老业务增长有限，新业务贡献尚小。
作者 | beyond
编辑 | 小白
水逆了大半年的同事阿强，近几天春风得意，不仅把穿了几个月的纯色T恤换成了POLO衫，许久不见打理的中分发型也支棱起来了。
一打听才知道，原来是追求了很久的阿珍答应了他的求婚。
今天午饭一结束，风云君就看到阿强早早地回到工位，“你小子人逢喜事精神爽，工作也变积极了”。
阿强扭头看我一眼，盯着屏幕说：“我正为装修房子买材料发愁呢。”
“这么快就构建爱巢了，买材料交给装修公司不就行了？”
“硬装都委托出去了，其中的门窗我在考虑是安装传统门窗，还是系统门窗。”
“系统门窗是什么鬼？！”
阿强看风云君像个无知的二傻子，便解释道：“传统门窗属于标准化产品，系统门窗则是针对不同气候环境，综合考虑气密性、抗风压、隔音隔热、节能、防撬等一系列性能要求的更好解决方案。”
“定义背得不错，听起来系统门窗是更优选择，还有什么犹豫的？”
“系统门窗的性能更好，但每平米价格也比传统门窗贵30%以上，”阿强继续解释，“另外，我还没想好选择哪家”。
“图省事找个大品牌不就得了。”
“我关注的都是大品牌，不少还是上市公司的产品，比如这个‘贝克洛’品牌，就是2020年5月在深交所中小板上市的豪美新材(002988.SZ)的系统门窗品牌，公司也是‘中国建筑铝型材十强企业’。”
公司官网介绍，它是广州塔、深圳平安金融中心、上海环球金融中心、上海世博会中国馆等一系列城市知名地标的铝材供应商。“贝克洛”品牌系统门窗产品也应用于万科、星河湾、华润、龙湖、招商等国内地产公司的项目中。
（来源：公司官网）“这个品牌看起来不错，选择它怎么样？”风云君指着屏幕向阿强建议，他慢悠悠地回复：“我还想再了解了解，多对比对比”。
“我也应该多了解了解”。在看到公司近年来进入汽车轻量化型材领域的信息后，风云君暗自思忖着回到工位。
风云君还发现，对公司产生兴趣的不止自己一个，信达澳银基金的“金字招牌”——冯明远就在2021年三季度通过其管理的两只基金产品进入公司的第4、8大流通股东。
阿强的门窗安装需求和顶流基金经理入局，共同指引风云君打开了公司的研究之门。
作者 | beyond
编辑 | 小白
水逆了大半年的同事阿强，近几天春风得意，不仅把穿了几个月的纯色T恤换成了POLO衫，许久不见打理的中分发型也支棱起来了。
一打听才知道，原来是追求了很久的阿珍答应了他的求婚。
今天午饭一结束，风云君就看到阿强早早地回到工位，“你小子人逢喜事精神爽，工作也变积极了”。
阿强扭头看我一眼，盯着屏幕说：“我正为装修房子买材料发愁呢。”
“这么快就构建爱巢了，买材料交给装修公司不就行了？”
“硬装都委托出去了，其中的门窗我在考虑是安装传统门窗，还是系统门窗。”
“系统门窗是什么鬼？！”
阿强看风云君像个无知的二傻子，便解释道：“传统门窗属于标准化产品，系统门窗则是针对不同气候环境，综合考虑气密性、抗风压、隔音隔热、节能、防撬等一系列性能要求的更好解决方案。”
“定义背得不错，听起来系统门窗是更优选择，还有什么犹豫的？”
“系统门窗的性能更好，但每平米价格也比传统门窗贵30%以上，”阿强继续解释，“另外，我还没想好选择哪家”。
“图省事找个大品牌不就得了。”
“我关注的都是大品牌，不少还是上市公司的产品，比如这个‘贝克洛’品牌，就是2020年5月在深交所中小板上市的豪美新材(002988.SZ)的系统门窗品牌，公司也是‘中国建筑铝型材十强企业’。”
公司官网介绍，它是广州塔、深圳平安金融中心、上海环球金融中心、上海世博会中国馆等一系列城市知名地标的铝材供应商。“贝克洛”品牌系统门窗产品也应用于万科、星河湾、华润、龙湖、招商等国内地产公司的项目中。
（来源：公司官网）“这个品牌看起来不错，选择它怎么样？”风云君指着屏幕向阿强建议，他慢悠悠地回复：“我还想再了解了解，多对比对比”。
“我也应该多了解了解”。在看到公司近年来进入汽车轻量化型材领域的信息后，风云君暗自思忖着回到工位。
风云君还发现，对公司产生兴趣的不止自己一个，信达澳银基金的“金字招牌”——冯明远就在2021年三季度通过其管理的两只基金产品进入公司的第4、8大流通股东。
阿强的门窗安装需求和顶流基金经理入局，共同指引风云君打开了公司的研究之门。
业务基本盘增长有限，轻量化铝型材开始放量
公司前身为创立于1991年的豪美铝业，是一家具备从熔铸到铝基材料深加工完整产业链的大型铝型材制造商。2009年公司进入幕墙、系统门窗业务；2014年进一步将业务延伸至汽车轻量化铝型材领域。
