我们可以把我国保障房发展分为四个阶段：第一阶段是制度初步形成阶段（1994-2007年），这个阶段初步形成了包括购置型和租赁型的住房保障制度；第二阶段是制度逐步完善阶段（2008-2013年），这个阶段形成保障性安居工程制度，各种类型住房保障措施同步大发展；第三个阶段是棚改货币化阶段（2014-2018年），这个时期保障房建设重点是棚户区改造，尤其是棚户区改造中货币化安置比例大幅提高；第四阶段是提供租赁住房阶段（2019年之后），随着棚户区改造进入尾声，保障房进入以提供租赁住房为主的新时期，保障性租赁住房成为主角。
我们估计“十一五”至“十四五”四个五年规划时期，我国保障性安居工程投资规模分别约1.8万亿元、6.3万亿元、8.7万亿元和6.5万亿元，占同期房地产开发投资的比重分别为11.1%、15.7%、14.4%和8.5%；其中棚户区改造在房地产投资占比分别为5%、9.4%、12%和2.4%，其他保障性住房（不含保障性租赁住房）在房地产投资中占比分别为6.1%、6%、2.4%和2.4%，特别的，“十四五”期间（2021-2025）保障性租赁住房在房地产投资占比约3.6%。可以看到“十四五”期间保障性安居工程投资规模明显下降，其在房地产投资中的占比也明显回落。过去保障房在房地产投资占有重要地位，保障房发挥着稳投资乃至稳经济的重要作用，不过未来保障房在房地产投资占比明显回落，保障房的投资属性也会明显减弱。保障房将逐渐回归其本质，更多发挥保民生的作用，对地产投资有一定支撑，但不能弥补商品房投资的下滑。
今年下半年以来，国内房地产市场加速下行，商品房销售大幅回落，房地产企业拿地意愿持续低迷，房地产投资从高位明显回落，全国大中城市房价也开始有所调整，房地产市场进入一轮典型的短周期下行（图1）。在商品房市场大幅放缓背景下，保障房再次进入视野，毕竟上一轮房地产市场走出低谷，部分要归功于棚改货币化等政策因素。今年4月政治局会议提出增加保障性租赁住房供给，今年7月国务院出台文件强调加快发展保障性租赁住房，保障性租赁住房成为关注焦点。对于“十四五”期间保障性租赁住房建设规模，市场还没有形成共识，需要进行更准确的测算，因为这是衡量保障性租赁住房经济贡献的依据。市场似乎过于关注保障性租赁住房，而忽视了公租房和共有产权住房以及棚户区改造，其实这些都是“十四五”期间保障房建设重要内容。本周周报我们首先梳理我国保障房政策历史沿革，然后回顾不同阶段保障房建设情况，最后展望“十四五”保障房建设前景，并估计保障房能对经济形成多大贡献。
图表1：房地产市场进入短周期下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
一、保障房建设历史回顾（1994-2020）
保障房历史沿革。我们可以把我国保障房发展分为四个阶段：第一阶段是制度初步形成阶段（1994-2007年），这个阶段初步形成了包括购置型和租赁型的住房保障制度；第二阶段是制度逐步完善阶段（2008-2013年），这个阶段形成保障性安居工程制度，各种类型住房保障措施同步大发展；第三个阶段是棚改货币化阶段（2014-2018年），这个时期保障房建设重点是棚户区改造，尤其是棚户区改造中货币化安置比例大幅提高，成为房地产去库存并走出低谷的关键力量；第四阶段是提供租赁住房阶段（2019年之后），随着棚户区改造进入尾声，住房保障目标逐渐过度为建立公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，保障房进入以提供租赁住房为主的新时期。
