文丨陈聪 张全国 李宗儒
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核心观点
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2022年，房地产市场的经济支柱地位不变，政策稳定市场的意图不变，但政策的内容较之历史有变化，行业的竞争格局有变化，行业集中度可能开始下降。2022年，按揭利率和贷款利率对房地产需求的决定性作用不变，预计从销售到投资的复苏链条不变。
房地产行业的支柱产业地位不变，调控促进房地产市场健康发展的主要意图也不变。土地出让金在政府性基金收入中的地位难以改变，房地产行业对上下游产业的拉动作用难被替代，不动产资产价值稳定对金融体系的意义不容忽视。很长时间，政策的意图仍主要是稳定房地产市场，稳房价、稳地价、稳投资、避免房地产开发企业出现群体风险，避免产业链出现需求大幅下降。
房地产需求的主要影响因素不变，从销售到投资的市场复苏链条不变。我们认为，房地产需求的短期决定因素，仍然是按揭贷款的发放速度和利率。我们相信在加大投放按揭贷款的推动之下，2022年3月房屋交易市场有望迎来复苏。随之而来，则是土地交易市场的活跃，并购市场的复苏，开发投资热情的提升和产业链风险的化解。
和历史不同，政策的重心以金融政策为主，金融政策又带来企业融资体系的剧变，继而推动行业竞争格局变化，行业集中度由此开始下降。税收政策缺乏放松空间，限购不能轻易调整，金融政策可能成为本轮托底的核心手段。一些企业资产负债表深层次问题的暴露，2015年以来，地产信用债的蜜月期预计结束，融资重心将重回项目层面。加上风险处置过程中属地负责的原则，深耕本地区域的企业竞争力有所抬升。我们预计，Top20房企市占率将下降。
并购市场重心变化，逐渐升温。政策鼓励优秀房企并购困难房企项目，预计项目转让将逐渐增多，最初的案例多为持有物业。轻资产的并购在2022年可能更为活跃，产业链较之开发活动本身更具规模经济效应。
风险因素：部分房地产企业信用风险暴露，谋求债务展期或重组的风险；大多数房地产企业盈利能力进一步下降的风险；市场无法如期复苏的风险。
投资建议：我们认为，在信用债退潮的阶段，总部仍保有持续较低成本净增加主体债务，是全国化企业保持竞争力的关键。当然，一些聚焦区域的公司专心深耕，也有望获得成长。我们看好具备一定的销售成长性，盈利能力较为稳健，新业务有一定价值的企业。
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正文
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房地产行业在局部信用风险暴露，全面盈利能力下降中迎接2022年，政策、行业竞争格局和企业发展态势也随之变化。变化是常态，而变化中也有不变。
▍不变之一：支柱产业地位不变。
在解读中央经济工作会议时，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆强调，要加强居民基本住房保障。房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。我们认为，尽管房地产行业对国民经济的作用随时间而变化，但房地产行业的支柱产业地位，将不会在2022年发生改变。
房地产市场关乎地方财政收入。
2021年1-11月，全国国有土地使用权出让收入67,625亿元，同比增长3.8%。在土地和房地产相关税收中，契税6,837亿元，同比增长8.7%；土地增值税6,442亿元，同比增长10.4%；房产税2,967亿元，同比增长17.7%；耕地占用税931亿元，同比下降16.6%；城镇土地使用税1,930亿元，同比增长4.1%。房地产及土地相关财政收入占全国财政总收入32.3%。
房地产市场关乎金融体系和上下游产业。
不动产资产价值关乎金融市场稳定，房地产开发投资和上下产业紧密关联。
以金融机构为例，2021年三季度末，全国主要金融机构房地产贷款余额51.4万亿元，同比增长7.6%。其中，个人住房贷款余额为37.4万亿元，同比增长11.3%；住房开发贷款余额为9.3万亿元，同比增长0.1%
房地产市场关乎金融体系和上下游产业。
不动产资产价值关乎金融市场稳定，房地产开发投资和上下产业紧密关联。
以金融机构为例，2021年三季度末，全国主要金融机构房地产贷款余额51.4万亿元，同比增长7.6%。其中，个人住房贷款余额为37.4万亿元，同比增长11.3%；住房开发贷款余额为9.3万亿元，同比增长0.1%
除金融机构外，房地产企业也是行业诸多产业的重要需求方，如房屋建筑、装修装饰、大宗商品等。
▍不变之二：房地产政策的主要意图不变。
虽然历史上每一轮房地产政策的表述有所区别，但政策的主要意图大体相似。简言之，政策追求房地产市场平稳健康发展，希望见到房价和地价稳定，希望见到开发投资平稳增长，土地市场稳定有序，也不希望见到开发企业出现信用风险，不希望见到产业链出现应收款问题。