截止2021Q3，董卫东家族合计持股63.8%，为公司共同实控人。
目前，公司的产品既包括传统的建筑用铝型材、一般工业用铝型材，也包括汽车轻量化铝型材、系统门窗等新产品。
（来源：公司招股书）收入结构方面，工业及建筑用铝型材依然在公司收入中挑大头。2021H1，工业及建筑用铝型材收入占比合计为85%，而汽车轻量化铝型材、系统门窗销售二者的收入占比还较小，分别只有6%及5%。
业务基本盘增长有限，轻量化铝型材开始放量
公司前身为创立于1991年的豪美铝业，是一家具备从熔铸到铝基材料深加工完整产业链的大型铝型材制造商。2009年公司进入幕墙、系统门窗业务；2014年进一步将业务延伸至汽车轻量化铝型材领域。
截止2021Q3，董卫东家族合计持股63.8%，为公司共同实控人。
目前，公司的产品既包括传统的建筑用铝型材、一般工业用铝型材，也包括汽车轻量化铝型材、系统门窗等新产品。
（来源：公司招股书）收入结构方面，工业及建筑用铝型材依然在公司收入中挑大头。2021H1，工业及建筑用铝型材收入占比合计为85%，而汽车轻量化铝型材、系统门窗销售二者的收入占比还较小，分别只有6%及5%。
（来源：最新版牛掰格拉斯“市值风云”APP）
可以说，建筑用与一般工业用铝型材业务是公司业务的基本盘，二者的收入合计由2017年的19亿元增至2020年的28亿元，CAGR为14%。其中，一般工业用铝型材贡献了二者收入增长的主要部分。
（来源：公司财报）铝合金型材在产业链中处于“中游加工环节”，铝型材收入的增长则由下游需求增长驱动。公司的一般工业用铝型材收入之所以增长较快，是因为下游集装箱、铝模板需求增长迅速，进而驱动销售规模逐年扩大。
（来源：招股书）虽然一般工业用铝型材，尤其是建筑用铝型材目前是公司的收入担当，但这块基础盘业务的增长潜力有限。
以建筑用铝型材下游的核心需求来源——房地产市场为例，2020年中国房屋新开工面积同比减少1.2%，而在2010-2020年期间，房屋新开工面积CAGR为3%。
（来源：国家统计局）除了下游需求呈现逐渐缩减态势以外，供给端我国铝加工企业数量众多，其中以建筑铝型材企业为主，行业集中度不高，产品以中低端为主，竞争激烈。
招股书披露，2018年公司在国内铝型材行业的市占率为0.7%左右，优势并不突出。
（来源：招股书）在IPO募投项目中，公司将募资总额的71%投向“铝合金新材建设项目”，未来业务发展的重点集中在系统门窗和汽车轻量化铝型材方面。
虽然目前这两块业务所占的收入比重还较小，但亮点在于增长迅速。
（一）系统门窗：核心看点是渗透率提升
系统门窗的业务逻辑核心是“渗透率提升”。
门窗行业属于地产后市场，妥妥的存量行业，这个行业的一大看点是节能减排、消费升级以及更新换代催生的持续改善需求。
据统计，建筑能耗占全国社会总能耗的30%左右，而通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的50%（来源：2020年报）。系统门窗有节能减排效果，替代需求催生的潜在市场庞大。
2016-2020年，国内系统门窗的市场规模由206亿元增至452亿元，CAGR为22%，预计2021年这一市场规模将进一步扩容至557亿元。
（来源：公司财报）铝合金型材在产业链中处于“中游加工环节”，铝型材收入的增长则由下游需求增长驱动。公司的一般工业用铝型材收入之所以增长较快，是因为下游集装箱、铝模板需求增长迅速，进而驱动销售规模逐年扩大。
（来源：招股书）虽然一般工业用铝型材，尤其是建筑用铝型材目前是公司的收入担当，但这块基础盘业务的增长潜力有限。
以建筑用铝型材下游的核心需求来源——房地产市场为例，2020年中国房屋新开工面积同比减少1.2%，而在2010-2020年期间，房屋新开工面积CAGR为3%。
（来源：国家统计局）除了下游需求呈现逐渐缩减态势以外，供给端我国铝加工企业数量众多，其中以建筑铝型材企业为主，行业集中度不高，产品以中低端为主，竞争激烈。
招股书披露，2018年公司在国内铝型材行业的市占率为0.7%左右，优势并不突出。
（来源：招股书）在IPO募投项目中，公司将募资总额的71%投向“铝合金新材建设项目”，未来业务发展的重点集中在系统门窗和汽车轻量化铝型材方面。
虽然目前这两块业务所占的收入比重还较小，但亮点在于增长迅速。
（一）系统门窗：核心看点是渗透率提升
