摘要
债券走势回顾：没有好的预期，但有好的结果
对于债券市场而言，今年投资者大部分时间都保持了谨慎的心态和谨慎的操作。主要的原因是担心货币政策会收紧，预期债券收益率会阶段性走高，不少投资者因此更愿意采取等待或者防御性的投资策略，希望在收益率升高之后再入场配置债券。但实际上，债券利率全年走了一个震荡下行的特征。从我们的测算来看，今年债券的回报整体不错，尤其是期限越长的债券，享受到的资本利得更高，5年期以上的债券，全年回报超过5%，完全可以覆盖机构的负债成本，表现不俗。为何今年投资者对债券市场没有好的预期，但却有好的结果呢？首先，我们要弄明白为何债券投资者今年对债市比较谨慎。主要的原因是担心通胀和海外利率上升会制约货币政策放松，甚至可能导致货币政策收紧。今年国内工业品价格的上涨不完全反映需求，其实也反映了供给收缩的影响。尤其是今年碳中和的背景下，工业品产量受到一定影响。但如果工业品价格不完全反映需求，而是反映供给，那么这个价格就不一定能有效的代表经济的强弱，那么跟利率走势就会出现背离，这就是今年的现实情况。遵循同样的逻辑，我们就可以明白，为何美国债券利率上升不能推动国内利率上升。因为中美在消费需求和消费能力上的反差，作用在CPI上的反差，最终会导致中美货币政策的背离，实际上还是遵循了需求主导利率的逻辑。年初至今，我们一直坚定看好中国债券的表现，认为债券收益率会逐步下行，实际上也是遵循了以经济需求为主导的逻辑。
那么今年债券市场的行情对我们做投资有什么启示呢？我们认为有两点：（1）固收+不是必须，做不好，可能效果还不如+固收；（2）货币市场和债券收益率波动性降低，做波段不如买入并持有，有时候简单的投资策略反而可能比复杂的投资策略效果好。
展望明年，中美货币政策大概率走分化的路线，美国为了抑制通胀和通胀预期，需要更快更大力度的收紧货币政策，包括可能加息和缩表。而中国为了稳增长，货币政策需要配合财政政策进行放松，而且放松的力度和幅度可能并不低。我们预计明年社融和M2的增速难有较为明显的抬升。因此，如果不能靠货币增速明显抬升来支撑经济，那么只能靠推升货币流通速度来支撑经济。而推升货币流通速度的核心逻辑是降低实际利率。对于债券的投资策略，我们的建议是早买早收益，尽可能在一季度提升杠杆和久期，然后持有，不需要做波段。
信用债回顾：结构性资产荒下的城投下沉和金融挖掘
2021年信用债违约并不多，但由于集中于地产，加上机构对于弱国企的回避，对于信用风险的担忧持续。投资整体采取回避信用风险的情况下，选取票息较高品种的策略。投资回报方面，回避掉地产风险和3月未大幅抛售资产的投资者整体回报均不错。城投和资本债投资策略可以提供底仓配置收益。而资本债的进入时点和是否早期抄底煤炭债决定了收益率的增厚水平。
转债市场回顾：始终预期外
作为非线性衍生品，在转债市场上谈“预期”的价值本就不大，只是今年转折较多，显得格外“预期外”。我们更多还是着眼应对，以处理那些预期之外的内容，力保盈亏比、胜率尽量争取，就是我们的转债策略主要出发点。就我们的角度而言，最大的感触反而不是适应诸多变化，而是在变化——尤其是从数据上可以印证的极端变化——来临时，保持既定的策略并执行。
风险
财政力度超过预期引发利率回升；美联储收紧力度超过预期引发海外股市调整幅度加大；地产违约风险继续扩大导致城投债也受拖累。
债券走势回顾：没有好的预期，但有好的结果
2021年债市回顾
岁末将至，2021年已成定局。回眸2021年，经济和通胀走势跌宕起伏，尤其是商品价格的波动幅度比较大，引发市场对通胀预期的变化。虽然股票与债券市场走势也是暗流涌动，但相对于商品而言，全年来看，起落的幅度并没有那么大。
对于债券市场而言，今年投资者大部分时间都保持了谨慎的心态和谨慎的操作。主要的原因是担心货币政策会收紧，预期债券收益率会阶段性走高，不少投资者因此更愿意采取等待或者防御性的投资策略，希望在收益率升高之后再入场配置债券。较为典型的是今年一季度的时候，由于1月末出现了资金面的局部紧张，货币市场利率甚至一度上升到10%以上。这种异常的资金面收紧给予投资者的心理冲击不小，虽然1月末资金面收紧持续的时间不长，但最终导致投资者在今年相当长的时间段内预期货币政策可能会有收紧。叠加一季度美国国债收益率大幅走高，美国10年期国债收益率从年初不到1%的水平，在2-3个月的时间内就冲高到1.6%-1.7%的水平，海外债券市场的调整，也导致国内投资者担心货币政策会跟随海外收紧以及担心国内债市受到海外利率上升的扰动。我们在一季度路演与投资者交流的时候，很多投资者当时都预期中国10年期国债收益率可能会上升到3.5%-3.6%的水平（而当时10年国债收益率大概在3.2%附近），因此愿意持有短期债券或者货币市场基金先规避风险，等待机会。而这种谨慎的心态，从投资行为上来看，就是今年上半年债券投资者尤其是银行类投资者的债券投资规模远低于过去几年的同期水平（图1），而银行投资货币市场基金的规模大幅提升（图2）。
