新时代证券 宏观团队
邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003
刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002
张美慧（分析师）证书编号：S0280520100001
研报发布日期：2021年12月29日
正文
宏观经济分析框架有很多，是否具有理论基础、是否有效，仁者见仁智者见智，有些受到热捧，有些争议很大。我们的分析范式是基于产出缺口—产出增速框架，其中产出缺口侧重中期，产出增速侧重短期，它们对宏观经济、资产价格的含义不同，都很重要。本文将详细地阐述产出缺口—产出增速分析框架；然后，利用该框架比较中美经济周期模式的异同；最后，对2022年中美经济金融形势进行展望。
1、产出缺口—产出增速分析框架
经常看到有人用产出增速来划分经济周期，然而，产出增速和产出缺口对经济、资产价格的含义都是不同的，经济周期的划分应用产出缺口。如果用产出增速代替产出缺口，那么在分析经济形势、资产价格时就会存在偏误。由于产出缺口是个慢变量，我们需要把产出缺口和产出增速结合起来分析经济形势、资产价格。
1.1、 产出增速和产出缺口的不同含义
产出缺口和产出增速缺口（产出增速与潜在产出增速之差）是不一样的，产出增速缺口是产出缺口的一阶导数，领先于产出缺口。当产出增速缺口为正时，也就是产出增速超过潜在产出增速时，产出缺口才开始上升。经常会出现，产出增速缺口已经转正很久了，产出缺口还没有转正。即使产出增速下滑，但只要高于潜在产出增速，产出缺口就会继续上升。当实际产出增速等于潜在产出增速时，产出增速缺口为0，不意味着产出缺口为0。存在一种特殊情况，当产出长期在潜在产出附近，有可能产出缺口和产出增速缺口均接近0。
产出缺口、产出增速缺口和失业率的关系是不同的。经常听到有人说，产出增速上升（下降），失业率下降（上升）。这是不准确的，准确的说法是：产出（缺口）上升（下降），失业率（缺口）下降（上升）；产出增速（缺口）上升（下降），失业率变化下降（上升）；只要产出增速高于（低于）潜在产出增速，即使产出增速下降（上升），失业率也是下降（上升）。
以上是奥肯定律的含义。奥肯定律有两种形式：
g=g*－α△u
y－y*=－α(u－u*)
其中，g是实际经济增速，g*是经济增长趋势（潜在经济增速），△u是失业率变化。y是产出（对数形式），y*是潜在产出（对数形式）。u是失业率，u*是自然失业率，经常假设是稳定的，实际上是不断变化的。奥肯定律可以由生产函数推导出，具有理论基础，不仅仅是经验总结。
失业率是连接产出和通胀的关键。产出缺口、产出增速缺口对失业率的影响不同，也意味着它们对通胀的影响不同。一个标准的菲利普斯曲线为：
π=π*+k(y－y*)+v
其中，π、π*分别是通胀、通胀预期，y－y*是产出缺口，v是供给冲击。通胀受到适应性预期的影响，会略微滞后于产出缺口或者失业率，而产出增速缺口又领先产出缺口，如果将产出增速缺口替换为产出缺口，则产出增速缺口进一步领先通胀。
产出缺口、失业率、通胀三者之间的关系是宏观经济的核心。潜在产出很难衡量，现实中往往将产出缺口替换为产出增速缺口，此时潜在产出增速可以根据经验、目标来设置，避免了复杂测算。但这需要非常谨慎。泰勒规则盯住的是通胀和产出缺口（失业率缺口）。如果将产出缺口替换为产出增速缺口，就会出现一个问题，产出增速缺口转正了，但实际上产出缺口、失业率缺口仍为负，这就容易导致在不该收紧货币政策时收紧，或者产出增速缺口转负了，但实际上产出缺口才开始下降，还没有转负，此时还不到真正放松货币政策的时候。
1.2、 利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口
ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量。长期来看，经济处于稳态时，利润增速和ROE趋势一致，但是短期情况下并非如此。这就如长期来看，产出增速缺口和产出缺口都为0，但短期来看，产出增速缺口领先产出缺口。
微观上，假设企业不分红，利润都用来投资，只要利润增速大于ROE，ROE就会上升，当利润增速向下和ROE交叉后，ROE才会下降。宏观上，可以从R=αY/K来分析ROE。资本存量是潜在产出的影响因子，ROE就是和产出缺口同阶变量，ROE增速就是和产出增速缺口同阶变量。ROE增速等于利润增速减去资本存量增速，只要利润增速高于名义潜在经济增速，ROE就会上升，大概在利润增速降至名义潜在经济增速附近，ROE开始下降。
产出缺口、产出增速缺口和失业率的关系是不同的。经常听到有人说，产出增速上升（下降），失业率下降（上升）。这是不准确的，准确的说法是：产出（缺口）上升（下降），失业率（缺口）下降（上升）；产出增速（缺口）上升（下降），失业率变化下降（上升）；只要产出增速高于（低于）潜在产出增速，即使产出增速下降（上升），失业率也是下降（上升）。
以上是奥肯定律的含义。奥肯定律有两种形式：
g=g*－α△u
y－y*=－α(u－u*)
其中，g是实际经济增速，g*是经济增长趋势（潜在经济增速），△u是失业率变化。y是产出（对数形式），y*是潜在产出（对数形式）。u是失业率，u*是自然失业率，经常假设是稳定的，实际上是不断变化的。奥肯定律可以由生产函数推导出，具有理论基础，不仅仅是经验总结。
失业率是连接产出和通胀的关键。产出缺口、产出增速缺口对失业率的影响不同，也意味着它们对通胀的影响不同。一个标准的菲利普斯曲线为：
π=π*+k(y－y*)+v
其中，π、π*分别是通胀、通胀预期，y－y*是产出缺口，v是供给冲击。通胀受到适应性预期的影响，会略微滞后于产出缺口或者失业率，而产出增速缺口又领先产出缺口，如果将产出增速缺口替换为产出缺口，则产出增速缺口进一步领先通胀。
产出缺口、失业率、通胀三者之间的关系是宏观经济的核心。潜在产出很难衡量，现实中往往将产出缺口替换为产出增速缺口，此时潜在产出增速可以根据经验、目标来设置，避免了复杂测算。但这需要非常谨慎。泰勒规则盯住的是通胀和产出缺口（失业率缺口）。如果将产出缺口替换为产出增速缺口，就会出现一个问题，产出增速缺口转正了，但实际上产出缺口、失业率缺口仍为负，这就容易导致在不该收紧货币政策时收紧，或者产出增速缺口转负了，但实际上产出缺口才开始下降，还没有转负，此时还不到真正放松货币政策的时候。
1.2、 利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口
ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量。长期来看，经济处于稳态时，利润增速和ROE趋势一致，但是短期情况下并非如此。这就如长期来看，产出增速缺口和产出缺口都为0，但短期来看，产出增速缺口领先产出缺口。
微观上，假设企业不分红，利润都用来投资，只要利润增速大于ROE，ROE就会上升，当利润增速向下和ROE交叉后，ROE才会下降。宏观上，可以从R=αY/K来分析ROE。资本存量是潜在产出的影响因子，ROE就是和产出缺口同阶变量，ROE增速就是和产出增速缺口同阶变量。ROE增速等于利润增速减去资本存量增速，只要利润增速高于名义潜在经济增速，ROE就会上升，大概在利润增速降至名义潜在经济增速附近，ROE开始下降。
1.3、 利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口
产出缺口、产出增速缺口的经济含义不同，它们对资产价格的影响也不同。水平经济变量对应水平资产价格变量，ROE、产出缺口对应股价。一阶经济变量对应一阶资产价格变量，PMI、经济增速、利润增速，对应利率、股价增速。这里的“阶”不是严格数学意义上的，更像是一阶变量代表快变量，水平变量代表慢变量。
