【中金固收·信用】区域行业分化，挖掘金融机会 —— 2021年信用债市场回顾

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3： 商业银行债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3： 商业银行债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：银行永续债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：银行永续债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：证券公司次级债分发行方式净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：证券公司次级债分发行方式净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2、非金融类信用债

2021年全年非金融类信用债发行量达12.63万亿元，为历史年份最高峰水平，不过净增则较2020年下降33.7%至2.05万亿元。截至2021年12月26日统计，2020年全年非金融类信用债的发行量和净增量分别为12.63万亿元和2.05万亿元。发行量较2020年增长5.4%，成为2009年以来的历史新高，不过由于到期量增幅更为显著，净增量较2020年下降33.7%。月度分布来看，除2月、5月和10月受到假期因素影响、5月还受到交易所公司债审核政策趋严影响以外，其余月份发行量均在1万亿元以上。净增方面仅有5月存在1926亿元的净融资缺口，其余月份净增均为正。

分品种来看，短融超短融发行量占41%，但中票和私募公司债合计贡献了整体净增的61%。发行量方面，除私募债2021年发行量较2020年略有下降以外，其余券种发行量均有所增长。短融超短融仍是供给大户，发行量达5.19万亿元，占到非金融类信用债整体发行量的41%，其次为中票、私募公司债和公募公司债，发行量分别为2.54万亿元、1.8万亿元和1.63万亿元，在整体发行量中分别占比20%、14%和13%。定向工具、企业债和政府支持机构债发行量较上年增幅基本均在10%及以上，不过绝对规模与前述品种相比相对较小，发行量分别为8511亿元、4359亿元和1900亿元，在整体发行量中分别占比7%、3%和2%。净增方面，中票和私募公司债2021年净增量较2020年分别下降38%和41%至5500亿元和6964亿元，但仍为整体净增的贡献主力，合计在整体净增中的占比为61%。公募公司债净增大幅下降74%至2207亿元。短融超短融、定向工具和政府支持机构债2021年净增分别为2593亿元、2168亿元和1370亿元，较2020年的增幅均在60%以上。企业债虽然实现净增上升，但融资仍净流出333亿元。

分评级和企业性质来看，仅AA+净增同比增长，非国企净融资缺口显著扩大。分评级来看，AAA、AA+、AA及以下（含无评级）发行人2021年发行量分别为7.95万亿元、2.91万亿元和1.78万亿元，净增量分别为6067亿元、9811亿元和6043亿元。与2020年相比，中高评级发行人信用债发行量有所增长而低评级略降，净增方面AAA和AA及以下（无评级）发行人净增均明显下降，而AA+评级发行人较2020年增长7.6%。分企业性质来看，2021年国企和非国企信用债发行量分别为11.96万亿元和6770亿元，净增分别为2.52万亿元和-4713亿元。国企发行量较2020年上升而净增量下降，非国企发行和净增均有下降，净融资缺口较2020年扩大1.5倍。

区域分化明显加大，江浙两省对整体净增的贡献达到54%，天津、山西、河北、辽宁和云南融资则为净流出。河南、山西、河北等受永煤违约冲击严重的省份自下半年以来融资有边际改善。分区域来看，永煤违约后区域流动性分化加剧，江苏和浙江2021年信用债净增量分别为5709亿元和5378亿元，在整体净增下降的情况下江浙两省净增反而明显上升，在整体净增中的占比也从2020年的28.9%大幅增至2021年的53.6%。其余净增居前的省份还包括山东、广东、四川和湖南。融资净流出规模较大的省份包括天津、山西、河北、辽宁和云南，其中天津、辽宁和云南属于传统弱区域，山西和河北则受到永煤违约的严重冲击。不过从节奏上看，随着各地政府表态加强地方债务风险管控、以及今年以来未有地方国企实质性违约，投资者情绪逐渐有所恢复，河南净融资自2021年5月开始转正，全年也实现融资净流入，河北和山西净融资则分别自2021年7月和8月开始转正。

行业分化同样显著，城投贡献了整体净增的91%，房地产、煤炭和钢铁净融资大幅净流出，其中下半年以来，煤炭和钢铁行业融资边际恢复，但房地产在行业景气度下行及负面信用事件频发的影响下每月净融资均为负。按照中金行业分类口径统计，2021年城投债净增量为1.85万亿元，在整体净增中的占比高达91%，较2020年59%的占比明显提升。其余净增居前的行业包括电力、铁路、高速等公益属性较强的行业。房地产、煤炭和钢铁行业融资净流出规模居前，分别为2011亿元、1495亿元和786亿元。其中煤炭和钢铁行业主要受到永煤事件影响，不过随着大宗商品价格高位运行以及投资者担忧情绪有所恢复，煤炭行业净融资自2021年8月转正，钢铁行业融资也有边际恢复，7-10月每月融资净流出规模均低于50亿元。房地产行业受到行业销售下行、融资监管趋严以及负面事件频发的影响，信用债融资持续不佳，2021年仅4月和6月净融资为正，尤其是自下半年以来每月均存在100亿元以上的净融资缺口。

城投内部分隐含评级来看，AA档贡献了2021年城投整体净增的82%，较2020年提升13个百分点，反映今年以来投资者城投信用下沉的择券方式。分隐含评级城投债供给情况来看，2021年各隐含评级城投债发行量均有增长，不过AA档增幅更为显著，致使其在城投债整体发行量中的占比由2020年的54%上升至2021年的58%，AAA档、AA+档和AA-及以下档的占比则分别为9%、20%和13%，与AA档存在较大差距，且较2020年占比均有下滑。净增方面，只有AA档城投债2021年净增较2020年增长，其余各隐含评级城投债净增均有下降。2021年AA档城投债在整体城投净增中的占比为82%，较2020年68%的占比大幅提升，AAA档、AA+档和AA-及以下档则分别占比2%、15%和1%，与2020年相比均有下降，反映今年城投增量融资向AA隐含评级集中，与今年以来投资者对产业债信用风险规避、主要采取城投下沉方式赚取超额收益有关。

城投内部分行政级别来看，区县级城投在城投债整体净增中的占比接近六成，较2020年大幅提升14个百分点，反映今年以来城投行政层级下沉趋势明显。分行政级别城投债供给情况来看，2021年省及省会、地市级、区县级城投债发行量较2020年均有增长，在2021年整体城投债发行量中的占比分别为30%、35%和34%，其中省及省会和地市级城投占比较2020年分别下降约2个百分点和1个百分点，区县级城投占比则提升约4个百分点。净增方面，2021年省及省会和地市级城投净增量较2020年分别下降20.4%和7.5%，区县级城投净增则大幅增长28.7%。省及省会、地市级和区县级城投在2021年城投整体净增中的占比分别为21%、36%和59%，其中省及省会城投和地市级城投占比较2020年分别下降约5个百分点和3个百分点，区县级城投占比则抬升约14个百分点，反映今年城投行政级别明显下降。

企业永续债方面，2021年发行量下降超过1/3，净增量首次转负。2021年企业永续债发行金额合计6031亿元，较2020年的9605亿元下降37%。加上进入行权期的永续债金额继续增长，考虑偿还后的企业永续净增量为-1463亿元，与2020年的4485亿元相比绝对降幅接近6000亿元，系自2013年企业永续债创设以来年度净增量首次为负。企业永续债发行和净增量的下滑，一方面可能与会计计量逐步规范化后部分企业永续难以计入发行人权益、不利于补充资本和降低杠杆，从而导致企业发行永续动力下降有关；另一方面可能也与监管加强对于地方国企永续债发行规模和偿付风险管控，要求权益类永续债占净资产比例原则上不超过40%，使得企业永续债融资空间边际有所下降有关；此外由于投资者普遍对于低评级主体、民企态度偏谨慎，因此相关企业发行永续债较为困难。

2021年新发企业永续以国企、高等级为主。2021年新发企业永续中，分企业性质看，国企、非国企新发金额分别为5959亿元和72亿元，民企占比仅为1%左右、几乎退出永续债发行市场。分主体评级看，AAA、AA+、AA及以下评级发行金额占比分别为89%、10%和1%，AAA高等级占比接近九成，低等级发行人占比很小。

