摘要
近期部分投资人对商业房地产抵押贷款资产支持证券（CMBS）比较关注，本期我们对几个典型问题做出我们的解答：
差额补足承诺与担保的异同：从法律效力、履行顺序角度考虑，差补可以具备类似保证的效果，投资人需通过审查“保证”、“担保”等关键词确认保证责任的范围，同时关注差补承诺是否符合公司内部决议、披露程序。
影响违约处置周期的因素：根据各专项计划管理人的官网已披露的公开信息，目前有两单CMBS（N）违约，其处置周期受到专项计划管理人的不良资产处置能力以及基础资产本身流动性的影响较大。
资金混同风险：当项目公司信用状况恶化时，可能选择不按约定将归集的基础资产现金流划付至监管账户从而触发违约，此部分的混同风险尚待更有效的规避。
流动性支持条款：主流条款包括：1.差额补足的同等意思表述；2.资产运营与管理的必要费用支持；3.资产支持证券回售、到期时的兑付资金支持。
次级期间收益的影响：由于期间超额收益被次级证券（通常为发行方自持）吸收，超额利差并不会被强制保留并用于后期优先级证券的本息支付。
正文
Q1：差额补足承诺与担保的异同
A
a) 差额补足承诺与担保的法律效力、履行顺序对比：“担保”在《民法典》及相关法律法规中有明确定义，担保人需履行《民法典》下保证责任。“差额补足”不是中国法律、法规明确规定的概念。因此，涉及“差额补足”增信的，需要对具体约定进行分析。部分CMBS项目中可能将“差额补足”表述为“流动性支持”，但实际为同等意思。
在法律性质认定上，若差额补足增信对象为基础资产标的债权，则可适用《民法典担保篇司法解释》第36条中的“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理”。若差额补足增信对象为专项计划，因专项计划一般不是债权，则不适用上述条款，在法律性质认定上有一定争议，但从法律效力、履行顺序角度考虑，依旧可以具备类似保证的效果，并受到司法判例的支持。
在保证责任的推定上，建议投资人在审查增信条款时优先根据有无“无条件的、不可撤销的”、“连带”、“保证”、“担保”等关键词，来判断增信效力与履行顺序等同于一般保证还是连带责任保证。
图表1：保证的方式
资料来源：中金固收研究2021年3月9日《民法典》担保篇简评
备注：更多《民法典》视角详解ABS（含CMBS）增信条款
c) 根据《企业信用信息基础数据库管理暂行办法》第7条“金融机构应当遵守中国人民银行发布的企业信用数据库标准及其有关要求，准确、完整、及时地向企业信用数据库报送借款人、担保人信用信息”，企业对外担保情况会录入人行征信，而目前差额补足并不会。
Q2：以往CMBS（N）项目违约处置缓慢的原因
A
根据各专项计划管理人的官网目前已披露的公开信息，CMBS（N）违约案例各有一单，但这两单违约至今均未能通过处置商业物业抵押品，兑付投资者的本金和预期利息收益。
红博2017-1项目于2018年10月触发违约事项，2021年1月法院指定了执行法官并分配了执行案号，截至2021年9月，尚未执行资产处置。
北大科技园2018-1项目于2020年3月触发违约事件，截至2021年11月，计划管理人正在按照历次持有人会议审议通过的债权保障机制继续推进相应处置工作，暂无实质进展。
违约后的处置较慢表明计划管理人在债权保全、追收、清收方面的经验和能力还有待积累。与信用债类似，通常在违约后投资人与计划管理人最希望通过自主协商（债务人自筹资金、第三方代偿、债务重组等方式）尽快获得本息兑付。一般而言协商方案都需要时间召开持有人会议进行决议。而在协商无果后再进入诉讼、处置抵押物的程序，更会拉长违约处置周期。我们认为在基础债务人、差额补足义务人、差补担保人等相关主体自身信用风险暴露、融资渠道断裂之时，由于债权人挤兑、资产受限与担保等原因，通过自主协商快速获得全额兑付的可能性较小，此时回收周期将受到专项计划管理人的不良资产处置能力以及基础资产本身流动性的影响。
Q3：资金混同风险释义
A
