原标题：DM研究 | 违约主体重整方案梳理：利源精制基本面回春，重整降债效果明显 来源：HY Bonds
吉林利源精制股份有限公司前身为“辽源利源铝业集团有限公司”，成立于2001年11月13日，后于2011年在深交所上市。自2013年11月20日起，公司变更为“吉林利源精制股份有限公司”。公司主要从事工业铝型材的研发、生产和销售铝合金精密加工件、铝型材深加工部件，由于扩张过快，债务压力大以及资金紧张等因素致使公司经营效益不佳，营业收入逐年下滑，2018年营收4.77亿元，2019年仅为1.82亿，2020年进一步下滑至1.04亿，净利润出现巨额亏损，因资金严重不足，资不抵债，公司于2020年11月开始重整并于2020年12月31日重整完毕。重整之后，公司经营有所好转，并恢复了可持续经营能力及盈利能力，截止2021年三季报，营业收入同比略有上升至2.59亿。从主营业务收入构成来看，截止2021年中期，公司主营业务收入为94%来源于铝型材资产，3.19%来源于铝型材来料加工，铝型材受托加工占比2.19%。
公司于2014年发行“14利源债”，发行规模10亿；截止2018年9月25日，“14 利源债”余额为7.4亿元，因公司资金周转困难，不能按期支付“14 利源债”的利息5,180.04万元，构成实质性违约。
违约原因回顾：
一、?业务扩张，投资活动现金流持续净流出，导致偿债压力增加
自2015年开始到2018年首次违约事件发生前，公司投资现金流持续处于较大的净流出状态，债务规模2015年出现大幅增长，之后保持高位，规模则在2018年上半年同比上升12.50%。同时，公司短期有息债务占比自2015年开始一直保持在70%-80%的高位，长期面临较大的偿债压力。
利源精制在违约以前面临资金压力较大的问题主要可能由于自2015年公司开始发展轨道车辆制造业务，沈阳利源轨道车辆制造项目的投资预算总额高达105亿元，投资活动的持续开展令公司对债务融资的依赖性较强。该项目原计划于2018年2月投产，但因供应商原材料供应不足，导致沈阳利源项目整车无法按时交付。
二、?营业收入降低、成本上升，经营状况下行
公司2018年上半年因沈阳利源项目未按预期投产而导致营业收入同比大幅下降40%；沈阳利源项目开展的同时也导致财务费用大幅上升。营收下降和营业成本上升导致2018年上半年净利润亏损，销售净利率由正转负，经营性现金流呈现净流出状态。
三、?内外融资环境恶化，非受限资金对有息债务覆盖率降低
从外部融资环境来看，公司股价自2018年初持续下跌，半年内跌幅为55.80%，一年内跌幅接近65%，股票市场融资环境显著恶化。另外，公司债务逾期金额就已达21.61亿元。从内部来看，截至2018年上半年，公司账面固定资产占总资产占比近80%，但公司的土地和房产均因债务纠纷而被查封，受限资产规模高达93.95亿元，资产变现能力较差。公司经营状况不佳及筹资活动不顺的双重压力下，公司筹资活动净现金流在2018年上半年同比下降36%，非受限资金已减少至0.03亿元，对短期有息债务的覆盖率仅为0.07%，致使公司短期偿债能力显著下降，最终于2018年9月25日未能支付“14利源债”利息而发生首次违约。
重整前后财务情况分析：
利源精制违约前，净利润于2018年上半年出现明显亏损。2018年年末营业收入同比大幅下降，经营状况下行，经营现金流为负；资产负债率由上升至67.7%，净资产收益率为-101.74%， 2019年上半年营收及净利进一步下滑。2019年9月10日，集团被债权人申请重整。2020年11月，法院裁定受理*ST利源重整。重整期间，公司积极配合各项重整工作，最终于2020年12月31日，重整计划执行完毕。截止2021年三季报，总资产为 30.58 亿，资产负债率 34.03%，较重整以前有明显改善。