经济增速、利润增速下降初期，经济增速仍高于潜在经济增速，利润增速较高，ROE、产出缺口还会增长一段时间，此时股价增速虽然下降，但增速依然为正。随着经济增速、利润增速进一步下降，ROE下滑、产出缺口下降甚至转负，股价增速为负，股价下跌。当然，由于投资者预期的存在，股价会提前反应，几个经济金融指标的先后顺序是：政策，股价增速，经济增速、利润增速，股价，ROE、产出缺口。
利率方面，长端利率对应一阶经济变量，因为都是收益率概念，PMI、经济增速和长端债券收益率的走势很吻合。短期利率对应水平经济变量，因为短期利率盯住的核心是产出缺口、失业率缺口。产出缺口转正或即将转正时，货币政策收紧，短期利率上升，产出缺口转负时，货币政策放松，短期利率下调。
尤其需要注意的是，美林时钟依据的是产出缺口和通胀的关系，如果将产出缺口替换为产出增速可能存在逻辑问题。比如，当经济增速下行，但仍高于潜在经济增速时，产出缺口继续上升，同时，失业率持续下降，通胀持续上升，这在经济周期上仍处于繁荣阶段，而不是滞胀。当经济增速下行且低于潜在经济增速时，产出缺口开始向下，此时通胀由于适应性预期导致的惯性，还会继续上升，这个阶段才是滞胀。
经济周期并不会完全按照美林时钟那样运转，重要的是要理解产出增速、产出缺口对经济、资产价格的影响是不同的。
2、中美经济周期模式比较
经济周期应该用产出缺口定义，但产出增速也有重要意义。对于不同的国家，由于其市场结构、政策实施的不同，它们的经济周期模型存在差异。
美国经济自由程度比较高，经济衰退之后，市场往往先自动出清，留下来高效率企业，再缓慢加杠杆，经济进入复苏期，待产出缺口转正、企业杠杆较高时，受制于资本回报率递减，经济可能重新进入衰退期。如此周而复始，美国产出缺口周期实际上就是产能周期。经济增速除了受到加杠杆的影响，还受到政策、海外经济的影响，一个产出缺口周期会嵌套几个产出增速周期。产出增速存在波动，但只要高于潜在经济增速，产出缺口就会不断上升。
2、中美经济周期模式比较
经济周期应该用产出缺口定义，但产出增速也有重要意义。对于不同的国家，由于其市场结构、政策实施的不同，它们的经济周期模型存在差异。
美国经济自由程度比较高，经济衰退之后，市场往往先自动出清，留下来高效率企业，再缓慢加杠杆，经济进入复苏期，待产出缺口转正、企业杠杆较高时，受制于资本回报率递减，经济可能重新进入衰退期。如此周而复始，美国产出缺口周期实际上就是产能周期。经济增速除了受到加杠杆的影响，还受到政策、海外经济的影响，一个产出缺口周期会嵌套几个产出增速周期。产出增速存在波动，但只要高于潜在经济增速，产出缺口就会不断上升。
由于政策的频繁使用，以及国企存在预算软约束，民企融资受限，中国不存在自动的产能周期，中国的短期经济波动实际上政策周期，而且虽然中国的产出增速周期领先产出缺口周期，但是往往一个产出缺口周期只包含一个产出增速周期。这是因为中国经济政策效率比较高，经济衰退时，政策刺激下，可以使经济增速快速上升，并高于潜在经济增速，这使产出缺口上升并转正。经济好转之后，为了防风险，政策会收紧，从而使经济增速快速下降，并低于潜在经济增速，产出缺口继而下降并转负。另外，由于政策的频繁使用以及有效性较强，大部分时候，中国实际产出偏离潜在产出不会太多。当然，发生疫情等危机时例外。
中美经济周期模式的不同，也使得中国的产出缺口周期比美国的短，一个美国产出缺口周期嵌套了几个中国产出缺口周期。
就疫情后的经济周期来说，基于目前的信息，一个美国产出缺口周期可能嵌套了两个中国产出缺口周期。中国产出缺口在2021年三季度转负，但从产出增速可能已经进入第二轮周期，产出缺口仍处于底部，四季度产出缺口能否上升，取决于产出增速能否超过潜在产出增速。
而美国的产出缺口仍在上升阶段，2021年四季度在0附近。2022年美国经济周期进入后半段，虽然产出增速开始下滑，但仍高于潜在产出，产出缺口还会继续上升一段时间，然后下降。
