首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
报告导读
2021年信用风险集中爆发，中资美元债市场经历剧烈震荡。2020年末，地产信用环境逐步收紧，房企债务成本负担日益加重，行业信用风险持续酝酿。一季度，中资美元债市场运行较为平稳，收益率随美债小幅上行。4月至5月，华融事件成为影响市场情绪波动的主要逻辑，拖累投资级板块走弱。进入6月，受房地产调控基调收紧、债务违约风波频发的影响，中资美元债收益率逐步上行至历史高位。11月中下旬以后，房地产政策放松的效果开始显现，市场逐步过渡到风险情绪缓释，配置力量修复的过程中。
2021年的最后一个交易日，希望为投资者记录中资美元债市场的行情：
（1）第一阶段：美债收益率加速上行，中资美元债承压
1月，中资美元债跟随美债行情先弱后强，中资美元债整体收益率小幅上行至3.87%。
2至3月，财政刺激及通胀预期带动美债收益率进入“快熊”区间，中资美元债总体收益率上行突破4%。
（2）第二阶段：“华融事件”影响下，投资级表现不及高收益板块
4月中上旬，因华融事件影响，中资美元债总体行情下跌，投资级受拖累更为明显，高收益整体表现更优，美元债板块总体收益率上行至4.24%。
4月中下旬至5月末，华融事件相关利好消息出现，对市场的负面冲击有所减弱，中资美元债收益率回调至4.12%。
（3）第三阶段：地产调控趋紧，恒大债务风险攀升，高收益板块牛熊转换
6月，受恒大相关信用事件的影响，利空因素逐步积累，高收益板块收益率小幅上行调整，整体收益率上行至4.23%以上。
7月，恒大信用风险未平，叠加监管明确释放地产调控收紧信号，高收益美元债板块快速走弱，收益率破4.8%。
8月，华融财务重组和引入战略及财务投资者等消息利好出现，收益率向下修复至4.45%。
9月，恒大及其他房企信用风险显露，美元债总体收益率上行至5.24%，高收益板块美元债收益率上行突破15%。
（4）第四阶段：信用风险暴露，违约事件频发大幅推高收益率
10月，违约密集高发期，投资者的恐慌抛售大幅推高中资美元债收益率至5.83%。
11月上旬，负面冲击弥漫，市场修复仍待明显的利好信号出现，债市超跌，收益率上行至6.52%。
（5）第五阶段：政策呵护驱动下，市场呈现逐渐回暖的趋势
11月中旬，房企信用事件扰动逐步弱化，中资美元债收益率回调至6%附近，高收益板块收益率水平从前期高点回落至20%左右。
12月，监管层积极维稳市场情绪，政策调控信号明显放松，市场迎来阶段性估值修复，年末中资美元债收益率录得5.11%。
风险提示：信用风险频发，美元流动性超预期收紧。
一、全年总结：违约风波下，中资美元债困境袭来
2021年房企债务违约风险集中爆发，中资美元债市场经历剧烈震荡。2020年末，地产信用环境逐步收紧，房企债务成本负担日益加重，行业信用风险持续酝酿。一季度，中资美元债市场运行较为平稳，收益率随美债小幅上行。4月至5月，华融事件成为影响市场情绪波动的主要逻辑，拖累投资级板块走弱。进入6月，受房地产调控基调收紧、债务违约风波频发的影响，中资美元债收益率逐步上行至历史高位。11月中下旬以后，房地产政策放松的效果开始显现，市场逐步过渡到风险情绪缓释，配置力量修复的过程中，后续随着地产政策宽松的加码，中资美元债或进入温和反弹阶段。
二、阶段复盘：信用压力渐起，收益率进入上行通道
（一）第一阶段：美债收益率加速上行，中资美元债承压
第一阶段（2021年1月-2021年3月）：美国经济预期向好，通胀压力以及财政刺激预期不断加强，无风险利率抬升压力下，中资美元债收益率跟随上行。2021年年初至3月中旬，美国基本面指标持续向好，PMI读数连续走高至64.7，经济修复态势不断加强；彼时美联储货币政策仍维持宽松状态，疫情后消费情绪有所回暖，通胀预期持续抬升至2.6%。此外，拜登1.9万亿新冠纾困法案落地，财政发力对美债收益率构成一定上行压力，美债收益率区间内震荡突破1.7%，中资美元债总体收益率震荡突破4%。2021年3月底较2020年末，板块整体、高收益以及投资级到期收益率分别上行29.46bp、97.50bp、和18. 50bp。
1月，中资美元债跟随美债行情先弱后强，中资美元债整体收益率小幅上行至3.87%。开年经济走势向好，民主党意外获得参众两院控制权，财政加码的预期提升，10年期美债收益率快速上行至1.15%，中资美元债市场也跟随走弱。1月中旬起，或受疫情快速传播的影响，市场风险偏好下行，带动美债收益率回调，中资美元债市场整体小幅反弹。月末，华夏幸福信用风险拖累高收益板块走弱，但因公司负面舆情自2020年底即开始发酵，市场预期较为充分，收益率上行幅度有限。整体来看，该月板块估值整体小幅回调，高收益表现相对较弱。
