银行二级资本债和永续债在由于品种溢价获得投资者青睐的同时，其条款设置上的次级属性可能带来的风险也需充分认知。本篇专题旨在对商业银行各信用债品种主要条款、历史供给情况和国际评级机构的债项评级经验等方面的梳理，给出对银行信用债品种给予中金评级的基本原则，为投资者提供参考。
摘要
2021年银行二级资本债和永续债成为投资者挖掘超额收益的重要标的，其收益率和利差已下探至历史低位，主因在防范地产风险和弱区域弱国企风险的背景下，投资者选择了回避信用风险前提下的票息追逐策略，银行二级资本债和永续债由于具有品种溢价而备受投资者青睐。但银行二级资本债和永续债在条款上具有较强的次级属性，投资者也需对其风险有充分的了解。本篇专题旨在对商业银行各信用债品种主要条款、历史供给情况和国际评级机构的债项评级经验等方面的梳理，给出对银行信用债品种给予中金评级的基本原则，为投资者提供参考。
商业银行信用债品种主要条款梳理及历史发行回顾
目前境内商业银行信用债品种主要包括银行普通金融债、二级资本债和永续债。银行普通金融债绝大多数不附带特殊条款，募集资金主要用于发放贷款、充实银行资金来源、优化负债期限结构等。银行二级资本债和永续债均属于资本补充债券，分别可用于补充银行的二级资本和其他一级资本。在条款设置上，银行二级资本债和永续债均具有偿付顺序上的劣后属性，不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，而且必须包括减记或转股条款。两者的主要区别在于，银行永续债的偿付顺序更靠后，没有到期日，任何情况下都有权取消分红或派息、且不构成违约事件。除了永续债以外，银行还可以发行优先股来补充其他一级资本，二者条款设置基本一致，在偿付顺序上属于相同层级，主要区别在于：优先股的发行银行需为上市银行或纳入非上市公众公司监管的银行，且银行发行用于补充资本的优先股时只能采用非公开发行方式；优先股的损失吸收模式是强制转股，永续债既可以减记也可以转股，目前以减记为主；优先股股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。
发行和净增方面，近年银行普通金融债的发行量整体增长，不过净增呈现波动态势。分银行类型来看，股份制商业银行和城商行对整体发行量的贡献较大，2018年及之前的净增也主要由这两类银行贡献，不过2019年以来随着这两类银行到期量的上升，国有商业银行在整体净增量中的占比显著提升。二级资本债方面，2017年以来国有商业银行在整体发行量中的占比保持在50-60%左右，股份制商业银行和城农商行则分别在18-33%和14-30%之间，净增上看国有商业银行和股份制商业银行贡献较高，城农商行近年随着到期压力上升融资情况不佳。银行永续债的发行始于2019年，自2019年11月起城农商行永续债持续扩容，不过由于单支规模较小，发行额上看国有商业银行和股份制商业银行仍占据主导地位。目前银行永续债以减记型为主，不过2021年1月首支转股型银行永续债落地。
商业银行资本补充工具的国际评级经验
根据我们的梳理，标普、惠誉、穆迪三家国际评级机构对银行资本补充工具的债项评级通常由该银行的独立信用评级/主体评级减档得到，减档的多少主要取决于对该资本补充工具合同次级条款、票息递延条款和损失吸收条款三方面的评估结果。总的来说，偿付顺序更靠后、可以无条件递延或取消票息且支付方式为非累积、包含减记或转股条款的资本补充工具发生损失的可能性更大，债项评级需要从独立信用评级/主体评级下调的档数更多。根据中资银行发行的境外资本补充工具的债项评级规则，二级资本工具的债项评级通常由独立信用评级/主体评级下调1-2小档，其他一级资本工具的债项评级通常由独立信用评级/主体评级下调2-4小档。从最终的债项评级结果来看，四大行发行的二级资本工具的债项评级在BBB/Baa大档范围内，发行的其他一级资本工具的债项评级均在BB+或Ba1，属于投机级，体现了其他一级资本工具本金或票息兑付的较强不确定性。
商业银行信用债的中金评级原则
目前我们对银行信用债品种给予中金评级的基本原则如下：（1）对于银行普通金融债，中金债项评级等于中金主体评级。（2）对于银行二级资本债，考虑到偿付顺序劣后以及损失吸收条款所带来的次级属性，中金债项评级在主体评级的基础上下调1-2小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算或触发损失吸收条款的可能性相对较低，中金债项评级在主体评级的基础上下调1小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的二级资本债，中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档。（3）对于银行永续债，考虑到其较强的股性属性，中金债项评级在主体评级的基础上下调2-3小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算、延期赎回、取消付息、触发损失吸收条款的可能性相对较低，中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的永续债，中金债项评级在主体评级的基础上下调3小档。
风险
银行资本补充压力大于预期，银行资本债不赎回和减记案例增多。
正文
商业银行信用债品种主要条款梳理及历史发行回顾
