【中金固收·信用】从评级调整看城投转型

资料来源：国务院办公厅，财政部，审计署，中金公司研究部

2015年以来，中央、地方（包括省级、市县级）各层级政府及相关监管机构持续有关于城投转型的政策或表态公布，其中中央层面强调“分类推进融资平台公司市场化转型”[1]、“支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏”[2]、“由企业承担的公益性项目或业务，政府通过完善价格调整机制、注入资本金、安排财政补贴、政府购买服务等方式予以支持，严禁安排财政资金为融资平台公司市场化融资买单…完善市场化退出和重组机制，通过司法程序对违约的融资平台公司市场化债务进行处置”[3]，同时“严禁新设融资平台公司”[4]、对于“收益兼有政府性基金收入和其经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目…市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位”[5]，总体看中央层面的政策与表态以原则性为主，为地方的实际执行留下空间，意在厘清城投公司与地方政府的边界，实现债务风险的隔离，此外明确了城投公司继续参与公益性项目的合规路径，也对未完成转型的平台实施一定的项目准入限制。

图表2：2015年以来地方层面有关城投转型的政策与表态不完全统计

资料来源：吉林省政府，广东省财政厅，四川省政府，天津市政府办公厅，青海省财政厅，重庆市政府办公厅，湖北省政府，山东省政府办公厅，中金公司研究部

图表3：2015年以来地方层面有关城投转型的政策与表态不完全统计（续表）

资料来源：广西区财政厅，湖南省委办公厅，陕西省财政厅，江西省政府，山东省财政厅，江西省地方金融监督管理局，陕西省发改委，浙江省政府办公厅，甘肃省发改委，中金公司研究部

地方层面上，近年来多个省份根据中央层面推动城投市场化转型的精神，除重申相关原则外也提出了一些具体的操作方案：

（1）分类转型方面，仍然遵循43号文提出的“三分类”原则，例如山东省提出“对主要承担公益性项目融资功能、依靠财政性资金偿还债务的‘空壳类’融资平台公司，应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上，依法清理注销。对兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的‘复合类’融资平台公司，剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的公益类国有企业。对具有相关专业资质、市场竞争性较强、规模较大、管理规范的‘市场类’融资平台公司，在妥善处置存量债务的基础上，支持其转型为商业类国有企业”[6]，此外四川、湖北、陕西、甘肃等省份也有类似的表态发布。

（2）数量整合方面，湖南省提出融资平台公司“市级控制在3个以内，县级不得超过2个，乡镇一律不得设立融资平台公司”[7]，江西省提出“每个设区市融资平台不超过3家、县（市、区）融资平台不超过2家”[8]，陕西省提出“除西安市、西咸新区外，原则上市级平台不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县（区）级平台不超过2家，2019年一般公共预算收入少于2亿元的区县原则上只保留1家平台”[9]。

（3）政府支持方面，山东省提出“通过注入资本金、划拨非公益性政府资产、推进优质国有资产整合、支持国有资本运作、推动混合所有制改革等方式，给予转型后的融资平台公司支持”[10]，陕西省提出“积极推行‘以市带县’模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模”[11]，甘肃省提出“可将年度预算资金、国资经营收入、特许经营权、收费权、优质国企股权等优质经营性资产注入平台公司，将已建成的非公益性资产划入平台公司，积极依托平台公司实施政府投资项目，市县本级政府投资预算资金可注入平台公司作为资本金，增加平台公司资产规模和现金流。市州、县市区对平台公司投资实施的基础设施类项目，通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式，安排财政性资金或地方政府专项债券，促进项目的经营性现金流与贷款条件相匹配”[12]。

（4）转型方向方面，浙江省提出“支持有条件的企业打造融、投、建、管一体化产业链供应链运营平台。支持有条件的企业围绕城市建设整合房地产、交通、水务、市政、文化旅游、农业等相关产业资源，打造城市综合运营服务商。支持规模较大、能力较强的地方投融资平台公司整合金融牌照，逐步向综合性金融控股集团发展。鼓励有条件的市县投融资平台加快上市”[13]。

（5）具体的财务及评级目标方面，甘肃省提出力争2024年底前“原则上每个市（不含兰州市、兰州新区）打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；20个区（市）各打造一个总资产150亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；18个2020年一般公共预算收入3亿元以上的县各打造一个总资产50亿元以上的综合性国有资产运营公司；18个2020年一般公共预算收入2亿多元的县各打造一个总资产20亿元以上的综合性国有资产运营公司”、“兰州市打造1家AAA级平台公司，兰州新区争取打造1家AAA级平台公司，其他11个市争取打造2家AA+级平台公司；县（市、区）级争取打造5家AA级平台公司”[14]。

除省级政府外，多地市、区县级政府也发布了各自版本的城投转型方案，较省级层面的方案更加具体，且涉及到各自辖区内特定的平台企业。整体看，地方层面针对中央层面关于城投转型的原则性要求结合各地实际予以细化，相关方案具有更强的可操作性。

基于评级调整的城投转型分类

2017-2020年转型相关评级调整行动次数持续上升，显示城投平台的转型动作渐趋频繁，其中以合并范围变更类为主，行政级别变更类则相对较少，重庆、安徽等地城投相较发行量有较多转型动作，北京等地则相对较少。

上述提到的各地政府有关城投转型的政策或表态，最终会反映到具体城投平台上，我们可以对此进行统计与分析。基于数据的可得性，我们选取自2017年以来至2021年10月末评级公司针对发债城投企业有关公告的评级调整行动（包括上调、关注、下调）作为样本来源。为区分城投转型的种类，我们将相关评级调整行动理由分为“行政级别变更”（可细分为城投行政级别上移、下移、非上移/下移）、“股权从属关系变更”（非“行政级别变更”下的城投股东变更，可细分为股权在政府部门间平移、股权由政府部门转移至其他平台、股权在平台之间平移、股权由其他平台转移至政府部门）、“合并范围变更”（城投股权结构未发生变更，主要涉及资产的划入划出，可细分为净资产规模扩大、减小或不确定）三大类，此外其余与城投转型可能相关的评级调整公告统一放入“其他”类，主要包括名称、人事、经营范围等方面的变更以及债务承继、改制等公告，其中若特定公告涉及多个类别则各自均进行统计。