系统门窗的业务逻辑核心是“渗透率提升”。
门窗行业属于地产后市场，妥妥的存量行业，这个行业的一大看点是节能减排、消费升级以及更新换代催生的持续改善需求。
据统计，建筑能耗占全国社会总能耗的30%左右，而通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的50%（来源：2020年报）。系统门窗有节能减排效果，替代需求催生的潜在市场庞大。
2016-2020年，国内系统门窗的市场规模由206亿元增至452亿元，CAGR为22%，预计2021年这一市场规模将进一步扩容至557亿元。
（来源：头豹研究院）
与持续扩容的市场规模对应，公司的系统门窗销售收入由2017年的1.7亿元增至2.6亿元，CAGR为14%。2021H1系统门窗实现销售收入1.3亿元，同比增长28%。
与此同时，系统门窗的毛利率处于各业务毛利率最高水平。2020年，系统门窗毛利率为37.4%，较汽车轻量化铝型材17.7%的毛利率高出近21个百分点，较建筑用铝型材16%的毛利率高出21个百分点。
与此同时，系统门窗的毛利率处于各业务毛利率最高水平。2020年，系统门窗毛利率为37.4%，较汽车轻量化铝型材17.7%的毛利率高出近21个百分点，较建筑用铝型材16%的毛利率高出21个百分点。
由于公司产品的定价方式为“铝锭价格+加工费”，并且转嫁成本的能力有限（2020年公司直接材料成本占主营业务成本比重超过80%），因此铝锭价格的持续大幅波动会对公司产品的盈利能力造成不利影响。
（来源：最新版“市值风云”APP）近两年铝锭价格持续大幅上涨，导致公司的综合毛利率不断下降。2020年公司的综合毛利率为14.8%较2019年下降了2个百分点。随着铝锭价格开始回落，预计公司成本端压力有所缓解。
除了具有较强的盈利能力外，系统门窗业务最大的看点在于渗透率的提升。目前系统门窗在国内门窗市场的渗透率不到5%，而欧洲的渗透率超过70%。
（来源：最新版“市值风云”APP）近两年铝锭价格持续大幅上涨，导致公司的综合毛利率不断下降。2020年公司的综合毛利率为14.8%较2019年下降了2个百分点。随着铝锭价格开始回落，预计公司成本端压力有所缓解。
除了具有较强的盈利能力外，系统门窗业务最大的看点在于渗透率的提升。目前系统门窗在国内门窗市场的渗透率不到5%，而欧洲的渗透率超过70%。
（来源：互动易）
渗透率在现有基础上提高10个百分点，对应的就是千亿级别的市场，潜在空间巨大。
（二）汽车轻量化铝型材：切入增量市场，产品持续放量
公司于2014年成立了汽车轻量化事业部，在近年新能源汽车行业蓬勃增长的背景下，公司紧跟趋势，目前已进入奔驰、通用、本田、丰田、比亚迪、蔚来、小鹏等国内外主流汽车品牌的供应体系。
（来源：2020年报）来自汽车轻量化铝型材的销售收入由2017年的0.5亿元增至2020年的1.7亿元，CAGR达到48%。2021H1，汽车轻量化铝型材实现收入1.4亿元，同比增长199%，增长提速。
（来源：2020年报）来自汽车轻量化铝型材的销售收入由2017年的0.5亿元增至2020年的1.7亿元，CAGR达到48%。2021H1，汽车轻量化铝型材实现收入1.4亿元，同比增长199%，增长提速。
汽车轻量化业务的迅猛增长，来自于电池托架及防撞梁产品的量产落地。公司披露，目前已取得汽车轻量化项目140余个，其中已量产项目60余个，这意味着随着后续项目的量产落地，公司在汽车轻量化业务方面的增长具有较强持续性。
（来源：2021半年报）《节能与新能源汽车技术路线图》指出，到了2030年我国单车用铝量将350kg。随着汽车轻量化铝型材市场规模的不断扩容，公司大概率将持续受益于行业增长。
（来源：2021半年报）《节能与新能源汽车技术路线图》指出，到了2030年我国单车用铝量将350kg。随着汽车轻量化铝型材市场规模的不断扩容，公司大概率将持续受益于行业增长。
（来源：《节能与新能源汽车技术路线图》）
业务扩张致盈利质量下降、现金流承压
公司整体收入增长偏中低速，营收由2017年的23.6亿元增至2020年的34.4亿元，CAGR为13%。
与此同时，利润端起伏不定，2020年归母净利润为1.2亿元，较2017年相差不大。
略显平淡的业绩表现之下，公司的盈利质量在2020年出现了大幅下降。2017-2020年公司的收入质量保持平稳，收现比基本保持在经验值1左右。但净现比显示其盈利质量从2019年开始下降，2020年进一步有所恶化。