新发企业永续债中含有次级条款的个券占比继续小幅上升。2013-2017年发行的永续债中无次级永续债，2018年首支次级永续债发行，发行支数和金额占2018年永续债全部发行支数和金额的比例分别仅为0.2%和0.1%。2019年1月份财政部《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号）的出台，新发永续债中含有次级条款的个券明显增多，当年次级永续支数和金额占比分别上升至8%和11.2%，2020年大幅上升至29.8%和33%。2021年截至12月26日新发企业永续中次级永续共171支、金额2078亿元，占比分别为32.9%和34.5%，较2020年占比进一步小幅上升。

图表10：2009年以来非金融类信用债年度供给

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：2021年非金融类信用债月度发行与净增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2、非金融类信用债

2021年全年非金融类信用债发行量达12.63万亿元，为历史年份最高峰水平，不过净增则较2020年下降33.7%至2.05万亿元。截至2021年12月26日统计，2020年全年非金融类信用债的发行量和净增量分别为12.63万亿元和2.05万亿元。发行量较2020年增长5.4%，成为2009年以来的历史新高，不过由于到期量增幅更为显著，净增量较2020年下降33.7%。月度分布来看，除2月、5月和10月受到假期因素影响、5月还受到交易所公司债审核政策趋严影响以外，其余月份发行量均在1万亿元以上。净增方面仅有5月存在1926亿元的净融资缺口，其余月份净增均为正。

分品种来看，短融超短融发行量占41%，但中票和私募公司债合计贡献了整体净增的61%。发行量方面，除私募债2021年发行量较2020年略有下降以外，其余券种发行量均有所增长。短融超短融仍是供给大户，发行量达5.19万亿元，占到非金融类信用债整体发行量的41%，其次为中票、私募公司债和公募公司债，发行量分别为2.54万亿元、1.8万亿元和1.63万亿元，在整体发行量中分别占比20%、14%和13%。定向工具、企业债和政府支持机构债发行量较上年增幅基本均在10%及以上，不过绝对规模与前述品种相比相对较小，发行量分别为8511亿元、4359亿元和1900亿元，在整体发行量中分别占比7%、3%和2%。净增方面，中票和私募公司债2021年净增量较2020年分别下降38%和41%至5500亿元和6964亿元，但仍为整体净增的贡献主力，合计在整体净增中的占比为61%。公募公司债净增大幅下降74%至2207亿元。短融超短融、定向工具和政府支持机构债2021年净增分别为2593亿元、2168亿元和1370亿元，较2020年的增幅均在60%以上。企业债虽然实现净增上升，但融资仍净流出333亿元。

分评级和企业性质来看，仅AA+净增同比增长，非国企净融资缺口显著扩大。分评级来看，AAA、AA+、AA及以下（含无评级）发行人2021年发行量分别为7.95万亿元、2.91万亿元和1.78万亿元，净增量分别为6067亿元、9811亿元和6043亿元。与2020年相比，中高评级发行人信用债发行量有所增长而低评级略降，净增方面AAA和AA及以下（无评级）发行人净增均明显下降，而AA+评级发行人较2020年增长7.6%。分企业性质来看，2021年国企和非国企信用债发行量分别为11.96万亿元和6770亿元，净增分别为2.52万亿元和-4713亿元。国企发行量较2020年上升而净增量下降，非国企发行和净增均有下降，净融资缺口较2020年扩大1.5倍。

区域分化明显加大，江浙两省对整体净增的贡献达到54%，天津、山西、河北、辽宁和云南融资则为净流出。河南、山西、河北等受永煤违约冲击严重的省份自下半年以来融资有边际改善。分区域来看，永煤违约后区域流动性分化加剧，江苏和浙江2021年信用债净增量分别为5709亿元和5378亿元，在整体净增下降的情况下江浙两省净增反而明显上升，在整体净增中的占比也从2020年的28.9%大幅增至2021年的53.6%。其余净增居前的省份还包括山东、广东、四川和湖南。融资净流出规模较大的省份包括天津、山西、河北、辽宁和云南，其中天津、辽宁和云南属于传统弱区域，山西和河北则受到永煤违约的严重冲击。不过从节奏上看，随着各地政府表态加强地方债务风险管控、以及今年以来未有地方国企实质性违约，投资者情绪逐渐有所恢复，河南净融资自2021年5月开始转正，全年也实现融资净流入，河北和山西净融资则分别自2021年7月和8月开始转正。

行业分化同样显著，城投贡献了整体净增的91%，房地产、煤炭和钢铁净融资大幅净流出，其中下半年以来，煤炭和钢铁行业融资边际恢复，但房地产在行业景气度下行及负面信用事件频发的影响下每月净融资均为负。按照中金行业分类口径统计，2021年城投债净增量为1.85万亿元，在整体净增中的占比高达91%，较2020年59%的占比明显提升。其余净增居前的行业包括电力、铁路、高速等公益属性较强的行业。房地产、煤炭和钢铁行业融资净流出规模居前，分别为2011亿元、1495亿元和786亿元。其中煤炭和钢铁行业主要受到永煤事件影响，不过随着大宗商品价格高位运行以及投资者担忧情绪有所恢复，煤炭行业净融资自2021年8月转正，钢铁行业融资也有边际恢复，7-10月每月融资净流出规模均低于50亿元。房地产行业受到行业销售下行、融资监管趋严以及负面事件频发的影响，信用债融资持续不佳，2021年仅4月和6月净融资为正，尤其是自下半年以来每月均存在100亿元以上的净融资缺口。

城投内部分隐含评级来看，AA档贡献了2021年城投整体净增的82%，较2020年提升13个百分点，反映今年以来投资者城投信用下沉的择券方式。分隐含评级城投债供给情况来看，2021年各隐含评级城投债发行量均有增长，不过AA档增幅更为显著，致使其在城投债整体发行量中的占比由2020年的54%上升至2021年的58%，AAA档、AA+档和AA-及以下档的占比则分别为9%、20%和13%，与AA档存在较大差距，且较2020年占比均有下滑。净增方面，只有AA档城投债2021年净增较2020年增长，其余各隐含评级城投债净增均有下降。2021年AA档城投债在整体城投净增中的占比为82%，较2020年68%的占比大幅提升，AAA档、AA+档和AA-及以下档则分别占比2%、15%和1%，与2020年相比均有下降，反映今年城投增量融资向AA隐含评级集中，与今年以来投资者对产业债信用风险规避、主要采取城投下沉方式赚取超额收益有关。

城投内部分行政级别来看，区县级城投在城投债整体净增中的占比接近六成，较2020年大幅提升14个百分点，反映今年以来城投行政层级下沉趋势明显。分行政级别城投债供给情况来看，2021年省及省会、地市级、区县级城投债发行量较2020年均有增长，在2021年整体城投债发行量中的占比分别为30%、35%和34%，其中省及省会和地市级城投占比较2020年分别下降约2个百分点和1个百分点，区县级城投占比则提升约4个百分点。净增方面，2021年省及省会和地市级城投净增量较2020年分别下降20.4%和7.5%，区县级城投净增则大幅增长28.7%。省及省会、地市级和区县级城投在2021年城投整体净增中的占比分别为21%、36%和59%，其中省及省会城投和地市级城投占比较2020年分别下降约5个百分点和3个百分点，区县级城投占比则抬升约14个百分点，反映今年城投行政级别明显下降。

企业永续债方面，2021年发行量下降超过1/3，净增量首次转负。2021年企业永续债发行金额合计6031亿元，较2020年的9605亿元下降37%。加上进入行权期的永续债金额继续增长，考虑偿还后的企业永续净增量为-1463亿元，与2020年的4485亿元相比绝对降幅接近6000亿元，系自2013年企业永续债创设以来年度净增量首次为负。企业永续债发行和净增量的下滑，一方面可能与会计计量逐步规范化后部分企业永续难以计入发行人权益、不利于补充资本和降低杠杆，从而导致企业发行永续动力下降有关；另一方面可能也与监管加强对于地方国企永续债发行规模和偿付风险管控，要求权益类永续债占净资产比例原则上不超过40%，使得企业永续债融资空间边际有所下降有关；此外由于投资者普遍对于低评级主体、民企态度偏谨慎，因此相关企业发行永续债较为困难。