制度初步形成阶段（1994-2007年）。1994年我国出台《城镇经济适用住房建设管理办法》，1998年住房制度改革之后，经济适用房相关政策持续完善，到2007年出台《经济适用住房管理办法》，结合相关配套措施，形成相对完善的经济适用房制度。在经济适用房推出后的一段时间里，经济适用房投资在住宅投资中占有较大比重，1999年在住宅投资中占比达16.6%，成为住宅投资重要支撑力量，2005年之后经济适用房投资仍有一定增长，但是随着普通商品住宅投资大幅增加，经济适用房在住宅投资占比逐步回落，到2007年降至4.8%左右（图2）。除了经济适用房外，还有限价商品房也是购置型保障房的重要构成，2006年各部门发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》之后，各地限价商品房规模明显增加。我国租赁型保障房发展相对较晚，这一阶段逐渐提出并发展廉租房，以保障城镇最低收入家庭住房。1998年住房制度改革提及廉租房相关内容之后，1999年出台《城镇廉租住房管理办法》，后续陆续出台相关政策并细化实施，2007年相关部门出台《廉租住房保障办法》，全国所有城市都建立廉租住房制度。2004年辽宁开始棚户区改造试点，之后全国各地陆续有开展，到2007年国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，初步形成了包括廉租住房、经济适用房和棚户区改造等主要形式的住房保障制度和建设思路。从1994-2007年全国共建设保障房1000万套左右，形式上从购置型的经济适用房逐渐过渡到购置型和出租型并重。
图表2：经济适用房在住宅投资中占比
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
制度逐步完善阶段（2008-2013年）。2007年初步形成住房保障思路之后，保障房建设并没有立刻大规模开展，2008年住房保障重点发展廉租住房，当年新增保障户数达250万户，全球金融危机之后我国正式开启大规模建设保障房阶段，这个阶段各类制度逐步完善，多种形式保障房建设大规模并进，尤其是2011年国务院办公厅发布《关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》。这个阶段的主要政策包括，2009年5月相关部门出台《2009-2011年廉租住房保障规划》，用三年时间基本解决城镇低收入住房困难家庭的住房问题；2010年6月相关部门出台《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，住房保障对象从低收入群体逐步扩大至中低收入群体，2012年5月住建部发布《公共租赁住房管理办法》，并逐步将廉租住房与公共租赁住房并轨；2009年12月相关部门发布《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》，开启大规模棚户区改造时期，2013年7月国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，计划2013-2017年改造各类棚户区1000万户；这个阶段经济适用房和限价商品房也得到一定发展，但是关于产权和寻租等争议持续不断，2013年之后各地逐渐取消经济适用房。从保障性安居工程建设结果来看，2008-2013年保障性安居工程新开工约3700万套，基本建成约2400万套，尤其是2011年是建设高峰（图3）；从构成上来看，棚户区改造新开工1600万套，其他类型保障性安居工程（包括出售型和租赁型）约2100万套，注意到这个阶段棚改规模占比逐渐扩大（图4）；我们进一步注意到期间结构变迁，2008-2010年出售型（经济适用房和限价商品房）、租赁型（廉租住房和公共租赁住房）和棚户区改造规模上相当，而到2011-2013年，棚改和出租型成为主要部分（图5）。保障房大规模建设也意味着保障房对经济拉动上升，保障房投资在房地产投资中占比从2008年的12%左右上升到2011年的21%左右（图6）。
图表3：2008-2013年保障性安居工程建设规模
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
一、保障房建设历史回顾（1994-2020）