2至3月，财政刺激及通胀预期带动美债收益率进入“快熊”区间，中资美元债总体收益率上行突破4%。2月至3月初，美债收益率上行带动中资美元债整体走弱。拜登上任后，疫情防控以及疫苗接种计划有序推进，另一方面，1.9万亿美元新冠纾困法案的公布以及3.35万亿美元基建计划的酝酿提振市场对于经济快速修复的预期，大宗商品价格大幅攀升，通胀风险积蓄，10年期美债收益率在此期间快速上行突破1.7%。信用风险方面，3月末，受禹洲、碧桂园、富力等高收益主体业绩表现不佳的影响，高收益板块整体出现明显下跌，3月25日至3月30日，彭博高收益美元债到期收益率震荡上行约30bp，月末板块整体收益率突破4%。
（二）第二阶段：“华融事件”影响下，投资级表现不及高收益板块
第二阶段（2021年4月-2021年5月）：华融事件影响下，投资级表现不及高收益。进入4月，海外疫情反弹，长期通胀预期保持稳定，叠加非农就业数据缺口较大，美债收益率转为下行；信用事件方面，受华融风险事件拖累，投资级板块明显走弱。该阶段中资美元债总体到期收益率为4.12%，较3月底上行5.47bp；高收益以及投资级板块收益率分别为8.21%与2.58%，较3月底分别下行35.56bp、上行16.33bp。
1月，中资美元债跟随美债行情先弱后强，中资美元债整体收益率小幅上行至3.87%。开年经济走势向好，民主党意外获得参众两院控制权，财政加码的预期提升，10年期美债收益率快速上行至1.15%，中资美元债市场也跟随走弱。1月中旬起，或受疫情快速传播的影响，市场风险偏好下行，带动美债收益率回调，中资美元债市场整体小幅反弹。月末，华夏幸福信用风险拖累高收益板块走弱，但因公司负面舆情自2020年底即开始发酵，市场预期较为充分，收益率上行幅度有限。整体来看，该月板块估值整体小幅回调，高收益表现相对较弱。
2至3月，财政刺激及通胀预期带动美债收益率进入“快熊”区间，中资美元债总体收益率上行突破4%。2月至3月初，美债收益率上行带动中资美元债整体走弱。拜登上任后，疫情防控以及疫苗接种计划有序推进，另一方面，1.9万亿美元新冠纾困法案的公布以及3.35万亿美元基建计划的酝酿提振市场对于经济快速修复的预期，大宗商品价格大幅攀升，通胀风险积蓄，10年期美债收益率在此期间快速上行突破1.7%。信用风险方面，3月末，受禹洲、碧桂园、富力等高收益主体业绩表现不佳的影响，高收益板块整体出现明显下跌，3月25日至3月30日，彭博高收益美元债到期收益率震荡上行约30bp，月末板块整体收益率突破4%。
（二）第二阶段：“华融事件”影响下，投资级表现不及高收益板块
第二阶段（2021年4月-2021年5月）：华融事件影响下，投资级表现不及高收益。进入4月，海外疫情反弹，长期通胀预期保持稳定，叠加非农就业数据缺口较大，美债收益率转为下行；信用事件方面，受华融风险事件拖累，投资级板块明显走弱。该阶段中资美元债总体到期收益率为4.12%，较3月底上行5.47bp；高收益以及投资级板块收益率分别为8.21%与2.58%，较3月底分别下行35.56bp、上行16.33bp。
4月中上旬，因华融事件影响，中资美元债总体行情下跌，投资级受拖累更为明显，高收益整体表现较为稳健。4月后，华融事件成为主导市场情绪走势的焦点。4月1日，华融公告称因未完成审计程序年报延迟公布，短线华融美元债收益率上行30-40bp，由于华融存量债规模较大，外溢效应传导下，其他AMC收益率也出现明显上行。截至4月15日，美元债总体收益率与投资级收益率分别上行18.09bp与31.35bp，投资级总体表现弱于高收益债券。
4月中下旬至5月末，华融事件相关利好消息出现，对市场的负面冲击有所减弱，中资美元债收益率有所回调。4月16日据路透消息，监管层协调多家银行对华融相关贷款不抽贷；4月20日，银保监表示华融目前经营正常，流动性充裕。多重利好消息接续，前期压制的市场情绪逐渐反弹，投资级收益率下行突破2.60%，中资美元债总体收益率压降至4.08%。但4月末，华融明确表示4月底前无法完成经审计的财务报告，再度引发市场担忧，华融债券遭受一定抛压，中资美元债收益率有所上行，高收益板块所受拖累较上月也有所放大。
（三）第三阶段：地产调控趋紧，恒大债务风险攀升，高收益板块牛熊转换
