Polaris是北美全地形车市场领导者。复盘其发展历程，我们认为Polaris产品的密集创新与精准定位，渠道的快速反应，以及生产的灵活性，是其成功的关键因素。我们认为，Polaris关于产品、渠道和生产三大关键要素的发展战略，对国内企业成长具有借鉴意义。
全球动力运动装备市场领导者，超越本田后牢固占据北美市场龙头地位。北美地区是全地形车最大的市场，销量占据全球八成以上。Polaris 60%以上收入来自全地形车，自1984年进入该市场以来深耕近四十年，2008年金融危机后敏锐洞察到下游需求变革，在ATV需求下滑、UTV消费意识觉醒之际抢先布局UTV，构筑先发优势，从市场跟随者一跃成为领导者，超越本田成为北美市场龙头厂商，到2013年份额约为后者的两倍以上。
为何Polaris能够把握机会实现超越？我们认为产品、渠道与生产三要素缺一不可。（1）产品端，Polaris在市场相对空白期，凭借高密度的产品创新与精准的细分市场定位，在对的时点将对的产品推向客户，抢先占领市场份额。产品创新背后，除了研发投入支持，渠道与生产线改革对缩短新品投放周期起到重要作用。（2）渠道端，Polaris实施MVP计划，基于经销商销售趋势，灵活调整供货，订货周期由6个月缩短至2周。（3）生产端，Polaris 启用更贴近终端的生产基地，垂直整合关键制造环节，生产线灵活改造，可混合生产各种产品。在2009-2015年黄金发展期，Polaris凭借产品创新、渠道快速反应与灵活生产的先发优势，逐步拉大与竞争对手的差距。
终端需求下滑超预期；市场竞争加剧超预期；供应链供给受限超预期。
Polaris：全球户外动力运动装备领导者
经营概况：全球全地形车市场龙头
市场地位：全球全地形车行业龙头，多年位居北美第一名。Polaris是全球动力运动装备龙头企业，2009年以来在北美全地形车市场份额始终保持第一，2020年在北美雪地摩托车市场、900cc以上大排量摩托车市场份额均排名第二。
业务布局：深耕户外动力运动市场，面向欧美消费市场。Polaris通过内生培育和外延并购，业务涵盖了全地形车、雪地摩托、大排量摩托、船艇等户外动力运动装备。2020年，Polaris实现营收71.08亿美元，其中全地形车（含雪地摩托）收入占比超六成达到45.3亿美元，北美地区收入约占85%达到57.9亿美元。
图表1：Polaris全地形车收入占比超过6成
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：全球邻近市场产品包括商用的轻型运输、人员运输、城郊通勤运输，以及特种战术防御车辆。
图表2：Polaris主要产品类型及市场概况
资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部。注：ATV全称为All-terrain vehicles，无防滚架；UTV全称为Utility Vehicles，有防滚架；Polaris自有摩托车品牌Victory因持续亏损于2017年退出市场，目前仅拥有2011年收购的Indian Motorcycle品牌；全球市场规模数据来自Polaris公司估算值。
历史回溯：把握户外动力运动需求变迁，构筑新成长曲线
敏锐把握行业兴衰，持续打造新成长曲线。无论雪地摩托车还是全地形车，Polaris都把握住了行业需求上升期进入市场，并在需求衰退期积极开拓新兴市场，打造新的成长曲线，例如80年代雪地摩托车需求陷入低谷后进入ATV市场，90年代末又进入大排量巡航摩托车市场，以及2011年以来大规模并购，拓展至通勤/轻型运输车辆、配件等售后市场、个人船舶等产品线。
图表3：Polaris发展历程关键节点
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
复盘公司上市以来发展历程，大致分为以下五个阶段：
图表4：Polaris营业收入及同比增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►发展初期（1994-2005年）：业务重心由雪地摩托转向全地形车，定位于市场跟随者
ATV全地形车行业需求快速增长。这一阶段全地形车行业从低谷复苏，恢复快速增长，1995-2005年ATV行业销量CAGR达13%，到2005年达到历史最高点113.8万辆。相反地，雪地摩托行业增速放缓，1995-2005年全行业销量CAGR仅为-2%，到2005年下降至17.4万辆。
Polaris在这一阶段调整业务重心，由雪地摩托转向全地形车。1994-2005年Polaris雪地摩托收入占比由44%下降至14%。Polaris作为ATV市场跟随者，充分享受行业增长红利，实现了盈利与估值双升，2005年公司市值首次达到30亿美元高点。由于Polaris ATV份额仍落后于本田等龙头，叠加雪地摩托行业低迷，1994-2005年公司整体营收CAGR为8%，略低于行业增速，平均毛利率为22.9%，平均净利率为5.9%。
►危中有机（2005-2009年）：在ATV需求下滑的困境中，抓住UTV发展机遇