图表1：银行债券季度投资规模
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2：货基规模
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
虽然美国国债利率在二季度有所回落，而央行在2月份之后也并没有再明显收紧资金面，货币市场利率相对平稳，但债券投资者的谨慎情绪并没有消除。一个很重要的原因是商品价格在二季度出现较大幅度的上升。包括钢铁、煤炭、铜、铝和化工品等重要工业原材料的价格在4-5月份出现了第一轮的猛涨，背后的驱动因素是出口需求旺盛带动工业加工量上升以及碳中和背景下，一些限产政策初露端倪，导致市场开始担心供需缺口加大，从而加速了商品价格的上涨。在此背景下，PPI也开始逐步走高。历史上来看，大宗商品价格与PPI和CPI都有着密切的联系，大宗商品价格的上涨会带动通胀和通胀预期的上升，这也导致了债券投资者对债市走势偏谨慎。从债券市场走势来看，5月份10年期国债收益率因为股市回落以及资金面维持宽松等原因，跌破3.1%的重要关口，但好景不长，6月初资金面有所波动，加上投资者担心通胀压力，10年期国债收益率在6月中旬回升到3.15%水平（图3）。
图表3：债券收益率走势回顾
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
虽然美国国债利率在二季度有所回落，而央行在2月份之后也并没有再明显收紧资金面，货币市场利率相对平稳，但债券投资者的谨慎情绪并没有消除。一个很重要的原因是商品价格在二季度出现较大幅度的上升。包括钢铁、煤炭、铜、铝和化工品等重要工业原材料的价格在4-5月份出现了第一轮的猛涨，背后的驱动因素是出口需求旺盛带动工业加工量上升以及碳中和背景下，一些限产政策初露端倪，导致市场开始担心供需缺口加大，从而加速了商品价格的上涨。在此背景下，PPI也开始逐步走高。历史上来看，大宗商品价格与PPI和CPI都有着密切的联系，大宗商品价格的上涨会带动通胀和通胀预期的上升，这也导致了债券投资者对债市走势偏谨慎。从债券市场走势来看，5月份10年期国债收益率因为股市回落以及资金面维持宽松等原因，跌破3.1%的重要关口，但好景不长，6月初资金面有所波动，加上投资者担心通胀压力，10年期国债收益率在6月中旬回升到3.15%水平（图3）。
图表3：债券收益率走势回顾
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
真正打破投资者对债市谨慎情绪的是央行在7月份的意外降准。毕竟在通胀压力升高，且美联储在6月中旬议息会议上刚上调了5bp超储利率的情况下，投资者对于中国央行放松并没有预期。但央行之所以放松，也主要是因为上游工业品涨价幅度过大，导致中下游的中小企业经营困难，因此需要对中小企业进行流动性缓冲的支持。降准之后，市场的反应是剧烈的。尤其是大部分的投资者一直在等待货币政策收益率和债券收益率上升，结果不但没等来利率上升，而是货币政策放松引导利率下行，不少欠配的投资者赶着在7-8月份入场买债券，推动了债券收益率7-8月份的快速下行。10年期国债收益率从3.1%左右最低下行到8月份的2.8%。
但收益率的下行没有持续。9月份工业品价格再度上涨，领头的是煤炭，带动黑色、有色和化工品价格也大涨，从而推动PPI快速上升。市场对于货币政策是否能进一步放松产生疑虑。随着四季度地方债发行要提速，且海外债券收益率又出现新一轮的上升，加上市场可能没有准确理解央行答记者问中的政策表态 [1]，债券收益率在10月份出现了一轮较为明显的回升。10年国债收益率从2.8%-2.9%的水平再度回升到3%以上。在这个阶段，市场预期10年国债收益率可能要回升到3.1%-3.2%的水平。
就在市场认为货币政策难以继续放松以及债券收益率可能会跟随海外利率上升而上升时，地产违约风险逐步上升，同时发改委很快解决了国内煤炭供给问题，煤炭价格10月下旬之后一路下行，缓解了市场对通胀的担忧，同时投资者对经济下行的担忧加强，债券收益率再度下行。央行12月份进一步做出宽松举动，包括再度降准以及下调再贷款利率和LPR利率，引发市场对货币政策宽松的预期的升温。10年国债收益率在11月份重新回落，并在12月末跌破2.8%的重要关口。全年来看，10年国债收益率下行幅度达到30bp，是2019年以来首次打破了年末利率与年初接近的规律，使得债券市场在2018年之后再度实现了牛市。虽然年初投资者并不是很看好债市，担心货币政策收紧以及债券利率上升，但实际上，债券利率全年走了一个震荡下行的特征。从我们的测算来看，今年债券回报整体不错，尤其是期限越长的债券，享受到的资本利得更高，5年期以上的债券，全年回报超过5%，完全可以覆盖机构的负债成本，表现不俗（图4）。
图表4：各类型债券全年持有回报
