本文主要回顾了2021年以来的地方政府债务和城投监管表态和相关政策，并对明年政策和城投债投资进行了展望。
地方债务和城投的监管政策一直都是影响城投债市场变化的重要因素。从2008年以来监管政策经历了多轮的收紧和放松，我们总结可以分为四个大的阶段，分别为“19号文时期”、“43号文时期”、“后43号文时期”和“分类监管时期”，前三个时期的监管政策梳理可以参考此前专题报告《专题研究：以史为鉴：新时代的城投如何投资择券？| ——城投债十年全梳理》。本文将重点梳理第四个时期的相关政策以及对城投债投资的影响。
2021年进入“控隐债、防风险下的分类监管”新时期
2021年以来城投监管政策收紧的背景主要是2019以来，无论是城投平台总债务还是债券存续余额都出现明显增长，且债券余额增速要高于总债务增速。同时部分地区隐性债务化解存在不规范的情况。针对以上情况，2021年以来城投融资整体有所收紧，尤其是对有隐性债务的平台。
政策仍以化解长期风险和防范短期系统性风险暴露为目标
中央精神并未发生变化，近期财政部再次明确“遏制隐性债务增量、稳妥化解存量、防范处置风险的风险”； 二、审批监管机构对城投再融资分类监管：沪深交易所《交易所公司债券发行上市审核规则适用指引》，对城投融资再次强调不得新增地方政府隐性债务，对于评级低或者总资产规模较小的平台有一定的审慎性要求，防范弱资质城投信用风险。三、财政预算体制规范性文件：《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》和《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》。
部分地方政府表态防范债务风险并出台具体措施
在城投平台再融资整体收紧的过程中，部分省市政府为防范债务风险，也有积极的表态并出台相关政策措施维护市场平稳，缓解了市场对部分地区城投平台债务风险的担忧。
展望明年，我们认为“严控新增隐性债务、妥善化解存量隐性债务、并且不出现系统性风险”的主要精神仍将会延续，短期内中央和地方政府协调意愿仍存。但长期看，在化解存量债务的过程中中央政府托底救助的可能性相对较低，仍需要地方政府按照市场化原则来进行化解处置。同时城投再融资政策全面放松的可能性相对较低，分类监管仍将会延续，同时土地出让收入下滑以及土地出让收入划转税务部门征收也对城投偿债带来一定负面影响。在此过程中，部分实力较弱且债务负担偏重区域的平台或城投属性相对较弱、行政级别较低的尾部平台流动性或面临更大压力，出现信用风险的可能性提升。
对于城投债投资来讲，在政策整体有保有压的大背景下，城投平台的分化可能进一步加深。从前期区域分化向行政级别，甚至是个体债务率、债务结构分化。考虑到近期中央经济工作会议等对于稳增长的表态，我们认为对于1年以内的短期限品种可以适当下沉，包括中等利差区域择券或者精选偏弱区域龙头以博取收益；不过对于中长期品种仍需进行区域及个券的选择。
风险
城投监管政策超预期变动。
1、2021年进入“控隐债、防风险下的分类监管”新时期
此轮城投监管政策收紧的背景主要是2019以来，无论是城投平台总债务还是债券存续余额都出现明显增长，且债券余额增速要高于总债务增速。同时部分地区隐性债务化解存在不规范的情况。首先从总债务规模来看， 2020年末相比2018年末的城投发行人债务年均增速是16.34%（2019年增速15.5%，2020年增速17.19%），2021年半年报城投债务相比年初增速达到6.7%。从可比城投平台债券增速来看，2018-2020年的可比城投平台债券平均增速是23.14%（2019年增速19.67%，2020年增速26.72%）,2021年半年报的增速也达到17.49%。其次从隐性债务化解方面来看，部分地区仍有一些不规范的地方，如45号文等文件明确规定“不得通过发放流贷性质的融资置换存量到期隐性债务”，而近年来平台总债务和债券规模增长较快，在一定程度上增加了隐性债务增长的风险。
2021年以来政策体现出“不发生系统性风险”底线，对城投平台融资进行分类监管。主要政策分为三类：一是中央政府部门对地方政府债务处置和风险防范的指导性文件或者发言；二是各融资渠道监管部门对城投平台融资进行分类监管；三是对财政预算体系相关的规范性规定。
图表1：城投平台总债务规模和增速（左）；城投债年度发行和净增量（右）
本文主要回顾了2021年以来的地方政府债务和城投监管表态和相关政策，并对明年政策和城投债投资进行了展望。
地方债务和城投的监管政策一直都是影响城投债市场变化的重要因素。从2008年以来监管政策经历了多轮的收紧和放松，我们总结可以分为四个大的阶段，分别为“19号文时期”、“43号文时期”、“后43号文时期”和“分类监管时期”，前三个时期的监管政策梳理可以参考此前专题报告《专题研究：以史为鉴：新时代的城投如何投资择券？| ——城投债十年全梳理》。本文将重点梳理第四个时期的相关政策以及对城投债投资的影响。
2021年进入“控隐债、防风险下的分类监管”新时期
2021年以来城投监管政策收紧的背景主要是2019以来，无论是城投平台总债务还是债券存续余额都出现明显增长，且债券余额增速要高于总债务增速。同时部分地区隐性债务化解存在不规范的情况。针对以上情况，2021年以来城投融资整体有所收紧，尤其是对有隐性债务的平台。
政策仍以化解长期风险和防范短期系统性风险暴露为目标