正因为每个时期行业的基本面特征不同，所以政策呈现不同的姿态，但从政策本身的意图而言，则是相似的。
2021年下半年房地产销售出现明显下行，信用问题频发，这也在客观上要求政策态度偏松。
▍不变之三：房地产需求的主要影响因素不变。
房地产行业在局部信用风险暴露，全面盈利能力下降中迎接2022年，政策、行业竞争格局和企业发展态势也随之变化。变化是常态，而变化中也有不变。
根据贝壳研究院统计，2021年12月监测的103个主流城市首套房贷利率为5.64%，二套为5.91%，较11月均回落5个BP。12月按揭放款周期为57天，较上个月缩短11天。我们认为，2022年之后按揭贷款额度将更加充裕，我们有理由相信房屋销售将在2022年复苏。
长期来看，我国城镇化率在提升，但仍有上升空间。人口总量增长有限，但家庭户均人数在下降。2020年的人口普查显示，家庭户为4.94亿户，较2010年增长23.1%。居民收入仍在稳步增长。
▍不变之四：从销售到投资的市场复苏链条。
我们认为，2022年3月有望迎来行业的全新起点。行业销售有望率先复苏。当前市场也已经有一些销售复苏的迹象。11月单月，新增居民中长期贷款为5,821亿元，同比增速较10月份的4%进一步扩大至15%；按揭贷款方面，开发企业到位资金中个人按揭贷款达2,955亿元，同比增速由10月份的1%扩大至双位数的10.6%。根据贝壳研究院的统计，银行按揭放款周期从二季度的40-50天上升到10月的74天，11月的按揭放款周期回落到68天，12月更下降到了57天。12月103个城市主流首套房贷利率为5.64%，较之高点下降10个BP。
价格表现呈现底部企稳。2021年11月，70大中城市中，二手住宅有63个城市房价环比下跌，3个城市房价环比上涨，4个城市房价环比持平，较10月略有好转。行业整体来看，11月商品房销售均价为9597元/平米，同比降幅为2.7%，较10月有所扩大，但并未超过8、9月的跌幅。从典型城市来看，深圳、上海自出台二手成交指导价后，价格持续下跌，但10月、11月以来也逐步呈现底部企稳的态势。
可能有研究者顾虑消费者预期的问题，但我们认为消费者预期不是一个独立的变量，而是一个由按揭等因素决定的结果。我们认为，房地产行业的按揭正常供给，对合理住房需求的支持，将会带动二手房市场反弹，换房需求也进一步推动新房市场恢复正常，进而使得开发企业产生正向经营现金流，有助于实现行业对开发企业的监管要求。我们预计，2022年商品房销售额同比下降6.1%。
▍不变之四：从销售到投资的市场复苏链条。
我们认为，2022年3月有望迎来行业的全新起点。行业销售有望率先复苏。当前市场也已经有一些销售复苏的迹象。11月单月，新增居民中长期贷款为5,821亿元，同比增速较10月份的4%进一步扩大至15%；按揭贷款方面，开发企业到位资金中个人按揭贷款达2,955亿元，同比增速由10月份的1%扩大至双位数的10.6%。根据贝壳研究院的统计，银行按揭放款周期从二季度的40-50天上升到10月的74天，11月的按揭放款周期回落到68天，12月更下降到了57天。12月103个城市主流首套房贷利率为5.64%，较之高点下降10个BP。
价格表现呈现底部企稳。2021年11月，70大中城市中，二手住宅有63个城市房价环比下跌，3个城市房价环比上涨，4个城市房价环比持平，较10月略有好转。行业整体来看，11月商品房销售均价为9597元/平米，同比降幅为2.7%，较10月有所扩大，但并未超过8、9月的跌幅。从典型城市来看，深圳、上海自出台二手成交指导价后，价格持续下跌，但10月、11月以来也逐步呈现底部企稳的态势。
可能有研究者顾虑消费者预期的问题，但我们认为消费者预期不是一个独立的变量，而是一个由按揭等因素决定的结果。我们认为，房地产行业的按揭正常供给，对合理住房需求的支持，将会带动二手房市场反弹，换房需求也进一步推动新房市场恢复正常，进而使得开发企业产生正向经营现金流，有助于实现行业对开发企业的监管要求。我们预计，2022年商品房销售额同比下降6.1%。
销售恢复，随之而来就是投资和拿地的恢复。保交付本身意味着即便存在一些企业信用问题，施工节奏也不会出现根本的紊乱——预售监管则增大了施工的保障。我们预计，2022年开发投资增长前低后高，全年仍然可以实现正增长。
和历史一样，在销售和投资恢复之后，土地市场也有望恢复。今年下半年以来，土地市场急速冰冻，各个城市自第二批集中供地开始流拍率攀升、溢价率触底。22个城市集中供地平均溢价率从第一批次的15%，降至第二批的4%，而根据第三批已完成的城市，进一步下降至约3%，土地市场依然处于冰冻状态。此外，流拍率也在第二批走高，22个城市流拍率从第一批的6%提升至第二批的33%，也反映了土地市场的急速冰冻。
从拿地结构上讲，今年以来国企，特别是本地国企的拿地占比逐次提升，而民企占比急速下降，如广州第一批次供地成交中有接近一半是民营企业拿地，而到第三批次时成交的13块用地中只有1块是民营企业拿地，这种情况在全国各地供地中都有所体现。