违约前后重要时点梳理：
2018年7月27日，利源精制发布公告称公司第一大股东王民先生及其一致行动人张永侠女士办理了股票质押式回购业务，合计累计被质押266,780,000股，占总股本的21.96%；且其持有的全部股份已被司法冻结和司法轮候冻结。
2018年7月31日，利源精制发布公告称公司及其子公司共20个银行账户被冻结，金额共计约1.5亿人民币，原因主要系公司与宁夏天元等的债务纠纷，银行账户冻结对公司的日常经营产生一定影响。
2018年8月30日，利源精制发布2018年半年度报告，营业收入较上年同期下降40.08%，归属于上市公司股东的净利润（元）出现亏损，为-0.89亿元，同比下降128.43%。
2018年9月19日，公司发布公告称现金流量较为紧缺，流动性严重不足，预计2018年9月25日不能按期支付“14利源债”的利息。9月25日，公司因资金周转困难，未能按期支付“14利源债”的利息，构成实质违约。
2019年4月29日，中准会计师事务所（特殊普通合伙）为公司出具了无法表示意见的2018年年度审计报告。
2019年9月10日，集团被债权人申请重整，辽源中院决定自9月9日启动对公司的预重整程序。
2019年11月12日，辽源市政府成立公司风险处置工作组，推进重整工作。
2019年11月14日，法院裁定受理全资子公司沈阳利源重整。
2019年12月17日，成立债权人委员会。
2020年7月17日，拟定于2020年8月3日以网络形式召开沈阳利源轨道交通装备有限公司破产重整一案的第一次债权人会议。
2020年8月17日，法院根据管理人的申请，裁定重整计划草案提交期限延长至2020年8月14日。
2020年11月6日，法院裁定受理*ST利源重整。
2020年12月11日，利源精制重整案第一次债权人会议已经于2020年12月11日采取网络会议方式召开，本次会议完成了既定议程，并表决通过《重整计划(草案)》。
2020年12月31日，公司于2020年12月31日收到辽源中院送达的（2020）吉04民破10-3号《民事裁定书》，裁定确认公司重整计划执行完毕。
一、?债权申报情况
截至2020年11月25日，共有145家债权人向管理人申报218笔债权，申报金额合计约68.30亿元人民币。根据债权申报及审查情况，结合利源精制的账面记载，截至重整审理日，利源精制有财产担保债权约为30,196.29万元，职工债权为2,636.18万元，其他社会保险费用约为73.23万元，税款债权约为12,060.68万元，普通债权约为1,026,121.01万元。负债合计1,071,087.23万元。
在重整计划方案中，利源精制也一并公示了其资产变现能力。根据测算，破产清算状态下普通债权受偿率约为4.95%，但该受偿率仍存在不确定性，实际清偿比例可能较测算值有所下调。
二、?出资人权益调整
根据本次重整计划，以利源精制现有总股本12.15亿股为基数，按照每10股转增19.22股的比例转增约23.35亿股，转增后利源精制总股本扩大至35.50亿股。上述转增股份不向原股东分配，由全体股东无偿让渡，其中8亿由重整投资人中的重庆泰川/或其指定的关联方有条件受让，5.5亿股由财务投资人按照1元/股价格受让，剩余9.85亿股股票将按照重整计划规定用于抵偿债务。
受让转增股票条件：
1）?提供6亿资金用于支付重整费用、清偿债务、以资产评估值承接低效资产、补充公司流动资金；
2）?在公司现有技术上，协助公司进行产品升级，开发动力电池箱、汽车零部件等轻量化产品，并助理公司进入主要汽车厂商的供应链体系；
3）?协助公司引进高端技术开发团队，提升合金强度，致力于开发航空级高强度合金产品，提高产品附加值。
锁定期安排：
1）?重庆秦川及/或其指定的关联方自受让转增股票之日起36个月内不得向关联方以外的第三方转让其所持所有利源精制股票；