保障房历史沿革。我们可以把我国保障房发展分为四个阶段：第一阶段是制度初步形成阶段（1994-2007年），这个阶段初步形成了包括购置型和租赁型的住房保障制度；第二阶段是制度逐步完善阶段（2008-2013年），这个阶段形成保障性安居工程制度，各种类型住房保障措施同步大发展；第三个阶段是棚改货币化阶段（2014-2018年），这个时期保障房建设重点是棚户区改造，尤其是棚户区改造中货币化安置比例大幅提高，成为房地产去库存并走出低谷的关键力量；第四阶段是提供租赁住房阶段（2019年之后），随着棚户区改造进入尾声，住房保障目标逐渐过度为建立公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，保障房进入以提供租赁住房为主的新时期。
制度初步形成阶段（1994-2007年）。1994年我国出台《城镇经济适用住房建设管理办法》，1998年住房制度改革之后，经济适用房相关政策持续完善，到2007年出台《经济适用住房管理办法》，结合相关配套措施，形成相对完善的经济适用房制度。在经济适用房推出后的一段时间里，经济适用房投资在住宅投资中占有较大比重，1999年在住宅投资中占比达16.6%，成为住宅投资重要支撑力量，2005年之后经济适用房投资仍有一定增长，但是随着普通商品住宅投资大幅增加，经济适用房在住宅投资占比逐步回落，到2007年降至4.8%左右（图2）。除了经济适用房外，还有限价商品房也是购置型保障房的重要构成，2006年各部门发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》之后，各地限价商品房规模明显增加。我国租赁型保障房发展相对较晚，这一阶段逐渐提出并发展廉租房，以保障城镇最低收入家庭住房。1998年住房制度改革提及廉租房相关内容之后，1999年出台《城镇廉租住房管理办法》，后续陆续出台相关政策并细化实施，2007年相关部门出台《廉租住房保障办法》，全国所有城市都建立廉租住房制度。2004年辽宁开始棚户区改造试点，之后全国各地陆续有开展，到2007年国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，初步形成了包括廉租住房、经济适用房和棚户区改造等主要形式的住房保障制度和建设思路。从1994-2007年全国共建设保障房1000万套左右，形式上从购置型的经济适用房逐渐过渡到购置型和出租型并重。
图表2：经济适用房在住宅投资中占比
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
制度逐步完善阶段（2008-2013年）。2007年初步形成住房保障思路之后，保障房建设并没有立刻大规模开展，2008年住房保障重点发展廉租住房，当年新增保障户数达250万户，全球金融危机之后我国正式开启大规模建设保障房阶段，这个阶段各类制度逐步完善，多种形式保障房建设大规模并进，尤其是2011年国务院办公厅发布《关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》。这个阶段的主要政策包括，2009年5月相关部门出台《2009-2011年廉租住房保障规划》，用三年时间基本解决城镇低收入住房困难家庭的住房问题；2010年6月相关部门出台《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，住房保障对象从低收入群体逐步扩大至中低收入群体，2012年5月住建部发布《公共租赁住房管理办法》，并逐步将廉租住房与公共租赁住房并轨；2009年12月相关部门发布《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》，开启大规模棚户区改造时期，2013年7月国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，计划2013-2017年改造各类棚户区1000万户；这个阶段经济适用房和限价商品房也得到一定发展，但是关于产权和寻租等争议持续不断，2013年之后各地逐渐取消经济适用房。从保障性安居工程建设结果来看，2008-2013年保障性安居工程新开工约3700万套，基本建成约2400万套，尤其是2011年是建设高峰（图3）；从构成上来看，棚户区改造新开工1600万套，其他类型保障性安居工程（包括出售型和租赁型）约2100万套，注意到这个阶段棚改规模占比逐渐扩大（图4）；我们进一步注意到期间结构变迁，2008-2010年出售型（经济适用房和限价商品房）、租赁型（廉租住房和公共租赁住房）和棚户区改造规模上相当，而到2011-2013年，棚改和出租型成为主要部分（图5）。保障房大规模建设也意味着保障房对经济拉动上升，保障房投资在房地产投资中占比从2008年的12%左右上升到2011年的21%左右（图6）。