图表4：2017年来关于城投转型的评级调整类别分时统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

分年份看，2017-2020年转型相关评级调整行动合计分别为40、94、151、188次，逐年上升（2021年1-10月四类评级调整行动合计也达136次，简单年化后全年次数合计低于2020年，但高于2019年）；2017-2020年末城投债存续金额分别为7.27、7.85、9.13、11.07万亿元，从有关城投转型的评级调整行动次数占城投债存量的比例简单匡算，近年来城投平台的转型动作渐趋频繁，评级公司对其的关注程度也随之上升。分类型来看，行政级别变更、股权从属关系变更、合并范围变更三大类评级调整行动的次数近年来均有所上升，其中合并范围变更类占转型相关评级调整行动次数合计的比例基本维持在40-50%，而行政级别变更类则相对较少，2017-2019年每年只有2次，但2020年明显上升至12次。

分省份看，2017年以来江苏、浙江、湖南城投分别以120、77、48次的转型相关评级调整次数居各省级行政区前三位，与上述区域同期发行量较大相关（三省2017年来城投债的累计发行量分别为4.04、1.81、0.85万亿元，分别居全国第1、2、5位）；而2017年来重庆、安徽转型相关评级调整次数分别为39、32次，居全国第5、6位；相比其11、12位的城投发行总量明显较高；2017年来北京城投发行总量为0.78万亿元，居全国第6位，但同期转型相关评级调整次数仅7次，居全国第21位。2017年来全部28个有转型相关评级调整的省级行政区中，其中21个省/市/自治区合并范围变更类的占比超过40%，显示省级层面转型相关评级调整也以合并范围变更类为主。

图表5：2017年来关于城投转型的评级调整类别分省统计

资料来源：国务院办公厅，财政部，审计署，中金公司研究部

2015年以来，中央、地方（包括省级、市县级）各层级政府及相关监管机构持续有关于城投转型的政策或表态公布，其中中央层面强调“分类推进融资平台公司市场化转型”[1]、“支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏”[2]、“由企业承担的公益性项目或业务，政府通过完善价格调整机制、注入资本金、安排财政补贴、政府购买服务等方式予以支持，严禁安排财政资金为融资平台公司市场化融资买单…完善市场化退出和重组机制，通过司法程序对违约的融资平台公司市场化债务进行处置”[3]，同时“严禁新设融资平台公司”[4]、对于“收益兼有政府性基金收入和其经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目…市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位”[5]，总体看中央层面的政策与表态以原则性为主，为地方的实际执行留下空间，意在厘清城投公司与地方政府的边界，实现债务风险的隔离，此外明确了城投公司继续参与公益性项目的合规路径，也对未完成转型的平台实施一定的项目准入限制。

图表2：2015年以来地方层面有关城投转型的政策与表态不完全统计

资料来源：吉林省政府，广东省财政厅，四川省政府，天津市政府办公厅，青海省财政厅，重庆市政府办公厅，湖北省政府，山东省政府办公厅，中金公司研究部

图表3：2015年以来地方层面有关城投转型的政策与表态不完全统计（续表）

资料来源：广西区财政厅，湖南省委办公厅，陕西省财政厅，江西省政府，山东省财政厅，江西省地方金融监督管理局，陕西省发改委，浙江省政府办公厅，甘肃省发改委，中金公司研究部

地方层面上，近年来多个省份根据中央层面推动城投市场化转型的精神，除重申相关原则外也提出了一些具体的操作方案：

（1）分类转型方面，仍然遵循43号文提出的“三分类”原则，例如山东省提出“对主要承担公益性项目融资功能、依靠财政性资金偿还债务的‘空壳类’融资平台公司，应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上，依法清理注销。对兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的‘复合类’融资平台公司，剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的公益类国有企业。对具有相关专业资质、市场竞争性较强、规模较大、管理规范的‘市场类’融资平台公司，在妥善处置存量债务的基础上，支持其转型为商业类国有企业”[6]，此外四川、湖北、陕西、甘肃等省份也有类似的表态发布。

（2）数量整合方面，湖南省提出融资平台公司“市级控制在3个以内，县级不得超过2个，乡镇一律不得设立融资平台公司”[7]，江西省提出“每个设区市融资平台不超过3家、县（市、区）融资平台不超过2家”[8]，陕西省提出“除西安市、西咸新区外，原则上市级平台不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县（区）级平台不超过2家，2019年一般公共预算收入少于2亿元的区县原则上只保留1家平台”[9]。

（3）政府支持方面，山东省提出“通过注入资本金、划拨非公益性政府资产、推进优质国有资产整合、支持国有资本运作、推动混合所有制改革等方式，给予转型后的融资平台公司支持”[10]，陕西省提出“积极推行‘以市带县’模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模”[11]，甘肃省提出“可将年度预算资金、国资经营收入、特许经营权、收费权、优质国企股权等优质经营性资产注入平台公司，将已建成的非公益性资产划入平台公司，积极依托平台公司实施政府投资项目，市县本级政府投资预算资金可注入平台公司作为资本金，增加平台公司资产规模和现金流。市州、县市区对平台公司投资实施的基础设施类项目，通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式，安排财政性资金或地方政府专项债券，促进项目的经营性现金流与贷款条件相匹配”[12]。

