车载镜头进展顺利，预计2022年快速放量
投资逻辑
◾ 安防行业进入去库存周期，景气度边际趋弱。1）从存货绝对值来看，2021年Q3海康威视存货达191亿元、同增71%、环增26%，大华股份存货达83亿元、同增62%、环增13%。从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份存货与营业成本的比值达164%、171%，同比、环比大幅攀升。2）从存货明细来看，2021年H1海康威视存货中存货商品、原材料同增57%、35%，大华股份存货中存货商品、原材料同增61%、89%。3）我们认为安防企业库存高企主要系此前受缺芯影响大量囤积原材料、产成品，预计伴随需求增速回落，安防行业进入去库存周期。
◾ 车载前装镜头进展顺利，预计2022年快速放量。1）我们预计2025年车载镜头市场规模超300亿元、远超安防镜头市场规模（100亿）。公司目前已有后装产品出货，公司兼具玻璃镜片、塑料镜片制作工艺，且和海康、华为、大华安防部门合作多年，未来有望快速导入车载市场。2）8月公司公告出资5000万元设立全资子公司宇瞳汽车视觉，重点布局车载镜头。3）11月公司公布股权激励计划，解锁条件为2022、2023、2024年净利相较于2021年同增10%、20%、30%，车载前装镜头销售额不低于300万元、3600万元、11000万元。2021~2024年计提管理费用0.08、0.66、0.47、0.24亿元。4）公司计划首推360环视产品，研发生产难度相对较低，360产品通用性较好，有利于较快导入客户。目前接触十余家潜在客户，我们预计公司将于2022年1月完成产品开发、下半年进入车载前装量产阶段。
◾考虑安防景气周期边际趋弱、股权激励费用计提，我们下调公司2021~2023年业绩为2.8、3.3、4.2亿元，同增117%、20%、26%，下调幅度为16%、16%、16%。给予公司2022年35 x PE，目标价55元，给予“买入”评级。
◾传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、高端镜头市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。
一、安防行业需求边际弱化，安防镜头行业龙头增速承压
◾ 公司是安防镜头行业龙头，市占率近40%。1）2020年全球安防镜头市场CR6为74%，较去年下降5pct。公司是全球安防镜头龙头，市占率第一、2020年达到39%，较去年提升3pct。2）2020年全球安防镜头销量达3.75亿件，同比增长20%，预计未来伴随小微企业、农村专业安防需求放量，消费安防镜头快速增长，预计2024全球安防镜头年出货量将达到5亿颗，四年CAGR为7.5%。2019年全球安防监控镜头市场规模为10亿美元，预计2023年市场规模达到14亿美元，四年CAGR为7.5%。
投资逻辑
◾ 安防行业进入去库存周期，景气度边际趋弱。1）从存货绝对值来看，2021年Q3海康威视存货达191亿元、同增71%、环增26%，大华股份存货达83亿元、同增62%、环增13%。从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份存货与营业成本的比值达164%、171%，同比、环比大幅攀升。2）从存货明细来看，2021年H1海康威视存货中存货商品、原材料同增57%、35%，大华股份存货中存货商品、原材料同增61%、89%。3）我们认为安防企业库存高企主要系此前受缺芯影响大量囤积原材料、产成品，预计伴随需求增速回落，安防行业进入去库存周期。
◾ 车载前装镜头进展顺利，预计2022年快速放量。1）我们预计2025年车载镜头市场规模超300亿元、远超安防镜头市场规模（100亿）。公司目前已有后装产品出货，公司兼具玻璃镜片、塑料镜片制作工艺，且和海康、华为、大华安防部门合作多年，未来有望快速导入车载市场。2）8月公司公告出资5000万元设立全资子公司宇瞳汽车视觉，重点布局车载镜头。3）11月公司公布股权激励计划，解锁条件为2022、2023、2024年净利相较于2021年同增10%、20%、30%，车载前装镜头销售额不低于300万元、3600万元、11000万元。2021~2024年计提管理费用0.08、0.66、0.47、0.24亿元。4）公司计划首推360环视产品，研发生产难度相对较低，360产品通用性较好，有利于较快导入客户。目前接触十余家潜在客户，我们预计公司将于2022年1月完成产品开发、下半年进入车载前装量产阶段。