目前境内由商业银行发行的信用债品种主要包括银行普通金融债、二级资本债和永续债。银行普通金融债绝大多数不附带特殊条款，募集资金主要用于发放贷款、充实银行资金来源、优化负债期限结构等。银行二级资本债和永续债均属于银行资本补充债券，分别可用于补充银行的二级资本和其他一级资本，可以作为银行应对资本监管的外源资本，近年供给量整体呈增长趋势。而且银行二级资本债和永续债在条款设置上具有明显的次级属性，相较银行普通金融债来看具有品种溢价，成为投资者挖掘超额收益的重要领域，尤其是2021年以来整体宽松的资金面和对于非金融信用债风险回避导致的结构性资产荒格局助推银行二级资本债和永续债的收益率和利差下探至历史低位。
银行资本补充债券主要条款梳理
银行二级资本债和永续债分别属于银行二级资本工具和其他一级资本工具。由于银行资本工具在条款设置上必须符合《商业银行资本管理办法（试行）》附件1《资本工具合格标准》和《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》[1]中对各级别合格资本工具的认定标准，因而银行二级资本债和永续债的条款设计限制严格。值得重点关注的特殊条款包括：
► 清偿顺序：其他一级资本工具的受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后，二级资本工具的受偿顺序排在存款人和一般债权人之后，因而其他一级资本工具的劣后属性更强。
► 期限：其他一级资本工具没有到期日，二级资本工具原始期限不低于5年。
► 有条件赎回权：其他一级资本工具和二级资本工具在有条件赎回权这一条款设置上是保持一致的，即自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权被行使的预期，且行使赎回权应得到银保监会的事先批准。发行银行赎回其他一级资本工具和二级资本工具均应符合以下要求：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。（2）或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。
► 利率跳升机制：其他一级资本工具和二级资本工具均不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。
► 票息/股息支付：其他一级资本工具在条款设置上要求任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件。对于二级资本工具则没有这一要求。
► 损失吸收条款：其他一级资本工具和二级资本工具均必须含有减记或转股条款，当触发事件发生时，能立即减记或者转为普通股。不过关于损失吸收条款的触发事件，其他一级资本工具和二级资本工具有所不同。银保监会规定了“持续经营触发事件”和“无法生存触发事件”两种触发事件，其中“持续经营触发事件”是指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下），“无法生存触发事件”是指以下两种情形中的较早发生者：（1）银保监会认定若不进行减记或转股，该银行将无法生存。（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该银行将无法生存。会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。二级资本工具须设定无法生存触发事件。当持续经营触发事件发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记/转股，可采取全额或部分减记/转股两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。当无法生存触发事件发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进行全额减记/转股。减记部分均为永久减记，不可恢复。
根据财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》，由于银行永续债没有到期日、清偿顺序明确劣后于普通债务、不允许利率跳升，理论上在会计处理时可分类为权益工具。在实际操作中，目前所有已发行的银行永续债均计入权益，因而在2019年11月《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》开始施行后，以此为根据新发的银行永续债均设置了无法生存触发事件而未设置持续经营触发事件。
总的来说，银行永续债（其他一级资本工具）相比银行二级资本债（二级资本工具）的主要区别在于：偿付顺序更靠后，没有明确到期日，任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息、且不构成违约事件等。
图表1：其他一级资本工具和二级资本工具条款对比
资料来源：银保监会，中金公司研究部
除了永续债以外，银行还可以发行优先股来补充其他一级资本，二者条款设置基本一致，在偿付顺序上属于相同层级，根据《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，“当同一触发事件发生时，所有同级别资本工具应同时启动减记或转股，并按各工具占该级别资本工具总额的比例减记或转股”。银行优先股和永续债的主要不同之处在于：