（4）转型方向方面，浙江省提出“支持有条件的企业打造融、投、建、管一体化产业链供应链运营平台。支持有条件的企业围绕城市建设整合房地产、交通、水务、市政、文化旅游、农业等相关产业资源，打造城市综合运营服务商。支持规模较大、能力较强的地方投融资平台公司整合金融牌照，逐步向综合性金融控股集团发展。鼓励有条件的市县投融资平台加快上市”[13]。

（5）具体的财务及评级目标方面，甘肃省提出力争2024年底前“原则上每个市（不含兰州市、兰州新区）打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；20个区（市）各打造一个总资产150亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；18个2020年一般公共预算收入3亿元以上的县各打造一个总资产50亿元以上的综合性国有资产运营公司；18个2020年一般公共预算收入2亿多元的县各打造一个总资产20亿元以上的综合性国有资产运营公司”、“兰州市打造1家AAA级平台公司，兰州新区争取打造1家AAA级平台公司，其他11个市争取打造2家AA+级平台公司；县（市、区）级争取打造5家AA级平台公司”[14]。

除省级政府外，多地市、区县级政府也发布了各自版本的城投转型方案，较省级层面的方案更加具体，且涉及到各自辖区内特定的平台企业。整体看，地方层面针对中央层面关于城投转型的原则性要求结合各地实际予以细化，相关方案具有更强的可操作性。

基于评级调整的城投转型分类

2017-2020年转型相关评级调整行动次数持续上升，显示城投平台的转型动作渐趋频繁，其中以合并范围变更类为主，行政级别变更类则相对较少，重庆、安徽等地城投相较发行量有较多转型动作，北京等地则相对较少。

上述提到的各地政府有关城投转型的政策或表态，最终会反映到具体城投平台上，我们可以对此进行统计与分析。基于数据的可得性，我们选取自2017年以来至2021年10月末评级公司针对发债城投企业有关公告的评级调整行动（包括上调、关注、下调）作为样本来源。为区分城投转型的种类，我们将相关评级调整行动理由分为“行政级别变更”（可细分为城投行政级别上移、下移、非上移/下移）、“股权从属关系变更”（非“行政级别变更”下的城投股东变更，可细分为股权在政府部门间平移、股权由政府部门转移至其他平台、股权在平台之间平移、股权由其他平台转移至政府部门）、“合并范围变更”（城投股权结构未发生变更，主要涉及资产的划入划出，可细分为净资产规模扩大、减小或不确定）三大类，此外其余与城投转型可能相关的评级调整公告统一放入“其他”类，主要包括名称、人事、经营范围等方面的变更以及债务承继、改制等公告，其中若特定公告涉及多个类别则各自均进行统计。

图表4：2017年来关于城投转型的评级调整类别分时统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

分年份看，2017-2020年转型相关评级调整行动合计分别为40、94、151、188次，逐年上升（2021年1-10月四类评级调整行动合计也达136次，简单年化后全年次数合计低于2020年，但高于2019年）；2017-2020年末城投债存续金额分别为7.27、7.85、9.13、11.07万亿元，从有关城投转型的评级调整行动次数占城投债存量的比例简单匡算，近年来城投平台的转型动作渐趋频繁，评级公司对其的关注程度也随之上升。分类型来看，行政级别变更、股权从属关系变更、合并范围变更三大类评级调整行动的次数近年来均有所上升，其中合并范围变更类占转型相关评级调整行动次数合计的比例基本维持在40-50%，而行政级别变更类则相对较少，2017-2019年每年只有2次，但2020年明显上升至12次。

分省份看，2017年以来江苏、浙江、湖南城投分别以120、77、48次的转型相关评级调整次数居各省级行政区前三位，与上述区域同期发行量较大相关（三省2017年来城投债的累计发行量分别为4.04、1.81、0.85万亿元，分别居全国第1、2、5位）；而2017年来重庆、安徽转型相关评级调整次数分别为39、32次，居全国第5、6位；相比其11、12位的城投发行总量明显较高；2017年来北京城投发行总量为0.78万亿元，居全国第6位，但同期转型相关评级调整次数仅7次，居全国第21位。2017年来全部28个有转型相关评级调整的省级行政区中，其中21个省/市/自治区合并范围变更类的占比超过40%，显示省级层面转型相关评级调整也以合并范围变更类为主。

图表5：2017年来关于城投转型的评级调整类别分省统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：2017年来股权变更类评级调整分省统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：2017年来股权变更类评级调整分省统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：2017年来合并范围变更类评级调整分省统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2017年来转型相关评级调整事件大多数未在三个月内对发行人的评级或隐含评级产生影响，其中合并范围变更类评级调整涉及评级上调较多；隐含评级上调的数量和比例显著少于外部评级，显示投资者对其实际资质改善认可度低。同期转型相关评级调整事件对发行人利差的影响整体上并不显著地展现出某种规律。

再考察2017年来城投发行人不同类型（包括细分类型）的转型相关评级调整事件与外部评级变动方向间的关系，我们将评级变动方向的统计时段定义为评级调整事件发生后的三个月内（即假设评级调整事件对发行人信用资质的影响在三个月内可充分显现并反映在评级上，且避免过长时段的统计可能存在的其他事件干扰影响）。

行政级别变更方面，2017年来共27项评级调整行动中有21项外部评级未发生变动（即关注行动，下同）、评级上调有5项、评级下调有1项，其中评级上调分别涉及苏州高新、盐城东方、江北建投、武汉旅发、西青经开的行政级别上移举措，评级下调涉及文山城投的行政级别下移举措；

股权从属关系变更方面，2017年来共192项评级调整行动中有188项外部评级未发生变动、评级上调或下调各2项，其中评级上调分别涉及大连时泰、宜春交通的股权划转举措，评级下调分别涉及天津水务、北票建投的股权划转举措；