宏观经济疲软，ATV行业销量断崖式下滑。2005-2009年ATV行业销量CAGR为-19%，受宏观经济波动影响，2009年ATV销量下滑至49.6万辆。此外，以Polaris为首的厂商持续推出UTV新车型，由于UTV可搭载多名乘客，通过方向盘和脚踏板控制车辆，具备防滚架，安全性更高，有效载荷与货物容量均大幅提升，适用于农牧场工作、休闲娱乐等更多场景，消费结构开始由ATV向UTV转变。
受行业需求下滑影响，Polaris估值回调至历史低位。Polaris在2005-2009年总体营收CAGR为-2%，平均毛利率为24.2%，平均净利率为6.4%。公司估值亦受到行业层面需求下滑影响，回调至历史低位。受估值回调影响，2009年公司市值下滑到历史低点4.7亿美元。
ATV需求下滑危机中，Polaris率先抓住UTV发展机会，奠定发展基础。Polaris相比本田等竞争对手更早地储备了UTV产品，通过加大新产品投放力度，缩短新产品投放周期，抓住了需求结构性转换的机会，为下一阶段快速增长奠定了基础。
图表5：全地形车产品中UTV取代ATV成为新趋势
资料来源：公司公告，中金公司研究
图表6：ATV与UTV的对比
资料来源：公司公告，中金公司研究
图表6：ATV与UTV的对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：ATV产品示例与零售价均以Sportsman 570为例；UTV产品示例与零售价均以RANGER SP570为例。
► 黄金发展（2009-2015年）：巩固先发优势，盈利能力明显提升，公司市值增长21倍
UTV行业需求高涨，公司巩固并扩大先发优势，份额显著提升。这一阶段UTV需求快速增长，2009-2015年UTV行业销量CAGR达到11%。Polaris在行业需求回暖背景下，继续巩固先发优势，通过经销渠道改革，不断缩短新产投放周期。这一阶段Polaris在北美全地形车市场份额大幅提升，2009年以来始终保持北美全地形车行业龙头地位，份额是第二名的两倍以上。
产品结构升级叠加规模效应，盈利能力获得较大提升。2009-2015年Polaris营收CAGR为20%，平均毛利率为28.8%，平均净利率为8.7%，收入规模与利润水平均有大幅提升，主要由于产品结构升级、成本持续降低、销量提升下规模效应凸显。公司盈利与估值水平双升，归母净利润由1亿美元提升至4.5亿美元（CAGR=29%），市值在2014年底达到历史高点105亿美元，较2009年历史低点增长了21倍。
图表7：Polaris 2009-2015年平均毛利率为28.8%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：Polaris 2009-2015年平均净利率为8.7%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►并购扩张（2016-2020年）： 盈利能力承压，并购切入售后与船艇市场
内生业务增速放缓，积极寻求售后服务与船艇并购机会。2016年行业增速整体放缓，竞争加剧，叠加Polaris全地形车因部分型号存在起火风险而被召回，销量出现下滑；摩托车自有品牌Victory因长期亏损于2017年彻底退出市场。Polaris积极寻求并购机会，2014-2016年并购多个零部件品牌，扩大售后服务规模；2018年收购Boat Holdings重新进入船艇生产领域。
盈利能力承压，市值进入调整阶段。2016-2020年Polaris营收CAGR为12%，内生业务CAGR仅6%，受销量下滑、新产能投放、运费与关税成本上涨等影响，平均毛利率下滑至25.5%，平均净利率下滑至3.9%。公司市值进入调整阶段，由高点回落至60亿美元左右。
►疫情扰动（2020年-至今）：需求表现旺盛，公司受供应链等影响供给能力受限
2020年新冠疫情的爆发对北美全地形车市场的供需影响较大。1）需求端，全地形车为客户提供了具有吸引力的社交距离解决方案，ATV与UTV行业销量分别同比+22%/+25%至46.5/69万辆。公司估计2020年北美全地形车零售额同比增长约30%。2）供给端，一方面疫情造成部分工厂生产运营的暂停，另一方面物流等因素扰乱全球供应链，本土厂商供给能力受到限制。
Polaris受供应链等因素影响，供给能力受限，增速弱于行业。尽管行业销售表现强劲，但2020年Polaris全地形车（含雪地摩托）收入同比增速仅为8%，总体营收同比增长3.6%。渠道库存水平也侧面反映了公司供给的受限，2020年Polaris北美经销商库存同比减少60%。
图表9：疫情前后北美经销商库存水平对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►并购扩张（2016-2020年）： 盈利能力承压，并购切入售后与船艇市场
内生业务增速放缓，积极寻求售后服务与船艇并购机会。2016年行业增速整体放缓，竞争加剧，叠加Polaris全地形车因部分型号存在起火风险而被召回，销量出现下滑；摩托车自有品牌Victory因长期亏损于2017年彻底退出市场。Polaris积极寻求并购机会，2014-2016年并购多个零部件品牌，扩大售后服务规模；2018年收购Boat Holdings重新进入船艇生产领域。