从拿地结构上讲，今年以来国企，特别是本地国企的拿地占比逐次提升，而民企占比急速下降，如广州第一批次供地成交中有接近一半是民营企业拿地，而到第三批次时成交的13块用地中只有1块是民营企业拿地，这种情况在全国各地供地中都有所体现。
不过，杭州市场第三批土地出让，则暗示2022年的希望。2021年杭州第三次土地集中出让成交总价达到763亿，环比第二次大涨198%，较热度高点的第一次，则下降了34%。由于市场吸纳能力恢复，杭州当地才能大规模出让土地。35宗土地中，有多达24宗达到封顶限价，需要以摇号的方式决定受让企业。土地成交溢价率从上一批次的4.6%上升到7.0%，流拍率从58%下降到31%。在杭州这个封顶限价，可预先勾地的市场，衡量土地市场热度的主要指标并不是溢价率和流拍率，而是成交土地总价。杭州是一个一二手房价价差很大的城市，一手限价的小幅上行，仍可以确保销售速度，又会大大增加土地出让的吸引力。高限价差的城市也意味着该城市的盈利模型高度确定，受市场下行影响很小（即市场价很难冲击新房定价）。此外，杭州在土地出让方面经验丰富，面对需求相对疲弱的情况，加大了城市核心区域的出让力度。本轮杭州土地出让，核心城市的占比成交达到了73%，而前两轮则分别只有45%和49%。至少在一二线城市，地方政府推动土地市场恢复的难度并没有那么大。
▍变化之一：房地产政策工具的变化。
政策强调了房地产行业的支柱地位，也会就防范金融风险外溢，保护消费者权益推出具体的举措。但我们认为，房地产政策的工具箱和过去相比有变化。
金融政策主导。
金融政策又包括，增加按揭贷款的投放，适当增加对开发企业信贷的支持，创造便利条件允许企业在境内债券市场融资等。
2021年11月，人民银行披露个人住房贷款余额38.1万亿元，当月新增4013亿元，较10月则多增532亿元。在通常按揭供给偏紧的四季度，个人住房贷款的投放比较积极，按揭贷款的放款明显加快了。由于金融系统是垂直管理的，不是条块分割的，其政策执行链条比较通畅。
此外，境内债券市场的准入可能性在增大，一些企业顺利在境内债券市场融资。
我们相信，金融政策的调整是有效的，金融政策本身也是足以达到稳定市场目标的。
促进产业并购态度积极，但有现实约束。
权威媒体《金融时报》报道央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序，以市场化、法制化的原则，开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具。同时，央行、银保监会组织主要银行开会，对出现风险和困难的大型房企不盲目抽贷。
促进优质企业并购项目，等于是在释放流动性时一边避免道德风险，一边又驱动市场化机制消化部分企业的违约风险。但我们建议不要把鼓励并购的行为等同于监管层可以命令一些国企发起并购。在市场经济体系下，国资出资人和国有企业都会审慎判断并购的可行性。并购市场要真正恢复到比较繁荣的状态，前提还是区域销售速度平稳，土地市场恢复。
税收政策慎重调整。
房地产相关的税收政策，又分为对消费者的房地产税改革，房屋交易税和针对企业的营业税，土地增值税等政策。
2021年5月，四部门在北京召开房地产税改革试点工作座谈会。2021年10月23日，全国人民代表大会常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。2021年12月13日，全国人大常委会发布2021年第七号公报。财政部部长对《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》进行说明，指出房地产税立法工作需要循序渐进、稳妥推进。同时，人大披露了当时对《草案》的修改意见，包括不对房地产税计税依据、适用税率、减除标准等税制因素先进行统一规定；同时将授权期限的起点计算为自国务院试点办法印发之日（尚未出现）开始计算。
总体来看，我们认为房地产税的推进在方向上是确定的，但在执行上是十分审慎的。与其说房地产税是替代土地财政的工具，倒不如说是遏制房价过快上涨的工具。如今房价面临下降的压力，我们相信房地产税推进会更为慎重，税率预计普遍较低，免税范围预计较广，或推出时间点可能较晚。
预售监管政策难以发生根本性变化。
预售监管的确造成了部分企业资金流紧张，即预售回款从项目层面向总部流动困难。但我们并不认为预售监管政策会发生根本性变化。预售监管是在企业爆雷的情况下保护消费者权益，避免工程烂尾的最好工具。放开预售监管固然会带来活水，但也会增加地方消费者风险暴露。预售监管制度的存在，本来就是为了应对当前这样开发企业资金紧张的局面，又如何能因为开发企业资金紧张而放松？
▍变化之一：房地产政策工具的变化。
政策强调了房地产行业的支柱地位，也会就防范金融风险外溢，保护消费者权益推出具体的举措。但我们认为，房地产政策的工具箱和过去相比有变化。
金融政策主导。
金融政策又包括，增加按揭贷款的投放，适当增加对开发企业信贷的支持，创造便利条件允许企业在境内债券市场融资等。