合并范围变更方面，2017年来共290项评级调整行动中有199项外部评级未发生变动、评级上调有85项、评级下调有6项，其中评级上调行动中81项为净资产扩大、4项净资产减小（曲江文投、通辽城投、泰州海陵、绍兴交投，主因划出资产经营状况不佳，划出后发行人资产负债率下降等），评级下调行动中5项为净资产减小（苍南国资、滇中产业、播州城投、松江城投、金昌建投）、1项净资产扩大（通辽城投，主因划入霍煤集团债券出现违约，推升偿债压力并影响再融资能力）；

其他方面，2017年来共100项评级调整行动中有82项外部评级未发生变动、评级上调有17项、评级下调有1项，其中评级上调主要由于业务覆盖范围扩张、主业多元化拓展、政府支持力度较好（区域定位、债务置换等方面）、添加担保等，评级下调涉及吉林交投职能定位可能弱化、经营状况不佳、偿债压力上升、委贷不良回收和或有事项风险等因素。

图表12：2017年来不同类型的转型相关评级调整与外部评级变动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

至于评级调整事件与中债隐含评级变动方向间的关系，我们同样将统计时段定义为三个月内。与外部评级的变动相比较（由于部分发行人隐含评级缺失，可统计的评级调整事件数量略少于外部评级），2017年来各类型转型相关评级调整事件发生后，发行人的隐含评级同样以未发生变动为主，但隐含评级上调的数量和比例显著少于外部评级，例如合并范围变更类评级调整对应的外部评级上调高达85项而隐含评级上调仅5项，其他类评级调整对应的外部评级上调有17项而隐含评级上调仅2项，体现投资者对于发行人信用资质改善的认可度不高。

图表13：2017年来不同类型的转型相关评级调整与隐含评级变动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

接下来我们统计转型相关评级调整事件发生后三个月内对应发行人存续债券的利差变动情况（使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得出每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差，同样因部分发行人利差信息缺失，可统计的评级调整事件数量少于外部评级），总体看2017年来各类型评级调整事件后城投发行人的利差走扩数量均略多于利差收窄，而细分类别所对应的利差走势统计与其本身数量高度相关（同期发行人行政级别上移多于下移、股权由政府部门转移至其他平台数量最多、净资产扩大多于减少），表明转型相关评级调整事件对利差的影响整体上并不显著地展现出某种规律。

图表14：2017年来不同类型的转型相关评级调整与利差变动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

典型案例分析与结论

盐城东方行政级别上移后隐含评级未变、利差大幅下降，但评级上调相对滞后；重庆公路股权由政府转移至其他平台后评级维持不变，但隐含评级下调，利差大幅上升；松江城投无偿划出核心资产导致净资产规模减小，评级被列入观察名单、隐含评级未变，利差按照比例计算上升较多。针对转型相关评级调整之中可能蕴含的投资机会，建议参照典型案例中反映的较明确单一、易于分类和归因的评级调整行动，筛选相应投资标的并及时做出反应。

基于上述讨论，我们在各类型的转型相关评级调整中各挑选出一个典型案例，详细讨论评级调整行动本身与三个月内城投发行人外部评级、隐含评级及利差变动的关系，选择标准包括评级调整行动内容较明确单一（易于分类和归因）、外部评级或隐含评级发生变动、利差变动幅度相对显著（如有）等。

案例一：盐城东方

盐城东方投资开发集团有限公司为国家级盐城市经开区平台，负责经开区（除河东区域外）基础设施及安置房建设等，同时开展租赁及物业管理、股权投资、贸易、融资租赁等经营性业务，2020年经开区实现一般预算收入25.7亿元、一般预算支出35.5亿元，盐城东方所在区域财力不强但平衡性尚可。从基本面看，盐城东方近年开展的经营性业务推升收入和盈利规模，但也带来较大投资需求（截至2020年末计入可供出售金融资产和长期股权投资的对外投资金额合计102.4亿元，此外基础设施建设、房屋建设及物业租赁业务等在建及拟建项目尚需投资61亿元）和款项回收风险，近三年及一期积累了76.6亿元自由现金流缺口，推升债务规模和杠杆水平，截至2021年9月末考虑9亿元应付票据、17.3亿元长期应付款（主要为应付融资租赁款）、18.7亿元永续债后盐城东方的债务资本比已升至65.3%，债务负担较重；从债务结构的角度看，据半年报附注披露，截至2021年6月末盐城东方有息债务中信贷类（短期借款、长期借款中信用方式分别占比仅1.0%、9.4%）合计150.8亿元、债券类（含美元债，未包含15亿元永续债）合计140.7亿元、非标类（含理财直融、应付融资租赁款）合计34.9亿元，非标占比相对可控，但银行支持力度不强（信用借款占比很低）且对债券融资的依赖程度较高；流动性方面，半年报附注披露截至2021年6月末盐城东方账面62.1亿元货币资金中有53.5亿元其他货币资金（主要为质押存单39.5亿元、票据保证金8.2亿元、存出保证金5.8亿元），资产流动性状况弱于账面所示，同期末授信余额77.7亿元已不足以覆盖93亿元净短债缺口，需关注其流动性压力。此外，2021年6月末盐城东方对外担保余额高达137.7亿元（主要为对同区域平台世纪新城、盐城国投等企业的担保），占同期末净资产的61.7%，需关注其或有负债风险。政府支持方面，据评级报告披露盐城东方2018年获得15亿元资本金注入、2019年获得30亿元货币增资，2018-2019年分别收到新增政府债券资金2.8亿元、4亿元，近三年及一期分别获得政府补助4.0、2.8、2.7、0.3亿元，且属于50亿元市属企业资金池支持范围内的平台。