2021年新发企业永续以国企、高等级为主。2021年新发企业永续中，分企业性质看，国企、非国企新发金额分别为5959亿元和72亿元，民企占比仅为1%左右、几乎退出永续债发行市场。分主体评级看，AAA、AA+、AA及以下评级发行金额占比分别为89%、10%和1%，AAA高等级占比接近九成，低等级发行人占比很小。

新发企业永续债中含有次级条款的个券占比继续小幅上升。2013-2017年发行的永续债中无次级永续债，2018年首支次级永续债发行，发行支数和金额占2018年永续债全部发行支数和金额的比例分别仅为0.2%和0.1%。2019年1月份财政部《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号）的出台，新发永续债中含有次级条款的个券明显增多，当年次级永续支数和金额占比分别上升至8%和11.2%，2020年大幅上升至29.8%和33%。2021年截至12月26日新发企业永续中次级永续共171支、金额2078亿元，占比分别为32.9%和34.5%，较2020年占比进一步小幅上升。

图表10：2009年以来非金融类信用债年度供给

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：2021年非金融类信用债月度发行与净增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：历史年份企业永续债发行净增情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：2021年新发企业永续主体评级分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：历史年份企业永续债发行净增情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：2021年新发企业永续主体评级分布

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部，数据截至2021年12月26日   

二、二级市场收益率整体下行、信用利差压缩，4月起受永煤影响的行业区域表现逐步改善，下半年以来房地产行业利差大幅攀升，银行资本债利差起落酝酿机会。

信用债收益率整体下行，中低等级和3年期中票下行幅度更大。截至2021年12月24日，今年信用债收益率下行幅度在32bp-83bp。从评级来看，中低等级信用债收益率下行幅度更大，其中AA+信用债收益率下行幅度在52bp-83bp，AA信用债收益率下行幅度在52bp-78bp，明显高于AAA信用债下行幅度32bp-56bp。期限方面，除AA评级以外，3年期中票的收益率下行幅度最高，AAA和AA+评级3年期中票收益率下行幅度分别为56bp和83bp，均高于同评级的短融及5年期中票的下行幅度。而对于AA评级来讲，短融收益率下行幅度最大，在78bp，5年期则在52bp，说明投资者对低评级信用债进行下沉时更倾向于选择短久期品种。

信用利差整体压缩，同样中低等级压缩幅度更大，期限上3年期中票占优。与收益率变动整体一致，信用利差也整体压缩，且中低等级3年期中票利差压缩幅度相对较大。从评级来看，AAA评级各期限信用利差压缩幅度在3-24bp，其中3年期压缩幅度相对更大，在24bp；AA+评级3年期中票压缩幅度较大，在51bp，而短融、5年期中票压缩幅度分别为40、37bp；AA评级中短端压缩幅度相对较大，短融和3年期中票信用利差分别压缩66bp和35bp，5年期中票压缩11bp。这反映出在结构性资产荒的大背景下，市场有适度拉长久期和信用下沉的操作以获取较高的票息。

评级利差方面，AAA和AA+利差整体收窄，AA+和AA利差短期收窄、中长期走扩。期限利差方面，5-3年期和AA评级走扩。评级间利差来看，不同期限和评级间有所分化。具体来看，1年期、3年期和5年期AAA和AA+评级间利差分别收窄20bp、27bp和34bp；1年期、3年期和5年期AA+和AA评级间利差分别收窄26bp、走扩16bp和26bp。期限利差方面，5-3年期普遍走扩。AAA评级3-1年期和5-3年期分别收窄25bp和走扩13bp；AA+评级3-1年期和5-3年分别收窄32bp和走扩6bp；AA评级则整体有所走扩，5-3年期和3-1年期分别走扩10bp和16bp。

从收益率走势来看，今年大致可分为以下三个阶段：

► 年初至7月末，此阶段受资金面和货币政策影响较大，收益率下行为主，中低评级下行幅度更大，信用利差整体收窄。受益于资金面整体平稳及7月9日央行宣布全面降准消息影响，在经济恢复不均衡、基础不稳固和配置需求相对较为旺盛的情况下，虽然短期受到情绪和通胀影响有所波动，但年初至7月末利率债收益率整体下行。信用风险的暂缓以及机构对票息资产的追逐使得信用利差也得以压缩。期间收益率也曾有两次波动，一是1月中旬至2月上旬，这一阶段央行连续大规模净回笼后银行间市场资金面持续紧张，股市表现也颇为抢眼，均对债市形成不小压制。二是6月份，受央行公开市场操作维持零投放、资金面维持紧平衡，而地方债发行量有所增加影响，市场情绪整体相对谨慎，收益率有小幅反弹。整体来看，1月-7月末AAA评级收益率下行43-45bp，AA+评级收益率下行64-81bp，AA评级收益率下行58-78bp。信用利差方面，由于基准利率下行幅度不及信用债收益率下行幅度，信用利差明显压缩，尤其是中低评级，各评级信用利差整体压缩幅度在10-56bp。评级间利差有所分化，AAA和AA+之间利差收窄，幅度在19-36bp，AA+和AA间期限分化。期限利差方面，各评级5-3年期的利差走扩，幅度在1-11bp，3-1年期分化，中高等级收窄，AA评级走扩。

► 8月初至10月中旬，在利率债回调、理财整改、房地产信用风险抬升的压力下，收益率上行，中票上行幅度更大，信用利差涨跌互现，短融被动收窄，中票主动走扩。利率债方面，该阶段市场核心的担忧因素包括三点：（1）全球商品价格的上涨引发的通胀可能会造成全球货币政策收紧；（2）美债利率上升可能一定程度对中国债券市场有影响，可能也会抬升国内债券利率；（3）经济逐步走弱，财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加可能抬升债券收益率。此外，结构性宽信用政策、货币政策继续宽松预期未落地也使得利率债收益率承压。信用债方面，随着资管新规过渡期临近，理财监管政策频出，其中影响较大的一条即为对摊余成本法理财产品的规定，8月25日证券时报报道[1]，“监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。”。该规定使得估值不活跃的久期偏长、信用评级较低的品种，以及一些银行资本债等特殊品种短期收益率承压。该阶段房地产企业信用风险抬头也使得投资者风险偏好出现收缩，主要体现为包括恒大、花样年、当代置业、新力等企业流动性承压。整体来看，8月初-10月中旬阶段，各等级短融收益率上行9-18bp，中票收益率则上行24-30bp。信用利差方面，由于1年期基准利率上行幅度高于短融收益率上行幅度，短融信用利差被动压缩，压缩幅度在11-20bp；3年期及5年期基准利率上行幅度则基本低于中票收益率上行幅度，导致除AAA评级3年期中票外，其余等级的中票信用利差走扩2-16bp。评级间利差以走扩为主，除AA+及AA短融评级利差收窄9bp外，其余期限的AAA及AA+、AA+及AA评级利差走扩1-5bp，变化不大。期限利差方面，中低等级5-3年期的利差收窄，幅度在2-3bp，高等级5-3年期及各等级3-1年期利差走扩，幅度在1-21bp。

► 10月下旬至今，多重因素带动收益率下行后维持震荡，中票下行幅度更大，12月以来资金面偏紧促使短端有所上行。信用利差变化较小，5年期中票被动走扩，其余等级期限涨跌互现。10月下旬至11月末，资金面总体维持平衡，虽然期间有房地产政策边际放松、货币政策放松预期反复的扰动，但通胀边际缓解、海外疫情发酵、理财整改压力回落等多重因素带动收益率整体下行。12月政治局会议后，年内第二次降准消息于12月6日落地，带动债市走暖，但中央经济工作会议稳增长预期、货币政策继续放松预期反复、资金面波动以及年末止盈等因素使得收益率总体维持震荡，短端收益率受资金面波动影响较大，有所上行。整体来看，该阶段各等级短融收益率下行4-9bp，中票收益率则下行22-35bp。信用利差方面，由于基准利率下行幅度与信用债收益率相近，信用利差变化幅度较小，其中5年期中票利差被动抬升3-6bp，3年期中票利差变化在-3-3bp，短融利差变化在-3-2bp。评级间利差期限间分化，AAA及AA+、AA+及AA短融评级利差收窄2bp，中票利差则走扩0-4bp，变化不大。期限利差方面，各等级3-1年期利差收窄21-32bp，5-3年期走扩4-9bp。