2）?财务投资人自受让转增股票之日起12个月内不得向关联方以外的第三方转让其所持有的利源精制股票；
3）?债权人等其他受让转增股票的主体自受让转增股票起6个月内不得转让其所持有的利源精制股票。
三、?债权分类及受偿方案
根据《破产法》相关规定和债权审查确认情况将利源精制债权分为有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权四组，具体如下：
1.?职工债权
职工债权不作调整，由利源精制在本重整计划执行期限内以现金方式全额清偿。
2.其他社会保险费用及税款债权
其他社会保险费用及税款债权不作调整，由利源精制在本重整计划执行期限内以现金方式全额清偿。
3.?有财产担保债权
1）?有财产担保债权中存在质押保证金的债权，以相应保证金及保证金（预期）产生的存款利息优先受偿。保证金尚未到期或存在被司法冻结的情形，待保证金到期或相关司法冻结措施解除后由债权人自行划扣
2）?其他有财产担保债权人在其对应的担保财产估价值范围内由利源精制展期清偿。
留债展期的具体安排如下：
①?留债期限：6年；
②?留债利率：按照重整计划获得法院批准当月全国银行间同业拆借中心公布的五年期贷款市场报价利率（LPR）的40%确定；
③?还本付息日：每半年清偿一部分本金并结息，还本结息日为每年度6月20日和12月20日，如遇还本付息日为法定节假日或公休日，则还本付息日顺延至第一个工作日；
④?还本方式：本金一年清偿两次，六年共分十二次清偿完毕，第一个两年每次清偿留债总额的5%，合计清偿20%；第二个两年每次清偿留债总额的12.5%，合计清偿50%。2021年视为第一年，之后完整的公历年度为第二年；
⑤?担保方式：留债期间保留原财产担保关系。本息清偿完毕后，债券人应当主动解除对应担保财产的抵/质押担保状态和/或登记。
按照其6年计划现金偿付方案，预期利率若设定在【1.85%，4.65%】，粗略地计算现金流得到其该部分展期方案中现金清偿率约在【70%，80%】。
4.?普通债权
普通债权约为1,026,121.01万元。
1）?以债权人为单位，每家债权人10万以下（含10万元）的债权部分，由利源精制按照100%的清偿比例在重整计划执行期限内一次性现金受偿。
2）?带息类普通债权超过10万元部分―以股抵债
以每100元普通债权分得约10.27股利利源精制资本公积转增股票（若股数出现小数位，则去掉拟分配股票数小数点右侧的数字后，在个位数上加“1”）的方式予以清偿，股票的抵债价格按9.74元/股计算，该部分普通债权的“综合清偿率”为100%。
3）?非带息类普通债权超过10万元部分―给予受偿方式选择权
选择1：非带息类普通债权人10万元以上的部分可选择按照15.51%的清偿比例在重整计划执行期限内一次性现金受偿，剩余部分利源精制不再承担清偿责任。
选择2：非带息类普通债权人10万元以上的部分可以选择按照带息类普通债清偿方式受偿，即以股抵债。
2018年，由于利源精制盲目扩张，内外部融资环境受到压力，公司流动性较差，未能支付14利源债利息，构成实质违约。公司违约后股价最高点达到3.78元/股。源精制重整案第一次债权人会议于2020年12月11日采取网络会议方式召开，并表决通过《重整计划(草案)》。2020年12月31日公司重整完毕后，本年初经营情况较重整前有明显改善，但截止2021年第三季度末，净利润仍为亏损。从2020年11月6日法院裁定受理重整开始到目前，股价变动范围保持在【1.6，3.47】，对应的实际清偿率在【16.43%，35.64%】。
5.?融资租赁类债权
融资租赁类债权对应融资租赁物评估价值部分与有财产担保债权留债展期部分调整及受偿方案一致，扣除前述融资租赁评估价值的剩余债权作为普通债权，按照普通债权的受偿方案予以清偿。
四、?重整前后重大事件整理
