投资要点
“财政重整”：88号文的引入。“财政重整”一词源于2016年的国办函88号文（以下简称《文件》）。该文将地方政府性债务风险事件分为四个等级，并设立分级响应和应急处置机制。市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划；另外如果一般/专项债务付息支出超过当年一般公共/政府性基金预算支出10%，必须启动财政重整。
从鹤岗市2019-2020年披露的财政收支数据看，债务付息占比并未超过10%，因此启动财政重整可能和今年政府性基金收入大幅下滑有关，或者因为当地债务领导小组认为确有必要。
财政重整本质就是“压减非刚性支出、偿债优先”。财政重整期内，除必要的基本民生政策支出和政府有效运转支出外，视债务风险等级，本级政府其他财政支出应保持“零增长”或者大力压减。此外，地方政府可以暂停财税优惠政策，并通过处置政府资产、申请省级救助等方式增加偿债资金来源。
财政重整只是阶段性应急措施，并非永久执行。《文件》强调，地方政府性债务风险得到缓解、控制后，如果地方政府实现了财政重整目标，经上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意，应当终止应急措施。
实施“财政重整”：个别县区早有先例。从公开信息看，早在2018年，四川资阳市安岳县、雁江区就启动过财政重整。两县区债务风险不在债务规模本身，而是土地出让收入下滑压力。安岳县、雁江区按照《文件》政策原则，分别制定了具体的财政重整计划。
财政重整针对显性而非隐性债务风险。按照国际通行规则，财政重整本身并不新鲜，基本上都是在保证政府提供基本公共服务的同时，通过各种措施实现地方政府财政再平衡。不过，按照《文件》要求，我国财政重整的触发机制主要来自显性债务付息支出债务占比，和隐性债务没有直接联系。
部分地区显性债务压力值得关注。随着地方政府法定债务“前门”越开越大，部分地区显性债务压力快速攀升。根据我们测算，2020年末我国地方政府债务率约为97%，今年底可能突破100%，整体债务风险需要引起重视。分区域看，2020年末有17个省市债务率超过100%，其中天津最高（183.5%）。
利息支出率指标已经被引入“红橙黄绿”风险等级体系。地方政府法定债务风险评估指标分为主要指标和辅助指标，辅助指标之一即为利息支出率，反映预算资金对于债务付息的保障能力，分子是一般债和专项债付息支出，分母则是一般公共预算和政府性基金预算支出之和。
财政重整并不等于地方政府破产重组。财政重整计划实际是对政府预算的一种重新安排，和债务重组是不同的概念，更不是政府的破产计划，因此市场不需要过度解读。
地方显性债务风险整体可控。以2020年为例，一般/专项债务付息支出占当年一般公共/政府性基金预算支出的比重均不超过3%，距离10%的红线仍有较大安全空间。不过，土地市场下行背景下，预计明年地方政府土地出让收入较今年减少1.67万亿元，意味着部分地区财政支出压力明显上升，专项债付息占比有可能阶段性超过10%，或许需要启动财政重整程序。
12月23日，鹤岗市人民政府官网公告称，“因鹤岗市政府实施财政重整计划，财力情况发生重大变化，决定取消公开招聘政府基层工作人员计划” 。什么是“财政重整”？在什么条件下地方政府会实施这一计划？对于地方财政收支安排有哪些影响呢？本文将对这些问题逐一分析讨论，以供投资者参考。
一、“财政重整”：88号文的引入
“财政重整”一词源于2016年的国办函88号文 （以下简称《文件》）。《文件》在防范和化解财政金融风险的前提下，提出了地方政府性债务风险应急处置工作机制。这里的政府性债务，不仅包括地方政府法定债务，也包括2014年末清理甄别认定的存量或有债务。综合考虑性质、影响范围和危害程度等因素，《文件》将地方政府性债务风险事件分为四个等级，并设立分级响应和应急处置机制。
市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。另外，如果市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。从鹤岗市2019-2020年披露的财政收支数据看，债务付息占比并未超过10%，因此启动财政重整可能是因为今年政府性基金收入大幅下滑，或者债务领导小组认为确有必要。