中央精神并未发生变化，近期财政部再次明确“遏制隐性债务增量、稳妥化解存量、防范处置风险的风险”； 二、审批监管机构对城投再融资分类监管：沪深交易所《交易所公司债券发行上市审核规则适用指引》，对城投融资再次强调不得新增地方政府隐性债务，对于评级低或者总资产规模较小的平台有一定的审慎性要求，防范弱资质城投信用风险。三、财政预算体制规范性文件：《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》和《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》。
部分地方政府表态防范债务风险并出台具体措施
在城投平台再融资整体收紧的过程中，部分省市政府为防范债务风险，也有积极的表态并出台相关政策措施维护市场平稳，缓解了市场对部分地区城投平台债务风险的担忧。
展望明年，我们认为“严控新增隐性债务、妥善化解存量隐性债务、并且不出现系统性风险”的主要精神仍将会延续，短期内中央和地方政府协调意愿仍存。但长期看，在化解存量债务的过程中中央政府托底救助的可能性相对较低，仍需要地方政府按照市场化原则来进行化解处置。同时城投再融资政策全面放松的可能性相对较低，分类监管仍将会延续，同时土地出让收入下滑以及土地出让收入划转税务部门征收也对城投偿债带来一定负面影响。在此过程中，部分实力较弱且债务负担偏重区域的平台或城投属性相对较弱、行政级别较低的尾部平台流动性或面临更大压力，出现信用风险的可能性提升。
对于城投债投资来讲，在政策整体有保有压的大背景下，城投平台的分化可能进一步加深。从前期区域分化向行政级别，甚至是个体债务率、债务结构分化。考虑到近期中央经济工作会议等对于稳增长的表态，我们认为对于1年以内的短期限品种可以适当下沉，包括中等利差区域择券或者精选偏弱区域龙头以博取收益；不过对于中长期品种仍需进行区域及个券的选择。
风险
城投监管政策超预期变动。
1、2021年进入“控隐债、防风险下的分类监管”新时期
此轮城投监管政策收紧的背景主要是2019以来，无论是城投平台总债务还是债券存续余额都出现明显增长，且债券余额增速要高于总债务增速。同时部分地区隐性债务化解存在不规范的情况。首先从总债务规模来看， 2020年末相比2018年末的城投发行人债务年均增速是16.34%（2019年增速15.5%，2020年增速17.19%），2021年半年报城投债务相比年初增速达到6.7%。从可比城投平台债券增速来看，2018-2020年的可比城投平台债券平均增速是23.14%（2019年增速19.67%，2020年增速26.72%）,2021年半年报的增速也达到17.49%。其次从隐性债务化解方面来看，部分地区仍有一些不规范的地方，如45号文等文件明确规定“不得通过发放流贷性质的融资置换存量到期隐性债务”，而近年来平台总债务和债券规模增长较快，在一定程度上增加了隐性债务增长的风险。
2021年以来政策体现出“不发生系统性风险”底线，对城投平台融资进行分类监管。主要政策分为三类：一是中央政府部门对地方政府债务处置和风险防范的指导性文件或者发言；二是各融资渠道监管部门对城投平台融资进行分类监管；三是对财政预算体系相关的规范性规定。
图表1：城投平台总债务规模和增速（左）；城投债年度发行和净增量（右）
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、政策仍以化解长期风险和防范短期系统性风险暴露为目标
一、中央精神并未发生变化，近期财政部再次明确“遏制隐性债务增量、稳妥化解存量、防范处置风险的风险”[1]
12月16日国务院例行吹风会议[2]上财政部副部长明确表示继续“坚持中央不救助原则、规范地方政府举债”。中央政府对地方政府债务的增量管控和风险处置的基本精神并未发生变化。吹风会议上具体内容如下：
► 一是近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。额度要重点向债务风险较低的地区倾斜。在严格落实风险防范措施的前提下，综合考虑高风险地区的风险情况合理安排额度。要根据它的风险情况、项目可实施的条件、是否属于重点项目等一系列因素，合理安排额度。
► 二是坚决遏制隐性债务增量。严堵违法违规举债融资的“后门”，着力加强风险源头管控，硬化预算约束，要求严格地方建设项目审核，管控新增项目融资的金融“闸门”，强化地方国有企事业单位债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。
► 三是稳妥化解隐性债务存量。坚持中央不救助原则，地方自身化解债务风险。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险，防范“处置风险的风险”。坚持分类审慎处置，纠正政府投资基金、政府和社会资本合作、政府购买服务当中的一些不规范的行为。
► 四是推动平台公司市场化转型。规范融资平台公司融资管理，严禁新设融资平台公司。规范融资平台公司融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩。分类推进融资平台公司市场化转型，妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能。防止地方国有企业和事业单位“平台化”。
► 五是健全监督问责机制。推动出台终身问责、倒查责任制度办法，坚决查处问责违法违规行为。督促省级政府健全责任追究机制，对继续违法违规举债违规行为，发现一起、查处一起、问责一起，做到终身问责、倒查责任。