下面将详细地对2022年美国、中国的经济周期进行展望。
3、美国经济周期进入后半程
美国产出增速虽然下滑，但仍高于潜在经济增速，产出缺口即将转正，经济周期进入后半程，不过，产出缺口转正后可能面临较大的下滑压力，资产价格波动加大。
3.1、 美国产出增速下滑、产出缺口上升
疫情冲击下，2020年二季度美国产出缺口大幅下降，并为负值，此后产出缺口逐渐回升。虽然2021年5月之后，美国经济扩张动能放缓，但经济增速仍高于潜在经济增速，负的产出缺口继续收窄。此处的产出缺口是基于长期趋势得出的，短期而言，受制于供给约束，一些行业的产出缺口暂时为正，从而使美国通胀超出预期。
从中短期来看，经济取决于货币金融条件。2022年，疫苗广泛施打下，疫情影响淡化，同时，服务业放松以及部分财政刺激还会带来经济扩张，但由于2020、2021年货币宽松、信用扩张放缓的滞后影响，整体上美国经济扩张动能会继续减弱。正如领先美国经济一年左右的信用条件，以及领先美国经济半年的ZEW经济指数所暗示的。不过，预计至少2022年上半年经济增速仍会高于潜在经济增速，产出缺口会继续扩张。同时，失业率继续下降，薪资会加快上涨，2022年美国通胀中枢依然较高。
2022年上半年产出缺口转正之后，可能会经过短期扩张，2022年下半年或者靠后一些，美国经济增速可能下降至潜在经济增速以下，产出缺口存在下滑的风险。这次经济危机没有市场出清，企业也没有去杠杆，未来企业加杠杆的空间可能不会很大，美国或许不会像前几次那样开启大规模的朱格拉周期。与此同时，企业债务规模比较大，企业在低利率环境下大量借债，融资成本的上升会增加企业债务负担，加快经济的衰退。这一次产出缺口转正之后，再次下降的速度可能快于以往经济周期。
3.2、加息进程存在不确定性
区分短期自然利率和长期自然利率，有助于理解美联储的行动。由于疫情、财政政策主导短期自然利率，疫情后的短期自然利率回升速度快于以前经济周期，货币条件的收紧也会快于以往经济周期。
然而，疫情使长期自然利率下滑，财政刺激消退后，短期自然利率也向长期自然利率收敛，美国经济主体能否经得住加息以及可以加息几次，还要继续观察。说不定，还未开始加息，美国经济、资本市场就已成为惊弓之鸟。如果疫情得到很好控制，经济涅槃，供给需求高涨，加息也是理所当然的，但加息幅度可能弱于上一轮。
3.3、 资产价格调整压力增加
2021年受疫情反复、美联储缩减购债预期等因素影响，美股出现了几次较大幅度的调整，但是从历史经验来看，美股未到真正的调整期。美股真正的调整期是在经济衰退之际、产出缺口即将向下的时候，比如1990年、2000年、2007年。2018年美国已经处于经济周期末端了，美股波动加大。2019年美联储预防性降息，拉长了经济周期。但经济周期毕竟难以避免，即使没有疫情，美国产出缺口下降也会很快到来。
2021年美国产出缺口继续上升，在2022年上半年大概率转正。由于企业加杠杆动力不足，居民消费透支，加上信用条件收紧的滞后影响，2022年下半年或靠后，产出缺口将面临较大的下行压力，届时美股的风险也会加大。从结构上看，产出缺口转正之后，周期板块的盈利能力较增强，表现相对好于成长板块。产出缺口下降时，成长板块表现好于周期板块。
利率方面，随着美联储完成购债以及货币收紧预期加强，美债利率可能还会有所上升。此后，由于美国经济增速下滑，以及货币收紧强度的预期减弱，长端利率可能重新下降。
股价调整的时机还反映到利率上。产出缺口转正之际，货币政策往往开始收紧，利率上行一段时间之后，对经济的抑制也会增强。资本边际报酬递减，叠加融资成本上升，经济周期向下，产出增速下滑并低于潜在产出增速，产出缺口下降。从经验上看，利率达到峰值附近，股价开始进入真正的调整期。
3.2、加息进程存在不确定性
区分短期自然利率和长期自然利率，有助于理解美联储的行动。由于疫情、财政政策主导短期自然利率，疫情后的短期自然利率回升速度快于以前经济周期，货币条件的收紧也会快于以往经济周期。