财政重整计划主要包括：（1）拓宽财源渠道；（2）优化支出结构；（3）处置政府资产；（4）申请省级救助；（5）加强预算审查；（6）改进财政管理。
财政重整本质就是“压减非刚性支出、偿债优先”。财政重整期内，除必要的基本民生政策支出和政府有效运转支出外，视债务风险等级，本级政府其他财政支出应保持“零增长”或者大力压减。具体包括“压缩基本建设支出”“压缩政府公用经费”“控制人员福利开支”“清理补助补贴”“调整过高支出标准”“暂停土地收入政策性计提”等六个方面。此外，地方政府可以暂停财税优惠政策，并通过处置政府资产、申请省级救助等方式增加偿债资金来源。
财政重整计划主要包括：（1）拓宽财源渠道；（2）优化支出结构；（3）处置政府资产；（4）申请省级救助；（5）加强预算审查；（6）改进财政管理。
财政重整本质就是“压减非刚性支出、偿债优先”。财政重整期内，除必要的基本民生政策支出和政府有效运转支出外，视债务风险等级，本级政府其他财政支出应保持“零增长”或者大力压减。具体包括“压缩基本建设支出”“压缩政府公用经费”“控制人员福利开支”“清理补助补贴”“调整过高支出标准”“暂停土地收入政策性计提”等六个方面。此外，地方政府可以暂停财税优惠政策，并通过处置政府资产、申请省级救助等方式增加偿债资金来源。
财政重整只是阶段性应急措施，并非永久执行。《文件》强调，地方政府性债务风险得到缓解、控制后，如果地方政府实现了财政重整目标，经上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意，应当终止应急措施。
[1] 新闻来源:http://www.hegang.gov.cn/szf/tzgg/2021/12/40321.htm。
[2] 资料来源：《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）。
二、个别县区早有先例
某一市县如果启动财政重整，虽然表明存在较大偿债压力或已经有债务风险暴露，但积极意义在于，可以防止当地债务风险进一步推高，同时通过局部地区的“定点爆破”，有助于防范更大范围的系统性风险。根据公开信息 ，早在2018年，四川资阳市安岳县、雁江区就启动过财政重整。
两县区财政重整触发条件是专项债付息支出占比超10%。其中：安岳县2017年决算报告显示，2017年政府性基金支出4.45亿元，其中专项债务付息支出1.21亿元，占比为27.1%，而2018年上半年仍高达25.1%；雁江区2018年4月公布的当年财政工作要点则强调，采取措施加快降低政府综合债务率，年内要将专项债务利息支出在基金支出中的占比降到10%以内。
两县区债务风险不在债务规模本身，而是土地出让收入下滑压力。从专项债务付息支出占政府性基金支出比重这一指标看，雁江区、安岳县的债务风险可能主要来自分母端。换言之，由于以土地出让收入为主的政府性基金收入过快下滑，进而导致政府性基金支出的下滑，使得两区县专项债务付息占比超限。
按照《文件》政策要求，实施财政重整的地区，首先得压缩开支，减少建设性支出，通过“紧衣缩食”将节省下来的资金用于还债，其次要处置国有资产，最后才是申请上级政府救助。因此，安岳县、雁江区的财政重整计划也是按照上述原则制定。
[1] 资料来源：https://www.sohu.com/a/299575965_777803。
三、关注地方显性债务风险
财政重整针对显性而非隐性债务风险。2018年以来，防范化解隐性债务风险成为财政工作重点，也是市场关注的“灰犀牛”之一。按照国际通行规则，财政重整本身并不新鲜，基本上都是在保证政府提供基本公共服务的同时，通过各种措施实现地方政府财政再平衡。不过，按照《文件》要求，我国财政重整的触发机制主要来自显性债务付息支出债务占比，和隐性债务没有直接联系。
部分地区显性债务压力值得关注。随着地方政府法定债务“前门”越开越大，部分地区显性债务压力快速攀升。从“负债率”“债务率”“偿债率”等指标看，部分地区已经超出警戒线。根据我们测算，2020年末我国地方政府债务率约为97%，今年底可能突破100%，整体债务风险需要引起重视。分区域看，部分地区债务风险较高，2020年末有17个省市债务率超过100%，其中天津最高（183.5%）。