盈利能力承压，市值进入调整阶段。2016-2020年Polaris营收CAGR为12%，内生业务CAGR仅6%，受销量下滑、新产能投放、运费与关税成本上涨等影响，平均毛利率下滑至25.5%，平均净利率下滑至3.9%。公司市值进入调整阶段，由高点回落至60亿美元左右。
►疫情扰动（2020年-至今）：需求表现旺盛，公司受供应链等影响供给能力受限
2020年新冠疫情的爆发对北美全地形车市场的供需影响较大。1）需求端，全地形车为客户提供了具有吸引力的社交距离解决方案，ATV与UTV行业销量分别同比+22%/+25%至46.5/69万辆。公司估计2020年北美全地形车零售额同比增长约30%。2）供给端，一方面疫情造成部分工厂生产运营的暂停，另一方面物流等因素扰乱全球供应链，本土厂商供给能力受到限制。
Polaris受供应链等因素影响，供给能力受限，增速弱于行业。尽管行业销售表现强劲，但2020年Polaris全地形车（含雪地摩托）收入同比增速仅为8%，总体营收同比增长3.6%。渠道库存水平也侧面反映了公司供给的受限，2020年Polaris北美经销商库存同比减少60%。
图表9：疫情前后北美经销商库存水平对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：官方未披露市场份额具体数值，仅提供趋势参考
图表10：疫情下Polaris供应能力受到限制
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：官方未披露市场份额具体数值，仅提供趋势参考
图表11：Polaris股价历史复盘
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：官方未披露市场份额具体数值，仅提供趋势参考
图表11：Polaris股价历史复盘
资料来源：Capital IQ，中金公司研究部
图表12：Polaris前向P/E估值中枢为15.2x
资料来源：Capital IQ，中金公司研究部。注：前向P/E采用Capital IQ盈利预测一致预期。
为何Polaris份额实现逆势提升，成长为全球龙头？
金融危机后Polaris表现亮眼，在行业低个位数增长背景下，获得CAGR超20%的逆势增长。
►市场份额：本田作为将ATV引入北美市场的厂商，2008年前北美市场份额始终排在首位。金融危机后，Polaris实现逆势增长，市场份额首次超越本田，成为北美市场第一名，并保持至今。2013年Polaris ATV市场份额约30%+，UTV市场份额约40%，整体全地形车市场份额约30%+，是本田份额的两倍以上。
► 财务表现：2009年Polaris受危机影响营收同比下滑20%至15.8亿美元，2010年恢复增长势头，2009-2014年营收CAGR达23%，增长至44.8亿美元。同时期全球全地形车销量CAGR仅为3%，本田摩托车部门（含全地形车）营收CAGR仅为4%。
图表13：北美全地形车市场份额（按销量）
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：统计口径为北美全地形车市场销量；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。2013年Polaris份额约30%+。
图表14：Polaris全地形车营收增速高于行业增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：统计口径为北美全地形车市场销量；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。2013年Polaris份额约30%+。
图表14：Polaris全地形车营收增速高于行业增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：全球全地形车销量包括ATV与UTV车型；Honda摩托车业务包括两轮摩托车与全地形车。
我们认为Polaris实现超越的关键在于，其较同行更早推出UTV车型，抓住ATV向UTV转型的消费变革机遇，并在产品创新、渠道快速响应与灵活生产等方面建立先发优势。
►行业背景：2005年ATV全球销量达到历史高点113.8万辆，UTV当年销售24.5万辆，处于起步阶段。此后，受外部环境冲击、ATV需求疲软以及UTV新车型推出的影响，ATV销量呈断崖式下滑，UTV逐渐取代ATV。
► 竞争格局：本田当时牢固占据ATV市场第一的位置，后进入者很难在短时间内实现超越，但在UTV这一新兴市场，发展初期没有绝对的垄断者。Polaris经过数年深耕后，把握住需求切换的机会，持续发布重磅新品，建立先发优势，逐步成长为UTV市场龙头。
► 先发优势：Polaris早在1998年就推出UTV车型RANGER，2007年再次推出定位休闲娱乐的UTV车型RZR，而本田直到2008年才首次进入UTV市场。相比之下，Polaris UTV车型经历数次升级迭代，对消费者需求洞察更为深刻，先发优势明显。对比2004与2007年，ATV利润占Polaris全地形车业务利润的比重，已从50%下降至20%。
产品：创新兼具力度与速度，新品细分市场定位精准