图表3：2008-2013年保障性安居工程建设规模
资料来源：住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
图表4：2008-2013年保障性安居工程构成
资料来源：住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
图表5：保障性安居工程构成变迁
资料来源：住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
图表6：2008-2013年保障房投资占比
资料来源：CEIC，万得资讯，住建部，统计局，中金公司研究部
棚户区改造阶段（2014-2018年）。这个阶段最大的特点之一是棚户区改造加快大规模推进，尤其是期间的棚改货币化安置，并伴随租赁型住房保障减少，以及出售型住房保障消退。2015年国务院要求制定棚户区改造三年计划，要求2015-2017年改造各类棚户区1800万套，2017年国务常务会议确定实施棚改攻坚计划，从2018-2020年再改造各类棚户区1500万套，棚户区改造持续大规模推进。其他类型保障性安居工程方面，2014年之后廉租住房和公共租赁住房并轨运行，公共租赁住房成为租赁型住房保障的核心；在经济适用房逐步消退之后，2014年开始允许部分城市进行共有产权住房试点。从保障住房建设结果来看，2014-2018年保障性安居工程新开工约3800万套，基本建成约3400万套（图7）；其中棚户区改造约2900万套，其他保障性安居工程（包括公租房和共有产权住房等）约900万套（图8），棚户区改造在其中扮演核心角色。随着棚改持续推进，保障房投资规模持续增加，保障房在房地产投资占比也不断上升，到2017年反弹至18%附近，2018年之后明显回落（图9）。2015-2017年中央鼓励地方积极推动棚改货币化安置，全国棚改货币化安置比例从2014年的9%上升至2016年的48.5%（图10），公布相关数据的棚改大省也在2015年到2017年间经历了货币化安置比例的大幅上升，货币化安置的快速推行也带动了保障房投资金额快速增长，2018年以后三四线城市房价上涨过快，棚改货币化政策开始收紧，例如湖南和福建等省份货币化安置比例明显下降。大量的货币化安置意味着直接的购买力，这对当时房地产去库存和房地产上行周期形成很大贡献。货币化安置比例下降之后，为解决棚户区改造资金来源问题，2018年4月开始试点发行地方政府棚户区改造专项债券，这成为后续棚改乃至保障房建设的重要资金来源。
图表7：2014-2018年保障性安居工程建设规模
资料来源：CEIC，万得资讯，住建部，统计局，中金公司研究部
棚户区改造阶段（2014-2018年）。这个阶段最大的特点之一是棚户区改造加快大规模推进，尤其是期间的棚改货币化安置，并伴随租赁型住房保障减少，以及出售型住房保障消退。2015年国务院要求制定棚户区改造三年计划，要求2015-2017年改造各类棚户区1800万套，2017年国务常务会议确定实施棚改攻坚计划，从2018-2020年再改造各类棚户区1500万套，棚户区改造持续大规模推进。其他类型保障性安居工程方面，2014年之后廉租住房和公共租赁住房并轨运行，公共租赁住房成为租赁型住房保障的核心；在经济适用房逐步消退之后，2014年开始允许部分城市进行共有产权住房试点。从保障住房建设结果来看，2014-2018年保障性安居工程新开工约3800万套，基本建成约3400万套（图7）；其中棚户区改造约2900万套，其他保障性安居工程（包括公租房和共有产权住房等）约900万套（图8），棚户区改造在其中扮演核心角色。