利息支出率指标已经被引入“红橙黄绿”风险等级体系。我们在报告《关于债务率，我谈些什么》一文中提到过，地方政府法定债务风险评估指标同样分为主要指标和辅助指标，辅助指标之一即为利息支出率，反映预算资金对于债务付息的保障能力，分子是一般债和专项债付息支出，分母则是一般公共预算和政府性基金预算支出之和。
财政重整并不等于地方政府破产重组。财政重整计划实际是对政府预算的一种重新安排，和债务重组是不同的概念，更不是政府的破产计划，因此市场不需要过度解读。一方面，实施地方政府财政重整计划，必须依法履行相关程序，必须保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，要注重与金融政策协调，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供；另一方面，财政重整计划有望倒逼地方政府合理安排收支活动，改善部分国有资产闲置和效率低下的状况。
从债务付息支出占比指标看，地方显性债务风险整体可控。我们根据财政部披露数据，梳理了近年来地方政府偿还显性债务的利息支出，并计算其相对于预算支出的占比。以2020年为例，一般/专项债务付息支出占当年一般公共/政府性基金预算支出的比重均不超过3%，距离10%的红线仍有较大空间。
[1] 资料来源：https://www.sohu.com/a/299575965_777803。
三、关注地方显性债务风险
财政重整针对显性而非隐性债务风险。2018年以来，防范化解隐性债务风险成为财政工作重点，也是市场关注的“灰犀牛”之一。按照国际通行规则，财政重整本身并不新鲜，基本上都是在保证政府提供基本公共服务的同时，通过各种措施实现地方政府财政再平衡。不过，按照《文件》要求，我国财政重整的触发机制主要来自显性债务付息支出债务占比，和隐性债务没有直接联系。
部分地区显性债务压力值得关注。随着地方政府法定债务“前门”越开越大，部分地区显性债务压力快速攀升。从“负债率”“债务率”“偿债率”等指标看，部分地区已经超出警戒线。根据我们测算，2020年末我国地方政府债务率约为97%，今年底可能突破100%，整体债务风险需要引起重视。分区域看，部分地区债务风险较高，2020年末有17个省市债务率超过100%，其中天津最高（183.5%）。
利息支出率指标已经被引入“红橙黄绿”风险等级体系。我们在报告《关于债务率，我谈些什么》一文中提到过，地方政府法定债务风险评估指标同样分为主要指标和辅助指标，辅助指标之一即为利息支出率，反映预算资金对于债务付息的保障能力，分子是一般债和专项债付息支出，分母则是一般公共预算和政府性基金预算支出之和。
财政重整并不等于地方政府破产重组。财政重整计划实际是对政府预算的一种重新安排，和债务重组是不同的概念，更不是政府的破产计划，因此市场不需要过度解读。一方面，实施地方政府财政重整计划，必须依法履行相关程序，必须保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，要注重与金融政策协调，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供；另一方面，财政重整计划有望倒逼地方政府合理安排收支活动，改善部分国有资产闲置和效率低下的状况。
从债务付息支出占比指标看，地方显性债务风险整体可控。我们根据财政部披露数据，梳理了近年来地方政府偿还显性债务的利息支出，并计算其相对于预算支出的占比。以2020年为例，一般/专项债务付息支出占当年一般公共/政府性基金预算支出的比重均不超过3%，距离10%的红线仍有较大空间。
土地市场下行背景下，不排除其他县区后续启动财政重整。我们基于2022年土地成交价款下降20%的假设，预计明年地方政府土地出让收入较今年减少1.67万亿元，意味着部分地区财政支出压力明显上升，专项债付息占比有可能阶段性超过10%，或许需要启动财政重整程序。（详见报告《土地市场遇冷，哪些区域可能“入不敷出”？》）
四、风险提示
土地收入下滑超预期，地方债务风险上升。
证券研究报告：看城投，来了解一下“财政重整”
对外发布时间：2021年12月25日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