2021年11月，人民银行披露个人住房贷款余额38.1万亿元，当月新增4013亿元，较10月则多增532亿元。在通常按揭供给偏紧的四季度，个人住房贷款的投放比较积极，按揭贷款的放款明显加快了。由于金融系统是垂直管理的，不是条块分割的，其政策执行链条比较通畅。
此外，境内债券市场的准入可能性在增大，一些企业顺利在境内债券市场融资。
我们相信，金融政策的调整是有效的，金融政策本身也是足以达到稳定市场目标的。
促进产业并购态度积极，但有现实约束。
权威媒体《金融时报》报道央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序，以市场化、法制化的原则，开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具。同时，央行、银保监会组织主要银行开会，对出现风险和困难的大型房企不盲目抽贷。
促进优质企业并购项目，等于是在释放流动性时一边避免道德风险，一边又驱动市场化机制消化部分企业的违约风险。但我们建议不要把鼓励并购的行为等同于监管层可以命令一些国企发起并购。在市场经济体系下，国资出资人和国有企业都会审慎判断并购的可行性。并购市场要真正恢复到比较繁荣的状态，前提还是区域销售速度平稳，土地市场恢复。
税收政策慎重调整。
房地产相关的税收政策，又分为对消费者的房地产税改革，房屋交易税和针对企业的营业税，土地增值税等政策。
2021年5月，四部门在北京召开房地产税改革试点工作座谈会。2021年10月23日，全国人民代表大会常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。2021年12月13日，全国人大常委会发布2021年第七号公报。财政部部长对《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》进行说明，指出房地产税立法工作需要循序渐进、稳妥推进。同时，人大披露了当时对《草案》的修改意见，包括不对房地产税计税依据、适用税率、减除标准等税制因素先进行统一规定；同时将授权期限的起点计算为自国务院试点办法印发之日（尚未出现）开始计算。
总体来看，我们认为房地产税的推进在方向上是确定的，但在执行上是十分审慎的。与其说房地产税是替代土地财政的工具，倒不如说是遏制房价过快上涨的工具。如今房价面临下降的压力，我们相信房地产税推进会更为慎重，税率预计普遍较低，免税范围预计较广，或推出时间点可能较晚。
预售监管政策难以发生根本性变化。
预售监管的确造成了部分企业资金流紧张，即预售回款从项目层面向总部流动困难。但我们并不认为预售监管政策会发生根本性变化。预售监管是在企业爆雷的情况下保护消费者权益，避免工程烂尾的最好工具。放开预售监管固然会带来活水，但也会增加地方消费者风险暴露。预售监管制度的存在，本来就是为了应对当前这样开发企业资金紧张的局面，又如何能因为开发企业资金紧张而放松？
当然，我们相信针对信用情况良好的发展商，的确可能透过保函等方式灵活降低预售监管的门槛。这种做法的核心在于，透过加大对好公司的资金支持，鼓励优质企业发起对困难企业的项目层面并购。成都就推广过类似政策，既避免了降低困难企业预售门槛的风险，又可能切实优化行业的现金流。
限购政策难以大面积调整。
地方在需求侧最有效的刺激工具是限购政策。但我们认为，限购政策的舆论影响大，变动较为不易。近日，保定宣布“被动式超低能耗商品住宅”不再限购。我们认为，在环保低碳等名义之下，在三四线城市对部分产品放开限购是可能的。但对核心城市而言，限购调整的概率比较低。而且，既然我们认为按揭贷款投放本身可以取得效果，各地也就没有放开限购的必要。
各地仍有政策空间，如限签和限价的小幅调整。
地方的政策空间仍然存在，例如一定限度的购房补贴，公积金的放松，限制网签的放松，限价的适当调整等。这些政策在需求刺激方面起到辅助作用，但却可以在需求复苏的背景下，加速供给侧的恢复。我们相信，地方政策的灵活性，也是我们对开发投资和土地市场并不悲观的重要依据。
总体来看，虽然政策的目标一致，但2022年政策手段和历史相比有较大的差异。
▍变化之二：开发企业融资体系的变化。
信用化融资的顶峰。
2015年之后，信用融资越发成为企业增量融资的主流。2018年后境内债券市场融资有一些限制，但境外美元债市场更加繁荣。2015年之后的任何一次销售波动，都没有影响到信用债市场的发展。
信用融资的确对一些房地产企业的扩张助力很大。开发贷款对项目抵押物所处的开发周期有限制，无法覆盖整个开发流程。尤其在开发的前端，房地产企业往往要依赖于非银金融机构和债券市场。
房地产企业的规模越来越大，信用也就越来越脱离项目底层，而成为一种对企业运行可持续性的信任。信用债在规模方面膨胀过快，很多主体都只考虑借新还旧，不考虑用经营现金流偿还负债的可能性。在企业内部的现金流管理方面，很多企业没有考虑现金流如何从区域公司向总部流动。当各地为了保障消费者权益，加高预售监管门槛；当企业纷纷关注现金流压力，整个不动产项目交易市场冰冻时，企业的债务偿还就成为问题。未来三个季度，我们还将经历债务偿付的高峰。