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至11月末
缘何通胀和海外利率上升没有推升国内债券利率？
为何今年投资者对债券市场没有好的预期，但却有好的结果呢？是预期出了什么问题么？首先，我们要弄明白为何债券投资者今年对债市比较谨慎。主要的原因是担心通胀和海外利率上升会制约货币政策放松，甚至可能导致货币政策收紧。
如果简单观察铜价和螺纹钢价格与中国10年期国债收益率走势，可以看到，在今年之前，这些重要工业品价格与国债收益率之间存在着明显的正相关性（图5，图6）。所以，基于过去这种正相关性，在今年工业品价格大涨的情况下，投资者看空中国债券似乎是有一些道理的。不过，如果深入去看里面的原理，实际上过去商品价格的上涨和下跌，很大程度上是可以反映工业品需求的，所以实际上债券利率跟随商品价格的起落实际上是跟随经济的起落。但今年为何出现了背离呢？主要是今年国内工业品价格的上涨不完全反映需求，其实也反映了供给收缩的影响。尤其是今年碳中和的背景下，工业品产量受到一定影响。煤炭供给减少推动煤炭价格大涨就是一个典型的例子。而上半年，市场也担心全年的粗钢产量会因为碳中和的政策执行出现同比下降，那么就会出现不低的供给缺口，从而放大了钢铁价格的上涨幅度。而9月份，不少省份因为能耗考核开始拉闸限电，是进一步加剧了工业品供给的收缩，从而更加猛烈的推升工业品价格。所以，今年PPI创历史新高，很大程度上，不是需求导致的，而是供给导致的。但如果工业品价格不完全反映需求，而是反映供给，那么这个价格就不一定能有效的代表经济的强弱，那么跟利率走势就会出现背离，这就是今年的现实情况。
图表5：10年期国债收益率和铜价走势（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：10年期国债收益率和螺纹钢价格走势（月度）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
这也是为何我们在今年新出炉的债市宝典中，在《经济周期、金融周期与利率周期的轮动——债券分析框架》一文中，我们采用了更有效的分析框架来分析利率的涨跌。也就是，利率本身是就如同商品一样，反映的是供需关系的变化。而利率的需求就是融资需求，利率的供给就是广义流动性的供给。所以在这个供需框架下，我们采用信贷需求指数的同比变化减去M2增速，前者反映融资需求，后者反映资金供给，两者之间的差额意味着融资的供需矛盾，差额越大，资金越是供不应求，差额越小，资金越是供过于求，这个差额就能用来解释和预期债券收益率的变化（图7）。从模型来看，这个差额大概领先债券收益率1-2个季度。所以，在今年二三季度，央行调查问卷反映的信贷融资需求逐步下行的过程中，我们就可以领先的预见到债券收益率会呈现下行的走势。这也是我们今年与市场主流预期不同，我们一直看好债市，一直认为债券收益率将会下行的主要原因。换句话说，我们认为真正能驱动利率上升和下降的，是经济中的需求，无论是融资需求还是工业品需求。如果供给不是配合需求而是与需求相反，那么供给因素也不可能成为主导利率的因素。比如，过去来看，M2和社融增速和债券收益率波动都有一定的领先和相关性。一般来说，M2和社融的大幅上升会拉动利率上升，或者反过来，M2和社融增速的大幅下降会拉动利率下降。但过去之所以有这种相关性，主要是因为过去资金供给是配合融资需求的，融资需求上升，M2和社融增加，那么就会拉动经济回升，并拉动利率上升。但如果光有供给，没有需求，那么即使M2和社融增速上升，也不见得利率会上升。虽然目前债券投资者预期明年会有一系列的稳增长措施，但如果不能刺激房地产回升，房地产的融资需求偏弱，那么整体社会融资需求就会比较低，这种情况下，即使增加贷款供给，推动M2和社融回升，也不见得利率就能上升。典型的例子就是年末信贷额度增加，但融资需求偏弱的情况下，银行通过转贴现票据来冲信贷规模，导致票据利率降至0%。票据利率的下降就是典型的融资需求没有上升，但资金供给增加，利率反而下行的例证。虽然硬生生增加贷款投放也可能阶段性推高贷款和社融增速，但并不能推升利率。
图表7：贷款需求指数和M2的差额与10年国债收益率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
遵循同样的逻辑，我们就可以明白，为何美国债券利率上升不能推动国内利率上升。因为美国利率上升的逻辑是美国消费需求很强，消费带动了CPI上升，而美国货币政策为了抑制通胀，只能更快的收紧。但中国面临的却是消费需求不足，中国居民收入增速在三季度再度回落到低位，中国的实际消费增速也处于历史低位，而消费疲弱导致中国CPI被抑制在较低水平。中美在消费需求和消费能力上的反差，作用在CPI上的反差，最终会导致中美货币政策的背离，实际上还是遵循了需求主导利率的逻辑。遵循这样的逻辑，我们就不会迷失，就不会被似是而非的观点所误导。