盐城东方历史上发生过行政级别变更类评级调整：2019年8月20日盐城东方发布公告披露，根据盐城市人民政府办公室印发的《盐城市人民政府常务会议纪要》（第9号），盐城市常务会议原则同意经开区管委会关于调整盐城东方出资人的申请，同意其出资人由经开区管委会变更为盐城市人民政府；本次变更前经开区管委会为盐城东方全资股东和实际控制人，本次变更后盐城市人民政府成为其全资股东和实际控制人，工商变更登记手续已于2019年8月19日完成。新世纪于2019年8月22日对此表示关注。公告及评级关注发出的三个月内，盐城东方评级维持AA稳定、隐含评级维持AA-，但利差由336.6bps大幅下降至246.2bps，降幅超过90bps，显示行政级别上移对其信用资质具有较明显的正面影响；新世纪又于2020年1月17日将盐城东方评级上调至AA+稳定，理由包括行政级别上移及政府支持较好，但此后三个月内盐城东方隐含评级仍维持AA-、利差收窄幅度仅2.2bps，显示行政级别上移的影响此前已充分发酵，评级上调动作略显滞后。中金评级方面，盐城东方2019年11月由5上调至5+并维持至今。

案例二：重庆公路

重庆公路物流基地建设有限公司为重庆市巴南区平台，主要承担巴南区公路物流园区范围内的土地整理和基础设施建设职责，区域垄断性较好但业务范围偏小，此外较为市场化的建筑施工业务（包括房屋建筑工程、市政基础设施工程、土石方等，业务范围不局限于巴南区）为其收入的主要来源，2020年巴南区实现一般预算收入54.1亿元、一般预算支出97.7亿元。从基本面看，受土地出让和收入确认进度影响，2020年来重庆公路核心的土地和基建业务未贡献有规模的收入，年度波动性较大，依赖市场化建筑施工业务维持收入和盈利规模；盈利变现受款项回流时点影响波动较大，经营现金流不稳定，好在近年固定资产购建等投资需求不大，未积累明显自由现金流缺口，债务规模和杠杆水平有所下降，截至2021年9月末考虑2.7亿元应付票据和1亿元应付融资租赁款后重庆公路债务资本比约50%，债务负担可控；债务结构方面，据半年报附注披露，截至2021年6月末重庆公路有息债务中信贷类（短期借款、长期借款均为抵押、保证借款，无信用方式）合计36.6亿元、债券类合计31.9亿元、非标类（含应付融资租赁款）合计1.1亿元，非标占比不高，但银行支持力度不强（无信用借款）且对债券融资的依赖程度较高；流动性方面，截至2021年9月末重庆公路账面存货为139.2亿元，占流动资产的比例高达67.5%（主要为土地开发成本），另有应收账款和其他应收款合计54.5亿元（主要包括应收巴南区财政局、巴南区公路物流基地建设管理委员会等款项），资产变现能力不佳，据评级报告披露截至2021年3月末重庆公路授信余额21.8亿元已不足以覆盖当期末24.7亿元的净短债缺口，需关注其流动性压力。政府支持方面，2020年重庆公路收到巴南区财政局拨付财政资金4.6亿元计入资本公积，2018-2020年分别获得政府补贴2.7、2.3、3.1亿元（但2021年前三季度尚未获得政府补贴），2021年上半年巴南区财政局将8.2亿元政府借款（原列入其它非流动负债）转赠为重庆公路的资本公积。

重庆公路历史上发生过股权从属关系变更类评级调整：2019年2月20日重庆公路发布公告披露，根据重庆市巴南区人民政府印发的《重庆市巴南区人民政府关于组建重庆市南部新城产业投资集团有限公司的通知》，原控股股东巴南区财政局将持有的重庆公路100%国有股权无偿划转至重庆市南部新城产业投资集团有限公司，南部新城注册资本10亿元人民币，主要负责巴南区城市建成区及铜锣山以西规划拓展区，鹿-界-南拓展区、产业园区、商贸物流园区的基础设施建设等工作，由巴南区国资办全资持股，实际控制人为巴南区人民政府。中诚信国际于2019年2月26日对此表示关注。公告及评级关注发出的三个月内，重庆公路的评级维持AA稳定，但隐含评级由AA（2）下调至AA-，利差由130.8bps大幅上升至289.9bps，升幅近160bps，显示股权由政府转移至其他平台对其信用资质具有较明显的负面影响。中金评级方面，重庆公路始终维持5。

案例三：松江城投

上海松江城镇建设投资开发集团有限公司为上海市松江区平台，由松江国投全资持有，主要从事区域内公用事业（水务、燃气）运营、园林工程和环境卫生等业务，2020年松江区实现一般预算收入220.6亿元、一般预算支出319.0亿元，财力规模和财政平衡性尚可。从基本面看，松江城投水务、燃气业务区域垄断性较好，园林工程和环境卫生业务提供收入补充；近年来盈利变现效率波动较大，好在未积累自由现金流缺口，截至2021年6月末松江城投债务资本比仅13.7%，债务负担较轻；债务结构方面，截至2021年6月末账面共30.4亿元有息债务中信贷类为2.5亿元、债券类为27.9亿元（目前唯一存续的公司债21松建01余额18亿元，其余根据21松建01的募集说明书推断为ABS），无非标债务；流动性方面，截至2021年6月末松江城投账面货币资金相对充裕，可以覆盖全部债务，另考虑2020年末授信余额31.8亿元还可提供额外流动性补充，短期周转压力不大。