随着棚改持续推进，保障房投资规模持续增加，保障房在房地产投资占比也不断上升，到2017年反弹至18%附近，2018年之后明显回落（图9）。2015-2017年中央鼓励地方积极推动棚改货币化安置，全国棚改货币化安置比例从2014年的9%上升至2016年的48.5%（图10），公布相关数据的棚改大省也在2015年到2017年间经历了货币化安置比例的大幅上升，货币化安置的快速推行也带动了保障房投资金额快速增长，2018年以后三四线城市房价上涨过快，棚改货币化政策开始收紧，例如湖南和福建等省份货币化安置比例明显下降。大量的货币化安置意味着直接的购买力，这对当时房地产去库存和房地产上行周期形成很大贡献。货币化安置比例下降之后，为解决棚户区改造资金来源问题，2018年4月开始试点发行地方政府棚户区改造专项债券，这成为后续棚改乃至保障房建设的重要资金来源。
图表7：2014-2018年保障性安居工程建设规模
资料来源：住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
图表8：2014-2018年保障性安居工程构成
资料来源：住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
图表9：2014-2018年保障房投资占比
资料来源：住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
图表9：2014-2018年保障房投资占比
资料来源：CEIC，万得资讯，住建部，统计局，中金公司研究部
图表10：棚改货币化安置比例
资料来源：CEIC，万得资讯，住建部，统计局，中金公司研究部
租赁住房阶段（2019年之后）。经过长期大量的棚户区改造后，棚户区改造逐步进入尾声，棚改货币化安置也基本停止，住建部也发文要求今后城市更新中防止大拆大建，2019年之后棚改新开工规模持续减少，2019-2020年棚改新开工规模合计仅525万套。2021年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，解决部分新市民和青年人等群体住房问题，我国住房保障逐步进入以公共租赁住房和保障性租赁住房为主的租赁住房阶段。当然由于还有较大规模房屋还在建设当中，棚改资金需求仍然较大，并且后续仍有一定棚改需求，但是棚改规模明显下降（图11），棚改在住房保障中逐步退居次位。市场较为关注保障性租赁住房能有多大规模，能对房地产投资形成多大贡献，乃至于能不能明显支撑经济呢？这就需要我们对“十四五”期间保障性安居工程进行系统梳理，在估计“十四五”期间保障房建设之前，我们先来考察保障房投资资金来源，这有助于我们更好的理解近十年来的保障房建设。
图表11：2021年各省市棚改规模明显下降
资料来源：CEIC，万得资讯，住建部，统计局，中金公司研究部
租赁住房阶段（2019年之后）。经过长期大量的棚户区改造后，棚户区改造逐步进入尾声，棚改货币化安置也基本停止，住建部也发文要求今后城市更新中防止大拆大建，2019年之后棚改新开工规模持续减少，2019-2020年棚改新开工规模合计仅525万套。2021年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，解决部分新市民和青年人等群体住房问题，我国住房保障逐步进入以公共租赁住房和保障性租赁住房为主的租赁住房阶段。当然由于还有较大规模房屋还在建设当中，棚改资金需求仍然较大，并且后续仍有一定棚改需求，但是棚改规模明显下降（图11），棚改在住房保障中逐步退居次位。市场较为关注保障性租赁住房能有多大规模，能对房地产投资形成多大贡献，乃至于能不能明显支撑经济呢？这就需要我们对“十四五”期间保障性安居工程进行系统梳理，在估计“十四五”期间保障房建设之前，我们先来考察保障房投资资金来源，这有助于我们更好的理解近十年来的保障房建设。
图表11：2021年各省市棚改规模明显下降
资料来源：CEIC，万得资讯，住建部，统计局，中金公司研究部
