是占比较高的。
市场规模：预期定增发行总规模8000亿元左右
定增项目的发行须经过董事会预案、股东大会决议、发审委/上市委审核、证监会审批等流程，从预案到发行往往需要半年甚至更长的时间。因此，对于2022年定增项目发行规模的预测，一定程度可参考2021年的定增预案的发布数量进行推断。
图表42：定增项目发行流程概述
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
竞价类项目发行数量和规模预计略低于2021年，我们预期2022年将完成募资5000亿元左右。 如图表43所示，在新规发布后，上市公司的融资需求有一个相对集中的释放，竞价类定增项目预案数量短期内大幅提升，但至2021年以后，每月发布的定增预案数量和募资规模逐渐回归到一个相对均衡的状态；从每月完成发行的项目数量来看，2021年以来每月完成发行的项目数量略多于新增预案数量，说明仍在“消化”积累的存量项目，但2022年每月完成的定增项目数量应逐渐向每月新增的预案数量靠拢。按当前新增预案的节奏推算，我们预计，2022年将完成募资约5000亿元左右。
定价类项目发行数量和规模预计与2021年相当，我们预期2022年将完成募资3000亿元左右。 定价类定增预案的发布节奏以及完成发行节奏均相对稳定，大致可以按2021年的募资规模进行外推，我们预期2022年募资3000亿元左右。
图表43：竞价类定增项目预案发布数量和规模统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
竞价类项目发行数量和规模预计略低于2021年，我们预期2022年将完成募资5000亿元左右。 如图表43所示，在新规发布后，上市公司的融资需求有一个相对集中的释放，竞价类定增项目预案数量短期内大幅提升，但至2021年以后，每月发布的定增预案数量和募资规模逐渐回归到一个相对均衡的状态；从每月完成发行的项目数量来看，2021年以来每月完成发行的项目数量略多于新增预案数量，说明仍在“消化”积累的存量项目，但2022年每月完成的定增项目数量应逐渐向每月新增的预案数量靠拢。按当前新增预案的节奏推算，我们预计，2022年将完成募资约5000亿元左右。
定价类项目发行数量和规模预计与2021年相当，我们预期2022年将完成募资3000亿元左右。 定价类定增预案的发布节奏以及完成发行节奏均相对稳定，大致可以按2021年的募资规模进行外推，我们预期2022年募资3000亿元左右。
图表43：竞价类定增项目预案发布数量和规模统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-29
图表44：竞价类定增项目发行数量和规模统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-29
图表45：定价类定增项目预案发布数量和规模统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-29
图表46：定价类定增项目发行数量和规模统计（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-29
项目收益：看好中小盘风格，定增收益可期
定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内市场收益对项目收益影响相对较大。
►市场收益方面：由于大部分定增项目发行主体为中小市值企业，因而中小盘风格的收益表现对定增项目收益有较大影响。我们在中金量化年度策略展望报告《量化投资2022年度展望：更广阔的舞台》中的判断，当前交易集中度处于下降趋势，投资机会宽度（Breadth）处于上升的趋势，将有利于未来中小盘风格的收益表现。
►折扣收益方面：竞价类定增项目发行价格由投资者竞价产生，当多数投资者对同一项目均有较大意愿参与时，有可能导致折扣收益被挤压。越来越多投资者参与到定增市场时，主流宽基指数成分股的定增项目便可能出现折扣收益受到挤压情况。但定增市场的特殊性在于很多定增项目的发行主体并未受到大多数机构投资者的持续覆盖和跟踪，不同投资者所挖掘并有意愿参与的项目可能会相对分散，从而维持相对较大折扣空间。
综上，2022年大部分定增项目依然会有较高的折扣收益，同时叠加看好未来中小盘风格收益表现的预判，我们认为定增市场2022年大概率仍有较高的项目收益表现。
投资策略：兼顾考虑项目质量和发行折扣，参与高性价比的项目
如何更有效地利用定增市场所带来的投资机会？我们从优选项目参与、折扣收益套利、定增事件驱动策略三个角度提供建议。
优选项目参与：兼顾考虑项目质量和发行折扣，参与高性价比的项目。 2020年新规缩短定增股份锁定期时间，有助于降低限售期内市场波动对定增项目收益的影响，从而让定增参与者在参与定向增发项目过程中，将研究的关注点更多的放在定增项目的质量和项目定价上；发行价格下限规则的调整，也给予市场充足的竞价空间。从新规以来的项目收益和发行折扣来看，基本面较好的项目往往折扣率较低，最终项目收益可能反而不如部分基本面质量尚可、折扣率较高的项目。
折扣收益套利：底仓替换策略实施空间较大，“定增+对冲”策略可考虑以股指期货对冲系统性风险。 如图表47所示，主流宽基指数的成分股中，有不少公司已发布定增预案，很可能将于2022年完成定增发行，跟踪各指数的基金产品均可通过底仓替换增强收益；同时，从分析师覆盖和基金持仓的角度来看，有50%左右待发行项目主体在近90天内有分析师覆盖，60%左右待发行项目股票是公募基金持仓超过1千万元的（依据2020年半年报），因此，底仓替换策略实施空间较大，值得关注。
“定增+对冲”策略的收益空间主要受项目发行折扣率的影响，基于前文中2022年项目维持较大折扣空间的判断，“定增+对冲”策略的收益应是较为可观的。但券源较少问题仍是该策略实施的较大障碍，因此，可以考虑以股指期货作为对冲手段。虽然对于单个定增项目来说，股指期货难以完全对冲，但在参与定增项目较多的情况下，股指期货还是能起到较好的对冲系统性风险的作用。
图表47：不同宽基指数成分股的已发布定增预案但尚未完成发行的项目统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截止于2021-12-29
事件驱动策略：竞价类定增预案日后1个月内，以及低折扣率项目在发行日后1个月内可能存在超过3%的超额收益。 近半年以来，竞价类定增在预案日后的股价效应有所回暖，主要是因为定增项目收益表现较好，定增预案发布容易引起投资者的关注。基于前文对2022年定增收益相对乐观的预判，竞价类定增在预案日后的股价效应可能延续。另一方面，低折扣率项目在发行日后1个月内的超额收益则是捕捉机构预期的alpha，但由于定增发行日不会立刻发布增发公告，因此这部分超额收益只能由少部分参与定增项目报价的投资者获取。
本文摘自：2022年1月5日已经发布的《再融资2022年度策略：攻守兼备，稳中取进》
分析员古 翔 SAC 执业证书编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496
分析员周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