地产信用债蜜月期结束。
我们认为，即便房地产信贷有所恢复，境外的投资者对地产主体信用的信心很难恢复，境内信用债市场的信心也会受到打击，市场化发行的难度可能增加，境内受冲击程度则预计不如境外。
我们预计，大多数大中型地产在未来一段时间都要面临或大或小的，以经营性现金流流入净偿还债务的情况。而项目层面向总部层面的现金“逆流动”并不顺畅，则增加了大企业的挑战。
信用退潮影响深远。
信用问题不可能只影响个别资金困难的公司。尽管大部分公司仍会按期偿还债务，但市场不可避免会质疑整个行业的资产负债表。信用市场有其自身的特点，相信绝大多数地产公司未来在信用债市场的融资，都会出现可融资规模缩减，融资成本上升，融资期限缩短的情况。其中，因为境内市场的参与投资者众多，境内债券市场的冲击小于境外市场。整体来看，我们认为，中高信用的企业在同样期限的同类产品，融资成本可能上升100BP以内。绝大多数企业会选择压低信用融资规模，而尽量控制资金成本，因为房地产行业的盈利能力毕竟有限。
信用退潮影响深远。
信用问题不可能只影响个别资金困难的公司。尽管大部分公司仍会按期偿还债务，但市场不可避免会质疑整个行业的资产负债表。信用市场有其自身的特点，相信绝大多数地产公司未来在信用债市场的融资，都会出现可融资规模缩减，融资成本上升，融资期限缩短的情况。其中，因为境内市场的参与投资者众多，境内债券市场的冲击小于境外市场。整体来看，我们认为，中高信用的企业在同样期限的同类产品，融资成本可能上升100BP以内。绝大多数企业会选择压低信用融资规模，而尽量控制资金成本，因为房地产行业的盈利能力毕竟有限。
大公司的债券融资占比在过去几年都较高，我们认为2021年之后即将出现拐点。当然，从形式上，一部分公司可能完全失去债券融资的通路，另一部分公司则只是债券融资占比有所下降。这也意味着，不同企业在拿地方面的禀赋差异将进一步拉大，很多企业需要依赖项目层面的融资手段。
▍变化之三：行业集中度下降。
过去十多年，是大中型房地产公司快速崛起的时代。按照销售面积计算，地产开发TOP20市场份额从2010年的7.1%上升为2020年的30.9%，按销售额计算则从14.2%上升到41.0%，行业集中度持续提升。
集中度提升，信用债是最重要因素。
信用债市场的存在，给予大中型房地产开发企业以长期限，低资金成本，用途限制较少的增量资金，使得大中型企业在土地市场具备极强的竞争力。2015年之后境内外信用债市场向越来越多的开发企业敞开，也伴随着开发企业集中度加速提升。
虽然房地产行业的信贷是可以恢复，销售也可以恢复，但信用却很难在2-3年内恢复。这就使得大公司失去了最根本的资金优势。既然金融系统可能要求信用负债额净偿还，则项目型公司的最大短板就不存在了。
当然，信用债市场也并非唯一因素。大企业还占有集中采购、产业链议价能力，全国化品牌服务优势，专业化人才等诸多优势，足以在过去几年克服管理半径不断扩张所带来的不确定性。
拿地和业务平台化也是推动集中度下行的因素。
拿地日趋本地化，可以市场化采购一流的集采和物管服务，销售渠道看重能力胜过盘源，也都推动了开发业务集中度下行。
因城施策使得土地市场的本地非标属性日甚一日。我们跟踪了集中挂牌、集中出让城市的TOP30房企拿地情况。这些企业在第二批集中供地时拿地的占比为17.1%，在第三批占在仅为3.1%。市场的竞争格局并不是一些中型规模的公司替换一些原有的大型公司，也不是一些资金链良好的大型公司进一步提高市占率，而是一些地方性，项目型的中小公司，抢占部分大公司的市场份额。以深圳近期出让的土地案例看，并没有全国性房企拿地，而均有本地国企及本地中小房企获得。这可能是头部公司市占率下降的最好征兆。
市场上最好的集采体系，物业管理品牌等都开始对第三方公司开放，而不再为个别大公司独占。渠道并不在意大开发企业的关系，而是看重强化自身的能力。这些因素都在削弱大型公司的竞争力，优化本地化、项目化公司的发展前景。
市场上最好的集采体系，物业管理品牌等都开始对第三方公司开放，而不再为个别大公司独占。渠道并不在意大开发企业的关系，而是看重强化自身的能力。这些因素都在削弱大型公司的竞争力，优化本地化、项目化公司的发展前景。
新竞争格局的意义。
我们预计，2021年-2025年，按照销售面积算，top20%集中度分别为28.6%、27.3%、26.7%、26.1%和25.7%；按照销售额算，则分别为38.1%、36.3%、35.5%、34.8%和34.2%。
本轮市场集中度下降，相对受益的应该是最尾部的项目型公司，而这类公司是罕有上市的。最受损的是未来不能进入信用债市场，规模不大不小的企业，而这类企业就是资本市场上的“小市值公司”。大型民营企业的市占率预计会大幅下降。这些公司的市占率将会被一大批本地公司取代。
▍变化之四：并购市场重心变化，逐渐升温。
泛房地产领域的并购，在历史上一直以项目和资产包的并购为主。项目层面的转让层不出穷，资产包的交易也不鲜见。