从资金来源看保障房投资。保障房资金来源主要是一般公共预算、政府性基金预算和金融机构贷款，还有PPP等其他形式。一是一般公共预算资金，这部分资金较为稳定，通常保持在每年3000-4000亿元的水平，其中占比最大的是棚改，2015-2018年间占比显著大于其余项目，随着棚改规模减少，财政支出开始侧重农村危房、城镇老旧小区改造与保障性租赁住房，这两类资金占比呈现逐步上升趋势（图12）。二是金融机构贷款，棚改货币化期间，央行通过抵押补充贷款工具（PSL）对政策性银行投放流动性，再通过政策性银行和各类金融机构为地方政府提供资金，2015-2018年PSL和金融机构保障房贷款都快速上升，而随着棚改货币化逐步退出，PSL余额从高位回落（图13），这意味着央行回笼流动性。观察金融机构保障房贷款净增量也可以看出，保障房贷款净增量在2017年达到最高，2018年快速收缩，2019-2020年则基本没有增量，这意味着金融机构贷款对保障房建设已经没有增量贡献（图14）。三是地方政府专项债资金，随着棚改货币化逐步退出，金融机构对保障房资金支持减弱，保障房建设出现较大资金缺口，这时适时出台棚改专项债，通过发行专项债弥补保障房建设资金缺口，专项债也成为当前保障房建设的主要资金来源。还有一些其他类型资金来源，例如PPP项目，不过这些类别总体规模有限。通过考察保障建设主要资金来源（一般财政支出+专项债支出+金融机构贷款增量）与保障房投资之间的关系，我们发现两个重要结论：一是保障房主要资金来源与保障房投资走势较为一致，说明一般财政支出、专项债和金融机构贷款是保障房投资核心；二是保障房建设越来越依赖于财政直接投入，近两年保障房投资规模与广义财政对保障房资金投入较为接近，我们认为未来保障投资规模高低很大程度上要看财政（图15）。
图表12：保障性安居工程财政支出结构
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
图表13：金融机构保障房贷款持续没有增长
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
图表14：保障性安居工程主要资金来源
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
图表14：保障性安居工程主要资金来源
资料来源：CEIC，万得资讯，财政部，中金公司研究部
图表15：保障资金来源和保障房投资
资料来源：CEIC，住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
二、保障房建设未来展望（2021-2025）
我国保障性安居工程有四个组成部分，分别是保障性住房建设（主要包括公共租赁住房、保障性租赁住房和共有产权住房等）、棚户区改造、农村危房改造以及城镇老旧小区改造，由于后两者投资规模相对有限，我们通常主要考察前两者，下文我们就通过分别估算保障性住房建设投资和棚户区改造投资来估算“十四五”期间保障性安居工程总投资，进而考察保障房总投资对经济贡献。由于保障性租赁住房是未来政策重心，我们把保障性住房建设分为两部分考察，分别是保障性租赁住房和公租房等其他保障房。
一是保障性租赁住房。2021年6月国务院发文要求加快发展保障性租赁住房后，各地开始密集实施保障性租赁住房建设，我们根据相关政府部门发展规划统计发现，广东、浙江、上海、山东、河南、湖北、重庆、四川等19个省市，“十四五”期间共计划建设保障性租赁住房约650万套。由于保障性租赁住房主要面向新市民和青年人等住房困难群体，这些人口主要集中在人口净流入的大城市和省级政府确定的城市，我们将前述19个省市2020年常住人口规模占全国常住人口规模的比例，作为这些省市保障性租赁住房建设规模占全国的比例，可大致推算出“十四五”期间全国保障性租赁住房建设规模约930万套。根据国务院对保障性租赁住房建筑面积要求，结合统计局的竣工房屋造价，同时假设“十四五”期间竣工房屋造价仍有一定增长，我们估算得到“十四五”期间保障性租赁住房投资约2.8万亿元。