► 优先股的发行银行需为上市银行或纳入非上市公众公司监管的银行，且银行发行用于补充资本的优先股时只能采用非公开发行方式。银行发行优先股需满足2014年3月证监会发布的《优先股试点管理办法》[2]以及2019年7月银保监会和证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》[3]等监管规定。根据《优先股试点管理办法》第三条，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。所谓非上市公众公司，是指满足股东向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人、或者股票公开转让，两种情形之一，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。根据《优先股试点管理办法》第三十三条，上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。根据《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》，银行发行优先股需在取得银保监会的批准文件后，向证监会提出发行申请并获得其核准。非上市商业银行发行优先股的，应当按照证监会有关要求，纳入非上市公众公司监管，遵守《优先股试点管理办法》《非上市公众公司监督管理办法》及有关监管指引的规定，合法规范经营，股份集中托管，依法履行信息披露义务，年度财务报告应经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计。因此，与优先股相比，银行永续债对发行主体的要求相对较低，发行审批流程上也无需涉及证监会。
► 优先股的损失吸收模式是强制转股，永续债既可以减记也可以转股，目前以减记为主。
► 优先股股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。《优先股试点管理办法》第三十二条要求，非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。
此外，部分中资银行在境外发行其他一级资本工具（Additional Tier 1, AT1）和二级资本工具，其中AT1包括优先股和永续债两种形式。境外AT1和二级资本工具在条款设置上与境内对应的其他一级资本工具和二级资本工具一致。
银行信用债品种历史发行回顾
银行普通金融债
商业银行普通金融债的发行历史可追溯至2005年8月，浦发银行发行的“05浦发01”为第一支银行普通金融债。发行期限上看大多为3年或5年。近年银行普通金融债的发行量整体呈增长趋势，不过净增量呈现波动态势。分银行类型来看，股份制商业银行和城商行对整体发行量的贡献较大，2018年及之前的净增也主要由股份制商业银行和城商行贡献，不过2019年以来随着这两类银行普通金融债到期量的上升，国有商业银行在整体净增量中的占比显著提升。
图表2：商业银行普通金融债分银行类型历史发行量
资料来源：银保监会，中金公司研究部
除了永续债以外，银行还可以发行优先股来补充其他一级资本，二者条款设置基本一致，在偿付顺序上属于相同层级，根据《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，“当同一触发事件发生时，所有同级别资本工具应同时启动减记或转股，并按各工具占该级别资本工具总额的比例减记或转股”。银行优先股和永续债的主要不同之处在于：
► 优先股的发行银行需为上市银行或纳入非上市公众公司监管的银行，且银行发行用于补充资本的优先股时只能采用非公开发行方式。银行发行优先股需满足2014年3月证监会发布的《优先股试点管理办法》[2]以及2019年7月银保监会和证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》[3]等监管规定。根据《优先股试点管理办法》第三条，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。所谓非上市公众公司，是指满足股东向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人、或者股票公开转让，两种情形之一，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。根据《优先股试点管理办法》第三十三条，上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。根据《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》，银行发行优先股需在取得银保监会的批准文件后，向证监会提出发行申请并获得其核准。非上市商业银行发行优先股的，应当按照证监会有关要求，纳入非上市公众公司监管，遵守《优先股试点管理办法》《非上市公众公司监督管理办法》及有关监管指引的规定，合法规范经营，股份集中托管，依法履行信息披露义务，年度财务报告应经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计。因此，与优先股相比，银行永续债对发行主体的要求相对较低，发行审批流程上也无需涉及证监会。
► 优先股的损失吸收模式是强制转股，永续债既可以减记也可以转股，目前以减记为主。