本轮信用风险区别于历史，一大特征是开发项目转让持续缺位。限价导致项目盈利受限，项目开发流程复杂导致盈利不确定性高，大多数地方房价处于下跌通道，都使得企业难以处置资产。我们认为，政策进一步鼓励优质房企并购项目，项目转让的高潮可能在2021年底到来。我们预计，率先可能成交的是大量持有物业——因为已竣工落成的物业租金回报相对确定，业权相对清晰。下一步也可能有开发项目的成功转让，因为资金困难的企业面临更弱的消费者信心（担心交付）和更强的资金预售监管要求，卖项目是比卖房子更好的办法。当然，整个项目交易市场的活跃，预计将以房价的基本稳住为前提。
较之重资产的并购市场而言，更为活跃的可能是轻资产的并购市场。相比开发行业，物业管理行业的规模经济更令人瞩目。地产企业信用风险，正是物管企业整合并购的舞台。
▍变化之五：住房供应体系的变化。
2021年12月，中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。
我们认为，我国将构成以商品房为主体的，更加多元的房屋供给体系。整体而言，我们认为中国未来的住房供应体系将形成市场与保障并举、购买与租赁并举的多元体系。其中市场化体系中包含商品房和市场化租赁住房，保障体系中包括公租房、保障性租赁住房和共有产权房等。
政策持续推动保障性租赁住房建设。
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。
“房住不炒”政策定力延续，保障性住房作为住房制度建设的重要一环，继去年中央工作会议高度重视之后，在年内有多次会议提及和政策出台，是政策持续推动的重点之一。2021年7月，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，加大对保障性租赁住房建设的支持；几乎同时，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，将符合条件的保障性租赁住房项目等纳入试点。
本轮信用风险区别于历史，一大特征是开发项目转让持续缺位。限价导致项目盈利受限，项目开发流程复杂导致盈利不确定性高，大多数地方房价处于下跌通道，都使得企业难以处置资产。我们认为，政策进一步鼓励优质房企并购项目，项目转让的高潮可能在2021年底到来。我们预计，率先可能成交的是大量持有物业——因为已竣工落成的物业租金回报相对确定，业权相对清晰。下一步也可能有开发项目的成功转让，因为资金困难的企业面临更弱的消费者信心（担心交付）和更强的资金预售监管要求，卖项目是比卖房子更好的办法。当然，整个项目交易市场的活跃，预计将以房价的基本稳住为前提。
较之重资产的并购市场而言，更为活跃的可能是轻资产的并购市场。相比开发行业，物业管理行业的规模经济更令人瞩目。地产企业信用风险，正是物管企业整合并购的舞台。
▍变化之五：住房供应体系的变化。
2021年12月，中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。
我们认为，我国将构成以商品房为主体的，更加多元的房屋供给体系。整体而言，我们认为中国未来的住房供应体系将形成市场与保障并举、购买与租赁并举的多元体系。其中市场化体系中包含商品房和市场化租赁住房，保障体系中包括公租房、保障性租赁住房和共有产权房等。
政策持续推动保障性租赁住房建设。
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。
“房住不炒”政策定力延续，保障性住房作为住房制度建设的重要一环，继去年中央工作会议高度重视之后，在年内有多次会议提及和政策出台，是政策持续推动的重点之一。2021年7月，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，加大对保障性租赁住房建设的支持；几乎同时，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，将符合条件的保障性租赁住房项目等纳入试点。
今年11月，住房和城乡建设部会同国家发展改革委、财政部、自然资源部、国家税务总局印发《关于做好2021年度发展保障性租赁住房情况监测评价工作的通知》（简称“《通知》”），重点围绕确定发展目标、落实支持政策、建立工作机制、严格监督管理、取得工作成效等五个方面开展监测评价，并明确了具体内容及评分标准。11月份以来，各省市积极响应，陆续发布了关于加快发展保障性租赁住房的实施意见或住房发展“十四五”规划。
《通知》同时明确，在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到30%及以上。统计目前已披露“十四五”期间明确目标的19个城市（包括广州、深圳、上海、成都、南京、杭州、济南、青岛等），“十四五”期间保障性租赁住房规划目标超过450万套。其中，广州、上海、深圳、杭州以及南京的目标分别为66万套、47万套、40万套、33万套以及30万套。从部分城市披露的“十四五”期间新建住宅供应结构来看，上海、广州、南京、青岛的新增保障性住房占比分别达到64%、50%、48%、37%，未来保障性住房的供给有望大幅增加。
