【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

中金固定收益研究

2022.01.0521:36

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本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。

本周短融/超短融、中票公告发行额合计1455.1亿元，比上周增加698.4亿元，其中短融发行额72亿元、超短融发行额958.8亿元、中票发行额424.3亿元。发行额位居前五位的行业包括城投534.8亿元、电力234.7亿元、综合投资120.5亿元、食品饮料115亿元和房地产79亿元。外部评级区分看，AAA发行额1060.2亿元，AA+发行额271.4亿元，AA发行额123.5亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级、城投品种。

本周发行人涉及1项中金评级调整，五凌电力由4+上调至3-。

新券信息

正文

信用评级

► 从发行品种看，共7家发行人公告发行8支短融，发行额72亿元；共82家发行人公告发行92支超短融，发行额958.8亿元；共41家发行人公告发行48支中期票据，总发行额424.3亿元。其中城投82支，占比55.4%；产业债方面，综合投资10支，电力9支，房地产5支，食品饮料、公用事业、电子通信各4支，化工、钢铁各3支，贸易、农业、旅游、医药、高速公路、有色金属、基建设施、租赁各2支，煤炭、传媒、港口、零售、金融、机场、仓储物流各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1060.2亿元，AA+发行额271.4亿元，AA发行额123.5亿元。本周短融中票公告发行额合计1455.1亿元，比上周增加698.4亿元，发行额位居前五位的行业包括城投534.8亿元、电力234.7亿元、综合投资120.5亿元、食品饮料115亿元和房地产79亿元。

► 本周无疫情防控债发行。

► 本周无CRMW产品发行。

► 本周发行人中，沙钢集团、滨江集团、伊利股份、中燃投资、亨通集团、顺丰泰森、荣盛集团、华为投资、沙钢集团为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，滨江集团、伊利股份、华能国际、宁沪高速、浪潮信息、瀚蓝环境、厦门国贸、康恩贝、中文传媒、中远海发、武汉控股、天马、伊利股份、苏州高新、伊利股份、恒邦股份、长江电力、国药现代、湖北能源为上市公司，其余发行人为非上市公司。

► 本周首次发行公募债券的发行人为苏州恒泰、南京科创、金合盛控股。产业债发行人中：

1) 长江电力为央企三峡集团下属上市公司，2020年发行GDR在伦交所上市；我国最大水电上市公司，持续收购集团资产后装机容量大幅提升；收入规模和盈利水平受上游来水影响较大，2020年业绩较好，参股电企提供投资收益补充净利；盈利变现效率维持高位，2020年收购秘鲁公司产生较大投资支出；分红比例较高，债务负担较轻，短期周转压力不大，中金评级为2+；

2) 宁沪高速为江苏省国资委实际控制的A+H股上市公司，主要收入来自通行费收入，核心路段为沪宁高速；盈利能力整体较好，投资收益补充净利润；盈利变现效率良好，不过2019年以来持续存在自由现金流[1]缺口；财务杠杆虽有上升但债务负担仍不算重，账面金融资产和外部授信提供流动性支持。华为控股为员工持股企业，无实际控制人，全球领先的ICT基础设施和智能终端提供商；规模优势显著，技术水平先进，但需关注外部环境冲击、5G商用进展以及剥离荣耀的影响；2021年来受贸易摩擦、剥离荣耀等影响智能终端业务下滑，拖累整体营收规模，好在盈利水平较强；2020年来结算应付账款、票据较多拖累盈利变现效率，短期内实际投融资压力可控；债务负担可控，内外流动性充裕。上述两家发行人的中金评级均为3+；

3) 湖北能源为央企三峡集团控股的上市公司，省内除长江电力外最大的发电集团，水电是核心盈利来源；2020年上游来水状况改善推升整体盈利水平，盈利变现效率较好，2020年来投资收窄自由现金流转正；整体债务负担较轻，外部授信和持有上市公司股票提供流动性支持，中金评级为3；

4) 五凌电力为央企国家电投实际控制的企业，湖南省最主要的水电企业；收入规模持续上升，盈利水平高于火电，不过受来水情况影响较大；盈利变现效率总体较好，投资规模扩张，2018-2020年自由现金流缺口持续，短期内仍有较大投资压力；2020年末净资产规模随少数股东权益下降，偿债压力有所上升；周转依赖外部授信。顺丰泰森为民企，母公司为上市公司顺丰控股；快递行业龙头，在商务与中高端电商快递领域处于行业领先地位；收入保持较快增长，毛利率维持在较好水平但边际回落；盈利变现效率整体尚可，2018年以来投资支出大幅增加，存在较大自由现金流缺口；债务负担上升，短期流动性有一定压力，不过融资渠道畅通叠加股东支持风险可控。上述两家发行人的中金评级均为3-；

5) 瀚蓝环境为国有上市公司，主营供水、排水、固废处理和能源业务，区域垄断优势明显；收入和盈利规模持续增长，毛利率水平较稳定；盈利变现效率有所波动，持续存在自由现金流缺口；2021年前三季度杠杆水平和流动性压力略有下降，中金评级为4+；

6) 现代制药为国药集团下属上市公司和化学药统一平台；收入稳定增长，销售费用对盈利形成一定挤压，集采制度未来或压降盈利水平；盈利变现效率较好，投资压力不大；财务杠杆水平不算高，短期周转压力不大。苏农垦为国有独资企业，主业涉及农业、工业、商业、房地产等；2019年新增食用油加工业务导致收入规模大幅增长，毛利率整体较为稳定，政府补贴和投资收益是盈利的重要补充；盈利变现效率波动较大，债务负担轻，偿债能力良好，内外流动性充裕。上述两家发行人的中金评级均为4；