业务扩张致盈利质量下降、现金流承压
公司整体收入增长偏中低速，营收由2017年的23.6亿元增至2020年的34.4亿元，CAGR为13%。
与此同时，利润端起伏不定，2020年归母净利润为1.2亿元，较2017年相差不大。
略显平淡的业绩表现之下，公司的盈利质量在2020年出现了大幅下降。2017-2020年公司的收入质量保持平稳，收现比基本保持在经验值1左右。但净现比显示其盈利质量从2019年开始下降，2020年进一步有所恶化。
针对2020年公司经营性现金净流入大幅低于净利润的情况，公司解释为主要系存货及应收票据的增加所致。
（来源：2020年报）
具体来看，2020年末公司的存货账面价值为4.6亿元，同比增长31%，快于营收增长（同比增长16%）。
存货构成中，库存商品与原材料占比最大，分别为41%及26%。从二者的增长来看，库存商品账面价值同比增长22%，与营收变动基本一致。原材料账面价值同比增长45%，部分原因来自于原材料价格上涨。
公司解释称存货变动与公司订单情况相匹配。
（来源：互动易）
另外2020年末应收票据同比增长50%，截止2021年三季度末，应收票据较期初进一步增长了93%，公司将原因都归结为销售商品收到的银行承兑汇票增加所致。
（来源：2021三季报）再结合预付款项、其他应收款等科目变动来看，与公司业务处于快速扩张的特征基本一致。
在资金利用效率方面，公司基本保持稳定，近三年完成一轮“购存销”需要占用约4个月的自有资金。
（来源：2021三季报）再结合预付款项、其他应收款等科目变动来看，与公司业务处于快速扩张的特征基本一致。
在资金利用效率方面，公司基本保持稳定，近三年完成一轮“购存销”需要占用约4个月的自有资金。
2017年以来，公司的管理费用率与销售费用率基本保持稳定，2020年二者分别为2.6%及3.7%。2019年开始公司曾因建立线下零售渠道、增加销售人员而引起销售费用率小幅提高，但随着渠道建设基本完毕加上疫情影响，销售费用率重新回落。
以研发费用率衡量，各同业可比公司的研发投入差别不大。2020年公司的研发费用率为3.5%，较和胜股份(002824.SZ)和亚太科技(002540.SZ)的研发费用率分别低0.9及0.3个百分点。
以研发费用率衡量，各同业可比公司的研发投入差别不大。2020年公司的研发费用率为3.5%，较和胜股份(002824.SZ)和亚太科技(002540.SZ)的研发费用率分别低0.9及0.3个百分点。
2020年随着募投项目的推进建设，多条铝合金新材生产线进入试生产阶段，一方面提高了公司的产能，2021H1铝型材产销量都实现了60%以上的增长。
另一方面，资本开支加大，也为公司的现金流带来压力。
2020年公司的资本开支达到4.4亿元，在经营活动现金净流入锐减的情况下，当年的自由现金流大幅转负。
从公司目前重要的在建工程变动情况来看，2021年公司所需的资本投入仍然无法通过经营活动现金净流入得到满足。
2020年公司的资本开支达到4.4亿元，在经营活动现金净流入锐减的情况下，当年的自由现金流大幅转负。
从公司目前重要的在建工程变动情况来看，2021年公司所需的资本投入仍然无法通过经营活动现金净流入得到满足。
自身造血能力不足，便导致公司对于外部融资的需求一直存在，2020年公司的有息负债率为33%。2020年公司的利息保障倍数为3.3倍，虽然较2019年有所下降，但对于利息的保障能力基本充足。
通过一番探究，风云君基本明白了为什么顶流基金经理的心头好，在市值风云APP的吾股系统评分只有1607名。
（来源：最新版牛掰格拉斯“市值风云”APP）一句话就能够讲明白公司的经营状况：公司处于转型阶段，新产品逐渐放量、收入端增长显著，但目前对公司业绩的贡献仍然较小，持续扩张的业务和资本投入不仅导致盈利质量恶化，也令现金流承受压力。
风云君弄明白后想找阿强聊聊，看看他这几天对系统门窗业务有哪些收获。
走到阿强的工位一看，他并不在座位，等了好一会儿也不见回来。
“在等阿强吧，”他隔壁桌小姐姐问道，“他丈母娘不同他俩的婚事，结婚的事吹了，这两天他伤心过度，压根没来上班，你不知道吗？”
“我这三五天工作小忙……唉，可怜的阿强。”
凡事还是不要操之过急，看来，还得让子弹飞一阵子。
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