► 优先股股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。《优先股试点管理办法》第三十二条要求，非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。
此外，部分中资银行在境外发行其他一级资本工具（Additional Tier 1, AT1）和二级资本工具，其中AT1包括优先股和永续债两种形式。境外AT1和二级资本工具在条款设置上与境内对应的其他一级资本工具和二级资本工具一致。
银行信用债品种历史发行回顾
银行普通金融债
商业银行普通金融债的发行历史可追溯至2005年8月，浦发银行发行的“05浦发01”为第一支银行普通金融债。发行期限上看大多为3年或5年。近年银行普通金融债的发行量整体呈增长趋势，不过净增量呈现波动态势。分银行类型来看，股份制商业银行和城商行对整体发行量的贡献较大，2018年及之前的净增也主要由股份制商业银行和城商行贡献，不过2019年以来随着这两类银行普通金融债到期量的上升，国有商业银行在整体净增量中的占比显著提升。
图表2：商业银行普通金融债分银行类型历史发行量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：商业银行普通金融债分银行类型历史净增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
银行二级资本债
二级资本债方面，2013年7月天津滨海农商行发行的“13滨农商二级”为第一支银行二级资本债。2017年以来，随着银行对外源资本需求的增长，二级资本债的发行量明显增加，2017-2021年，银行二级资本债的发行量分别为4804亿元、4007亿元、5955亿元、6153亿元和6171亿元。由于二级资本债的期限绝大部分为5+5年期，少量为10+5年期（赎回日设置为到期日前五年主要系监管规定商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计），二级资本债自2018年才开始陆续进入赎回期，且因为“13滨农商二级”在2018年7月未行使赎回权，二级资本债的实际赎回从2019年才开始。2019-2021年的到期量分别为3206亿元、2584亿元和2160亿元，对应净增量分别为2749亿元、3569亿元和4011亿元。
分银行类型来看，2017年以来国有商业银行在二级资本债整体发行量中的占比保持在50-65%左右，股份制商业银行和城农商行的占比则分别在18-33%和14-30%之间。净增方面，2017年以来国有商业银行对二级资本债整体净增的贡献最大，其次为股份制商业银行，不过2019年股份制商业银行二级资本债的净增为-306亿元。城农商行近年到期压力较大，2020年和2021年城商行二级资本债净增分别为-379亿元和-96亿元，农商行二级资本债2019年存在36亿元的净融资缺口，2020年净增转为73亿元，融资呈小幅净流入，2021年净增又转为-53亿元。近年城农商行随着二级资本债融资情况不佳可能面临一定的二级资本补充压力，不行使二级资本债赎回权的城农商行数量在增加也反映了这一问题。
从损失吸收条款来看，除了“16廊坊银行二级”和“20渣打二级资本债01”由于是私募发行、条款披露不明晰以外，其余公募发行的二级资本债均为减记型二级资本债。
银行永续债
永续债方面，2019年1月25日发行的“19中国银行永续债01”为首支银行永续债。2019-2021年，银行永续债的发行支数分别为16支、54支和63支，发行金额分别为5696亿元、6484亿元和5855亿元。由于目前银行永续债的发行期限均为5+N，尚未有银行永续债面临赎回。
分银行类型来看，2019年11月之前银行永续债均由国有商业银行和股份制商业银行发行，自2019年11月起，城农商行永续债持续扩容，不过由于单支规模较小，发行额上看国有商业银行和股份制商业银行仍占据主导地位。截至2021年末，国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行、民营银行的存续永续债支数占比分别为15%、13.5%、57.1%、12.8%和1.5%，金额占比分别为51.1%、33%、14.1%、1.5%和0.2%。
从损失吸收条款来看，银行永续债以减记型为主。2021年1月20日宁波通商银行发行的“21通商银行永续债01”为首支转股型银行永续债。目前共有3家银行发行了5支转股型永续债，金额合计48亿元，分别为宁波通商银行发行的21通商银行永续债01/02、浙江稠州银行发行的21稠州银行永续债01/02、以及太仓农商行发行的21太仓农商永续债。由于减记型银行永续债若发生减记，减记部分不可恢复、为永久减记，而转股型永续债转股后至少可以保留股东权益，对投资人而言转股型银行永续债吸收损失后的结果优于减记型银行永续债。
图表4：商业银行二级资本债分银行类型历史发行量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
银行二级资本债