松江城投历史年份存在较为频繁的资产划出举措：（1）截至划转基准日2020年5月31日，松江城投将持有的上海银行、兴业银行和广发银行三家股权投资无偿划转至松江国投，以上三家银行股权账面投资成本0.9亿元，公允价值6.8亿元；（2）截至划转基准日2020年6月30日，松江城投无偿划转上海松江城乾投资有限公司100%股权至松江国投，城乾公司持有厦门国际银行及上海金浦信诚移动互联股权投资基金等，总资产15.8亿元、净资产6.2亿元；（3）2021年7月12日松江城投公告称，将其持有的工程施工板块运营主体上海市凯达公路工程公司（截至2021年3月末总资产10.2亿元、净资产4.5亿元，2020年营业收入5.8亿元、净利润0.5亿元）、上海松江新城投资咨询有限公司（规模很小）100%股权无偿划转至同区域平台上海新松江置业（集团）有限公司，工程施工板块剥离；（4）2021年9月3日，松江城投发布公告披露，将其持有的上海松江方松建设投资有限公司100%股权无偿划转至上海新松江置业（集团）有限公司，股权划拨基准日为2021年8月31日。本次资产划转后，松江城投基础设施建设和保障房建设板块进行整体剥离。截至2021年8月末，方松公司占松江城投总资产比例为21.1%、占净资产比例为16.1%，占营业收入比例为1.1%。无偿划转方松公司股权后，松江城投核心业务为燃气务、水务和基础设施管理，不再承担松江区域内基础设施建设和保障房建设职能。

针对方松公司无偿划出，中诚信国际于2021年9月10日公告维持松江城投AAA评级不变，但将其列入信用评级观察名单。自公告及相应评级行动发布以来，松江城投的评级、隐含评级分别维持AAA、AA+未变，利差由8月末的18.1bps上升至10月末的24.1bps，绝对升幅不大，但由于本身为低利差平台，较原本利差的上浮比例仍显著，显示核心资产划出导致的净资产规模减小及核心主业变更对其信用资质具有一定负面影响。中金评级方面，松江城投2021年9月由4+下调至4，考虑松江城投非区域内最主要平台，与母公司松江国投的净资产规模差距较大，且区域内其他平台数量较多（松江区国资委管辖重点企业以“1+6”方式布局，由松江国投作为国有资产经营管理平台持有松江区其他平台公司的股权），另考虑方松建投的划出使得城投属性减弱，更类似于纯粹的公用事业企业，持续的资产划出动作在某种程度上可能意味着区域重要性下降，从可比性角度出发本次将其中金评级下调一小档至4-。

图表15：盐城东方、重庆公路、松江城投的重要经营和财务信息、外部评级和中金评级

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：2017年来合并范围变更类评级调整分省统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2017年来转型相关评级调整事件大多数未在三个月内对发行人的评级或隐含评级产生影响，其中合并范围变更类评级调整涉及评级上调较多；隐含评级上调的数量和比例显著少于外部评级，显示投资者对其实际资质改善认可度低。同期转型相关评级调整事件对发行人利差的影响整体上并不显著地展现出某种规律。

再考察2017年来城投发行人不同类型（包括细分类型）的转型相关评级调整事件与外部评级变动方向间的关系，我们将评级变动方向的统计时段定义为评级调整事件发生后的三个月内（即假设评级调整事件对发行人信用资质的影响在三个月内可充分显现并反映在评级上，且避免过长时段的统计可能存在的其他事件干扰影响）。

行政级别变更方面，2017年来共27项评级调整行动中有21项外部评级未发生变动（即关注行动，下同）、评级上调有5项、评级下调有1项，其中评级上调分别涉及苏州高新、盐城东方、江北建投、武汉旅发、西青经开的行政级别上移举措，评级下调涉及文山城投的行政级别下移举措；

股权从属关系变更方面，2017年来共192项评级调整行动中有188项外部评级未发生变动、评级上调或下调各2项，其中评级上调分别涉及大连时泰、宜春交通的股权划转举措，评级下调分别涉及天津水务、北票建投的股权划转举措；

合并范围变更方面，2017年来共290项评级调整行动中有199项外部评级未发生变动、评级上调有85项、评级下调有6项，其中评级上调行动中81项为净资产扩大、4项净资产减小（曲江文投、通辽城投、泰州海陵、绍兴交投，主因划出资产经营状况不佳，划出后发行人资产负债率下降等），评级下调行动中5项为净资产减小（苍南国资、滇中产业、播州城投、松江城投、金昌建投）、1项净资产扩大（通辽城投，主因划入霍煤集团债券出现违约，推升偿债压力并影响再融资能力）；

其他方面，2017年来共100项评级调整行动中有82项外部评级未发生变动、评级上调有17项、评级下调有1项，其中评级上调主要由于业务覆盖范围扩张、主业多元化拓展、政府支持力度较好（区域定位、债务置换等方面）、添加担保等，评级下调涉及吉林交投职能定位可能弱化、经营状况不佳、偿债压力上升、委贷不良回收和或有事项风险等因素。

图表12：2017年来不同类型的转型相关评级调整与外部评级变动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

至于评级调整事件与中债隐含评级变动方向间的关系，我们同样将统计时段定义为三个月内。与外部评级的变动相比较（由于部分发行人隐含评级缺失，可统计的评级调整事件数量略少于外部评级），2017年来各类型转型相关评级调整事件发生后，发行人的隐含评级同样以未发生变动为主，但隐含评级上调的数量和比例显著少于外部评级，例如合并范围变更类评级调整对应的外部评级上调高达85项而隐含评级上调仅5项，其他类评级调整对应的外部评级上调有17项而隐含评级上调仅2项，体现投资者对于发行人信用资质改善的认可度不高。

图表13：2017年来不同类型的转型相关评级调整与隐含评级变动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

接下来我们统计转型相关评级调整事件发生后三个月内对应发行人存续债券的利差变动情况（使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得出每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差，同样因部分发行人利差信息缺失，可统计的评级调整事件数量少于外部评级），总体看2017年来各类型评级调整事件后城投发行人的利差走扩数量均略多于利差收窄，而细分类别所对应的利差走势统计与其本身数量高度相关（同期发行人行政级别上移多于下移、股权由政府部门转移至其他平台数量最多、净资产扩大多于减少），表明转型相关评级调整事件对利差的影响整体上并不显著地展现出某种规律。