然而，疫情使长期自然利率下滑，财政刺激消退后，短期自然利率也向长期自然利率收敛，美国经济主体能否经得住加息以及可以加息几次，还要继续观察。说不定，还未开始加息，美国经济、资本市场就已成为惊弓之鸟。如果疫情得到很好控制，经济涅槃，供给需求高涨，加息也是理所当然的，但加息幅度可能弱于上一轮。
3.3、 资产价格调整压力增加
2021年受疫情反复、美联储缩减购债预期等因素影响，美股出现了几次较大幅度的调整，但是从历史经验来看，美股未到真正的调整期。美股真正的调整期是在经济衰退之际、产出缺口即将向下的时候，比如1990年、2000年、2007年。2018年美国已经处于经济周期末端了，美股波动加大。2019年美联储预防性降息，拉长了经济周期。但经济周期毕竟难以避免，即使没有疫情，美国产出缺口下降也会很快到来。
2021年美国产出缺口继续上升，在2022年上半年大概率转正。由于企业加杠杆动力不足，居民消费透支，加上信用条件收紧的滞后影响，2022年下半年或靠后，产出缺口将面临较大的下行压力，届时美股的风险也会加大。从结构上看，产出缺口转正之后，周期板块的盈利能力较增强，表现相对好于成长板块。产出缺口下降时，成长板块表现好于周期板块。
利率方面，随着美联储完成购债以及货币收紧预期加强，美债利率可能还会有所上升。此后，由于美国经济增速下滑，以及货币收紧强度的预期减弱，长端利率可能重新下降。
股价调整的时机还反映到利率上。产出缺口转正之际，货币政策往往开始收紧，利率上行一段时间之后，对经济的抑制也会增强。资本边际报酬递减，叠加融资成本上升，经济周期向下，产出增速下滑并低于潜在产出增速，产出缺口下降。从经验上看，利率达到峰值附近，股价开始进入真正的调整期。
从中短期的经济周期来看，产出缺口向下时，美股具有较大的调整压力。从长期的经济结构来看，美股具有源源不断的动力。这是因为整体经济垄断能力的增强。垄断能力来自两方面，一是新经济的天然垄断性，二是传统经济的市场集中度提升。垄断能力的增强不仅保障了经济增速下滑时企业资本回报率的平稳，还使风险调整后的贴现率低于资本回报率。后者意味着，在资本产出弹性不变情况下，利率和经济增速会背离，利率下降快于经济增速下滑，同时，合理的PE会不断上升，不存在均值回归。疫情使经济更加垄断化、轻资产化，1980年以来的PE上升趋势或许会保持下去。
4、中国经济进入第二个短周期
疫情后，一个美国经济周期可能嵌套两个中国经济周期，2022年美国经济周期进入后半程，中国进入第二个经济周期。第二个经济周期不是第一个的简单重复，会存在一些结构上的变化。
4.1、中国产出增速、产出缺口再次回升
疫情冲击下，2020年一季度中国经济增速快速下滑，且大幅低于潜在经济增速，产出缺口下降并为负值。之后，经济增速快速回升，并高于潜在经济增速，产出缺口也回升，经济周期进入复苏阶段，2020年三季度末负的产出缺口基本上消除。2020年四季度经济增速仍高于潜在经济增速，产出缺口转正后继续扩大，经济周期进入繁荣阶段。
2021年经济整体N形，一季度、三季度经济增速低于潜在经济增速，产出缺口下降，经济周期进入衰退阶段，特别是三季度产出缺口转负。由于海外主要经济体仍处于产出缺口上升阶段，中国出口形势良好，这也避免了产出缺口的过快下滑。
三季度整体产出缺口转负的同时，部分行业供给收缩，产出缺口为正，导致PPI增速未能如期回落。
2021年三季度经济可能是阶段性的底部。货币及信用条件是经济短期的主导力量。虽然信用条件在四季度才稳定下来，暗示未来半年经济下行压力仍大，但是三季度经济收缩的部分原因是和信贷无关的管制，只要管制放松，经济就会好转，所以这次经济企稳的时间可能要早于信用条件所暗含的。