二级资本债方面，2013年7月天津滨海农商行发行的“13滨农商二级”为第一支银行二级资本债。2017年以来，随着银行对外源资本需求的增长，二级资本债的发行量明显增加，2017-2021年，银行二级资本债的发行量分别为4804亿元、4007亿元、5955亿元、6153亿元和6171亿元。由于二级资本债的期限绝大部分为5+5年期，少量为10+5年期（赎回日设置为到期日前五年主要系监管规定商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计），二级资本债自2018年才开始陆续进入赎回期，且因为“13滨农商二级”在2018年7月未行使赎回权，二级资本债的实际赎回从2019年才开始。2019-2021年的到期量分别为3206亿元、2584亿元和2160亿元，对应净增量分别为2749亿元、3569亿元和4011亿元。
分银行类型来看，2017年以来国有商业银行在二级资本债整体发行量中的占比保持在50-65%左右，股份制商业银行和城农商行的占比则分别在18-33%和14-30%之间。净增方面，2017年以来国有商业银行对二级资本债整体净增的贡献最大，其次为股份制商业银行，不过2019年股份制商业银行二级资本债的净增为-306亿元。城农商行近年到期压力较大，2020年和2021年城商行二级资本债净增分别为-379亿元和-96亿元，农商行二级资本债2019年存在36亿元的净融资缺口，2020年净增转为73亿元，融资呈小幅净流入，2021年净增又转为-53亿元。近年城农商行随着二级资本债融资情况不佳可能面临一定的二级资本补充压力，不行使二级资本债赎回权的城农商行数量在增加也反映了这一问题。
从损失吸收条款来看，除了“16廊坊银行二级”和“20渣打二级资本债01”由于是私募发行、条款披露不明晰以外，其余公募发行的二级资本债均为减记型二级资本债。
银行永续债
永续债方面，2019年1月25日发行的“19中国银行永续债01”为首支银行永续债。2019-2021年，银行永续债的发行支数分别为16支、54支和63支，发行金额分别为5696亿元、6484亿元和5855亿元。由于目前银行永续债的发行期限均为5+N，尚未有银行永续债面临赎回。
分银行类型来看，2019年11月之前银行永续债均由国有商业银行和股份制商业银行发行，自2019年11月起，城农商行永续债持续扩容，不过由于单支规模较小，发行额上看国有商业银行和股份制商业银行仍占据主导地位。截至2021年末，国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行、民营银行的存续永续债支数占比分别为15%、13.5%、57.1%、12.8%和1.5%，金额占比分别为51.1%、33%、14.1%、1.5%和0.2%。
从损失吸收条款来看，银行永续债以减记型为主。2021年1月20日宁波通商银行发行的“21通商银行永续债01”为首支转股型银行永续债。目前共有3家银行发行了5支转股型永续债，金额合计48亿元，分别为宁波通商银行发行的21通商银行永续债01/02、浙江稠州银行发行的21稠州银行永续债01/02、以及太仓农商行发行的21太仓农商永续债。由于减记型银行永续债若发生减记，减记部分不可恢复、为永久减记，而转股型永续债转股后至少可以保留股东权益，对投资人而言转股型银行永续债吸收损失后的结果优于减记型银行永续债。
图表4：商业银行二级资本债分银行类型历史发行量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：商业银行二级资本债分银行类型历史净增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：截至2021年末不行使赎回权的商业银行二级资本债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：截至2021年末不行使赎回权的商业银行二级资本债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表7：商业银行永续债分银行类型历史月度发行量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：截至2021年末已发行的转股型银行永续债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：截至2021年末已发行的转股型银行永续债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
后续看，银行为应对自身业务扩张以及趋严的资本监管，资本补充压力仍大，而且随着二级资本债和永续债陆续进入赎回期，银行也需要发行新的资本补充工具进行替换，因此我们认为未来银行二级资本债和永续债的供给压力仍然会较大。
商业银行资本补充工具的国际评级经验
根据我们的梳理，标普、惠誉、穆迪三家国际评级机构对银行资本补充工具的债项评级通常由该银行的独立信用评级/主体评级减档得到，减档的多少主要取决于对该资本补充工具合同次级条款、票息递延条款和损失吸收条款三方面的评估结果。总的来说，偿付顺序更靠后、可以无条件递延或取消票息且支付方式为非累积、包含减记或转股条款的资本补充工具发生损失的可能性更大，债项评级需要从独立信用评级/主体评级下调的档数更多。下面我们将详细说明。
标普