今年保障性租赁住房建设完成进度情况良好。根据住房和城乡建设部网站，今年，全国40个重点城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套。1—9月，40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元。截至11月底，从部分省市已披露的完成情况来看，已顺利甚至超额完成年度目标。
各地非居住存量房改造进行中。既有非居住房屋改造保障性租赁住房，是指将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆(酒店)、厂房、研发用房、仓库等非居住存量房屋改造为保障性租赁住房的。部分地区近期也相继出台关于既有非居住房屋改造保障性租赁住房的通知（或征求意见稿），秉持政府落实保障性租赁住房，给予土地、财税、金融等支持政策，调动市场主体的积极性，充分发挥市场配置资源的决定性作用的原则，实现多渠道供给。同时，要求改造项目租金价格接受政府指导，低于同地段同品质市场化租赁住房租金，其中，深圳对于租金年度涨幅另有不得超过5%的限制；各地对于单套面积及户型的要求大多为每套（间）建筑面积不超过70平方米，以30～45平方米的小户型为主；对于项目区域选址，则是要求在就业岗位集中片区、轨道交通站点附近、城市重点发展区域开展和实施，真正有效环节供需匹配问题，其中甘肃提出在编制年度住宅用地供应计划时，对保障性租赁住房用地应优先安排、指标单列，做到应保尽保。
总体而言，存量改造拓宽了保障性租赁住房筹集渠道，是加快培育和发展住房租赁市场，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度的重要方式。我们预计各地也将继续出台相关的通知及细则，助力进一步完善住房保障体系。
旧改不确定性可能增加。
整治改造类旧改比例将增加，拆建类旧改将大幅减少，而后者是主体参与的主要部分。2021年8月，住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》。《通知》中提出，在各地推动城市更新行动中，有些地方出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式、大拆大建、急功近利的倾向，随意拆除老建筑、搬迁居民、砍伐老树，变相抬高房价，增加生活成本，产生了新的城市问题。
针对以上问题，《通知》对以后的城市更新行动相关规定进行明确。包括严禁大规模拆除、新建及搬迁，鼓励推动由“开发模式”向“经营模式”转变等等。我们认为，未来旧改的不确定性可能进一步增加，而试图以模糊政策套政策红利的经营模型难以持续。
▍风险提示。
部分房地产企业信用风险暴露，谋求债务展期或重组的风险。
大多数房地产企业因为资金成本上行，房价下行，盈利能力进一步下降的风险。
▍投资策略：信用分层，期待弹性。
信用分层。
我们认为，市场信用分层的情况日渐明朗。我们根据信用市场的情况，将企业划分为五档。应该说，第一层和第二层之间一直都较为清晰，且差距并不大；第二层和第三层之间历史上曾经有差距缩小的趋势，现在看因为信用重构第二层企业有降级的可能，第三层企业要升级到第二层则几乎无望。第四层向第三层的向上通道也基本关闭，即今天资金十分困难的地产企业即便竭尽全力处置资产，也不太可能重新获得常规信用融资的能力，只有对持有到期的一些投资者有吸引力。企业从第三层向第四层滑落的概率也已经大大降低了，因为境内债券市场的通道打开，且销售复苏也可以期待。第四层和第五层的边界是唯一亟待厘清的，第四层和第五层的公司，消费者都担心这类企业的项目无法顺利交付，资产负债表都在十分紧张的情形。唯一的区别在于，第四层的公司能够保证债务的兑付，不发生交叉违约，而第五层的公司则最低限度要进行一定形式的债务展期和重组。
整体而言，我们认为投资房地产企业，尤其是在港股进行地产企业的投资，主要是要投资第三层以上的公司。一旦企业达到第四层，就将视股权融资为解决资金问题的手段。A股因为不能开展股权融资，第四层和第五层的公司可能有阶段性投资机会，但也很难形成趋势性行情。
期待弹性。
房地产开发企业仍然是存在一定弹性的。
个别公司市占率提升的弹性：企业受管理半径的约束，我们相信大公司存在天花板。即便如此，保利发展等优秀企业，仍有可能进一步增加其城市覆盖的数量，增高单个城市的市占率，从而提升自身的市场份额。尽管我们认为Top20的市占率是下降的，但一些资金成本低，融资渠道通畅，开发能力强，本地化有根基的公司，其全国市场市占率仍然是提升的。当然，这些企业的市占率提升，也还是要受管理半径的制约，我们相信距离顶部的最大提升空间，也仅有29%。