具体来看，预计2022年，相对于2021三四季度，生产管制纠偏、疫情供给约束缓解，供给扩张。需求也整体改善。货币信用宽松下，房地产、基建投资增速改善。消费最终也会修复，只是节奏难以把握。长期来看，疫情前居民支出占收入的比重约为65%，目前仍在60%附近，所以即使考虑到收入增速下滑，消费仍有较大的增长空间。和次贷危机之后的美国不同，中国当前的储蓄率比较高，预防性储蓄短期会抑制消费，但是随着经济预期的好转，大部分预防性储蓄会消除。不过，随着海外经济增速下降，出口增速中枢可能下移。
2022年整体产出缺口再次回升，核心CPI增速上行。另外，能繁母猪存栏同比增速领先猪肉价格同比增速大约一年，前者从2020年末开始下降，预计猪肉价格增速从2021年末进入上升阶段，这将带动食品通胀。最终，2022年整体的CPI增速会上涨。
2021年三季度PPI增速未如期下滑，源于部分行业管制，政策纠偏之后，这些行业的短期产出缺口收窄，再加上高基数效应，2022年PPI增速下滑。不过，由于整体产出缺口在上升，剔除基数效应后的PPI增速下降得不会很快，尤其是非管制行业的生活资料PPI可能加快上升。
中国经济波动受政策影响较大，随着经济进入上升周期，2022年某个时间点，政策或许会再次收紧，2022年内或者靠后，经济存在重新下行的可能。因此，后面的经济整体上呈Λ形，经济向上的拐点基本上确认，但是基于目前的信息，经济再次向下拐的时点还不确定，还需要继续观察。
2021年三季度经济可能是阶段性的底部。货币及信用条件是经济短期的主导力量。虽然信用条件在四季度才稳定下来，暗示未来半年经济下行压力仍大，但是三季度经济收缩的部分原因是和信贷无关的管制，只要管制放松，经济就会好转，所以这次经济企稳的时间可能要早于信用条件所暗含的。
具体来看，预计2022年，相对于2021三四季度，生产管制纠偏、疫情供给约束缓解，供给扩张。需求也整体改善。货币信用宽松下，房地产、基建投资增速改善。消费最终也会修复，只是节奏难以把握。长期来看，疫情前居民支出占收入的比重约为65%，目前仍在60%附近，所以即使考虑到收入增速下滑，消费仍有较大的增长空间。和次贷危机之后的美国不同，中国当前的储蓄率比较高，预防性储蓄短期会抑制消费，但是随着经济预期的好转，大部分预防性储蓄会消除。不过，随着海外经济增速下降，出口增速中枢可能下移。
2022年整体产出缺口再次回升，核心CPI增速上行。另外，能繁母猪存栏同比增速领先猪肉价格同比增速大约一年，前者从2020年末开始下降，预计猪肉价格增速从2021年末进入上升阶段，这将带动食品通胀。最终，2022年整体的CPI增速会上涨。
2021年三季度PPI增速未如期下滑，源于部分行业管制，政策纠偏之后，这些行业的短期产出缺口收窄，再加上高基数效应，2022年PPI增速下滑。不过，由于整体产出缺口在上升，剔除基数效应后的PPI增速下降得不会很快，尤其是非管制行业的生活资料PPI可能加快上升。
中国经济波动受政策影响较大，随着经济进入上升周期，2022年某个时间点，政策或许会再次收紧，2022年内或者靠后，经济存在重新下行的可能。因此，后面的经济整体上呈Λ形，经济向上的拐点基本上确认，但是基于目前的信息，经济再次向下拐的时点还不确定，还需要继续观察。
4.2、资产价格对第一个周期的不完全复制
长端利率最终受经济增速、经济预期驱动，随着经济回升，债券利率可能上升。当然，由于中国市场化尚待完善，宏观经济对债券市场的影响主要通过货币政策。当前经济仍很脆弱，货币政策要维持一定的宽松，但是由于中国经济已经或者即将重新进入上升周期，货币政策最终可能边际收紧，进而带动长端利率上升。从交易层面来看，金融中介加杠杆力度较大，国开债和国债利差达到局部低点，后续金融中间去杠杆、国债利率上升的概率较大。此后，随着刺激政策消退，以及外需减弱，经济可能重现下滑，进而拉动长端利率下行。
4.2、资产价格对第一个周期的不完全复制