第三阶段（2021年6月-2021年9月）：国内基本面修复，房地产政策基调趋紧，高收益板块牛熊转换，投资级利好盈利韧性凸显。6月至9月，10年期美债收益率先下后上，于1.3-1.5%的区间波动。国内方面，此前4月政治局会议曾提出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，6月起，房地产政策基调的收紧转向较为明显，部分地区开始提高房贷利率、限制商票融资等。因高收益债券中房地产行业债券偏多，板块信用风险普遍提升，2021年9月底较5月末，中资美元债整体、高收益以及投资级到期收益率分别上行112.38bp、上行704.24bp、下行22.99bp。
6月，受恒大相关信用事件的影响，利空因素逐步积累，高收益板块收益率小幅上行调整。宏观方面，因非农就业人数不及预期以及美联储对通胀预期的安抚，6月起美债震荡下行，十年期美债收益率由1.58%下行至1.45%。信用方面，恒大债务压降问题甚嚣尘上，对美元债市场情绪扰动明显，成为拖累高收益板块下跌的要因，6月9日，恒大下游供应商的商业承兑汇票出现逾期，6月22日，多家债权银行表示压减恒大债务存量风险敞口，其后监管部门将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，房企降负债压力将进一步加大。6月当月高收益美元债收益率上行140bp左右，至9.6%以上。于此同时，随着华融风波的退散，该月投资级板块表现较为稳定，当月下行约13.29bp。
7月，恒大信用风险未平，叠加监管明确释放地产调控收紧信号，高收益美元债板块快速走弱。7月中上旬，德尔塔变异毒株在海外传播，避险情绪推动下，中长端美债收益率大幅下行，中资美元债行情亦有所反弹。7月下旬，恒大信用风险再度发酵，与此同时，7月22日，房地产工作会议召开，再度强调严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理，叠加多地银行上调房贷利率，地产行情加速震荡下跌。7月当月高收益板块收益率上行超318bp，收益率升至12.8%左右，投资级板块维持在2.3-2.4%的区间。
6月，受恒大相关信用事件的影响，利空因素逐步积累，高收益板块收益率小幅上行调整。宏观方面，因非农就业人数不及预期以及美联储对通胀预期的安抚，6月起美债震荡下行，十年期美债收益率由1.58%下行至1.45%。信用方面，恒大债务压降问题甚嚣尘上，对美元债市场情绪扰动明显，成为拖累高收益板块下跌的要因，6月9日，恒大下游供应商的商业承兑汇票出现逾期，6月22日，多家债权银行表示压减恒大债务存量风险敞口，其后监管部门将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，房企降负债压力将进一步加大。6月当月高收益美元债收益率上行140bp左右，至9.6%以上。于此同时，随着华融风波的退散，该月投资级板块表现较为稳定，当月下行约13.29bp。
7月，恒大信用风险未平，叠加监管明确释放地产调控收紧信号，高收益美元债板块快速走弱。7月中上旬，德尔塔变异毒株在海外传播，避险情绪推动下，中长端美债收益率大幅下行，中资美元债行情亦有所反弹。7月下旬，恒大信用风险再度发酵，与此同时，7月22日，房地产工作会议召开，再度强调严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理，叠加多地银行上调房贷利率，地产行情加速震荡下跌。7月当月高收益板块收益率上行超318bp，收益率升至12.8%左右，投资级板块维持在2.3-2.4%的区间。
8月，华融财务重组和引入战略及财务投资者等消息利好出现，收益率向下修复至4.45%。8月初，华融公告拟实施华融消费金融股权转让和华融信托股权重组项目；月末，华融年报及2021年中期业绩报告披露，虽盈利情况不及预期，但市场情绪所受影响较为有限，且华融公告已引入中信集团等五家战投，公司风险化解有序平稳。受华融财务重组消息以及引入战投等消息利好，中资美元债市场整体投资情绪有所修复。8月中资美元债收益率由4.74%下行至4.45%，其中高收益板块收益率下行80bp，收益率降至12%附近，表现优于投资级板块。
9月，恒大及其他房企信用风险进一步显露，美元债板块总体收益率上行至5.24%，高收益板块美元债收益率上行突破15%。8月31日，半年报显示恒大净利润同比下降29%，9月初，惠誉、穆迪分别下调恒大及其子公司长期外币发行人评级情况，此外，恒大公告称已通知两家银行将暂停支付贷款利息。除恒大外，9月富力地产就在岸贷款与债权人商讨债转股，建业集团向河南省政府请求支付50亿元的欠款，流动性压力加剧的同时，市场情绪悲观，中资美元债市场抛压显现，高收益板块收益率分位数回到历史高位。