异常成交来看，永煤事件后次数明显提升，3月达到高峰后回落，11月以来受房企信用风险事件增多影响，异常成交次数再次升至高位。永煤事件之后异常成交次数维持月度360-400次的高位。3月异常成交次数高达820次。4月以来受到各地政府政策和相关正面表态影响，又回到月度300-400次的水平，5月受假期影响降至不足300次。但是6月份以来，受到部分有负面事件主体（蓝光、恒大、贵州城投）债券成交影响，又回升至400次以上，11月及12月因民营房企信用风险事件增多，异常成交次数上升至超600次，12月高达808次。

行业和区域利差方面：

► 煤炭：永煤违约之后煤炭板块整体受冲击明显，去年11月样本券利差无一例外全部走扩，12月极个别优质煤企利差改善，今年1月高等级利差修复的煤企范围有所扩大，但2-3月份利差走扩的AAA煤炭个券占比重新反弹至半数以上，可能与行业再融资迟迟未能恢复、市场信心和耐心不断被消耗有关。此外投资者也担忧一旦冀中出现风险事件，可能会对原本脆弱的市场信心造成进一步打击。直到4月山西省政府路演和相关表态开始[2]，二级市场情绪边际回暖，5月以来煤炭债市场热度逐渐回升，截至12月，AAA煤炭已连续7个月利差均值收窄，改善持续性和幅度在各行业中居前。

► 房地产：房地产行业利差受信用风险事件及政策收紧影响，波动较大且明显走扩。今年1月高等级房企有所收窄，但2月份情绪又整体较弱，可能与信用事件冲击导致的行业整体再融资难度加大、异常成交较多有关。3月利差延续走扩。4月高等级表现有所改善，但中低评级情绪仍较弱。5月高等级表现依旧好于中低等级，收窄的个券居多。6、7月份评级间有所分化，高等级主要受到恒大影响走扩，但走扩幅度远不及AA评级，AA评级主要受到蓝光影响走扩幅度很大。8月行业平均利差可比口径下依然走扩，但幅度有所收敛。9月市场情绪再次转弱，AAA及AA+评级利差均值上行较多，主要受荣盛发展、富力、禹州等民营房企影响。10月受花样年预期外违约等房企信用风险事件影响，市场情绪进一步弱化，利差走扩幅度大幅上升，走扩个券占比上升至近八成，走扩幅度靠前的个券包括富力、奥园、禹州、阳光城、鑫苑置业。11月市场对民营房企的担忧未见缓解，中高等级利差均值走扩幅度进一步上升，但走扩个券占比回落，内部分化加剧，主要受到荣盛发展、融创、富力、世茂、金科、奥园、阳光城相关个券利差大幅上行影响。12月政治局会议、中央经济工作会议对房地产行业表述以支持为主，都明确要满足购房者合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，高等级利差走扩幅度回落，中等级受禹州、世茂建设、富力等主体影响，利差走扩幅度大幅超越其他评级。

►  城投：去年11月至3月，城投板块利差持续走扩，达到2019年以来高点水平，主要是在城投再融资政策收紧压力下，财力较弱和债务负担较重的敏感区域以及受永煤违约波及导致市场态度趋于谨慎的区域表现相对较差。不过4月起，受结构性资产荒影响，AAA评级利差均值率先出现回落；AA+评级利差均值4-7月相对平稳，并于8月起利差均值回落；AA评级利差均值4-7月则面临一定上行压力，8月开始回落。

►  从区域来看，整体分化较大。利差变动大致可以分为以下两个阶段：

1、永煤事件之后至今年3月末各区域利差整体走扩，其中融资收缩省份利差走扩幅度也更大。在债券样本超过10个的省份中，今年3月末较去年10月末，利差走扩居前的包括AAA云南、天津、吉林、河南、广西等；AA+贵州、广西、云南、天津、新疆和河南；AA评级的新疆、贵州、湖南、河南、四川和广西等。

2、随着4月起市场情绪的改善，不少省份利差收窄，如AAA云南、北京、山西、河北，AA+湖南、新疆、安徽、江苏等，中高等级利差收窄的区域占比大于低等级。AAA天津、吉林和河南，AA+云南、天津、辽宁、广西等，AA贵州、山东、广西、云南等利差仍走扩。

银行资本债方面，2021年随结构性资本荒及理财政策的变化，其利差出现较大幅度波动，投资机会随之酝酿。

2021年银行资本债的收益率和非金融类信用债收益率的变动相对一致，可分为三个阶段：

► 年初至7月末，银行二级资本债和永续债的收益率和利差快速收窄。2021年以来资金面整体较为宽松，而部分大型企业超预期违约事件使得投资者对信用风险的担忧情绪较重，对于信用下沉较为谨慎，在欠配压力下转向信用风险相对较小的银行资本债以寻求品种溢价，导致银行资本债的收益率和利差快速缩窄。这一阶段，中债AAA-评级银行二级资本债收益率和利差分别由2020年末的4.32%和106bp下行至2021年7月末的3.42%和39bp,AAA评级银行永续债收益率和利差分别由2020年末的4.75%和143bp下行至2021年7月末的3.67%和64bp，基本均达到历史最低水平，而且银行永续债相较于二级资本债的品种利差也收缩至15bp左右。

► 8月至10月中旬，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显上行。随着资管新规过渡期临近，今年下半年以来理财相关的监管政策频出，尤其是8月监管要求六家国有大行及其理财公司在10月底之前完成理财产品净值化整改，市场对理财产品规模以及其对银行资本补充工具的配置力量担忧程度上升叠加市场抛盘频现，银行资本债利差迎来了阶段性上升。8月初至10月20日，中债AAA-评级银行二级资本债收益率和利差波动上升，分别上行34bp、22bp；AAA评级银行永续债收益率和利差则分别上行29bp、18bp。

►  10月下旬至今，银行资本债收益率及利差再度回归下行通道。随着大行的成本法估值理财产品整改期临近结束，叠加房地产行业发行人负面事件频发、结构性资产荒格局未改，银行资本债再度成为投资者青睐的对象，中债AAA-评级银行二级资本债、AAA评级永续债的收益率均出现36bp左右的回落，利差则收窄5-8bp。

从企业永续市场表现来看，全年相对于普通信用债的利差水平震荡走低，目前处于相对低位。我们对企业永续相对于中债短融中票曲线的利差进行跟踪。2021年截至12月26日，AAA评级1Y、3Y、5Y企业永续利差分别收窄21bp、8bp和20bp， AA+评级1Y、3Y、5Y利差分别收窄27bp、48bp和55bp， AA+评级1Y、3Y、5Y利差分别收窄34bp、72bp和84bp。企业永续表现整体好于普通信用债，反映出投资者向品种要收益的择券策略。节奏上看，AAA评级企业永续相对于普通债券利差压缩较快的时间段主要为一季度，二季度以来利差水平已较低，投资者转而向AA+、AA中低评级进行挖掘，并带动AA+、AA评级企业永续在随后的二季度和三季度利差收窄较快。进入四季度以来，由于进一步压缩空间均已较窄，各评级企业永续利差均陷入震荡。

图表22：2021年各评级短融中票收益率走势资料

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部，数据截至2021年12月26日   

二、二级市场收益率整体下行、信用利差压缩，4月起受永煤影响的行业区域表现逐步改善，下半年以来房地产行业利差大幅攀升，银行资本债利差起落酝酿机会。

信用债收益率整体下行，中低等级和3年期中票下行幅度更大。截至2021年12月24日，今年信用债收益率下行幅度在32bp-83bp。从评级来看，中低等级信用债收益率下行幅度更大，其中AA+信用债收益率下行幅度在52bp-83bp，AA信用债收益率下行幅度在52bp-78bp，明显高于AAA信用债下行幅度32bp-56bp。期限方面，除AA评级以外，3年期中票的收益率下行幅度最高，AAA和AA+评级3年期中票收益率下行幅度分别为56bp和83bp，均高于同评级的短融及5年期中票的下行幅度。而对于AA评级来讲，短融收益率下行幅度最大，在78bp，5年期则在52bp，说明投资者对低评级信用债进行下沉时更倾向于选择短久期品种。