产品创新力度加大，新产品对收入贡献达70%以上。Polaris基于对消费者需求的深刻理解，从2006年开始加大产品创新力度，不断应用新技术，2006-2014年全地形车累计型号由20个提升至49个。2011-2020年公司过去3年新产品对收入的贡献度保持在65%以上。持续创新的背后，是公司研发投入力度的支持，Polaris研发费用率和研发人员占比常年保持在稳定高位。
图表15：Polaris全地形车产品型号累计值持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表16：过去3年开发产品对收入贡献比重持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
除了加大创新力度，Polaris也在持续缩短新品投放市场的周期。根据公司公告，2008年Polaris推出新产品的速度较2007年和2006年分别提升了15%和36%，这主要来自生产端与销售渠道的改革。根据公司公告，2008年Polaris供应链反应速度同比压缩了50%，此外经销渠道订货模式开始改革，公司生产制造能够针对终端市场动态的需求变化做出更快速灵活的调整。
图表17：Polaris新品投放市场的速度远快于对手
资料来源：Crocker Data，公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：左上角为Polaris新品投放，右下角为竞争对手新品投放；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
图表18：Polaris新产品投放周期不断缩短
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
不同系列品牌定位清晰，避免产品之间的份额侵蚀。尽管Polaris推出较多系列，但不同系列面向不同类型的消费需求，在细分市场充分挖掘用户需求。以UTV为例，RANGER与RZR定位于不同细分市场用户。RANGER较早推出，提出“Hardest working & Smoothest riding”定位，主要面向农场、牧场等用户的工作需求。2007年推出RZR系列，提出“Razor sharp performance”的品牌定位，面向大众消费者的休闲娱乐需求。在RZR推出后，公司估算当年销售中仅有20%的需求来自原有系列的转换，80%为新增需求，避免了内部份额侵蚀，切入了新应用领域。
渠道：扩大经销商规模，实施MVP计划压缩订货周期
渠道改革叠加收购整合，渠道经销商规模持续扩大。2008-2009年Polaris北美地区经销商数量降至历史最低，后经过大刀阔斧的改革，吸引了更多渠道商加入。此外，Polaris这一期间在收购其他品牌的同时整合了对方的渠道，经销商数量到2014年增长至1750家。此外，与竞争对手不同的是，Polaris的全地形车经销商也是雪地摩托经销商，还通过草坪、花园和农具经销商销售全地形车，更贴近终端用户，与主要通过其附属摩托车经销商销售全地形车产品的竞争对手不同。对比2010年与2012年，Polaris成为经销商数量不降反升的少数优质品牌。
图表19：Polaris北美地区经销商数量持续增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：Polaris 1Q12相比1Q10经销商数量提升2%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表16：过去3年开发产品对收入贡献比重持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
除了加大创新力度，Polaris也在持续缩短新品投放市场的周期。根据公司公告，2008年Polaris推出新产品的速度较2007年和2006年分别提升了15%和36%，这主要来自生产端与销售渠道的改革。根据公司公告，2008年Polaris供应链反应速度同比压缩了50%，此外经销渠道订货模式开始改革，公司生产制造能够针对终端市场动态的需求变化做出更快速灵活的调整。
图表17：Polaris新品投放市场的速度远快于对手
资料来源：Crocker Data，公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：左上角为Polaris新品投放，右下角为竞争对手新品投放；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
图表18：Polaris新产品投放周期不断缩短
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
不同系列品牌定位清晰，避免产品之间的份额侵蚀。尽管Polaris推出较多系列，但不同系列面向不同类型的消费需求，在细分市场充分挖掘用户需求。以UTV为例，RANGER与RZR定位于不同细分市场用户。RANGER较早推出，提出“Hardest working & Smoothest riding”定位，主要面向农场、牧场等用户的工作需求。2007年推出RZR系列，提出“Razor sharp performance”的品牌定位，面向大众消费者的休闲娱乐需求。在RZR推出后，公司估算当年销售中仅有20%的需求来自原有系列的转换，80%为新增需求，避免了内部份额侵蚀，切入了新应用领域。