事实上，年初至今，我们一直坚定看好中国债券的表现，认为债券收益率会逐步下行，实际上也是遵循了以经济需求为主导的逻辑。
今年债市行情对我们有什么启示？
那么今年债券市场的行情对我们做投资有什么启示呢？我们认为有两点：（1）固收+不是必须，做不好，可能效果还不如+固收；（2）货币市场和债券收益率波动性降低，做波段不如买入并持有，有时候简单的投资策略反而可能比复杂的投资策略效果好。
今年市场的热门产品当属“固收+”。所谓“固收+”其实没有很清晰的定义，在基金这边，实际上就是固收打底仓，配置一小部分的股票或者转债或者打新。但更广义的“固收+”就是固收打底仓，配置一部分权益或者商品或者其他非固收资产。无论+什么资产，核心的意思是，固收资产的收益可能不完全能覆盖负债成本，为了提高资产回报，增加一些弹性比固收高的资产。之所以出现固收+的火爆，很大程度上是过去这2-3年，固收资产的回报确实落后于股票、商品、黄金和海外债券等。原因是从2019年年初开始，中国货币政策并无趋势性的放松，虽然中间有放松，但一般在经济和股市企稳后货币政策又会收紧，导致2019年年初、2020年年初和2021年年初的债券收益率水平基本是一样的，并无资本利得。但海外则相反，从2019年开始，美联储就重新逐步放松，2019年连续降息，2020年大幅降息和QE，2021年继续大幅QE。而海外流动性大幅放松导致各类型大类资产（包括海外的股、债、商品、黄金和国内的股以及商品）都受益于流动性的驱动而大幅上涨。这就营造了一种感觉，固收的回报不太高，还得靠+各种其他资产来提升收益。而过去2-3年，固收+确实很大程度上比固收的表现要好。但市场并非一成不变，一旦中美货币政策开始反向，中国货币政策趋于放松，美国货币政策趋于收紧，那么就可能会出现反向。比如随着中美通胀压力的分化，今年下半年中国进入货币政策放松，而美国货币政策进入收紧。当中国货币政策放松，固收（中国的债券）反而可以享受到资本利得，而美国流动性趋于收紧，大类资产就难以再获得流动性的支撑，表现开始转弱。所以，今年全年下来，+固收的策略不见得比固收+弱。即使是固收+，我们也认为优先是要把固收做好，而不是把希望完全寄托于那20%-30%的权益或者转债，毕竟固收的占比最高，整体回报的把控的核心是固收资产。
而固收资产内部，其实分化也比较大，今年信用风险的冲击主要集中在房地产。这对于大部分固收投资者而言，是很难躲过去的坎。但如果不涉及信用风险，单纯是利率债和高等级利率债，其实投资策略也有所不同。一般而言，纯利率债操作，如果要提升收益，还需要进行波段操作。但波段操作有效的前提是波动的幅度得够大。如果波动幅度在20bp以内，对于小体量资金而言，可能尚且可以操作，但一旦体量到几百亿上千亿资金，其实很难波段操作。可以看到，虽然今年1月末出现了资金的异常紧张，但2月份之后，货币政策就进入了资金面维稳，公开市场操作也更加精细化。如果看今年货币市场利率的波动性，是过去这些年份比较低的一年（图8）。货币市场利率的稳定性其实也使得债券利率的波动性降低。所以，今年虽然看着债券利率也出现了一定的波动，但利率从低位回升的幅度都不大，一般在20bp以内。但全年来看，其实利率呈现震荡下行的态势。所以，如果年初采取买入并持有的策略，全年即使不放杠杆，不做波段，其实回报也不见得低。所以，如果看到利率下行趋势，可能简单有效的策略就是早买早收益，买入并持有，通过杠杆提升和久期提升就可以获得不错的回报，并不需要做波段。
图表8：7天回购利率月度均值12个月波动率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
遵循同样的逻辑，我们就可以明白，为何美国债券利率上升不能推动国内利率上升。因为美国利率上升的逻辑是美国消费需求很强，消费带动了CPI上升，而美国货币政策为了抑制通胀，只能更快的收紧。但中国面临的却是消费需求不足，中国居民收入增速在三季度再度回落到低位，中国的实际消费增速也处于历史低位，而消费疲弱导致中国CPI被抑制在较低水平。中美在消费需求和消费能力上的反差，作用在CPI上的反差，最终会导致中美货币政策的背离，实际上还是遵循了需求主导利率的逻辑。遵循这样的逻辑，我们就不会迷失，就不会被似是而非的观点所误导。
事实上，年初至今，我们一直坚定看好中国债券的表现，认为债券收益率会逐步下行，实际上也是遵循了以经济需求为主导的逻辑。
今年债市行情对我们有什么启示？
那么今年债券市场的行情对我们做投资有什么启示呢？我们认为有两点：（1）固收+不是必须，做不好，可能效果还不如+固收；（2）货币市场和债券收益率波动性降低，做波段不如买入并持有，有时候简单的投资策略反而可能比复杂的投资策略效果好。