标普对银行资本补充工具的债项评级规则适用于其对混合资本工具的评级方法论。混合资本工具兼具债权和股权的双重属性，能够在不构成法律意义上的违约或被清算的条件下吸收损失或节约现金支出，例如可能包含票息递延、本金减记、转换为普通股或其他混合资本工具等条款。标普对银行资本补充工具的债项评级是从其独立信用评级（即未考虑特别外部支持得到的发行人独立信用评估结果）或主体评级（即考虑特别外部支持得到的发行人最终信用评估结果）减档得到的，主要考虑了合同次级条款、票息递延条款和损失吸收条款三方面的减档规则，最终的减档结果由以上三方面减档规则评估结果累计得出。一般情况下，标普会以发行银行的独立信用评级作为减档起点，但若存在以下情况，标普会以发行银行的主体评级作为减档起点：（1）发行银行的主体评级包含了集团支持，且标普预计其发行的资本补充工具也将及时获得集团支持，不会用于吸收损失；（2）发行银行的主体评级包含了政府支持，且标普预计其发行的资本补充工具也将及时获得政府支持，不会用于吸收损失或节约现金支出；（3）发行银行的主体评级低于独立信用评级。具体的减档规则如下：
► 合同次级条款：如果银行资本补充工具在处置或清算时的偿付顺序劣后于高级无抵押债务，债项评级需要从银行的独立信用评级/主体评级进行减档以反映该资本补充工具的合同次级条款。对于发行银行独立信用评级/主体评级在bbb-/BBB-及以上的资本补充工具，债项评级由独立信用评级/主体评级下调一小档；对于发行银行独立信用评级/主体评级在bb+/BB+及以下的资本补充工具，债项评级由独立信用评级/主体评级下调两小档。
► 票息递延条款：如果资本补充工具包含自主性或强制性的票息递延条款，并且监管认为该资本补充工具属于监管资本，债项评级需要进行减档。即便仅在银行违反其最低资本要求时才会发生票息递延，这一规则也同样适用。对于所在司法管辖地已采用或计划采用巴塞尔协议III一般条款或同等措施的监管一级资本工具，债项评级由独立信用评级/主体评级下调两小档，否则下调一小档。
► 损失吸收条款：确定资本补充工具是否包含会导致转为普通股或本金减记的强制性或有资本条款，或者相关监管或法律框架是否规定了等同条款。具有此类条款的资本补充工具的债项评级与不具有这类条款的等同混合资本工具相比要低一小档，除非这一条款在发行银行的普通股完全减少至零之后才会被触发，或者发行银行在其资质恶化的早期阶段就有可能获得政府预先的特别支持，并且监管机构认为这种政府预先支持不构成无法生存事件、因而不会导致资本补充工具的减记或转股。
此外，如果资本补充工具附设与特定水平的监管资本比率相关的强制性持续经营触发事件，债项评级还需要根据标普预期的发行银行监管资本比率水平与触发损失吸收或现金支出节约的监管资本比率水平之间的差异从独立信用评级/主体评级进行额外减档。如果差异在301-700bp之间，债项评级下调一小档；如果差异在201-300bp之间，债项评级下调两小档；如果差异在101-200bp之间，债项评级下调四小档；如果差异不超过100bp，债项评级下调四小档，同时债项评级不得高于CCC。
举例来说，标普对招商银行的独立信用评级为bbb，考虑特别政府支持后的最终主体评级为BBB+，对招商银行发行的境外优先股的债项评级为BB-，由独立信用评级下调四小档得到。根据招商银行境外优先股的条款设置：（1）合同次级条款方面，该优先股的受偿顺序在所有债务人之后、普通股股东之前。根据标普的评级规则，由于招商银行的独立信用评级属于投资级，债项评级应从独立信用评级下调一小档；（2）票息递延条款方面，该优先股采取非累积股息支付方式，银行有权取消股息支付、且不构成违约事件。根据标普的评级规则，由于该优先股属于其他一级资本工具、且中国已采用巴塞尔协议III，债项评级应从独立信用评级下调两小档；（3）损失吸收条款方面，该优先股具有强制转股条款，触发事件包括持续经营触发事件（即核心一级资本充足率降至5.125%或以下）和无法生存触发事件。根据标普的评级规则，由于具有强制转股条款，债项评级首先要下调一小档。而且，由于该优先股附设与特定水平的监管资本比率（即5.125%的核心一级资本充足率）相关的强制性持续经营触发事件，债项评级还需要根据标普预期的银行监管资本比率水平与触发损失吸收或现金支出节约的监管资本比率水平之间的差异从独立信用评级进行额外减档。不过招商银行境外优先股的债项评级并未进行额外减档，可能由于招商银行2016年以来的核心一级资本充足率一直都在11%以上，发生持续经营触发事件的可能性很低。综上，招商银行境外优先股债项评级在合同次级条款、票息递延条款和损失吸收条款三个方面分别应从独立信用评级下调一小档、两小档和一小档，累计应下调四小档，因此最终债项评级由bbb的独立信用评级下调四小档至BB-。
惠誉
惠誉对银行债务和资本工具的债项评级是基于无法履约风险（non-performance risk）和潜在损失严重程度（potential loss severity）两方面的评估得到的。对于以下各类债务和资本工具，债项评级结果及理由如下：
► 高级无抵押债务，债项评级一般等于长期主体评级。惠誉认为，银行的高级无抵押债务违约等同于银行违约，而且违约后的预期回收率通常处于平均水平，因此债项评级一般等同于银行的长期主体评级，无需进行额外减档。
► 次级债务和混合资本工具，通常由独立信用评级进行减档。惠誉对银行次级债务和混合资本工具的债项评级通常由独立信用评级减档得到。这是因为，惠誉认为特别外部支持不太可能会作用于银行的非高级债务。不过，如果惠誉经评估认定银行的非高级债务也能得到特别的股东或政府支持，债项评级会从长期主体评级进行减档。
惠誉将次级债务和混合资本工具的无法履约风险定义为包含以下情形的任意一项：（1）递延或取消支付票息；（2）可能转为更加次级的债务或资本工具，从而损害投资者利益；（3）本金存在减记或无法支付的风险；（4）困境债务交换（distressed debt exchange）。对于不同次级债务和混合资本工具的具体减档规则如下：
