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事件：12月30日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管II》，对偿二代监管规则进行了全面优化升级。本次偿二代二期对原偿二代17项监管规定进行了修订，并增加了3项规则。本期偿二代二期将于2022年Q1起实施，最晚于2025年全面实施。
偿二代二期工程在原有偿二代一期的基础上，总结了一期的部分问题，结合当前发展方向，坚持负债为核心，以风险实质为计量基础，推进精细化管理运营。综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本=（核心资本+附属资本）/最低资本，核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，实际资本=认可资产-认可负债。二期工程对认可负债的各项要求进行精细化管理，对计入核心资本的未实现盈余进行总量和结构的限制，并对最低资本的各类风险（保险风险、市场风险、信用风险、控制风险）进行穿透管理，整体来看，普遍收紧和细化了偿付能力的相关要求，也将引导保险公司在投资端与负债端实现稳健发展。经过详细分析，结合实际情况，我们总结对险企的核心影响如下：
1、保单盈余分级计入：
偿二代下，保险公司资本可分为已实现部分（如：ANW）和未实现部分（剩余边际）。如我们如我们此前在《保险公司估值体系——核心资本、实际资本、风险价值比》所述，剩余边际是在现金流假设下的结果，与实际当期已实现的部分（如：股东投入资本）相比、损失吸收能力具有不确定性，当前全额计入核心资本的做法“虚增”核心及实际资本。
二期下，将根据长期寿险合同剩余期限的不同，按照资本成本率折现后的未实现利润（保单未来盈余），分别计入核心资本或附属资本；并借鉴国际经验，对未实现利润在核心的占比进行总量的限制（35%），进一步压实了二期下各个公司的核心资本。预计对于过往业务盈利能力较高的险企，负面影响较大；而对于本身保单盈余不高的公司，对核心偿付能力充足率的不利影响相对较小。我们预估上市险企均已达到35%的保单盈余上限，保险公司及保险集团性公司的偿付能力充足率也将受此影响。二期下，保险公司核心资本的补充需要通过补充永续债、优先股等方式补充；而实际资本可通过发行次级债、资本补充债等方式提供，预计未来保险公司发债需求将更为旺盛。
对于保险集团上市公司而言，因子公司需要预留更多的“已实现利润”在公司、以保持子公司的核心偿付能力充足率，子公司及保险集团的分红水平将带来一次性调整的压力。拉长时间来看，因剩余期限在10年以上的长期寿险保单才能贡献核心资本，随着二期工程的持续实施，寿险公司仍需加大对高价值长期险的销售、以提升核心偿付能力充足率、提升分红水平。
2、利率风险计量方法变化：
寿险公司的负债久期往往高于资产久期。一期工程下，仅将财务报表上以公允价值计量且具有明确期限的境内投资资产用以计量利率风险；二期工程下，人身险公司直接持有的、根据合同约定具有确定性现金流、且现金流仅为本金和利息的境内投资资产以及境内利率类金融衍生品，均可用以计量利率风险的最低资本。因为计量利率风险的资产规模扩大，资产负债久期缺口将因此缩小。本质上，会计科目的归属不应影响保险公司利率风险的实质，过往保险公司资产负债久期缺口对利率敏感性较高的情况有“虚高”的质疑。本次二期工程回归本源、将所有固收类资产均可用以与负债的利率风险做抵消，有助于降低保险公司的资产负债久期缺口、因而对应的最低要求资本也将大幅下降，一方面提升各家公司的偿付能力充足率，另一方面也有助于打消投资人对保险股之于长端利率的依赖情况、打消保险股的大盘股定位。