信用利差整体压缩，同样中低等级压缩幅度更大，期限上3年期中票占优。与收益率变动整体一致，信用利差也整体压缩，且中低等级3年期中票利差压缩幅度相对较大。从评级来看，AAA评级各期限信用利差压缩幅度在3-24bp，其中3年期压缩幅度相对更大，在24bp；AA+评级3年期中票压缩幅度较大，在51bp，而短融、5年期中票压缩幅度分别为40、37bp；AA评级中短端压缩幅度相对较大，短融和3年期中票信用利差分别压缩66bp和35bp，5年期中票压缩11bp。这反映出在结构性资产荒的大背景下，市场有适度拉长久期和信用下沉的操作以获取较高的票息。

评级利差方面，AAA和AA+利差整体收窄，AA+和AA利差短期收窄、中长期走扩。期限利差方面，5-3年期和AA评级走扩。评级间利差来看，不同期限和评级间有所分化。具体来看，1年期、3年期和5年期AAA和AA+评级间利差分别收窄20bp、27bp和34bp；1年期、3年期和5年期AA+和AA评级间利差分别收窄26bp、走扩16bp和26bp。期限利差方面，5-3年期普遍走扩。AAA评级3-1年期和5-3年期分别收窄25bp和走扩13bp；AA+评级3-1年期和5-3年分别收窄32bp和走扩6bp；AA评级则整体有所走扩，5-3年期和3-1年期分别走扩10bp和16bp。

从收益率走势来看，今年大致可分为以下三个阶段：

► 年初至7月末，此阶段受资金面和货币政策影响较大，收益率下行为主，中低评级下行幅度更大，信用利差整体收窄。受益于资金面整体平稳及7月9日央行宣布全面降准消息影响，在经济恢复不均衡、基础不稳固和配置需求相对较为旺盛的情况下，虽然短期受到情绪和通胀影响有所波动，但年初至7月末利率债收益率整体下行。信用风险的暂缓以及机构对票息资产的追逐使得信用利差也得以压缩。期间收益率也曾有两次波动，一是1月中旬至2月上旬，这一阶段央行连续大规模净回笼后银行间市场资金面持续紧张，股市表现也颇为抢眼，均对债市形成不小压制。二是6月份，受央行公开市场操作维持零投放、资金面维持紧平衡，而地方债发行量有所增加影响，市场情绪整体相对谨慎，收益率有小幅反弹。整体来看，1月-7月末AAA评级收益率下行43-45bp，AA+评级收益率下行64-81bp，AA评级收益率下行58-78bp。信用利差方面，由于基准利率下行幅度不及信用债收益率下行幅度，信用利差明显压缩，尤其是中低评级，各评级信用利差整体压缩幅度在10-56bp。评级间利差有所分化，AAA和AA+之间利差收窄，幅度在19-36bp，AA+和AA间期限分化。期限利差方面，各评级5-3年期的利差走扩，幅度在1-11bp，3-1年期分化，中高等级收窄，AA评级走扩。

► 8月初至10月中旬，在利率债回调、理财整改、房地产信用风险抬升的压力下，收益率上行，中票上行幅度更大，信用利差涨跌互现，短融被动收窄，中票主动走扩。利率债方面，该阶段市场核心的担忧因素包括三点：（1）全球商品价格的上涨引发的通胀可能会造成全球货币政策收紧；（2）美债利率上升可能一定程度对中国债券市场有影响，可能也会抬升国内债券利率；（3）经济逐步走弱，财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加可能抬升债券收益率。此外，结构性宽信用政策、货币政策继续宽松预期未落地也使得利率债收益率承压。信用债方面，随着资管新规过渡期临近，理财监管政策频出，其中影响较大的一条即为对摊余成本法理财产品的规定，8月25日证券时报报道[1]，“监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。”。该规定使得估值不活跃的久期偏长、信用评级较低的品种，以及一些银行资本债等特殊品种短期收益率承压。该阶段房地产企业信用风险抬头也使得投资者风险偏好出现收缩，主要体现为包括恒大、花样年、当代置业、新力等企业流动性承压。整体来看，8月初-10月中旬阶段，各等级短融收益率上行9-18bp，中票收益率则上行24-30bp。信用利差方面，由于1年期基准利率上行幅度高于短融收益率上行幅度，短融信用利差被动压缩，压缩幅度在11-20bp；3年期及5年期基准利率上行幅度则基本低于中票收益率上行幅度，导致除AAA评级3年期中票外，其余等级的中票信用利差走扩2-16bp。评级间利差以走扩为主，除AA+及AA短融评级利差收窄9bp外，其余期限的AAA及AA+、AA+及AA评级利差走扩1-5bp，变化不大。期限利差方面，中低等级5-3年期的利差收窄，幅度在2-3bp，高等级5-3年期及各等级3-1年期利差走扩，幅度在1-21bp。

► 10月下旬至今，多重因素带动收益率下行后维持震荡，中票下行幅度更大，12月以来资金面偏紧促使短端有所上行。信用利差变化较小，5年期中票被动走扩，其余等级期限涨跌互现。10月下旬至11月末，资金面总体维持平衡，虽然期间有房地产政策边际放松、货币政策放松预期反复的扰动，但通胀边际缓解、海外疫情发酵、理财整改压力回落等多重因素带动收益率整体下行。12月政治局会议后，年内第二次降准消息于12月6日落地，带动债市走暖，但中央经济工作会议稳增长预期、货币政策继续放松预期反复、资金面波动以及年末止盈等因素使得收益率总体维持震荡，短端收益率受资金面波动影响较大，有所上行。整体来看，该阶段各等级短融收益率下行4-9bp，中票收益率则下行22-35bp。信用利差方面，由于基准利率下行幅度与信用债收益率相近，信用利差变化幅度较小，其中5年期中票利差被动抬升3-6bp，3年期中票利差变化在-3-3bp，短融利差变化在-3-2bp。评级间利差期限间分化，AAA及AA+、AA+及AA短融评级利差收窄2bp，中票利差则走扩0-4bp，变化不大。期限利差方面，各等级3-1年期利差收窄21-32bp，5-3年期走扩4-9bp。

异常成交来看，永煤事件后次数明显提升，3月达到高峰后回落，11月以来受房企信用风险事件增多影响，异常成交次数再次升至高位。永煤事件之后异常成交次数维持月度360-400次的高位。3月异常成交次数高达820次。4月以来受到各地政府政策和相关正面表态影响，又回到月度300-400次的水平，5月受假期影响降至不足300次。但是6月份以来，受到部分有负面事件主体（蓝光、恒大、贵州城投）债券成交影响，又回升至400次以上，11月及12月因民营房企信用风险事件增多，异常成交次数上升至超600次，12月高达808次。

行业和区域利差方面：

► 煤炭：永煤违约之后煤炭板块整体受冲击明显，去年11月样本券利差无一例外全部走扩，12月极个别优质煤企利差改善，今年1月高等级利差修复的煤企范围有所扩大，但2-3月份利差走扩的AAA煤炭个券占比重新反弹至半数以上，可能与行业再融资迟迟未能恢复、市场信心和耐心不断被消耗有关。此外投资者也担忧一旦冀中出现风险事件，可能会对原本脆弱的市场信心造成进一步打击。直到4月山西省政府路演和相关表态开始[2]，二级市场情绪边际回暖，5月以来煤炭债市场热度逐渐回升，截至12月，AAA煤炭已连续7个月利差均值收窄，改善持续性和幅度在各行业中居前。