◾考虑安防景气周期边际趋弱、股权激励费用计提，我们下调公司2021~2023年业绩为2.8、3.3、4.2亿元，同增117%、20%、26%，下调幅度为16%、16%、16%。给予公司2022年35 x PE，目标价55元，给予“买入”评级。
◾传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、高端镜头市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。
一、安防行业需求边际弱化，安防镜头行业龙头增速承压
◾ 公司是安防镜头行业龙头，市占率近40%。1）2020年全球安防镜头市场CR6为74%，较去年下降5pct。公司是全球安防镜头龙头，市占率第一、2020年达到39%，较去年提升3pct。2）2020年全球安防镜头销量达3.75亿件，同比增长20%，预计未来伴随小微企业、农村专业安防需求放量，消费安防镜头快速增长，预计2024全球安防镜头年出货量将达到5亿颗，四年CAGR为7.5%。2019年全球安防监控镜头市场规模为10亿美元，预计2023年市场规模达到14亿美元，四年CAGR为7.5%。
◾ 公司前两大客户为安防龙头海康、大华，收入占比超60%。海康、大华在全球安防摄像机市占率超40%，是安防行业的龙头。2020年海康、大华为公司贡献收入达4.4、4.6亿元，二者占比达61%，自2017~2020年海康、大华营收贡献稳定在60%的水平。
◾安防行业进入去库存周期，景气度边际趋弱。1）从存货绝对值来看，2021年Q3海康威视存货达191亿元、同增71%、环增26%，大华股份存货达83亿元、同增62%、环增13%。2）从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份存货与营业成本的比值达164%、171%，同比、环比均大幅增加。3）从存货明细来看，2021年H1海康威视存货中存货商品、原材料同增57%、35%，大华股份存货中存货商品、原材料同增61%、89%。4）我们认为安防企业库存高企主要系此前受缺芯影响大量囤积原材料、产成品，预计伴随需求增速回落，安防行业进入去库存周期。
二、车载镜头空间广阔，打开公司第二成长曲线
◾ 预计2025年单车搭载摄像头数量达8颗，车载镜头市场规模超330亿元，CAGR超37%。1）车载摄像头是自动驾驶中必不可少的传感器，高级别自动驾驶推动摄像头量价齐升。目前主流自动驾驶级别在L2~L3阶段之间，一般搭载3~13颗摄像头。L4、L5级别自动驾驶ADAS系统尚在研发阶段，一般需要搭载13颗以上摄像头。2）根据TSR，2020年全球车载摄像头出货量达1.65亿颗、过去十年CAGR达30%，单车搭载摄像头数量达2.1颗。3）我们参考智能手机渗透速度，2010年智能手机渗透率从19%提升至2015年的74%。预计L2渗透率从2020年的18%提升至2025年的75%。我们假设2017年L2及以上单车搭载摄像头数量为3颗、此后每年单车搭载摄像头数量以15%的速度增长、2025年单车搭载摄像头数量达9颗，目前部分新势力单车搭载数量达13颗。我们假设2017年L1及以下单车搭载摄像头数量为1颗、此后每年单车搭载摄像头数量以20%的速度增长、2025年单车搭载摄像头数量达4颗。预计2025年单车搭载摄像头数量达8颗。
二、车载镜头空间广阔，打开公司第二成长曲线
◾ 预计2025年单车搭载摄像头数量达8颗，车载镜头市场规模超330亿元，CAGR超37%。1）车载摄像头是自动驾驶中必不可少的传感器，高级别自动驾驶推动摄像头量价齐升。目前主流自动驾驶级别在L2~L3阶段之间，一般搭载3~13颗摄像头。L4、L5级别自动驾驶ADAS系统尚在研发阶段，一般需要搭载13颗以上摄像头。2）根据TSR，2020年全球车载摄像头出货量达1.65亿颗、过去十年CAGR达30%，单车搭载摄像头数量达2.1颗。3）我们参考智能手机渗透速度，2010年智能手机渗透率从19%提升至2015年的74%。预计L2渗透率从2020年的18%提升至2025年的75%。我们假设2017年L2及以上单车搭载摄像头数量为3颗、此后每年单车搭载摄像头数量以15%的速度增长、2025年单车搭载摄像头数量达9颗，目前部分新势力单车搭载数量达13颗。我们假设2017年L1及以下单车搭载摄像头数量为1颗、此后每年单车搭载摄像头数量以20%的速度增长、2025年单车搭载摄像头数量达4颗。预计2025年单车搭载摄像头数量达8颗。