二期强调资产负债匹配，统一了资产端与负债端的利率曲线。由于长期寿险合同的未实现利润被计入资本时，采用的是准备金负债的折现率曲线（750天移动平均），与资产端使用的当日国债及其收益率不匹配；在综合溢价方面，负债端分业务类型分档设定30/45/75bp的溢价率，而资产端使用的是隐含的投资收益率，且负债端的终极利率为4.5%，而资产端并不适用，这在逻辑上造成了“资产负债折现率因子不匹配”的情况。结合以上资产久期的规模提升的影响，我们预计保险公司的利率风险将大幅下降、对冲保单盈余带来的负面影响，上市险企的偿付能力充足率依然稳健。
3、投资端穿透计量：
二期工程将资产分为基础资产、非基础资产，将保险公司持有的非基础资产（如：非标资产）穿透到底层、根据底层现金流的情况，计算实际的最低要求资本。比如，若底层为股票，按照权益价格风险计量；如果底层为固收，按照利率风险计量。该条为新增条款，一期下各类资产仅作为整体计量。虽然新增该类穿透计量的要求，将对保险公司的数据治理和IT系统开发及投资决策将有一定影响，但单从偿付能力充足率的视角看，对其影响并不大。整体而言，债券类资产的利率风险下降、因此最低要求资本会降低；而股权类反之。
4、 其他主要的变化：
偿二代二期加大了对保险公司各类风险实质的精细化监管要求，主要包括：1）增设特征因子（重疾恶化、融资信保、车险保费增速等），上浮死亡发生率风险，精细化长寿风险、对专属商业养老保险做出调整，对产品类型区分设置退保风险因子等，以动态科学反应保险公司风险状况；2）统一资产端与负债端的折现率因子，更好体现真实的偿付能力匹配情况。3）明确长期股权投资减值要求：对于持有长期股权投资的保险公司，我们预计实际资本将会有一定压力。4）完善投资性房地产评估增值要求。因个别中小保险公司将投资性房地产的公允价值增值部分计入实际资本，拉高了保险公司实际偿付能力。在房地产“去杠杆”的压力下风险隐患较大。二期下，统一为以成本模式计量投资性房地产的认可价值，对于持有投资性房地产的保险公司，偿付能力充足率可能会因此而降低。5）完善财务再保险的要求，防止部分中小保险公司在偿付能力报告时点前签订财务再保险合同、规避公司偿付能力监管约束的情况，强调风险的实际转移。6）对于保险集团公司而言，实际资本不能来源于循环注资，以资产驱动型的、地产强关联的保险公司业务模式将受到限制。
5、总结
通过详细分析，我们整体认为核心的影响一正一负均有影响，但正面影响（利率风险降低、降低最低要求资本）高于负面（保单盈余分级计量降低核心资本、实际资本，但险企可通过发债补充充足率），而其他因素的影响不大。整体来看，预计上市险企偿付能力充足率有所变化、但均在可控范围内（综合偿付能力充足率高于100%、核心偿付能力充足率高于50%），预计上市险企的分红水平也将保持稳定。
二期工程在前期《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》等配套政策下发布，与相关投资端、负债端的监管文件共同形成了我国的偿付能力监管体系，并对行业的规范运营奠定了基础。整体来看，在坚持资产负债匹配的前提下，鼓励有序竞争、坚持稳健价值增长仍是主线。短期来看，保单盈余的分级计量对具备优质业务的上市险企一次性偿付能力充足率将造成一定压力，上市险企的最低要求资本受利率风险降低的影响也将下降，一正一负下，预计目前上市险企偿付能力充足率、分红水平将保持稳健。二期工程下，保险公司的资产负债久期缺口将有所下降，有助于打消投资人对保险股之于大盘股（与长端利率变动趋势一致）定位。未来行业加大对高价值长期险的销售、提升核心偿付能力充足率的逻辑不变，保险股的消费属性将更为凸显。而险企为了补充充足率、预计发债需求或将有所提升。当前主要上市险企的PEV估值仅0.5-0.7x，推荐顺序：友邦保险、中国平安、中国太保。
长期险销售不及预期、信用风险大幅提升、长端利率大幅提升
证券研究报告名称：《深度剖析：上市险企偿付能力充足率仍然稳健》
对外发布时间：2021年12月31日
报告发布机构 中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
【赵然】执业证书编号：S1440518100009
研究助理：【李鑫】