（四）第四阶段：信用风险暴露，违约事件频发大幅推高收益率
第四阶段（2021年10月-2021年11月上旬）：政策面压力缓解，但民企房企违约事件频发带动高收益板块利率快速上行。10月以来，通胀高企，伴随着缩减预期的加强，美债市场继续走熊，月末，受拜登增税计划的利好，美债收益率小幅回落。信用方面，9月底房地产工作座谈会对地产政策进行“纠偏”，地产政策边际放松的信号开始出现，但受前期债务风险累积的影响，弱资质房企违约事件频发，高收益板块面临严重的抛售压力，地产美元债行情走弱带动市场整体投资情绪下行。2021年11月10日较9月末，中资美元债整体、高收益以及投资级到期收益率分别上行127.89bp、871.99bp和44.98bp。
10月，违约密集高发期，投资者的恐慌抛售大幅推高中资美元债收益率至5.83%。9月末召开的房地产金融座谈会，对前期执行层面进行纠偏，后续政策调控边际有所放缓，但整体调整幅度较小。10月以来，前期积累的债务风险逐渐显化，花样年、新力控股等房企违约事件相继发生，高收益美元债收益率大幅上行，斜率呈现陡峭化特征，对短期市场造成明显压力，矛盾主要集中于高收益板块。进入10月中旬，央行表态，恒大集团的问题在房地产行业是个别现象，市场信心阶段性修复，整体板块收益率由6%下行至5.5%附近，高收益板块收益率由20%下行至17%附近。
10月下旬至11月上旬，负面冲击弥漫，市场修复仍待明显的利好信号出现，债市超跌，收益率上行至6.52%。恒大利息到期未兑付，当代置业违约事件再次冲击市场，机构抛售意愿维持，收益率大幅波动上行。虽10月末，发改委开始排查房企境外债到期情况及房企存在的压力，外管局为房企境内资金偿还开辟绿色通道，在一定意义上释放出维稳信号，但投资者情绪依旧维持疲弱态势。截至11月10日，板块整体收益率上行128bp至6.52%，高收益板块收益率上行872bp至23.97%左右，投资级表现偏弱，但收益率上行幅度较窄，仅有45bp。
（五）第五阶段：政策呵护驱动下，市场呈现逐渐回暖的趋势
第五阶段（2021年11月中旬-2021年12月）：房地产政策放松效果显现，高收益板块呈现企稳迹象。taper如期落地，奥密克戎变异株压制风险情绪，该阶段美债收益率延续震荡，投资级个券表现大致跟随美债收益率上行波动。信用方面，前期地产调控放松的效果显现，此外，政策呵护下，2022年行业发展预期的改善阻止了市场情绪的进一步恶化，叠加机构做多意愿加强，高收益板块小幅回暖。2021年12月底，中资美元债整体、高收益以及投资级到期收益率分别录得5.11%、16.66%与2.57%。
11月中旬，房企信用事件扰动逐步弱化，中资美元债收益率下行至6%附近，高收益板块收益率水平从前期高点回落至20%左右。随着信用风险的释放，恐慌情绪引发的抛售逐渐转弱，市场预期有所改善，高收益板块收益率由24%的高点下行至19%左右。月中，三季度货政报告公布，继续强调“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，对房地产问题的重视依旧，但调控基调并未改变，市场对政策全面放宽仍存担忧，收益率继续向下突破的动力不足，此后维持窄幅震荡的态势，月末中资美元债总体收益率收于5.97%。
12月，监管层积极维稳市场情绪，政策调控信号明显放松，市场迎来阶段性估值修复，年末板块整体收益率回调至5%左右。12月3日，恒大集团在港交所发布无法履行担保责任的公告，当晚央行、证监会、银保监会也陆续发布声明，表示恒大事件属于个例，不会影响中长期市场的正常融资功能。由于监管层及时表态，市场风险可控，恒大担保债务无法履约、佳兆业和阳光城100的负面舆情对美元债市场的外溢性影响或较为有限。12月6日，政治局会议未提“房住不炒”，同时明确信贷扩张以及流动性宽松的积极信号，12月10日中央经济会议定调，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，地产行业政策呵护信号明确，中资美元债市场迎来阶段性估值修复。
三、风险提示
信用风险频发，美元流动性超预期收紧。
法律声明
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