在底层资产现金流归集过程中，不经过原始权益人/项目公司则能够最大程度避免专项计划还款资金与项目公司其它业务运营资金混同，但操作上很难实现。目前的缓释措施一般要求项目公司按一定频率将基础资产现金流从项目公司的收费账户归集至监管账户，再由监管账户转入信托财产专户及专项计划账户。然而，当项目公司信用状况恶化时依然可以选择不按约定将归集的基础资产现金流划付至监管账户，此部分的混同风险尚待更有效的规避。同时，由于监管账户一般开立在项目公司名下，只有资金从监管账户划转到信托账户及专项计划账户后才算完全规避资金混同风险。
Q4：主流的流动性支持条款
A
流动性支持的条款较为多样化，在CMBS中常见的流动性支持表述有：1. 部分CMBS将“差额补足”的同等意思表述为“流动性支持”。2. 增信主体为资产运营提供流动性，对维持标的物业必要运营和管理而支出的物业运营和管理费用予以支持。3.在CMBS证券端，增信主体承诺对专项计划开放程序中未完成退出的已登记拟退出优先级CMBS证券的退出提供流动性支持（主流的CMBS证券层面的差额补足条款也包含此目的）。
Q5：次级期间收益对现金流分配的影响
A
基础资产现金流在支付应付税收，管理费、托管费等各类费用，优先级收益及本金之后的剩余部分（如有）全部分配给次级证券持有人。所以当期间基础资产现金流可以超额覆盖优先级当期本息时，超额部分会被次级证券（一般为发行人自持）吸收，不被强制用于兑付之后各期的优先级本息。
上周银行间发行ABS回顾
上周银行间共发行12单项目，总规模259.30亿元。包括9单信贷ABS产品（222.94亿元）和3单公募ABN项目（36.37亿元）。
信贷ABS的具体发行利率和与可比短融中票的差距如下：
七单不良贷款（24.33亿元）发行利率2.9%~3.64%，利差范围为12~86bps；
一单信用卡分期（148.50亿元）发行利率2.78%~3.50%，利差范围为-2~68bps；
一单微小企业贷款（50.11亿元）发行利率2.71%~2.82%，利差范围为-3~6bps。
图表2：上周银行间市场ABS发行
资料来源：中金固收研究2021年3月9日《民法典》担保篇简评
备注：更多《民法典》视角详解ABS（含CMBS）增信条款
c) 根据《企业信用信息基础数据库管理暂行办法》第7条“金融机构应当遵守中国人民银行发布的企业信用数据库标准及其有关要求，准确、完整、及时地向企业信用数据库报送借款人、担保人信用信息”，企业对外担保情况会录入人行征信，而目前差额补足并不会。
Q2：以往CMBS（N）项目违约处置缓慢的原因
A
根据各专项计划管理人的官网目前已披露的公开信息，CMBS（N）违约案例各有一单，但这两单违约至今均未能通过处置商业物业抵押品，兑付投资者的本金和预期利息收益。
红博2017-1项目于2018年10月触发违约事项，2021年1月法院指定了执行法官并分配了执行案号，截至2021年9月，尚未执行资产处置。
北大科技园2018-1项目于2020年3月触发违约事件，截至2021年11月，计划管理人正在按照历次持有人会议审议通过的债权保障机制继续推进相应处置工作，暂无实质进展。
违约后的处置较慢表明计划管理人在债权保全、追收、清收方面的经验和能力还有待积累。与信用债类似，通常在违约后投资人与计划管理人最希望通过自主协商（债务人自筹资金、第三方代偿、债务重组等方式）尽快获得本息兑付。一般而言协商方案都需要时间召开持有人会议进行决议。而在协商无果后再进入诉讼、处置抵押物的程序，更会拉长违约处置周期。我们认为在基础债务人、差额补足义务人、差补担保人等相关主体自身信用风险暴露、融资渠道断裂之时，由于债权人挤兑、资产受限与担保等原因，通过自主协商快速获得全额兑付的可能性较小，此时回收周期将受到专项计划管理人的不良资产处置能力以及基础资产本身流动性的影响。
Q3：资金混同风险释义
A
在底层资产现金流归集过程中，不经过原始权益人/项目公司则能够最大程度避免专项计划还款资金与项目公司其它业务运营资金混同，但操作上很难实现。目前的缓释措施一般要求项目公司按一定频率将基础资产现金流从项目公司的收费账户归集至监管账户，再由监管账户转入信托财产专户及专项计划账户。然而，当项目公司信用状况恶化时依然可以选择不按约定将归集的基础资产现金流划付至监管账户，此部分的混同风险尚待更有效的规避。同时，由于监管账户一般开立在项目公司名下，只有资金从监管账户划转到信托账户及专项计划账户后才算完全规避资金混同风险。