图表14：2017年来不同类型的转型相关评级调整与利差变动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

典型案例分析与结论

盐城东方行政级别上移后隐含评级未变、利差大幅下降，但评级上调相对滞后；重庆公路股权由政府转移至其他平台后评级维持不变，但隐含评级下调，利差大幅上升；松江城投无偿划出核心资产导致净资产规模减小，评级被列入观察名单、隐含评级未变，利差按照比例计算上升较多。针对转型相关评级调整之中可能蕴含的投资机会，建议参照典型案例中反映的较明确单一、易于分类和归因的评级调整行动，筛选相应投资标的并及时做出反应。

基于上述讨论，我们在各类型的转型相关评级调整中各挑选出一个典型案例，详细讨论评级调整行动本身与三个月内城投发行人外部评级、隐含评级及利差变动的关系，选择标准包括评级调整行动内容较明确单一（易于分类和归因）、外部评级或隐含评级发生变动、利差变动幅度相对显著（如有）等。

案例一：盐城东方

盐城东方投资开发集团有限公司为国家级盐城市经开区平台，负责经开区（除河东区域外）基础设施及安置房建设等，同时开展租赁及物业管理、股权投资、贸易、融资租赁等经营性业务，2020年经开区实现一般预算收入25.7亿元、一般预算支出35.5亿元，盐城东方所在区域财力不强但平衡性尚可。从基本面看，盐城东方近年开展的经营性业务推升收入和盈利规模，但也带来较大投资需求（截至2020年末计入可供出售金融资产和长期股权投资的对外投资金额合计102.4亿元，此外基础设施建设、房屋建设及物业租赁业务等在建及拟建项目尚需投资61亿元）和款项回收风险，近三年及一期积累了76.6亿元自由现金流缺口，推升债务规模和杠杆水平，截至2021年9月末考虑9亿元应付票据、17.3亿元长期应付款（主要为应付融资租赁款）、18.7亿元永续债后盐城东方的债务资本比已升至65.3%，债务负担较重；从债务结构的角度看，据半年报附注披露，截至2021年6月末盐城东方有息债务中信贷类（短期借款、长期借款中信用方式分别占比仅1.0%、9.4%）合计150.8亿元、债券类（含美元债，未包含15亿元永续债）合计140.7亿元、非标类（含理财直融、应付融资租赁款）合计34.9亿元，非标占比相对可控，但银行支持力度不强（信用借款占比很低）且对债券融资的依赖程度较高；流动性方面，半年报附注披露截至2021年6月末盐城东方账面62.1亿元货币资金中有53.5亿元其他货币资金（主要为质押存单39.5亿元、票据保证金8.2亿元、存出保证金5.8亿元），资产流动性状况弱于账面所示，同期末授信余额77.7亿元已不足以覆盖93亿元净短债缺口，需关注其流动性压力。此外，2021年6月末盐城东方对外担保余额高达137.7亿元（主要为对同区域平台世纪新城、盐城国投等企业的担保），占同期末净资产的61.7%，需关注其或有负债风险。政府支持方面，据评级报告披露盐城东方2018年获得15亿元资本金注入、2019年获得30亿元货币增资，2018-2019年分别收到新增政府债券资金2.8亿元、4亿元，近三年及一期分别获得政府补助4.0、2.8、2.7、0.3亿元，且属于50亿元市属企业资金池支持范围内的平台。

盐城东方历史上发生过行政级别变更类评级调整：2019年8月20日盐城东方发布公告披露，根据盐城市人民政府办公室印发的《盐城市人民政府常务会议纪要》（第9号），盐城市常务会议原则同意经开区管委会关于调整盐城东方出资人的申请，同意其出资人由经开区管委会变更为盐城市人民政府；本次变更前经开区管委会为盐城东方全资股东和实际控制人，本次变更后盐城市人民政府成为其全资股东和实际控制人，工商变更登记手续已于2019年8月19日完成。新世纪于2019年8月22日对此表示关注。公告及评级关注发出的三个月内，盐城东方评级维持AA稳定、隐含评级维持AA-，但利差由336.6bps大幅下降至246.2bps，降幅超过90bps，显示行政级别上移对其信用资质具有较明显的正面影响；新世纪又于2020年1月17日将盐城东方评级上调至AA+稳定，理由包括行政级别上移及政府支持较好，但此后三个月内盐城东方隐含评级仍维持AA-、利差收窄幅度仅2.2bps，显示行政级别上移的影响此前已充分发酵，评级上调动作略显滞后。中金评级方面，盐城东方2019年11月由5上调至5+并维持至今。

案例二：重庆公路

重庆公路物流基地建设有限公司为重庆市巴南区平台，主要承担巴南区公路物流园区范围内的土地整理和基础设施建设职责，区域垄断性较好但业务范围偏小，此外较为市场化的建筑施工业务（包括房屋建筑工程、市政基础设施工程、土石方等，业务范围不局限于巴南区）为其收入的主要来源，2020年巴南区实现一般预算收入54.1亿元、一般预算支出97.7亿元。从基本面看，受土地出让和收入确认进度影响，2020年来重庆公路核心的土地和基建业务未贡献有规模的收入，年度波动性较大，依赖市场化建筑施工业务维持收入和盈利规模；盈利变现受款项回流时点影响波动较大，经营现金流不稳定，好在近年固定资产购建等投资需求不大，未积累明显自由现金流缺口，债务规模和杠杆水平有所下降，截至2021年9月末考虑2.7亿元应付票据和1亿元应付融资租赁款后重庆公路债务资本比约50%，债务负担可控；债务结构方面，据半年报附注披露，截至2021年6月末重庆公路有息债务中信贷类（短期借款、长期借款均为抵押、保证借款，无信用方式）合计36.6亿元、债券类合计31.9亿元、非标类（含应付融资租赁款）合计1.1亿元，非标占比不高，但银行支持力度不强（无信用借款）且对债券融资的依赖程度较高；流动性方面，截至2021年9月末重庆公路账面存货为139.2亿元，占流动资产的比例高达67.5%（主要为土地开发成本），另有应收账款和其他应收款合计54.5亿元（主要包括应收巴南区财政局、巴南区公路物流基地建设管理委员会等款项），资产变现能力不佳，据评级报告披露截至2021年3月末重庆公路授信余额21.8亿元已不足以覆盖当期末24.7亿元的净短债缺口，需关注其流动性压力。政府支持方面，2020年重庆公路收到巴南区财政局拨付财政资金4.6亿元计入资本公积，2018-2020年分别获得政府补贴2.7、2.3、3.1亿元（但2021年前三季度尚未获得政府补贴），2021年上半年巴南区财政局将8.2亿元政府借款（原列入其它非流动负债）转赠为重庆公路的资本公积。