今年市场的热门产品当属“固收+”。所谓“固收+”其实没有很清晰的定义，在基金这边，实际上就是固收打底仓，配置一小部分的股票或者转债或者打新。但更广义的“固收+”就是固收打底仓，配置一部分权益或者商品或者其他非固收资产。无论+什么资产，核心的意思是，固收资产的收益可能不完全能覆盖负债成本，为了提高资产回报，增加一些弹性比固收高的资产。之所以出现固收+的火爆，很大程度上是过去这2-3年，固收资产的回报确实落后于股票、商品、黄金和海外债券等。原因是从2019年年初开始，中国货币政策并无趋势性的放松，虽然中间有放松，但一般在经济和股市企稳后货币政策又会收紧，导致2019年年初、2020年年初和2021年年初的债券收益率水平基本是一样的，并无资本利得。但海外则相反，从2019年开始，美联储就重新逐步放松，2019年连续降息，2020年大幅降息和QE，2021年继续大幅QE。而海外流动性大幅放松导致各类型大类资产（包括海外的股、债、商品、黄金和国内的股以及商品）都受益于流动性的驱动而大幅上涨。这就营造了一种感觉，固收的回报不太高，还得靠+各种其他资产来提升收益。而过去2-3年，固收+确实很大程度上比固收的表现要好。但市场并非一成不变，一旦中美货币政策开始反向，中国货币政策趋于放松，美国货币政策趋于收紧，那么就可能会出现反向。比如随着中美通胀压力的分化，今年下半年中国进入货币政策放松，而美国货币政策进入收紧。当中国货币政策放松，固收（中国的债券）反而可以享受到资本利得，而美国流动性趋于收紧，大类资产就难以再获得流动性的支撑，表现开始转弱。所以，今年全年下来，+固收的策略不见得比固收+弱。即使是固收+，我们也认为优先是要把固收做好，而不是把希望完全寄托于那20%-30%的权益或者转债，毕竟固收的占比最高，整体回报的把控的核心是固收资产。
而固收资产内部，其实分化也比较大，今年信用风险的冲击主要集中在房地产。这对于大部分固收投资者而言，是很难躲过去的坎。但如果不涉及信用风险，单纯是利率债和高等级利率债，其实投资策略也有所不同。一般而言，纯利率债操作，如果要提升收益，还需要进行波段操作。但波段操作有效的前提是波动的幅度得够大。如果波动幅度在20bp以内，对于小体量资金而言，可能尚且可以操作，但一旦体量到几百亿上千亿资金，其实很难波段操作。可以看到，虽然今年1月末出现了资金的异常紧张，但2月份之后，货币政策就进入了资金面维稳，公开市场操作也更加精细化。如果看今年货币市场利率的波动性，是过去这些年份比较低的一年（图8）。货币市场利率的稳定性其实也使得债券利率的波动性降低。所以，今年虽然看着债券利率也出现了一定的波动，但利率从低位回升的幅度都不大，一般在20bp以内。但全年来看，其实利率呈现震荡下行的态势。所以，如果年初采取买入并持有的策略，全年即使不放杠杆，不做波段，其实回报也不见得低。所以，如果看到利率下行趋势，可能简单有效的策略就是早买早收益，买入并持有，通过杠杆提升和久期提升就可以获得不错的回报，并不需要做波段。
图表8：7天回购利率月度均值12个月波动率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
明年债市依旧是牛市，放杠杆拉久期是上策
最后提一些对明年的看法。目前来看，明年中美货币政策大概率走分化的路线，美国为了抑制通胀和通胀预期，需要更快更大力度的收紧货币政策，包括可能加息和缩表。而中国为了稳增长，货币政策需要配合财政政策进行放松，而且放松的力度和幅度可能并不低。在我们看来，地产的高增长时代已经过去，随着人口红利的消退和房产税的逐步落地，即使房地产政策有所放松，也不太容易刺激地产销量和投资回到过去的高位。地产的下行会对经济构成压制。但鉴于地产的体量太大，即使基建和其他绿色投资增加，也不见得可以完全弥补地产的下行。我们预计明年社融和M2的增速难有较为明显的抬升。因此，如果不能靠货币增速明显抬升来支撑经济，那么只能靠推升货币流通速度来支撑经济。而推升货币流通速度的核心逻辑是降低实际利率。如果明年PPI和CPI回落，那么利率可能要以更大的幅度下降。尤其是如果要刺激金融机构配合实体经济去宽信用，那么就需要降低银行负债成本，通过腾开金融机构息差，在合理的利润能覆盖风险的情况下，鼓励金融机构增加对实体经济信用的投放。从这个逻辑来看，债券还会有很确定性的机会，尤其是债券利率的下行幅度可能比市场预期的要大，收益率曲线可能会陡峭化下行。我们预计1年期存单利率可能最低会降至接近2%的水平，10年期国债收益率可能降至2.5%或者以下。对于债券的投资策略，我们的建议是早买早收益，尽可能在一季度提升杠杆和久期，然后持有，不需要做波段。
鉴于海外流动性可能更快的收紧，结合2018年的经验，当美联储较快速度收紧，既加息又缩表的情况下，大类资产的表现可能不会太好，相比于固收+，我们更建议+固收，先获取中国货币政策放松对债券资产带来的确定性机会，如果中国债券利率下行幅度足够大，能刺激经济回升，再考虑配置风险资产。
信用债回顾：结构性资产荒下的城投下沉和金融挖掘
新增违约发行人不多，但对于地产和弱国企担忧浓郁
新增违约不多，集中于地产