渠道：扩大经销商规模，实施MVP计划压缩订货周期
渠道改革叠加收购整合，渠道经销商规模持续扩大。2008-2009年Polaris北美地区经销商数量降至历史最低，后经过大刀阔斧的改革，吸引了更多渠道商加入。此外，Polaris这一期间在收购其他品牌的同时整合了对方的渠道，经销商数量到2014年增长至1750家。此外，与竞争对手不同的是，Polaris的全地形车经销商也是雪地摩托经销商，还通过草坪、花园和农具经销商销售全地形车，更贴近终端用户，与主要通过其附属摩托车经销商销售全地形车产品的竞争对手不同。对比2010年与2012年，Polaris成为经销商数量不降反升的少数优质品牌。
图表19：Polaris北美地区经销商数量持续增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：Polaris 1Q12相比1Q10经销商数量提升2%
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
经销商供货体系改革，降低了经销商库存水平，推动其零售额增长。2008年Polaris面向经销商推出“Maximum Velocity Program（最快速度计划）”，基于经销商的零售销售趋势，灵活调整供货，将经销商订货周期由6个月缩短至2周，降低了经销商的库存水平。2010年北美经销商库存水平同比下降20%，较2006年下降50%。我们认为，MVP计划使经销商不再需要打折产品以缓解库存过剩，Polaris则能更加灵活地应对市场需求变化，有利于推动零售额的增长。
图表21：Polaris北美市场经销商库存水平下降
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：截至2015年7月；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
图表22：Polaris北美经销商的平均销量增幅最大
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：截至2015年7月；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
图表22：Polaris北美经销商的平均销量增幅最大
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部。注：截至2015年7月；官方未披露具体数值，仅提供趋势参考。
生产：产能基地贴近终端市场，生产模式灵活性高
生产基地贴近终端市场，有利于降低运输成本。Polaris 85%以上的收入来自北美地区，因此生产基地主要分布于美国与墨西哥。伴随消费结构向UTV转型，来自美国南部的需求增长，为降低运输及制造成本，2011年Polaris在墨西哥新建生产基地。此外，Polaris在欧洲波兰也建有生产基地，主要面向欧洲市场需求。
图表23：Polaris产能主要分布于北美地区
资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：标星处为Polaris主要生产基地；浅黄色为北美地区的生产基地；灰色为北美以外的生产基地；产能分布截至2019年7月。
生产模式较为灵活，关键环节自制率高。Polaris产品线采用类似的技术、设备和人员，可以根据市场需求的动态变化，在现有生产线上混合生产各种产品。Polaris将制造关键环节进行垂直整合，包括注塑成型、焊接、离合器组装以及喷漆，提升了生产效率；核心零部件自制率高，Polaris发动机的自制率由2007年的30%提升至2012年的80%，更有利于控制产品质量。此外，非关键环节零部件则外包给供应链加工，例如油箱、履带、轮胎、座椅和仪表等。
风险提示
终端需求下滑超预期。由于户外动力运动的可选消费属性较强，终端需求与宏观经济走势息息相关，历史上看Polaris季度业绩增速与美国GDP增速变动方向基本一致。因此如果宏观经济走势出现大幅波动，导致全地形车以及大排量摩托车等终端需求下滑超预期，可能对公司业绩产生较大影响。
市场竞争加剧超预期。2016年之后由于市场新进入者增加，市场竞争加剧，Polaris利润率水平受到一定程度影响。因此如果户外动力运动市场竞争进一步加剧，可能会导致公司市场份额下降，加大营销投入力度，进而影响到公司的利润率水平。
供应链供给受限超预期。2020年疫情以来尽管下游需求表现旺盛，但是Polaris一方面由于疫情造成部分工厂生产运营的暂停，另一方面物流等因素扰乱全球供应链，导致供给能力受到限制。因此如果供应链受限制程度进一步加大，公司市场份额可能会出现进一步下滑。
本文摘自：2021年12月16日已经发布的《Polaris：全球户外动力运动装备市场领导者》
丁 健 SAC 执证编号：S0080520080002 SFC CE Ref：BRQ847
陈显帆 SAC 执证编号：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897
张 贤 SAC 执证编号：S0080121070238