重庆公路历史上发生过股权从属关系变更类评级调整：2019年2月20日重庆公路发布公告披露，根据重庆市巴南区人民政府印发的《重庆市巴南区人民政府关于组建重庆市南部新城产业投资集团有限公司的通知》，原控股股东巴南区财政局将持有的重庆公路100%国有股权无偿划转至重庆市南部新城产业投资集团有限公司，南部新城注册资本10亿元人民币，主要负责巴南区城市建成区及铜锣山以西规划拓展区，鹿-界-南拓展区、产业园区、商贸物流园区的基础设施建设等工作，由巴南区国资办全资持股，实际控制人为巴南区人民政府。中诚信国际于2019年2月26日对此表示关注。公告及评级关注发出的三个月内，重庆公路的评级维持AA稳定，但隐含评级由AA（2）下调至AA-，利差由130.8bps大幅上升至289.9bps，升幅近160bps，显示股权由政府转移至其他平台对其信用资质具有较明显的负面影响。中金评级方面，重庆公路始终维持5。

案例三：松江城投

上海松江城镇建设投资开发集团有限公司为上海市松江区平台，由松江国投全资持有，主要从事区域内公用事业（水务、燃气）运营、园林工程和环境卫生等业务，2020年松江区实现一般预算收入220.6亿元、一般预算支出319.0亿元，财力规模和财政平衡性尚可。从基本面看，松江城投水务、燃气业务区域垄断性较好，园林工程和环境卫生业务提供收入补充；近年来盈利变现效率波动较大，好在未积累自由现金流缺口，截至2021年6月末松江城投债务资本比仅13.7%，债务负担较轻；债务结构方面，截至2021年6月末账面共30.4亿元有息债务中信贷类为2.5亿元、债券类为27.9亿元（目前唯一存续的公司债21松建01余额18亿元，其余根据21松建01的募集说明书推断为ABS），无非标债务；流动性方面，截至2021年6月末松江城投账面货币资金相对充裕，可以覆盖全部债务，另考虑2020年末授信余额31.8亿元还可提供额外流动性补充，短期周转压力不大。

松江城投历史年份存在较为频繁的资产划出举措：（1）截至划转基准日2020年5月31日，松江城投将持有的上海银行、兴业银行和广发银行三家股权投资无偿划转至松江国投，以上三家银行股权账面投资成本0.9亿元，公允价值6.8亿元；（2）截至划转基准日2020年6月30日，松江城投无偿划转上海松江城乾投资有限公司100%股权至松江国投，城乾公司持有厦门国际银行及上海金浦信诚移动互联股权投资基金等，总资产15.8亿元、净资产6.2亿元；（3）2021年7月12日松江城投公告称，将其持有的工程施工板块运营主体上海市凯达公路工程公司（截至2021年3月末总资产10.2亿元、净资产4.5亿元，2020年营业收入5.8亿元、净利润0.5亿元）、上海松江新城投资咨询有限公司（规模很小）100%股权无偿划转至同区域平台上海新松江置业（集团）有限公司，工程施工板块剥离；（4）2021年9月3日，松江城投发布公告披露，将其持有的上海松江方松建设投资有限公司100%股权无偿划转至上海新松江置业（集团）有限公司，股权划拨基准日为2021年8月31日。本次资产划转后，松江城投基础设施建设和保障房建设板块进行整体剥离。截至2021年8月末，方松公司占松江城投总资产比例为21.1%、占净资产比例为16.1%，占营业收入比例为1.1%。无偿划转方松公司股权后，松江城投核心业务为燃气务、水务和基础设施管理，不再承担松江区域内基础设施建设和保障房建设职能。

针对方松公司无偿划出，中诚信国际于2021年9月10日公告维持松江城投AAA评级不变，但将其列入信用评级观察名单。自公告及相应评级行动发布以来，松江城投的评级、隐含评级分别维持AAA、AA+未变，利差由8月末的18.1bps上升至10月末的24.1bps，绝对升幅不大，但由于本身为低利差平台，较原本利差的上浮比例仍显著，显示核心资产划出导致的净资产规模减小及核心主业变更对其信用资质具有一定负面影响。中金评级方面，松江城投2021年9月由4+下调至4，考虑松江城投非区域内最主要平台，与母公司松江国投的净资产规模差距较大，且区域内其他平台数量较多（松江区国资委管辖重点企业以“1+6”方式布局，由松江国投作为国有资产经营管理平台持有松江区其他平台公司的股权），另考虑方松建投的划出使得城投属性减弱，更类似于纯粹的公用事业企业，持续的资产划出动作在某种程度上可能意味着区域重要性下降，从可比性角度出发本次将其中金评级下调一小档至4-。

图表15：盐城东方、重庆公路、松江城投的重要经营和财务信息、外部评级和中金评级