2018年以来，对于信用违约的担忧和回避成为信用债投资的核心主题。2021年（截止12月26日）新增违约（含展期等评级意义上的违约）发行人共27家，较2020年同期的38家明显减少，与低资质民企到期高峰已过有关。尽管新增违约发行人不多，但新增违约债券157支、与2020年的158支基本持平，且违约债券涉及发行金额合计1961亿元、超过了去年同期的1783亿元，与部分存量债券规模较大的发行人进入破产和违约有关。
按中金行业划分，今年以来的27家新增违约发行人中，有3家发行人由于仅发行过私募债，无对应中金行业分类。其余违约发行人中，数量最多的为房地产行业，共有10家。地产行业自2016年以来出现违约，但2019年之前多为小型房企且违约规模较小，2020年起泰禾等中大型房企出现债券违约，而2021年地产债违约规模大幅增长，无论是违约发行人家数、债券支数和金额都达历史各年总和。
永煤事件后，对于弱区域弱国企的规避情绪发酵，虽然年中以来有所改善，但融资的区域分化格局不改
永煤事件后，地方政府对国企和城投的协调意愿增强，但由于区域经济发展不平衡，叠加2018年以来金融机构风险偏好下降导致融资区域分化持续，投资者对于部分区域政府支持能力及相应国企信用风险担忧，导致一二级市场区域分化明显加大。例如2021年非金融类发行量12.63万亿，净增2.05万亿元中，江浙两省对整体净增的贡献达到54%，天津、山西、河北、辽宁和云南融资则为净流出。河南、山西、河北等受永煤违约冲击严重的省份自下半年以来融资有边际改善。
此外，由于投资者对于过剩等高杠杆国企的回避，行业分化同样显著，城投贡献了整体净增的91%，房地产、煤炭和钢铁净融资大幅净流出。其中下半年以来，煤炭和钢铁行业融资边际恢复，但房地产在行业景气度下行及负面信用事件频发的影响下每月净融资均为负。
图表9：历史年份非金融类信用债违约统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：2020-2021年信用债分区域净增分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：2020-2021年信用债分区域净增分布
资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部
图表11：2020-2021年信用债分行业净增分布
资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部
评级公司风险偏好下降，全年几乎没有正面评级行动
由于去年年末以来监管对于评级行业加强管理，今年以来评级公司的风险偏好也明显下降。2021年负面评级行动247次，占全部评级行动的19.42%,较2020年204次和17%的占比均有进一步上升。而正面评级行动仅19次，占比1.5%，较2020年的221次和18%的占比更是明显下降。
图表12：年度正、负面评级行动
资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部
评级公司风险偏好下降，全年几乎没有正面评级行动
由于去年年末以来监管对于评级行业加强管理，今年以来评级公司的风险偏好也明显下降。2021年负面评级行动247次，占全部评级行动的19.42%,较2020年204次和17%的占比均有进一步上升。而正面评级行动仅19次，占比1.5%，较2020年的221次和18%的占比更是明显下降。
图表12：年度正、负面评级行动
资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部
结构性资产荒下的城投下沉以及金融类挖掘
一方面，2021年下半年理财规模再度上升，负债端成本维持高位。据中国理财网披露，截至2021年6月末，非保本理财余额达25.8万亿元，同比增加5.37%，环比小幅回落0.23%。而至2021年9月末，理财规模增至27.95万亿元，同比增长9.27%，环比6月也增长8.33%。同时，从新发净值型产品期限分布情况来看，今年以来一年及以上的产品占比波动上升，尤其9月以来占比快速上行，截至11月末，新发产品中已有45%的产品期限在一年及以上。股份行理财收益率波动上行，国有大行及城商行收益率有所下降，负债端成本的压力使得部分理财仍存信用下沉的边际动力。而另一方面，在防范地产风险和弱区域弱国企风险的背景下，可配置资产范围反而减小。机构投资者选择了回避信用风险前提下的追逐票息策略，因此出现了结构性资产荒，信用下沉和金融类择券成为主流投资行为。
图表13：2013年-2021年三季度非保本理财规模变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：2020年末-2021年11月新发净值型理财期限分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：2020年末-2021年11月新发净值型理财期限分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