Q4：主流的流动性支持条款
A
流动性支持的条款较为多样化，在CMBS中常见的流动性支持表述有：1. 部分CMBS将“差额补足”的同等意思表述为“流动性支持”。2. 增信主体为资产运营提供流动性，对维持标的物业必要运营和管理而支出的物业运营和管理费用予以支持。3.在CMBS证券端，增信主体承诺对专项计划开放程序中未完成退出的已登记拟退出优先级CMBS证券的退出提供流动性支持（主流的CMBS证券层面的差额补足条款也包含此目的）。
Q5：次级期间收益对现金流分配的影响
A
基础资产现金流在支付应付税收，管理费、托管费等各类费用，优先级收益及本金之后的剩余部分（如有）全部分配给次级证券持有人。所以当期间基础资产现金流可以超额覆盖优先级当期本息时，超额部分会被次级证券（一般为发行人自持）吸收，不被强制用于兑付之后各期的优先级本息。
上周银行间发行ABS回顾
上周银行间共发行12单项目，总规模259.30亿元。包括9单信贷ABS产品（222.94亿元）和3单公募ABN项目（36.37亿元）。
信贷ABS的具体发行利率和与可比短融中票的差距如下：
七单不良贷款（24.33亿元）发行利率2.9%~3.64%，利差范围为12~86bps；
一单信用卡分期（148.50亿元）发行利率2.78%~3.50%，利差范围为-2~68bps；
一单微小企业贷款（50.11亿元）发行利率2.71%~2.82%，利差范围为-3~6bps。
图表2：上周银行间市场ABS发行
资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部
上周有三单公募ABN项目发行，总规模36.37亿元：包括一单租赁资产债权、两单应收账款债权。发行利率2.79%~4.5%，比可比短融中票高4bps。
图表3：上周银行间发行公募ABN项目
资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部
本周银行间拟发行ABS
本周银行间拟发行三单项目，总规模26.92亿元。包括一单NPL ABS（17亿元）和两单公募ABN（9.92亿元）。
本周银行间拟发行1单不良贷款（17亿元）：21东元1是中国东方资产管理股份有限公司发行的企业贷款NPL ABS，拟于2021年12月28日簿记建档。底层资产涉及12名借款人的12笔对公不良贷款。资产池未偿本息余额总额为23.24亿元，中债资信预计可回收总额为19.46亿元，资产池本息折扣率为73%，预计安全垫为11%。单一借款人最大未偿本息余额为10.50亿元，前五大借款人本息余额占比为85.90%。行业分布上，入池资产主要集中在交通运输、仓储和邮政业、信息传输、软件和信息技术服务业，和批发和零售业。地区分布上，借款人主要集中在广东。
图表4：本周银行间市场ABS拟发行
资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部
本周银行间拟发行一单基础设施收费收益权公募ABN和一单供应链债权公募ABN，总规模9.92亿元。
图表5：本周银行间拟发行公募ABN项目
资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部
本周银行间拟发行一单基础设施收费收益权公募ABN和一单供应链债权公募ABN，总规模9.92亿元。
图表5：本周银行间拟发行公募ABN项目
资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部
图表6：本周银行间拟发行NPL ABS资产池情况
资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部
本文摘自：2021年12月28日已经发布的《资产证券化分析周报*CMBS五问五答*》
杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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