除了近期的国务院吹风会，今年以来各监管部门也多次表态上述基本原则。包括近期中央经济工作会议上“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；7月30日财政部在国新办举行财政支持全面建成小康社会新闻发布会上[3]表示“强化地方政府债务存量风险的化解和增量风险的防范工作，坚决防范基层“三保”风险，确保不发生区域性、系统性的风险”；8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》[4]中也明确“加快推进地方政府融资平台改革，防范相关隐性债务风险转移，政府不得通过企业举债融资或为企业发行债券提供各种担保，企业债务不得由政府偿还或由财政兜底，切实做到谁借谁还、风险自担，防范地方政府隐性债务风险。”
二、财政预算体制规范性文件
1、《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（财综〔2021〕19号）
文中明确规定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收。自2021年7月1日起，选择在河北、内蒙古、上海、浙江、安徽、青岛、云南省开展征管职责划转试点，自2022年1月1日起全面实施征管划转工作。此文件的发布引发了市场对于地方政府卖地收入的讨论，进而引发了市场对于城投平台偿债能力弱化的担忧。
此文件的初衷延续前期国地税改革方案，使得非税收入的征收更为规范化和透明化，征收效率也更高。我们认为对于此次通知，需要走出三大认知误区：首先、征收权划转不等同于账户合并。本次文件仅仅是针对政府非税收入征收权划转，并未变更非税收入所归入的政府收支科目。如国有土地使用权出让收入仍被归为政府性基金账户，而无居民海岛使用金则一直被列入一般公共预算账户。其次、征收权划转也不等同于地方财权上收中央。文件中明确“四项政府非税收入的征收范围、对象、标准、减免、分成、使用、管理等政策，继续按照现行规定执行”。最后、土地使用权出让收入的支出用途并不会明显改变。土地出让收入在确保足额支付成本补偿性支出之后，并在此基础上安排农业农村、城市基建等非成本性支出的原则短期改变的可能性较小。
但从实际操作中，征收的规范和透明仍一定程度上影响地方政府的资金协调效率。对于土地出让收入和基金预算收入占比较高的地区影响相对较大。虽然此次征收权的划转并未改变土地出让收入的账户管理、划分和使用等，但是在从征收到使用过程中会更为规范，地方政府对于此收入的掌控力度会有所减弱，也可能会使其做大土地出让收入的动力有所减弱。更值得关注的是，平台偿债压力较大、此前严重依赖地方政府协调的地区，可能受到影响也而相对更大。
2、国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》国发〔2021〕5号文
2021年4月13日，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》[5]。此份文件主要是对预算管理制度改革措施的进一步部署。涉及六大方面：加大预算收入统筹力度，增强财政保障能力；规范预算支出管理，推进财政支出标准化；严格预算编制管理，增强财政预算完整性；强化预算执行和绩效管理，增强预算约束力；加强风险防控，增强财政可持续性；增强财政透明度，提高预算管理信息化水平。其中第五条中涉及到对地方政府举债机制规范，防范地方政府隐性债务风险。具体来看，
► 规范地方政府合法举债机制，并建立完善地方政府债务率为主的风险评估体系。1）确定地方政府债务限额：要求一般债务限额与一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配；2）专项债资金用途规范：必须用于有一定收益的公益性建设项目，实现融资规模与项目收益相平衡，专项债券期限要与项目期限相匹配等；3）完善地方政府风险评估体系，建立以债务率为主的考核指标，加强事前预警，健全相关信披机制。
► 遏制隐性债务增长，防范化解存量地方政府隐性债务。1）再次强调严禁增加地方政府隐性债务；2）剥离地方政府融资平台职能，市场化处置债务风险，但也严厉打击恶意逃废债，保护债权人权益；3）加强审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。金融机构也要审慎把关。
► 市场关注较高的是第二十一条中提到“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，引发市场对于弱资质城投平台破产清算的担忧。虽然平台破产并非第一次提出，但是我们认为未来对于弱平台债务市场化处置仍应保持一份警惕。早在2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》[6]，其中第五（五）条中就明确“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险”。所以此次文件中平台破产清算并非新的提法，市场短期或有过度担忧的可能，但是长期来看，融资平台的市场化转型发展必然会带来债务处置的市场化，对于确实经营业务差、资不抵债、公司自身无法清偿债务的平台公司，未来也定会出现破产清算的案例。
三、审批监管机构为了防风险，对城投再融资分类监管
沪深交易所《交易所公司债券发行上市审核规则适用指引》
2021年4月22日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》[7]，深交所发布《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》[8]