◾ 车载摄像头镜头市场格局呈现出“一超多强”局面，舜宇光学是绝对领军者。1）2020年舜宇光学出货量位居第一，市场占有率超30%，日本麦克赛尔、日本电产三协、日本富士胶片、韩国世高光位居二至五位。得益于本国汽车工业发达、日本企业占比较高，份额前八厂商中，日本厂商占据5席。2）在规格、壁垒更高的ADAS镜头中，舜宇光学一骑绝尘，市占率超50%。3）车载镜头具有较高的技术壁垒，产品通常需要配合传感器芯片进行参数调整，经过1-2年研发周期后交货给Tier1组装，并经过车厂上路验证1-2年通过后方可供货，认证周期3-5年，客户粘性较强，头部企业先发优势稳固。
◾ 公司车载前装镜头进展顺利，预计2022年快速放量。1）公司目前已有后装产品出货，公司兼具玻璃镜片、塑料镜片制作工艺，且和海康、华为、大华安防部门合作多年，未来有望快速导入车载市场。2）8月公司公告出资5000万元设立全资子公司宇瞳汽车视觉，重点布局车载镜头。3）11月公司公布股权激励计划，解锁条件为2022、2023、2024年净利相较于2021年同增10%、20%、30%，车载前装镜头销售额不低于300万元、3600万元、11000万元。2021~2024年计提管理费用0.08、0.66、0.47、0.24亿元。4）公司计划首推360环视产品，研发生产难度相对较低，360产品通用性较好，有利于较快导入客户。目前接触十余家潜在客户，我们预计公司将于2022年1月完成产品开发、下半年进入车载前装量产阶段。
三、盈利预测与估值
◾预计公司2021~2023年营收为22、26、31亿元，同增46%、19%、22%。
◾ 传统定焦镜头业务：2018、2019、2020年公司收入同增30%、23%、20%，近年来公司收入高增主要系安防镜头行业持续扩容，2019、2020年全球安防镜头出货量分别同增24%、20%，同时公司持续加码定焦、小倍率变焦安防镜头，2019、2020年公司定焦镜头出货量分别同增27%、35%，定焦镜头市占率分别为37%、41%，公司市占率持续攀升。预计2021年安防行业需求回暖、叠加公司市占率提升，预计公司2021~2023年出货量同增25%、10%、15%。考虑2021年受缺芯影响、公司产品结构偏高端，预计2021年公司单价不变，假设2022、2023年公司产品价格每年年降3%。考虑公司2021年稼动率提升、毛利率提升至21%，2022、2023年维持在同一水平。
◾ 传统变焦镜头业务：小倍率变焦镜头市场成长较快，公司市占率较高，预计将充分受益；公司对于大倍率变焦镜头进行了技术储备，预计未来将逐步导入客户，届时将为公司贡献可观营收。预计2021~2023年公司出货量同增30%、20%、25%。考虑伴随产品规格升级，公司变焦产品单价逐年提升5%。考虑公司2021年稼动率提升、毛利率提升至35%，2022、2023年维持在同一水平。
◾ 消费类镜头业务：消费类安防产品逐渐起量，IDC预计2020-2024年家庭安全监控产品（家庭监控摄像头、可视门铃、智能猫眼等）出货量CAGR达36.9%，预计下游客户的芯片供给充沛后将加大消费类安防产品出货，由于消费类产品所用镜头以定焦、1080P为主，公司的龙头优势显著。预计2021~2023年消费类镜头业务营收分别为3.84、5.38、6.99亿元，分别同增284%、40%、30%。考虑消费类镜头以2-4MP定焦镜头为主，毛利率与传统定焦镜头趋同，预计维持在20%。
◾ 预计公司2021~2023年归母业绩为2.8、3.3、4.2亿元，分别同增117%、20%、26%。1）考虑公司经营稳定，规模持续扩大，预计2021年销售费率较2020年略微下降，后续保持平稳，预计2021~2023年公司销售费率维持在0.7%，2）考虑公司2021~2024年股权激励计提管理费用0.08、0.66、0.47、0.24亿元，预计管理费率先降后升，为3.7%、3.8%、3.8%。3）考虑公司加大车载业务研发支出，预计2021~2023年公司研发费率提升至5.5%。
◾ 公司车载前装镜头进展顺利，预计2022年快速放量。1）公司目前已有后装产品出货，公司兼具玻璃镜片、塑料镜片制作工艺，且和海康、华为、大华安防部门合作多年，未来有望快速导入车载市场。2）8月公司公告出资5000万元设立全资子公司宇瞳汽车视觉，重点布局车载镜头。3）11月公司公布股权激励计划，解锁条件为2022、2023、2024年净利相较于2021年同增10%、20%、30%，车载前装镜头销售额不低于300万元、3600万元、11000万元。2021~2024年计提管理费用0.08、0.66、0.47、0.24亿元。4）公司计划首推360环视产品，研发生产难度相对较低，360产品通用性较好，有利于较快导入客户。目前接触十余家潜在客户，我们预计公司将于2022年1月完成产品开发、下半年进入车载前装量产阶段。
三、盈利预测与估值
◾预计公司2021~2023年营收为22、26、31亿元，同增46%、19%、22%。