城投方面，短期限下沉趋势明显。分隐含评级来看，AA档贡献了2021年城投整体净增的82%，较2020年提升13个百分点，反映今年以来投资者城投信用下沉的择券方式。分行政级别来看，区县级城投在城投债整体净增中的占比接近六成，较2020年大幅提升14个百分点，反映今年以来城投行政层级下沉趋势明显。二级市场方面，4月起，受结构性资产荒影响，AAA评级城投利差均值率先出现回落；AA+评级利差均值4-7月相对平稳，并于8月起利差均值回落；AA评级利差均值4-7月则面临一定上行压力，8月开始回落。从短融中票利差曲线看（考虑到曲线构成中城投占比高，第一程度反映出城投的利差走势），1年AA和3-5年期AA+中债曲线下行幅度最大，反映了投资者短期限下沉和中等资质适当拉长久期的趋势。
图表15：分隐含评级万得口径城投信用债月度净增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16：分行政级别万得口径城投信用债月度净增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16：分行政级别万得口径城投信用债月度净增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表17：城投行业利差走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表18：2021年各评级短融中票收益率变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表18：2021年各评级短融中票收益率变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
金融债方面，以体量最大的银行资本债举例。由于年初银行资本债的“估值洼地”仍存，因此年初-7月末利差出现了快速的压缩，在8-10月利差波动后，10月以来利差再次“抹平”。
图表19：2021年AAA-银行二级资本债收益率及利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表20：2021年AAA银行永续债收益率及利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表20：2021年AAA银行永续债收益率及利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
收益率大幅波动为信用债带来交易性机会
除了信用债的票息和息差价值外，今年部分品种信用债收益率的大幅震荡也为投资者带来较多机会。这种震荡背后的原因主要有几个：一是对于信用风险的担忧导致投资者对于部分行业和板块的回避，这种回避导致部分债券利差大幅走扩，从而加剧部分投资者的抛售行为；二是监管的要求，例如理财和基金的投资范围、理财净值转型过程中导致的抛售压力。
以煤炭为代表的过剩行业2-3月大幅下挫，5月以来持续反弹
永煤违约之后煤炭板块整体受冲击明显，去年11月样本券利差无一例外全部走扩，12月极个别优质煤企利差改善，今年1月高等级利差修复的煤企范围有所扩大，但2-3月份利差走扩的AAA煤炭个券占比重新反弹至半数以上，可能与行业再融资迟迟未能恢复、市场信心和耐心不断被消耗有关。此外投资者也担忧一旦冀中出现风险事件，可能会对原本脆弱的市场信心造成进一步打击。直到4月山西省政府路演和相关表态开始 [2]，二级市场情绪边际回暖，5月以来煤炭债市场热度逐渐回升，截至12月，AAA煤炭已连续7个月利差均值收窄，改善持续性和幅度在各行业中居前。
理财净值整改带来8-10月银行资本债的阶段性波动机会
8月至10月中旬，由于利率债震荡叠加，理财产品净值化整改，市场对理财产品规模以及其对银行资本补充工具的配置力量担忧程度上升叠加市场抛盘频现，银行资本债利差迎来了阶段性上升。10月以来，随着大行的成本法估值理财产品整改期临近结束，叠加房地产行业发行人负面事件频发、结构性资产荒格局未改，银行资本债再度成为投资者青睐的对象。
总的来说，2021年信用债投资整体采取回避信用风险的情况下，选取票息较高品种的策略。投资回报方面，回避掉地产风险和3月未大幅抛售资产的投资者整体回报均不错。城投和资本债投资策略可以提供底仓配置收益。而资本债的进入时点和是否早期抄底煤炭债决定了收益率的增厚水平。
转债市场回顾：始终预期外
2021年，转债市场基本始终未在投资者的预期中运行。过去2年的美好业绩，让市场整体提高了注意力，轮转速度加快。这里汇总了我们认为今年市场比较重要的几个节点。