7) 广物控股为国有独资公司，汽车、金属材料等主要贸易品种在华南地区居于领先地位；收入规模波动上升，毛利率水平较低，净利润受投资收益影响较大；盈利变现效率较好，但边际回落；2020年以来杠杆水平和净短债规模均有上升。康恩贝为国有上市公司，产品以现代中药及植物药为核心，处方药板块受政策影响较大；受丹参川芎嗪注射液销售下降影响业绩持续下滑，销售费用对盈利的侵蚀很大，公允价值变动损益和投资收益对净利润也有一定影响；盈利变现效率尚可，固定资产类投资不多，但投资现金流受股权投资和理财产品投资影响有所波动；债务负担不重且呈下降趋势，短期流动性尚可。武汉三镇为国有控股上市公司，主要从事武汉市的污水处理及汉口区自来水供水业务，供水业务并非直接面对终端用户；收入规模随污水处理量增加有所上升，毛利率稳定，隧道业务补贴是净利重要组成；盈利变现效率较好，持续存在自由现金流缺口，投资压力尚可；债务负担持续上升，周转依赖外部授信。恒邦冶炼为江西省国资委实际控制企业，江铜集团唯一黄金业务上市平台，兼营白银回收、电解铜；营收持续增长，毛利率绝对水平较低且随金、银、铜等原材料价格上涨而下降，公允价值变动损益对净利影响较大；盈利变现效率因存货及预付款项增加持续恶化，2019年起持续存在自由现金流缺口；2020年向股东定增后资本实力有所增强，债务负担仍不算轻；短债占比超85%，短期周转依赖外部授信。上述四家发行人的中金评级均为4-；

8) 云天化集团为云南省国资委控股企业，以化肥为主，另涉及磷矿采选、磷化工、玻纤新材料、有机化工、贸易等业务，具有较强规模优势；化工主业周期性强，财务费用对利润侵蚀较为严重；盈利变现效率尚可，短期内固定资产投资支出可控；债务规模和结构有所改善，但债务负担依旧较重，对外担保规模较大。珠海九洲为珠海市国资委全资持股企业，珠海市航运、旅游的运营主体；商品销售收入占比高导致综合毛利率较低，房地产板块为主要盈利来源，2020年合并天志发展和日海智能后盈利规模有所扩张；盈利变现效率波动较大，未来面临投资压力；债务负担较重，短期流动性压力尚可。亨通集团为自然人实际控制的企业，下属上市公司亨通光电2020年两次定增；在线缆行业具备较强的行业地位，拥有光棒-光纤-光缆的完整产业链；收入规模有所波动，盈利水平下滑，非经常性损益补充盈利；盈利变现效率波动较大，持续存在自由现金流缺口；债务负担较重，偿债能力不强，债务期限结构不佳，合并及母公司层面均面临较大的流动性压力。上述三家发行人的中金评级均为5+；

9) 镇江旅游为镇江市国资委独资重要风景名胜资源的开发建设主体，具有城投属性；盈利规模偏小，各板块收入波动大，盈利水平较低；经营现金流基本处于平衡状态，存在小幅自由现金流缺口；财务杠杆不算高，但内在偿债压力大；货币资金受限比例高，资产变现能力差，对债务的保障能力一般。苏州金合盛为苏州高新区国企，已形成私募股权投资、非银金融和多层次资本市场服务三大子集团；公允价值变动收益和投资收益是净利润的重要来源，近年计提资产减值损失增加，整体盈利规模较小；2019年以来持续存在自由现金流缺口；近年财务杠杆上升，银行支持力度不强。上述两家发行人的中金评级均为5。

► 城投债发行人中，以股权从属关系为依据，赣水投为省级平台（省、自治区、直辖市），为江西省唯一省级水利基础设施建设主体，中金评级为4+；钟楼经开、六安城投、南京科创、江津城建、晋陵投资、徐州新盛、洛阳城投、九江城投、苏城投、扬州新盛、市北高新、咸阳城投、建安投资、盐城交投、上海外滩、阜阳交投、兴城投资为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评级方面苏城投、兴城投资为3，徐州新盛、洛阳城投为4，六安城投、晋陵投资、九江城投、市北高新、建安投资、盐城交投、上海外滩为4-，南京科创、咸阳城投、阜阳交投为5+，钟楼经开、江津城建、扬州新盛为5；江北建投、未来科技、开福城投、溧水产投、苏新国资、溧水经开、锡西新城、宁波舜农、雨花经开为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级方面苏新国资为4-，江北建投、开福城投、宁波舜农、雨花经开为5+，未来科技、溧水产投、溧水经开、锡西新城为5；吴中经发、恒泰、滨江城建、南新建总、乌高新为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为苏州吴中经开区、苏州工业园区、苏州常熟经开区、南宁高新区、乌鲁木齐高新区的开发主体，中金评级方面恒泰、乌高新为4-，吴中经发、滨江城建为5+，南新建总为5。

► 本周永续中票有22未来科技MTN001、22济南城建MTN001，发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

► 本周发行人不涉及外部评级调整。五凌电力规模持续上升，盈利水平和盈利变现效率总体较好，从可比性角度出发本次将其中金评级上调一小档至3-。

产业债个券点评