对城投融资再次强调不得新增地方政府隐性债务，对于评级低或者总资产规模较小的平台有一定的审慎性要求，防范弱资质城投信用风险。不得新增地方政府隐性债务是2018年隐性债务化解以来各监管部门对地方城投平台融资最重要的一条禁止性规定，此次指引也不例外。除了此规定以外，对于资质偏弱的平台也提出了一定的审慎性要求，资质偏弱的标准有两点：一是主体评级在AA及以下，二是总资产规模低于100亿元。值得注意的是此条规定虽然涉及公司范围较广，但也并非“一刀切”，而是会结合具体公司的情况（自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等），来审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。
图表2：2021年6月以来相关部门发言或表态
资料来源：国务院，财政部，发改委，证监会，中金公司研究部
3、部分地方政府表态防范债务风险并出台具体措施
在城投平台再融资整体收紧的过程中，部分省市政府为防范债务风险，也有积极的表态并出台相关政策措施维护市场平稳，缓解了市场对部分地区城投平台债务风险的担忧。
2021年4月份以来也有多省市组织多次路演调研并发布多项维护债务的措施。具体的梳理见图表3。另外近期云南省财政厅在全省财政收支运行调度视频会上[9]也明确表示“要防范化解地方政府债务风险。实行新增政府债务限额“增减挂钩”，妥善处置和化解隐性债务存量，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。抓实隐性债务风险化解工作，严禁虚假化债、数字化债。”
整体来看，相关政府的表态和措施明确了地方政府对化解和防范城投平台公司债务风险的积极态度。短期来看，出台相关政策，无论是政府回款、外部金融机构再融资支持、存量高息债务压降、评级较低规模小平台整合、二级市场债券估值管理等措施都对平台公司再融资有着积极影响，但是长期来看，平台公司转型不可逆，未来政府支持必然会出现弱化，尤其是对平台属性不强的企业仍需保持一份警惕。
图表3：地方政府表态和风险防控措施
资料来源：21世纪经济报道，河南省政府，山西省政府，天津市政府，甘肃省政府，中金公司研究部
展望明年，我们认为“严控新增隐性债务、妥善化解存量隐性债务、并且不出现系统性风险”的主要精神仍将会延续，短期内中央和地方政府协调意愿仍存。但长期看，在化解存量债务的过程中中央政府托底救助的可能性相对较低，仍需要地方政府按照市场化原则来进行化解处置。同时城投再融资政策全面放松的可能性相对较低，分类监管仍将会延续，同时土地出让收入下滑以及土地出让收入划转税务部门征收也对城投偿债带来一定负面影响。在此过程中，部分实力较弱且债务负担偏重区域的平台或城投属性相对较弱、行政级别较低的尾部平台流动性或面临更大压力，出现信用风险的可能性提升。
对于城投债投资来讲，在政策整体有保有压的大背景下，城投平台的分化可能进一步加深。从前期区域分化向行政级别，甚至是个体债务率、债务结构分化。考虑到近期中央经济工作会议等对于稳增长的表态，我们认为对于1年以内的短期限品种可以适当下沉，包括中等利差区域择券或者精选偏弱区域龙头以博取收益；不过对于中长期品种仍需进行区域及个券的选择。
[1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202112/t20211216_3775680.htm
[2]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202112/t20211216_3775680.htm
[3]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/44687/46531/wz46533/Document/1710114/1710114.htm
[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4319971/index.html
[5]http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-04/13/content_5599346.htm
[6]http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm
[7]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/review/c/c_20210422_5390451.shtml
[8]http://www.szse.cn/lawrules/rule/allrules/bussiness/t20210422_585628.html
[9]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/xinwenlianbo/yunnancaizhengxinxilianbo/202111/t20211126_3769419.htm
本文摘自：2021年12月22日已经发布的《控隐债、防风险下的分类监管新时期——2021年以来地方政府债务和城投监管政策梳理》
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