二是棚户区改造。尽管棚户区改造进入尾声，2019-2020年新开工数量较2015-2018年期间大幅减少（图16），但从目前各地公布的“十四五”规划等相关文件来看，“十四五”期间全国棚改仍具有一定的规模。我们梳理了公布相关规划的省市，江苏、山东、安徽、河北、江西、贵州、广西等15个省市，这15个省市“十三五”期间棚改规模占全国的53%，而这些省市“十四五”棚改计划合计为362万套，较“十三五”实际规模下降71%。考虑“十三五”期间全国共实施棚改2366万套，我们假设“十四五”期间前述15省棚改占全国比重与“十三五”期间相同，那么可以大概推算“十四五”期间全国棚改计划规模约680万套。通过假设棚改住房套均建筑面积，结合统计局的竣工房屋造价，同时假设“十四五”期间竣工房屋造价仍有一定增长，我们估算得到“十四五”期间棚改投资约1.9万亿元。而“十一五”至“十三五”期间，据我们统计和估算，我国棚改分别新开工632万套、2191万套和2366万套，投资规模分别约为0.8万亿元、3.9万亿元和7.3万亿元（图17）。
图表16：棚改新开工数量大幅下降
资料来源：住建部，国务院办公厅，财政部，统计局，各省住建厅，中央人民政府网站，全国历年政府工作报告，各省十四五相关规划，中金公司研究部
图表17：“十一五”至“十四五”期间棚改投资规模
资料来源：CEIC，住建部，统计局，审计署，中金公司研究部
二、保障房建设未来展望（2021-2025）
我国保障性安居工程有四个组成部分，分别是保障性住房建设（主要包括公共租赁住房、保障性租赁住房和共有产权住房等）、棚户区改造、农村危房改造以及城镇老旧小区改造，由于后两者投资规模相对有限，我们通常主要考察前两者，下文我们就通过分别估算保障性住房建设投资和棚户区改造投资来估算“十四五”期间保障性安居工程总投资，进而考察保障房总投资对经济贡献。由于保障性租赁住房是未来政策重心，我们把保障性住房建设分为两部分考察，分别是保障性租赁住房和公租房等其他保障房。
一是保障性租赁住房。2021年6月国务院发文要求加快发展保障性租赁住房后，各地开始密集实施保障性租赁住房建设，我们根据相关政府部门发展规划统计发现，广东、浙江、上海、山东、河南、湖北、重庆、四川等19个省市，“十四五”期间共计划建设保障性租赁住房约650万套。由于保障性租赁住房主要面向新市民和青年人等住房困难群体，这些人口主要集中在人口净流入的大城市和省级政府确定的城市，我们将前述19个省市2020年常住人口规模占全国常住人口规模的比例，作为这些省市保障性租赁住房建设规模占全国的比例，可大致推算出“十四五”期间全国保障性租赁住房建设规模约930万套。根据国务院对保障性租赁住房建筑面积要求，结合统计局的竣工房屋造价，同时假设“十四五”期间竣工房屋造价仍有一定增长，我们估算得到“十四五”期间保障性租赁住房投资约2.8万亿元。
二是棚户区改造。尽管棚户区改造进入尾声，2019-2020年新开工数量较2015-2018年期间大幅减少（图16），但从目前各地公布的“十四五”规划等相关文件来看，“十四五”期间全国棚改仍具有一定的规模。我们梳理了公布相关规划的省市，江苏、山东、安徽、河北、江西、贵州、广西等15个省市，这15个省市“十三五”期间棚改规模占全国的53%，而这些省市“十四五”棚改计划合计为362万套，较“十三五”实际规模下降71%。考虑“十三五”期间全国共实施棚改2366万套，我们假设“十四五”期间前述15省棚改占全国比重与“十三五”期间相同，那么可以大概推算“十四五”期间全国棚改计划规模约680万套。通过假设棚改住房套均建筑面积，结合统计局的竣工房屋造价，同时假设“十四五”期间竣工房屋造价仍有一定增长，我们估算得到“十四五”期间棚改投资约1.9万亿元。而“十一五”至“十三五”期间，据我们统计和估算，我国棚改分别新开工632万套、2191万套和2366万套，投资规模分别约为0.8万亿元、3.9万亿元和7.3万亿元（图17）。
图表16：棚改新开工数量大幅下降
资料来源：住建部，国务院办公厅，财政部，统计局，各省住建厅，中央人民政府网站，全国历年政府工作报告，各省十四五相关规划，中金公司研究部
图表17：“十一五”至“十四五”期间棚改投资规模
资料来源：住建部，国务院办公厅，财政部，统计局，各省住建厅，中央人民政府网站，各省政府网站，全国及各省历年政府工作报告，各省“十四五”相关规划，中金公司研究部