不含有票息递延条款的次级债务，债项评级通常由独立信用评级下调两小档。对于不含有票息递延条款的次级债务（如巴塞尔III协议规定下的二级资本），惠誉认为在银行达到无法生存触发点（point of non-viability, PONV）之前这类债务的违约风险很低，因此无需针对无法履约风险进行减档。不过一旦违约，考虑到债务的次级属性，惠誉认为回收率会较低，因此需要对债项评级下调两小档以反映较严重的损失程度。综合以上两方面，最终债项评级从独立信用评级下调两小档。
含有票息递延条款的次级债务，债项评级通常由独立信用评级下调三小档。对于包含票息递延条款的次级债务，考虑到在银行达到无法生存触发点之前票息就有可能发生递延，惠誉认为其无法履约风险为中等，因此需要对债项评级进行一小档的减档。同样一旦违约，这类次级债务的回收率会很低，因此需要对债项评级下调两小档以反映较严重的损失程度。综合以上两方面，最终债项评级从独立信用评级下调三小档。
可分类为其他一级资本的混合资本工具，债项评级通常由独立信用评级下调四小档。可分类为其他一级资本的混合资本工具在偿付顺序上更加劣后，通常采用非累积的票息支付方式，且银行有权取消票息支付且不构成违约事件，因此惠誉认定其无法履约风险较为显著，需要对债项评级进行两小档的减档。一旦违约，这类债务的回收率同样很低，因此需要对债项评级下调两小档以反映较严重的损失程度。综合以上方面，最终债项评级从独立信用评级下调四小档。
特别的，对于含有票息递延条款的次级债务和可分类为其他一级资本的混合资本工具，如果从长期主体评级进行减档，则减档时仅考虑潜在损失严重程度，且债项评级有最高评级限制。对于含有票息递延条款的次级债务和可分类为其他一级资本的混合资本工具，如果是从长期主体评级进行减档，则在减档时仅考虑潜在损失严重程度而不考虑无法履约风险，这是因为惠誉认为特别外部支持可以降低无法履约风险。如果长期主体评级包含了股东支持，则次级债务和混合资本工具的债项评级不得高于股东等同工具的债项评级；如果长期主体评级包含了政府支持，则对于长期主体评级属于AA大档的银行发行的次级债务和混合资本工具，债项评级不得高于BBB，对于长期主体评级属于A或BBB大档的银行发行的次级债务和混合资本工具，债项评级不得高于BB+。
综上，虽然未像标普一样明确列示，但惠誉在进行银行债务和资本工具债项评级时同样考虑了合同次级条款、票息递延条款和损失吸收条款等。
穆迪
穆迪对于银行债务和资本工具的分类更加详细，主要由于穆迪的评级方法论还覆盖了对在巴塞尔协议I或II下发行的银行债务和资本工具的评级规则。对于巴塞尔协议III下发行的二级资本工具和其他一级资本工具，穆迪同样考虑了合同次级条款、票息递延条款和损失吸收条款等，具体评级规则如下：
► 二级资本工具的债项评级通常由调整后的独立信用评级下调两小档得到。调整后的独立信用评级在银行独立信用评级的基础上考虑了关联方支持。考虑到二级资本工具通常不包含票息递延条款，但在合同中会约定该资本工具在银行达到无法生存触发点时可以通过减记或转股的方式吸收损失，穆迪认为二级资本工具的债项评级应比普通次级债务（plain vanilla subordinated debt, 不含票息递延条款，仅在破产清算时吸收损失）低一小档以反映因包含减记或转股条款所导致的更高不确定性，即二级资本工具的债项评级应从调整后的独立信用评级下调两小档，其中一小档反映偿付顺序上的劣后属性，一小档反映损失吸收条款。不过，如果穆迪认为政府或监管会采取措施以避免银行达到无法生存触发点，债项评级也可从调整后的独立信用评级仅下调一小档。
► 其他一级资本工具的债项评级通常由调整后的独立信用评级下调三小档得到。其他一级资本工具通常没有到期日，票息支付方式为非累积且发行银行可以取消支付票息。其他一级资本工具同样包含减记或转股条款，而且与二级资本工具相比，除了无法生存触发事件之外，还可能设置了持续经营触发事件，同样可能导致减记或转股。因此，穆迪一般将其他一级资本工具的债项评级由调整后的独立信用评级下调三小档，其中一小档反映偿付顺序上的劣后属性，两小档反映在银行发生无法生存触发事件之前该资本工具因非累积性的票息取消支付所产生损失的可能性。
我们将中资银行发行的境外资本补充工具的基本信息及债项评级规则梳理如图表9所示。其中，二级资本工具的债项评级通常由独立信用评级/主体评级下调1-2小档，其他一级资本工具的债项评级通常由独立信用评级/主体评级下调2-4小档。从最终的债项评级结果来看，四大行发行的二级资本工具的债项评级在BBB/Baa大档范围内，发行的其他一级资本工具的债项评级均在BB+或Ba1，属于投机级，体现了其他一级资本工具本金或票息兑付的较强不确定性。
图表9：中资银行发行的境外资本补充工具的基本信息及债项评级规则
资料来源：彭博资讯，评级机构官网，中金公司研究部
商业银行信用债的中金评级原则
从前文总结的国内商业银行信用债品种的主要条款以及国际评级机构对银行债务和资本工具的债项评级方法论可以看出，银行二级资本债因偿付顺序劣后、不含有利息跳升机制并且包含减记或转股条款而具有较强的次级属性，银行永续债除以上特征之外，还没有明确到期日，并且可以无条件、非累积的取消票息支付，股性特征明显。基于以上特征，我们给出如下对银行信用债品种给予中金评级的基本原则：