长端利率最终受经济增速、经济预期驱动，随着经济回升，债券利率可能上升。当然，由于中国市场化尚待完善，宏观经济对债券市场的影响主要通过货币政策。当前经济仍很脆弱，货币政策要维持一定的宽松，但是由于中国经济已经或者即将重新进入上升周期，货币政策最终可能边际收紧，进而带动长端利率上升。从交易层面来看，金融中介加杠杆力度较大，国开债和国债利差达到局部低点，后续金融中间去杠杆、国债利率上升的概率较大。此后，随着刺激政策消退，以及外需减弱，经济可能重现下滑，进而拉动长端利率下行。
中国资本市场还是能够反映经济基本面的。随着经济重新进入上行阶段，整体盈利增速可能再次上升，产出缺口重新扩大，企业ROE也将再次回升，股市也大概率上涨。
中国资本市场还是能够反映经济基本面的。随着经济重新进入上行阶段，整体盈利增速可能再次上升，产出缺口重新扩大，企业ROE也将再次回升，股市也大概率上涨。
一般来说，经济、利率向上时，周期股表现强于成长股。一方面，盈利因子对周期股的拉动强于成长股，另一方面，贴现因子对周期股的压制弱于成长股。反之，经济、利率向下时，成长股表现强于周期股。
除了一般性的规律，也有一些其他变化。比如，2021年三季度经济下行、整体产出缺口下降时，周期板块变现好于成长板块，这是源于供给冲击，部分行业产出缺口上升。政策已经纠偏，2022年供给大概率缓解，上游PPI增速下滑，上游周期行业的盈利增速会下滑，但是中下游周期企业改善程度会高于2021年。这不仅是成本压力的缓解，还因为中下游需求缺口继续收窄。
同样是经济进入上行阶段，和疫情后第一个周期不同的另一点是，虽然2021年下半年消费缺口阶段性下降，但是整体上较2020年上升，2022年消费缺口会较2021年继续抬升。消费缺口对消费企业盈利的影响是非线性的，随着消费缺口的收窄，消费企业利润改善的速度会加快，消费板块值得期待。
最后，也是共识，不管从国际经验还是中国现实来看，经济转型下，新经济行业是值得长期关注的。
5、总结
疫情冲击下，2020年一二季度，美国产出增速、产出缺口快速下降，三季度逐渐回升。2021年二季度之后，美国经济扩张动能变弱，但经济增速仍高于潜在经济增速，负的产出缺口继续收窄。与此同时，与产出增速对应的利率下降，而与产出缺口对应的股价则是继续上升。随着经济刺激政策的消退，2022年美国经济扩张动能会进一步放缓，但预计至少在2022年上半年经济增速还会高于潜在经济增速。可能在2022年下半年也可能靠后，美国经济增速低于潜在经济增速，产出缺口下滑，经济进入衰退阶段。
随着缩减购债的完成，购债对期限溢价的压制消失，加上货币收紧预期加强，长端利率可能还有上升空间，但应该无法回到疫情前的水平，这是因为长期自然利率在下降。然后，美债利率将随着经济衰退而下行。此时，产出缺口也开始下降，美股的调整压力增加。当然，如果美国不断实施财政刺激、放慢货币紧缩步伐，经济周期可能会拉长，产出缺口下降的时间延后，美国资产价格调整的窗口期也会推迟。
2020年一季度中国产出增速、产出缺口快速下降，二季度开始回升，三季度负的产出缺口基本消除，四季度产出增速和产出缺口继续上升，达到高点。随着2021年产出增速开始下滑，并低于潜在产出增速，产出缺口开始下降。利率、股价（不仅仅是股价增速）开始下跌，2021年三季度产出增速下降幅度较大，产出缺口也转负。
2021年四季度季调后的产出增速可能回升，但由于仍低于潜在产出增速，产出缺口继续下降。2022年产出增速、产出缺口都可能上升。随着经济进入上升周期，2022年政策可能会再次收紧，加上外需减弱，2022年内或者靠后，经济存在重新下行的可能，后面的经济呈Λ形，向上的拐点基本上确认，但是再次向下拐的具体时间还需要再观察。
中国经济重新进入上升阶段，货币政策可能边际收紧或者不如预期般宽松，进而带动长端利率上升。产出缺口重新扩大，企业ROE也再次回升，股市大概率上涨，而且周期股相对成长股表现得更好。然后，随着刺激政策消退，以及外需减弱，经济可能重现下滑，拉动长端利率、股价增速下降。此外，和2021年不同的一点是，2022年消费缺口会较2021年继续收窄，消费企业盈利加速改善，消费板块有可能表现比较好。
风险提示
疫情超预期；政策落实不及预期