► 房地产：房地产行业利差受信用风险事件及政策收紧影响，波动较大且明显走扩。今年1月高等级房企有所收窄，但2月份情绪又整体较弱，可能与信用事件冲击导致的行业整体再融资难度加大、异常成交较多有关。3月利差延续走扩。4月高等级表现有所改善，但中低评级情绪仍较弱。5月高等级表现依旧好于中低等级，收窄的个券居多。6、7月份评级间有所分化，高等级主要受到恒大影响走扩，但走扩幅度远不及AA评级，AA评级主要受到蓝光影响走扩幅度很大。8月行业平均利差可比口径下依然走扩，但幅度有所收敛。9月市场情绪再次转弱，AAA及AA+评级利差均值上行较多，主要受荣盛发展、富力、禹州等民营房企影响。10月受花样年预期外违约等房企信用风险事件影响，市场情绪进一步弱化，利差走扩幅度大幅上升，走扩个券占比上升至近八成，走扩幅度靠前的个券包括富力、奥园、禹州、阳光城、鑫苑置业。11月市场对民营房企的担忧未见缓解，中高等级利差均值走扩幅度进一步上升，但走扩个券占比回落，内部分化加剧，主要受到荣盛发展、融创、富力、世茂、金科、奥园、阳光城相关个券利差大幅上行影响。12月政治局会议、中央经济工作会议对房地产行业表述以支持为主，都明确要满足购房者合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，高等级利差走扩幅度回落，中等级受禹州、世茂建设、富力等主体影响，利差走扩幅度大幅超越其他评级。

►  城投：去年11月至3月，城投板块利差持续走扩，达到2019年以来高点水平，主要是在城投再融资政策收紧压力下，财力较弱和债务负担较重的敏感区域以及受永煤违约波及导致市场态度趋于谨慎的区域表现相对较差。不过4月起，受结构性资产荒影响，AAA评级利差均值率先出现回落；AA+评级利差均值4-7月相对平稳，并于8月起利差均值回落；AA评级利差均值4-7月则面临一定上行压力，8月开始回落。

►  从区域来看，整体分化较大。利差变动大致可以分为以下两个阶段：

1、永煤事件之后至今年3月末各区域利差整体走扩，其中融资收缩省份利差走扩幅度也更大。在债券样本超过10个的省份中，今年3月末较去年10月末，利差走扩居前的包括AAA云南、天津、吉林、河南、广西等；AA+贵州、广西、云南、天津、新疆和河南；AA评级的新疆、贵州、湖南、河南、四川和广西等。

2、随着4月起市场情绪的改善，不少省份利差收窄，如AAA云南、北京、山西、河北，AA+湖南、新疆、安徽、江苏等，中高等级利差收窄的区域占比大于低等级。AAA天津、吉林和河南，AA+云南、天津、辽宁、广西等，AA贵州、山东、广西、云南等利差仍走扩。

银行资本债方面，2021年随结构性资本荒及理财政策的变化，其利差出现较大幅度波动，投资机会随之酝酿。

2021年银行资本债的收益率和非金融类信用债收益率的变动相对一致，可分为三个阶段：

► 年初至7月末，银行二级资本债和永续债的收益率和利差快速收窄。2021年以来资金面整体较为宽松，而部分大型企业超预期违约事件使得投资者对信用风险的担忧情绪较重，对于信用下沉较为谨慎，在欠配压力下转向信用风险相对较小的银行资本债以寻求品种溢价，导致银行资本债的收益率和利差快速缩窄。这一阶段，中债AAA-评级银行二级资本债收益率和利差分别由2020年末的4.32%和106bp下行至2021年7月末的3.42%和39bp,AAA评级银行永续债收益率和利差分别由2020年末的4.75%和143bp下行至2021年7月末的3.67%和64bp，基本均达到历史最低水平，而且银行永续债相较于二级资本债的品种利差也收缩至15bp左右。

► 8月至10月中旬，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显上行。随着资管新规过渡期临近，今年下半年以来理财相关的监管政策频出，尤其是8月监管要求六家国有大行及其理财公司在10月底之前完成理财产品净值化整改，市场对理财产品规模以及其对银行资本补充工具的配置力量担忧程度上升叠加市场抛盘频现，银行资本债利差迎来了阶段性上升。8月初至10月20日，中债AAA-评级银行二级资本债收益率和利差波动上升，分别上行34bp、22bp；AAA评级银行永续债收益率和利差则分别上行29bp、18bp。

►  10月下旬至今，银行资本债收益率及利差再度回归下行通道。随着大行的成本法估值理财产品整改期临近结束，叠加房地产行业发行人负面事件频发、结构性资产荒格局未改，银行资本债再度成为投资者青睐的对象，中债AAA-评级银行二级资本债、AAA评级永续债的收益率均出现36bp左右的回落，利差则收窄5-8bp。

从企业永续市场表现来看，全年相对于普通信用债的利差水平震荡走低，目前处于相对低位。我们对企业永续相对于中债短融中票曲线的利差进行跟踪。2021年截至12月26日，AAA评级1Y、3Y、5Y企业永续利差分别收窄21bp、8bp和20bp， AA+评级1Y、3Y、5Y利差分别收窄27bp、48bp和55bp， AA+评级1Y、3Y、5Y利差分别收窄34bp、72bp和84bp。企业永续表现整体好于普通信用债，反映出投资者向品种要收益的择券策略。节奏上看，AAA评级企业永续相对于普通债券利差压缩较快的时间段主要为一季度，二季度以来利差水平已较低，投资者转而向AA+、AA中低评级进行挖掘，并带动AA+、AA评级企业永续在随后的二季度和三季度利差收窄较快。进入四季度以来，由于进一步压缩空间均已较窄，各评级企业永续利差均陷入震荡。

图表22：2021年各评级短融中票收益率走势资料

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表25：2021年各评级短融中票期限利差变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：2021年各评级短融中票收益率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表25：2021年各评级短融中票期限利差变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：2021年各评级短融中票收益率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：2021年上半年异常成交月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：2021年上半年异常成交月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表31：城投行业利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表31：城投行业利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：2021年6月末较3月末城投债利差变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表34：2021年AAA-银行二级资本债收益率及利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表35：2021年AAA银行永续债收益率及利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：2021年6月末较3月末城投债利差变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表34：2021年AAA-银行二级资本债收益率及利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表35：2021年AAA银行永续债收益率及利差

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

三、信用债违约：新增违约发行人家数下降、集中在非国企、房地产行业占比较高

1、新增违约发行人家数同比减少，违约债券支数基本持平、金额增多。

2021年截至12月26日新增违约（含展期等评级意义上的违约）发行人共27家，较2020年同期的38家明显减少，与监管和地方政府维稳力度较大、此外部分弱资质发行人早期已然违约退出市场有关。不过尽管新增违约发行人不多，但新增违约债券157支、与2020年的158支基本持平，且违约债券涉及发行金额合计1961亿元、超过了去年同期的1783亿元，与部分存量债券规模较大的发行人进入破产和违约有关。

2、从违约时间分布来看，11月新增违约发行人较多，2-3月违约债券支数和金额较高。

从新增违约的年内时间分布来看，除了11月之外、其余月份新增违约发行人家数均为1-3家。11月新增违约发行人较多、达到5家，与房企风险暴露增多，花样年、阳光城、鸿坤等多家发行人债券展期有关，此外建筑企业南通三建的违约也受到房地产拖累。违约债券支数和金额方面，今年2月和3月相对较高，支数均为30支，涉及金额分别为404亿元和407亿元，主要受到海航系多家发行人进入破产重整影响。其余月份新增违约债券支数均不超过20支、金额不超过200亿元。

3、分企业性质看，新增违约主体高度仍集中于非国企。

分企业性质看，今年以来的27家新增违约发行人中有26家为非国企，国企只有1家债券展期的豫能化。非国企确认违约债券共132支，总违约债券本金金额1515亿元，占全部违约债券支数和金额的比例分别为84%和77%。2018年以来违约一直集中于非国企，与非国企再融资渠道相对狭窄、陆续暴露的公司治理和财务报表质量问题加剧了投资者回避情绪有关，使得信用债市场存在风险偏好的明显分层。今年四季度房企风险抬头，违约及其他负面舆情集中的主体也基本为民企。国企方面，尽管去年底永煤事件导致投资者对于弱国企态度明显趋于谨慎，不过随着政策维稳力度较大，多家网红主体在地方政府协调支持下并未出现违约，弱国企风险无序扩散的担忧逐步消退，国企新增违约数量处于较低水平。