◾ 传统定焦镜头业务：2018、2019、2020年公司收入同增30%、23%、20%，近年来公司收入高增主要系安防镜头行业持续扩容，2019、2020年全球安防镜头出货量分别同增24%、20%，同时公司持续加码定焦、小倍率变焦安防镜头，2019、2020年公司定焦镜头出货量分别同增27%、35%，定焦镜头市占率分别为37%、41%，公司市占率持续攀升。预计2021年安防行业需求回暖、叠加公司市占率提升，预计公司2021~2023年出货量同增25%、10%、15%。考虑2021年受缺芯影响、公司产品结构偏高端，预计2021年公司单价不变，假设2022、2023年公司产品价格每年年降3%。考虑公司2021年稼动率提升、毛利率提升至21%，2022、2023年维持在同一水平。
◾ 传统变焦镜头业务：小倍率变焦镜头市场成长较快，公司市占率较高，预计将充分受益；公司对于大倍率变焦镜头进行了技术储备，预计未来将逐步导入客户，届时将为公司贡献可观营收。预计2021~2023年公司出货量同增30%、20%、25%。考虑伴随产品规格升级，公司变焦产品单价逐年提升5%。考虑公司2021年稼动率提升、毛利率提升至35%，2022、2023年维持在同一水平。
◾ 消费类镜头业务：消费类安防产品逐渐起量，IDC预计2020-2024年家庭安全监控产品（家庭监控摄像头、可视门铃、智能猫眼等）出货量CAGR达36.9%，预计下游客户的芯片供给充沛后将加大消费类安防产品出货，由于消费类产品所用镜头以定焦、1080P为主，公司的龙头优势显著。预计2021~2023年消费类镜头业务营收分别为3.84、5.38、6.99亿元，分别同增284%、40%、30%。考虑消费类镜头以2-4MP定焦镜头为主，毛利率与传统定焦镜头趋同，预计维持在20%。
◾ 预计公司2021~2023年归母业绩为2.8、3.3、4.2亿元，分别同增117%、20%、26%。1）考虑公司经营稳定，规模持续扩大，预计2021年销售费率较2020年略微下降，后续保持平稳，预计2021~2023年公司销售费率维持在0.7%，2）考虑公司2021~2024年股权激励计提管理费用0.08、0.66、0.47、0.24亿元，预计管理费率先降后升，为3.7%、3.8%、3.8%。3）考虑公司加大车载业务研发支出，预计2021~2023年公司研发费率提升至5.5%。
四、风险提示
◾ 传统安防需求不及预期：我们的盈利预测基于未来三年安防行业出货量复合增速达9%，未来若安防需求不及预期、将对公司营收、业绩造成影响。
◾ 消费类镜头增长不及预期：2021年公司消费级产品快速放量，但由于缺芯影响、公司消费级产品出货或受一定影响。
◾ 大变焦镜头市场拓展不及预期：公司已形成大倍率变焦镜头技术储备、并开始出货，未来若公司大变焦产品进展低于预期、将对公司营收、业绩造成影响。
◾ 市场竞争加剧：公司为定焦、小倍率变焦镜头行业龙头，若未来其他企业发动价格战抢占公司份额，将对公司营收、业绩造成影响。
◾ 客户相对集中：公司前两大客户销售额占比超60%，若未来大客户经营状况恶化或与公司业务关系发生重大不利变化，将对公司营收、业绩造成影响。
四、风险提示
◾ 传统安防需求不及预期：我们的盈利预测基于未来三年安防行业出货量复合增速达9%，未来若安防需求不及预期、将对公司营收、业绩造成影响。
◾ 消费类镜头增长不及预期：2021年公司消费级产品快速放量，但由于缺芯影响、公司消费级产品出货或受一定影响。
◾ 大变焦镜头市场拓展不及预期：公司已形成大倍率变焦镜头技术储备、并开始出货，未来若公司大变焦产品进展低于预期、将对公司营收、业绩造成影响。
◾ 市场竞争加剧：公司为定焦、小倍率变焦镜头行业龙头，若未来其他企业发动价格战抢占公司份额，将对公司营收、业绩造成影响。
◾ 客户相对集中：公司前两大客户销售额占比超60%，若未来大客户经营状况恶化或与公司业务关系发生重大不利变化，将对公司营收、业绩造成影响。
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－ 12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－ 12 个月内上涨幅度在 5%－ 15%；
中性：预期未来 6－ 12 个月内变动幅度在 -5%－ 5%；
减持：预期未来 6－ 12 个月内下跌幅度在 5%以上。
创新技术研究团队：
樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路
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