茅指数热度过后
年初时段来看，茅指数在权益市场上全面占优，彼时转债市场上仍保留较多“茅”属性品种。我们也很容易能看到，不少机构投资者，以这类标的为优先的投资选择——当时多数公募固收+基金的净值，都与“基金重仓股”指数更加相关，反而是转债指数解释力度越来越弱。当时看来，投资行业龙头、高关注度品种几乎没有争议——直到一月末的调整降临。与后来发生的情况一样的是，我们要注意区分，在投资中什么是一贯的逻辑和体系，什么是跟随涨跌而变化的情绪，却以逻辑的形式呈现了。后来，基金重仓指数、沪深300在全年表现不佳，甚至录得负回报，这才让转债产品显得非常强劲。
图表21：基金重仓指数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
同时市场又出现了“信用担忧”
尽管转债市场从未有过实质的违约事件，但年初的背景下，这一担忧又蔓延到了转债市场上来。这才导致在年初，转债市场出现明显的估值压缩，彼时不少投资者开始怀疑这一次是否有些不同。但在我们看来，与往常一样，没有明显的区别，并在《急跌带来机会，以及“格林难题”的化解》中进行提示。实际上，在当时受到质疑最多的，是以低估值为核心的“EasyBall”类策略。
年末，银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，调整对评级的强制要求。而在这个时候，投资者普遍已经不再担心这类风险，并积极推动投资流程调整。
图表22：EasyBall在2022年仍然强劲
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
同时市场又出现了“信用担忧”
尽管转债市场从未有过实质的违约事件，但年初的背景下，这一担忧又蔓延到了转债市场上来。这才导致在年初，转债市场出现明显的估值压缩，彼时不少投资者开始怀疑这一次是否有些不同。但在我们看来，与往常一样，没有明显的区别，并在《急跌带来机会，以及“格林难题”的化解》中进行提示。实际上，在当时受到质疑最多的，是以低估值为核心的“EasyBall”类策略。
年末，银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，调整对评级的强制要求。而在这个时候，投资者普遍已经不再担心这类风险，并积极推动投资流程调整。
图表22：EasyBall在2022年仍然强劲
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
而在一季度的大幅波动后，贯穿后来的转债市场的，则是一路的估值上行
实际上这里分为几个阶段：1）2月开始直到6月，市场从此前的极端压抑中恢复，这里主要是反弹，以及把握市场风格向小盘切换的机会；2）7月初到8月末，由于利率的明显下行，以及转债的良好表现，吸引了不少固收+资金进入市场；3）9月至今，转债市场的“绝对回报”持续时间满3年，加上T+0的优势，市场成交放量，估值一路来到2015年上半年的水平，市场亦出现“转债市场进入新常态”、“价值重估”等理解。事实上，无论是此前的下行，还是9月以来愈发高企的估值，主要的影响因素仍是情绪。与股票不同的是，转债投资者把握的是正股趋势与转债情绪的度量关系（股票无需考虑后者），后者会持续影响产品的投资特性。
图表23：百元溢价率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
小结：
作为非线性衍生品，在转债市场上谈“预期”的价值本就不大，只是今年转折较多，显得格外“预期外”。我们更多还是着眼应对，以处理那些预期之外的内容，力保盈亏比、胜率尽量争取，就是我们的转债策略主要出发点。就我们的角度而言，最大的感触反而不是适应诸多变化，而是在变化——尤其是从数据上可以印证的极端变化——来临时，保持既定的策略并执行。
[1]http://www.gov.cn/xinwen/2021-10/16/content_5642964.htm
[2]https://m.21jingji.com/article/20210422/herald/b9922a455226f6d3cf1a8caee060b908.html
本文摘自：2021年12月30日已经发布的《2021年债市回眸：固收+火爆的一年，但+固收表现不俗》
陈健恒，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
许 艳，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
杨 冰，SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
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