4、分行业看，房地产违约发行人数量最多，其余发行人行业分布较为零散。

按中金行业划分，今年以来的27家新增违约发行人中，有3家发行人由于仅发行过私募债，无对应中金行业分类。其余违约发行人中，数量最多的为房地产行业，共有10家，与行业融资收紧叠加经营景气度下行有关。伴随房企违约增多，投资者对待房地产板块的主流策略也从信用下沉、收益率挖掘转向防风险、控持仓规模为主，对相关主体的排查力度明显加大。新增违约发行人数量其次的为医药行业，共有3家新违约发行人，均为市场认可度一直较低的弱资质民企。航空行业新增违约发行人2家，祥鹏航空和西部航空均为海航系。此外，传媒、钢铁、化工、基建设施、金融、煤炭、农业、汽车和综合投资行业各有1家新增违约发行人。总体看除地产行业违约较为集中外，其余行业分布较为零散。

5、展期债券支数和金额增多，且增速进一步加快。

从近3年信用债展期情况来看，由于政策层面允许受疫情影响确有偿还困难的债券发行人债务展期，去年涉及展期的信用债有所增多。今年截至11月26日展期的债券支数共53支、涉及发行金额合计677亿元，较去年的34支、295亿元进一步增长，且增幅分别为56%和129%，较去年的17%和7%明显加快。由于在与持有人达成一致的情况下，信用债展期不构成法律层面的违约，因此成为资金链紧张的发行人缓解短期集中兑付压力、“以时间换空间”的重要手段。但结合历史案例来看，尽管大部分都明确提及展期安排与投资者协商一致，但是否确实达成一致不得而知，而且展期后的兑付进展并不理想，新兑付日确认无法兑付或再次展期的案例频现。对于部分资金压力难以改善的发行人，投资者可能由于展期陷入更被动的地步。

图表38：历史年份违约统计

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

图表39：2020年以来信用债月度违约情况

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

三、信用债违约：新增违约发行人家数下降、集中在非国企、房地产行业占比较高

1、新增违约发行人家数同比减少，违约债券支数基本持平、金额增多。

2021年截至12月26日新增违约（含展期等评级意义上的违约）发行人共27家，较2020年同期的38家明显减少，与监管和地方政府维稳力度较大、此外部分弱资质发行人早期已然违约退出市场有关。不过尽管新增违约发行人不多，但新增违约债券157支、与2020年的158支基本持平，且违约债券涉及发行金额合计1961亿元、超过了去年同期的1783亿元，与部分存量债券规模较大的发行人进入破产和违约有关。

2、从违约时间分布来看，11月新增违约发行人较多，2-3月违约债券支数和金额较高。

从新增违约的年内时间分布来看，除了11月之外、其余月份新增违约发行人家数均为1-3家。11月新增违约发行人较多、达到5家，与房企风险暴露增多，花样年、阳光城、鸿坤等多家发行人债券展期有关，此外建筑企业南通三建的违约也受到房地产拖累。违约债券支数和金额方面，今年2月和3月相对较高，支数均为30支，涉及金额分别为404亿元和407亿元，主要受到海航系多家发行人进入破产重整影响。其余月份新增违约债券支数均不超过20支、金额不超过200亿元。

3、分企业性质看，新增违约主体高度仍集中于非国企。

分企业性质看，今年以来的27家新增违约发行人中有26家为非国企，国企只有1家债券展期的豫能化。非国企确认违约债券共132支，总违约债券本金金额1515亿元，占全部违约债券支数和金额的比例分别为84%和77%。2018年以来违约一直集中于非国企，与非国企再融资渠道相对狭窄、陆续暴露的公司治理和财务报表质量问题加剧了投资者回避情绪有关，使得信用债市场存在风险偏好的明显分层。今年四季度房企风险抬头，违约及其他负面舆情集中的主体也基本为民企。国企方面，尽管去年底永煤事件导致投资者对于弱国企态度明显趋于谨慎，不过随着政策维稳力度较大，多家网红主体在地方政府协调支持下并未出现违约，弱国企风险无序扩散的担忧逐步消退，国企新增违约数量处于较低水平。

4、分行业看，房地产违约发行人数量最多，其余发行人行业分布较为零散。

按中金行业划分，今年以来的27家新增违约发行人中，有3家发行人由于仅发行过私募债，无对应中金行业分类。其余违约发行人中，数量最多的为房地产行业，共有10家，与行业融资收紧叠加经营景气度下行有关。伴随房企违约增多，投资者对待房地产板块的主流策略也从信用下沉、收益率挖掘转向防风险、控持仓规模为主，对相关主体的排查力度明显加大。新增违约发行人数量其次的为医药行业，共有3家新违约发行人，均为市场认可度一直较低的弱资质民企。航空行业新增违约发行人2家，祥鹏航空和西部航空均为海航系。此外，传媒、钢铁、化工、基建设施、金融、煤炭、农业、汽车和综合投资行业各有1家新增违约发行人。总体看除地产行业违约较为集中外，其余行业分布较为零散。

5、展期债券支数和金额增多，且增速进一步加快。

从近3年信用债展期情况来看，由于政策层面允许受疫情影响确有偿还困难的债券发行人债务展期，去年涉及展期的信用债有所增多。今年截至11月26日展期的债券支数共53支、涉及发行金额合计677亿元，较去年的34支、295亿元进一步增长，且增幅分别为56%和129%，较去年的17%和7%明显加快。由于在与持有人达成一致的情况下，信用债展期不构成法律层面的违约，因此成为资金链紧张的发行人缓解短期集中兑付压力、“以时间换空间”的重要手段。但结合历史案例来看，尽管大部分都明确提及展期安排与投资者协商一致，但是否确实达成一致不得而知，而且展期后的兑付进展并不理想，新兑付日确认无法兑付或再次展期的案例频现。对于部分资金压力难以改善的发行人，投资者可能由于展期陷入更被动的地步。

图表38：历史年份违约统计

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

图表39：2020年以来信用债月度违约情况

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

图表41：2021年新增违约发行人行业分布

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

图表41：2021年新增违约发行人行业分布

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

四、广义基金仍是信用债增持主力；理财规模恢复扩张、新发产品期限拉长、收益率有所分化

广义基金和商业银行仍是存量信用债持仓的第一和第二大机构类型。截至2021年11月末，按照短融、超短融、中票和企业债的口径统计，广义基金和商业银行对于上述存量信用债的持有占比分别为62%和18%。

2021年前11月商业银行、保险和信用社净减持信用债，广义基金增持幅度最大。同样按照前述口径，随商业银行11月再度减持信用债后，今年以来商业银行、保险和信用社净减持信用债。2021年1-11月，上述三类机构减持规模分别为756亿元、106亿元和154亿元，持有占比分别下降1.84%、0.2%和0.13%。净增持的投资者中，广义基金增持幅度最大，净增持7094亿元，市场份额随之上升0.21%。券商自营和境外机构分别净增持534亿元和113亿元信用债，持有占比分别上升0.01%和0.02%。

2021年月度节奏来看，广义基金除2、5、9月外均增持信用债，商业银行除5、7和11月外均为增持。月度分布来看，广义基金除2月、5月及9月外均增持信用债，且除1月增持规模小于商业银行外，其余月份增持规模均列首位。而商业银行信用债持仓波动较大，1-4月持续增持信用债，6月、8月和9月小幅增持，增持规模不足250亿元；10月增持1165亿元，而5、7和11月均为净减持。其余机构中，券商自营和境外机构信用债持仓虽有波动，但整体增持，保险和信用社则多数月份减持信用债。

如考虑公司债后，广义基金仍是信用债增持主力，而保险和券商自营持有占比下降。若按照含公司债的口径，2021年1-11月，广义基金仍是各类型投资者中净增持规模最大的，净增持信用债12696亿元，持有占比上升0.52%；券商自营和保险分别净增持395亿元和374亿元，但因增持规模占信用债增量比例小于原持仓占比，故而市场份额反而下降了0.22%和0.2%。