各地非居住存量房改造进行中。既有非居住房屋改造保障性租赁住房，是指将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆(酒店)、厂房、研发用房、仓库等非居住存量房屋改造为保障性租赁住房的。部分地区近期也相继出台关于既有非居住房屋改造保障性租赁住房的通知（或征求意见稿），秉持政府落实保障性租赁住房，给予土地、财税、金融等支持政策，调动市场主体的积极性，充分发挥市场配置资源的决定性作用的原则，实现多渠道供给。同时，要求改造项目租金价格接受政府指导，低于同地段同品质市场化租赁住房租金，其中，深圳对于租金年度涨幅另有不得超过5%的限制；各地对于单套面积及户型的要求大多为每套（间）建筑面积不超过70平方米，以30～45平方米的小户型为主；对于项目区域选址，则是要求在就业岗位集中片区、轨道交通站点附近、城市重点发展区域开展和实施，真正有效环节供需匹配问题，其中甘肃提出在编制年度住宅用地供应计划时，对保障性租赁住房用地应优先安排、指标单列，做到应保尽保。
总体而言，存量改造拓宽了保障性租赁住房筹集渠道，是加快培育和发展住房租赁市场，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度的重要方式。我们预计各地也将继续出台相关的通知及细则，助力进一步完善住房保障体系。
旧改不确定性可能增加。
整治改造类旧改比例将增加，拆建类旧改将大幅减少，而后者是主体参与的主要部分。2021年8月，住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》。《通知》中提出，在各地推动城市更新行动中，有些地方出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式、大拆大建、急功近利的倾向，随意拆除老建筑、搬迁居民、砍伐老树，变相抬高房价，增加生活成本，产生了新的城市问题。
针对以上问题，《通知》对以后的城市更新行动相关规定进行明确。包括严禁大规模拆除、新建及搬迁，鼓励推动由“开发模式”向“经营模式”转变等等。我们认为，未来旧改的不确定性可能进一步增加，而试图以模糊政策套政策红利的经营模型难以持续。
▍风险提示。
部分房地产企业信用风险暴露，谋求债务展期或重组的风险。
大多数房地产企业因为资金成本上行，房价下行，盈利能力进一步下降的风险。
▍投资策略：信用分层，期待弹性。
信用分层。
我们认为，市场信用分层的情况日渐明朗。我们根据信用市场的情况，将企业划分为五档。应该说，第一层和第二层之间一直都较为清晰，且差距并不大；第二层和第三层之间历史上曾经有差距缩小的趋势，现在看因为信用重构第二层企业有降级的可能，第三层企业要升级到第二层则几乎无望。第四层向第三层的向上通道也基本关闭，即今天资金十分困难的地产企业即便竭尽全力处置资产，也不太可能重新获得常规信用融资的能力，只有对持有到期的一些投资者有吸引力。企业从第三层向第四层滑落的概率也已经大大降低了，因为境内债券市场的通道打开，且销售复苏也可以期待。第四层和第五层的边界是唯一亟待厘清的，第四层和第五层的公司，消费者都担心这类企业的项目无法顺利交付，资产负债表都在十分紧张的情形。唯一的区别在于，第四层的公司能够保证债务的兑付，不发生交叉违约，而第五层的公司则最低限度要进行一定形式的债务展期和重组。
整体而言，我们认为投资房地产企业，尤其是在港股进行地产企业的投资，主要是要投资第三层以上的公司。一旦企业达到第四层，就将视股权融资为解决资金问题的手段。A股因为不能开展股权融资，第四层和第五层的公司可能有阶段性投资机会，但也很难形成趋势性行情。
期待弹性。
房地产开发企业仍然是存在一定弹性的。
个别公司市占率提升的弹性：企业受管理半径的约束，我们相信大公司存在天花板。即便如此，保利发展等优秀企业，仍有可能进一步增加其城市覆盖的数量，增高单个城市的市占率，从而提升自身的市场份额。尽管我们认为Top20的市占率是下降的，但一些资金成本低，融资渠道通畅，开发能力强，本地化有根基的公司，其全国市场市占率仍然是提升的。当然，这些企业的市占率提升，也还是要受管理半径的制约，我们相信距离顶部的最大提升空间，也仅有29%。
企业的新业务发展的弹性：随着开发业务日渐本地化，大型的发展商面临越来越大的规模增长阻力，但具备规模经济的领域却凸显出来。从物管到园林，从代建到集采，房地产开发会出现一个将产业链拆细的过程，这个过程虽然是开发业务受损的过程，却是整个公司价值上升的过程。
一定程度存在的房价弹性：房价弹性仍然是存在的，只不过由于一二线城市的限价，加上三四线城市的市场疲弱，这种弹性被限制在比较小的范围。我们预计，2022年3月之后，一些放松限价的城市，企业的盈利能力可能有提升的潜力。
区域开发流程溢价的弹性：一些企业在某些区域有比较稳定的开发合作伙伴，有一定的产品溢价（如果是非限价城市），或有一定的费用节约空间。这种区域性开发流程溢价的存在，取决于企业深耕区域的力度。我们认为，在行业盈利能力普遍衰减的2021年底，深耕区域和开发流程溢价是构成企业稳定利润的关键。
投资策略。
我们认为，在房地产行业信用分层的背景下，部分企业依然存在一定的弹性。当前蓝筹企业的估值仍具备吸引力。我们建议投资者对板块保持适度乐观。