► 对于银行普通金融债，中金债项评级等于中金主体评级。银行普通金融债具有明确到期日，属于银行的一般负债，在破产清算时的偿付顺序劣后于个人储蓄存款，等同于企业存款和其他负债，优先于长期次级债务、二级资本工具、混合资本债券、其他一级资本工具及股权资本，而且不含有减记或转股等损失吸收条款，因此我们认为银行普通金融债的违约风险和回收率与银行整体水平应较为一致，银行普通金融债的中金债项评级与中金主体评级相同。
► 对于银行二级资本债，考虑到偿付顺序劣后以及损失吸收条款所带来的次级属性，中金债项评级在主体评级的基础上下调1-2小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算或触发损失吸收条款的可能性相对较低，中金债项评级在主体评级的基础上下调1小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的二级资本债，中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档。二级资本债的清偿顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前，而且包含减记或转股条款，在触发事件发生时可能永久减记或转为普通股，因此具有明显的次级属性。不过，从期限来看，二级资本债具有明确的到期日，虽然存在因为发行银行资本充足率较低、自身经营承压、续发困难等因素而不行使赎回权的可能性，但一旦到期，除非触发减记或转股条款，二级资本债必须全额兑付本息，否则将构成违约事件，不存在可以永久存续的情况。同时，目前国内二级资本债均不包含票息递延条款，除发生触发事件以外，本金和利息不可递延或取消支付。从这两个角度来看，二级资本债的股性并不强，本质还是属于债务工具。基本以上分析，我们将银行二级资本债的中金债项评级在主体评级的基础上下调1-2小档以反映其偿付顺序上的劣后属性及损失吸收条款所带来的本息无法回收的可能性。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算或触发损失吸收条款的可能性较低，二级资本债的中金债项评级在主体评级的基础上下调1小档；对于中金主体评级投机级（4+及以下）的银行，考虑到其信用资质一般或偏弱，二级资本债的中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档。
► 对于银行永续债，考虑到其较强的股性属性，中金债项评级在主体评级的基础上下调2-3小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算、延期赎回、取消付息、触发损失吸收条款的可能性相对较低，中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的永续债，中金债项评级在主体评级的基础上下调3小档。银行永续债的受偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后、普通股之前，与二级资本债相比偿付顺序更加劣后。银行永续债同样存在减记或转股条款，目前以2019年11月《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》为根据发行的银行永续债均设置了无法生存触发事件而未设置持续经营触发事件，这一点与二级资本债一致。此外，银行永续债没有到期日、不含利率跳升机制、利息采用非累积支付方式、银行有权取消全部或部分利息支付且不构成违约事件，而且银行永续债不具有二级资本债在距到期日前最后五年可计入资本的金额逐年减计的特征。以上条款的设置均反映了银行永续债不赎回或不付息的惩罚机制较弱，股性特征明显。基本以上分析，我们将银行永续债的中金债项评级在主体评级的基础上下调2-3小档以反映其次级属性和股性特征。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算、延期赎回、取消付息、触发损失吸收条款的可能性相对较低，银行永续债的中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档；对于中金主体评级投机级（4+及以下）的银行，考虑到其信用资质一般或偏弱，银行永续债的中金债项评级在主体评级的基础上下调3小档。
如果未来出现在条款设置上区别于目前银行普通金融债、二级资本债和永续债的新型银行信用债品种，我们会对银行信用债的中金债项评级原则进行进一步补充和完善。
[1]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=857191
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101950/c1048170/content.shtml
[3]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=227648
本文摘自：2022年1月5日已经发布的《商业银行债券品种的条款梳理、供给回顾与信用评价方法》
李思婕 SAC 执业证书编号：S0080521110001
王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003
许 艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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