券种上，银行减持短融增持中票和定向工具，保险主要增持公司债、其余品种均为净减持，广义基金除企业债净减持外，其余品种均为增持。从券种分布上来看，银行间品种中，1-11月中票、短融和定向工具累计增持量分别为4940亿元、2777亿元和1212亿元，企业债累计减持量达2098亿元，中票为主要增持券种，除保险、信用社外各机构均增持该品种。短融持有结构则出现机构分化，广义基金及券商自营等非银多有增持，而商业银行和政策性银行则有所减持，边际上11月广义基金短融增持力度较大，与广义基金期限偏好下降有关。公司债方面，1-11月广义基金和保险累计增持量分别为5601亿元和481亿元，券商自营小幅减持139亿元，绝大多数增持量由广义基金贡献。

理财方面，规模下半年增长明显，新发产品期限有所拉长，有利于信用债需求的稳定。2021年非保本理财规模经历了环比下降再增加的过程，据中国理财网披露[3]，截至2021年6月末，非保本理财余额达25.8万亿元，同比增加5.37%，但环比小幅回落0.23%。而至2021年9月末，理财规模增至27.95万亿元，同比增长9.27%，环比6月也增长8.33%。同时，从新发净值型产品期限分布情况来看，今年以来一年及以上的产品占比波动上升，尤其9月以来占比快速上行，截至11月末，新发产品中已有45%的产品期限在一年及以上。

股份行理财收益率波动上行，国有大行及城商行收益率有所下降，负债端成本的压力使得部分理财仍存评级下沉的动力。从非保本理财收益率方面来看，各类型银行有所分化，股份行收益率波动上升，其余机构有所下行。具体而言，截至2021年11月末，股份行3个月以下、3-6个月和6-12个月产品收益率分别较年初上行12bp、14bp和10bp，负债端压力仍存；而国有大行收益率波动下降，3-6个月及6-12月产品收益率分别较上年末下降39bp和36bp；城商行和农村金融机构3个月以下产品收益率亦较上年末分别下降34bp和9bp。

总的来说，2021年由于理财为代表的广义基金配置需求旺盛，负债端成本压力仍存，同时在防范地产风险和弱区域弱国企风险的背景下，非金融类信用债表现出明显的行业和区域分化。在非金融类价值挖掘充分的基础上，金融类信用债供需两旺，利差整体压缩。除了票息价值和以资本债和中低资质城投利差压缩带来的资本利得外，利差波动也为部分机构创造了投资收益，例如二季度获取部分过剩企业及部分区域城投的利差收窄机会；9-10月理财净值转型背景下银行资本债波动带来的利差收窄机会。

图表43：2021年11月末信用债投资者持仓占比

资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

四、广义基金仍是信用债增持主力；理财规模恢复扩张、新发产品期限拉长、收益率有所分化

广义基金和商业银行仍是存量信用债持仓的第一和第二大机构类型。截至2021年11月末，按照短融、超短融、中票和企业债的口径统计，广义基金和商业银行对于上述存量信用债的持有占比分别为62%和18%。

2021年前11月商业银行、保险和信用社净减持信用债，广义基金增持幅度最大。同样按照前述口径，随商业银行11月再度减持信用债后，今年以来商业银行、保险和信用社净减持信用债。2021年1-11月，上述三类机构减持规模分别为756亿元、106亿元和154亿元，持有占比分别下降1.84%、0.2%和0.13%。净增持的投资者中，广义基金增持幅度最大，净增持7094亿元，市场份额随之上升0.21%。券商自营和境外机构分别净增持534亿元和113亿元信用债，持有占比分别上升0.01%和0.02%。

2021年月度节奏来看，广义基金除2、5、9月外均增持信用债，商业银行除5、7和11月外均为增持。月度分布来看，广义基金除2月、5月及9月外均增持信用债，且除1月增持规模小于商业银行外，其余月份增持规模均列首位。而商业银行信用债持仓波动较大，1-4月持续增持信用债，6月、8月和9月小幅增持，增持规模不足250亿元；10月增持1165亿元，而5、7和11月均为净减持。其余机构中，券商自营和境外机构信用债持仓虽有波动，但整体增持，保险和信用社则多数月份减持信用债。

如考虑公司债后，广义基金仍是信用债增持主力，而保险和券商自营持有占比下降。若按照含公司债的口径，2021年1-11月，广义基金仍是各类型投资者中净增持规模最大的，净增持信用债12696亿元，持有占比上升0.52%；券商自营和保险分别净增持395亿元和374亿元，但因增持规模占信用债增量比例小于原持仓占比，故而市场份额反而下降了0.22%和0.2%。

券种上，银行减持短融增持中票和定向工具，保险主要增持公司债、其余品种均为净减持，广义基金除企业债净减持外，其余品种均为增持。从券种分布上来看，银行间品种中，1-11月中票、短融和定向工具累计增持量分别为4940亿元、2777亿元和1212亿元，企业债累计减持量达2098亿元，中票为主要增持券种，除保险、信用社外各机构均增持该品种。短融持有结构则出现机构分化，广义基金及券商自营等非银多有增持，而商业银行和政策性银行则有所减持，边际上11月广义基金短融增持力度较大，与广义基金期限偏好下降有关。公司债方面，1-11月广义基金和保险累计增持量分别为5601亿元和481亿元，券商自营小幅减持139亿元，绝大多数增持量由广义基金贡献。

理财方面，规模下半年增长明显，新发产品期限有所拉长，有利于信用债需求的稳定。2021年非保本理财规模经历了环比下降再增加的过程，据中国理财网披露[3]，截至2021年6月末，非保本理财余额达25.8万亿元，同比增加5.37%，但环比小幅回落0.23%。而至2021年9月末，理财规模增至27.95万亿元，同比增长9.27%，环比6月也增长8.33%。同时，从新发净值型产品期限分布情况来看，今年以来一年及以上的产品占比波动上升，尤其9月以来占比快速上行，截至11月末，新发产品中已有45%的产品期限在一年及以上。

股份行理财收益率波动上行，国有大行及城商行收益率有所下降，负债端成本的压力使得部分理财仍存评级下沉的动力。从非保本理财收益率方面来看，各类型银行有所分化，股份行收益率波动上升，其余机构有所下行。具体而言，截至2021年11月末，股份行3个月以下、3-6个月和6-12个月产品收益率分别较年初上行12bp、14bp和10bp，负债端压力仍存；而国有大行收益率波动下降，3-6个月及6-12月产品收益率分别较上年末下降39bp和36bp；城商行和农村金融机构3个月以下产品收益率亦较上年末分别下降34bp和9bp。

总的来说，2021年由于理财为代表的广义基金配置需求旺盛，负债端成本压力仍存，同时在防范地产风险和弱区域弱国企风险的背景下，非金融类信用债表现出明显的行业和区域分化。在非金融类价值挖掘充分的基础上，金融类信用债供需两旺，利差整体压缩。除了票息价值和以资本债和中低资质城投利差压缩带来的资本利得外，利差波动也为部分机构创造了投资收益，例如二季度获取部分过剩企业及部分区域城投的利差收窄机会；9-10月理财净值转型背景下银行资本债波动带来的利差收窄机会。

图表43：2021年11月末信用债投资者持仓占比

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部 

图表46：2021年1-11月银行间信用债机构增持情况

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部 

图表46：2021年1-11月银行间信用债机构增持情况

资料来源：中国理财网，中金公司研究部 

图表49：2020年末-2021年11月新发净值型理财期限分布

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表50：2020年末-2021年11月国有控股银行非保本理财收益率走势

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表51：2020年末-2021年11月股份制商业银行非保本理财收益率走势

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表52：2020年末-2021年11月城市商业银行非保本理财收益率走势

资料来源：中国理财网，中金公司研究部 

图表49：2020年末-2021年11月新发净值型理财期限分布

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表50：2020年末-2021年11月国有控股银行非保本理财收益率走势

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表51：2020年末-2021年11月股份制商业银行非保本理财收益率走势

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表52：2020年末-2021年11月城市商业银行非保本理财收益率走势