三是公租房等其他保障房。由于我国的住房保障体系将同时包括公租房、保障性租赁住房和共有产权房，原有公租房等其他保障房投资规模也不能忽视。不过考虑直接公布的公租房数据较少，我们通过保障性安居工程和棚改相关数据进行大致推算。具体来看，我们将推算过程分为“十一五”至“十四五”这4个阶段。由于保障性租赁住房是从2021年开始大规模实施，因此我们假设“十一五”至“十三五”期间保障性安居工程全部由公租房等其他保障房和棚改两部分构成，而“十四五”期间保障性安居工程由保障性租赁住房、公租房等其他保障房和棚改三部分构成。1、“十一五”期间（2006-2010年），全国保障性安居工程新开工1276万套，棚改新开工632万套，推算公租房等其他保障房新开工998万套；假设套均面积为50平方米，我们测算投资规模约为1万亿元。2、“十二五”期间（2011-2015年），全国保障性安居工程新开工约4074万套，棚改新开工2191万套，推算公租房等其他保障房新开工1883万套，我们测算投资规模约为2.4万亿元。3、“十三五”期间（2016-2020年），由于全国口径的公开可得数据仅有棚改数量，我们根据部分省份“十三五”期间公租房等其他保障房实施数量和棚改实施数量比例，结合公租房中通过筹集实施的比例，对全国数据进行估算。具体来看，“十三五”期间上海、江苏、山东、河南、湖北、四川等12省公租房等其他保障房实施约628万套、棚改约1465万套，我们按照此比例结合“十三五”期间全国棚改2366万套，粗略估算“十三五”期间全国公租房等其他保障房实施约1014万套。考虑到可能有15%左右并非新建，我们粗略折算为862万套，投资规模约为1.5万亿元。4、“十四五”期间（2021-2015年），我们假设公租房等其他保障房实施数量与“十三五”时期相同，则大概对应投资规模约1.8万亿元（图18）。
图表18：“十一五”至“十四五”期间公租房等其他保障房投资规模
资料来源：住建部，国务院办公厅，财政部，统计局，各省住建厅，中央人民政府网站，各省政府网站，全国及各省历年政府工作报告，各省“十四五”相关规划，中金公司研究部
“十四五”期间保障性安居工程投资占比明显回落，保障房投资属性趋弱。综合前面的测算，我们估计“十一五”至“十四五”期间我国保障性安居工程投资规模分别约1.8万亿元、6.3万亿元、8.7万亿元和6.5万亿元，结合“十一五”至“十四五”期间我国房地产开发投资规模，可以得到“十一五”至“十四五”期间我国保障性安居工程投资占房地产开发投资的比重分别为11.1%、15.7%、14.4%和8.5%（图19）；其中棚户区改造在房地产投资占比分别为5%、9.4%、12%和2.4%，其他保障性住房（不含保障性租赁住房）在房地产投资中占比分别为6.1%、6%、2.4%和2.4%，特别的，“十四五”期间（2021-2025年）保障性租赁住房在房地产投资占比约3.6%。可以看到“十四五”期间保障性安居工程投资规模明显下降，其在房地产投资中的占比也明显回落。应该说从2011-2020年保障房在房地产投资占有重要地位，尤其是在2014-2018年的棚户改造大规模推进期间（图20），保障房成为房地产投资重要支撑力量，发挥着稳投资乃至稳经济的重要作用，不过2021-2025年保障房在房地产投资占比明显回落，保障房稳投资和稳经济的属性也会明显减弱，保障房将逐渐回归其本质，更多发挥保民生的作用，对地产投资有一定支撑，但不能弥补商品房投资的下滑。
图表19：“十一五”至“十四五”期间保障性安居工程投资规模
资料来源：住建部，国务院办公厅，财政部，统计局，各省住建厅，中央人民政府网站，各省政府网站，全国及各省历年政府工作报告，各省“十四五”相关规划，中金公司研究部
图表20：保障房在房地产投资占比
资料来源：住建部，国务院办公厅，财政部，统计局，各省住建厅，中金公司研究部
本文摘自：2021年12月18日已经发布的《银行表内外负债刚性如何破解？》
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