摘 要
M2恒等式是深入人心的公式，但在实践中不能简单套用来计算广义货币供应量（M2）。贷款创造存款理论描述了货币创造的机制和约束因素。货币政策通过改变其中一些约束因素对银行创造货币的总量和结构予以调节。其中，利率是三大约束因素之一，且是央行重点关注的因素。在判断我国货币政策取向时，应主要观察相关价格指标。
关键词
货币创造 货币政策 利率 超额准备金
研究方法的选择需实事求是，正确把握金融运行的本质规律。贷款创造存款（LCD）理论是在实践中提炼出来的，且得到时间的检验。遗憾的是，在实践中因对其理解不够深入，存在一些误用现象。
对M2恒等式的误用
“广义货币供应量（M2）=基础货币供应量×货币乘数”（即M2恒等式）是教课书中的公式，也常用于金融分析，但存在一定的误用。如，有人认为货币乘数是基本不变的，央行可以通过控制基础货币对M2进行精准掌控；也有人以中期借贷便利（MLF）等货币政策操作为出发点，套用该公式计算M2。这些分析在逻辑上有误，结果自然偏颇。
在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个层次，M2恒等式用乘法式将这两个层次联系起来。事实上，基础货币由央行创造，存款货币由商业银行创造，两个层次货币之间的相互影响较为复杂，远不是公式这么简单。M2恒等式只是货币乘数的定义式（孙国峰，1996），并不是M2的决定式。
如果将基础货币供应量视为M2的决定因素，并认为两个层次的货币供应量会等比例变化，这显然不妥。一方面，真正对M2形成支撑的是超额准备金，而不是所有基础货币。基础货币包括现金、法定存款准备金和超额准备金。其中，现金用于日常支付结算，法定存款准备金由央行冻结，这两部分均不具有支持银行信用扩张的能力，只有超额准备金才是货币创造的真实基础。超额准备金在基础货币中的占比并不高，且占比非常不稳定。在对货币创造过程进行研究时，不宜用基础货币代替超额准备金。另一方面，货币乘数不是常量，是由基础货币和M2共同决定的变量。存款货币由银行资产扩张所创造，受利率、流动性、银行内部风险管理、外部资本的约束，这些约束又会被包括货币政策在内的诸多因素所舒缓或强化。因此，超额准备金与M2之间并非简单的线性关系，基础货币与M2之间更不会是线性关系。
贷款创造存款理论与“三大约束”
（一）贷款创造存款理论
贷款创造存款理论（孙国峰，1996、2001、2019）对于货币创造机制的描述比较准确且切合实际。在现代信用货币体系下，银行是创造存款货币的主体，存款货币只能由银行通过贷款、买入本行客户资产等资产扩张行为创造。银行通过贷款等资产扩张创造存款，这个过程受到内部、外部多种因素的约束。货币政策通过改变其中的一些约束因素对银行创造货币的总量和结构予以调节。
（二）货币创造行为的“三大约束”
银行不可能无限制地创造信用，其货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束因素为外部约束因素，统称为“三大约束”。货币政策主要对“三大约束”进行调节，力图在总量上保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并在结构上根据经济发展的需要动态调整。
1.流动性
随着存款规模的扩大，银行需缴存的法定存款准备金也会增加，银行常处于流动性短缺状态，需要从央行获得融资。央行可通过控制资金供给量价、期限影响银行流动性，从而调节货币创造行为。在向银行供给资金时，央行既可以采用扩大自身资产负债表的方式，如进行公开市场操作（OMO）、投放中期借贷便利（MLF）、发放再贷款、开展再贴现业务，也可以采用不扩张资产规模的方式，如定向降准。
近年来，流动性约束出现新变化。一方面，随着货币政策调控框架向价格型为主转型，流动性约束相对于资本和利率约束的重要性有所降低。另一方面，在结构性货币政策工具体系不断完善的过程中，流动性约束的结构调节作用更为凸显。例如，央行向金融机构提供低成本的再贷款，引导银行将优惠的资金提供给民营企业、小微企业等政策重点支持的主体和领域。
2.资本
资本金是金融机构抵御风险和吸收损失的重要防线，对资本的监管是防止发生系统性金融风险的关键抓手。监管机构对银行货币创造行为设置资本约束，进一步强化资本约束机制。例如，银保监会对商业银行的资本充足率作出要求；人民银行通过宏观审慎评估体系（MPA）将广义信贷增速与逆周期资本缓冲联系起来。资本监管制度通过资本约束贷款，影响贷款创造存款机制。
3.利率
一般而言，银行贷款利率越高，企业信贷需求越少，实际创造的信用越少。利率一直是银行贷款创造存款过程中的重要约束。我国央行主要通过货币政策工具释放政策利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系将其传导至贷款利率（易纲，2021），由此形成了“MLF利率→贷款市场报价利率（LPR）→贷款利率”的利率传导机制。2019年我国改革LPR形成机制，推出LPR由MLF利率加点形成的报价方式，改革完善后的LPR更加体现市场化特征，提高了利率传导效率。
研判货币政策取向的指标选择
贷款创造存款理论准确地阐释了银行的货币创造过程以及央行对该过程的约束机制，是理解货币政策的起点。仅依赖基础货币、央行资产负债、OMO及MLF操作规模等数量型变量观测政策取向，显然存在缺陷。
（一）不宜依赖基础货币和央行资产负债表规模进行研判
在2008年金融危机之后，美联储实施量化宽松政策，政策利率快速降至0附近，且一直未调整存款准备金率。在量化宽松操作中，央行购买国债等资产的行为会同时增加基础货币、银行体系流动性、央行资产负债表规模。在此情况下，央行扩表、基础货币增长与货币政策宽松之间存在对应关系。
然而，不同于美联储正常的货币政策空间被消耗殆尽，我国实施正常的货币政策，很多传统货币政策工具仍行之有效，上述对应关系在我国并不存在，观察货币政策取向的逻辑应有别于美国。而且从实践来看，传统货币政策工具对于基础货币、央行资产负债表规模的影响方向并不统一，而后者的变动方向与货币政策取向也不是一一对应，需要区别对待、具体分析。
一是OMO、MLF、再贷款、再贴现等工具的投放可以等额增加基础货币和央行资产负债表规模。央行通过与商业银行交易向后者提供准备金，准备金是基础货币的组成部分，也是央行的负债科目。这类交易会相应增加基础货币和央行资产负债表规模。
二是OMO、MLF、再贷款、再贴现等工具利率的降低可以缓解银行贷款创造存款过程中的利率约束，但不会直接影响基础货币和央行资产负债表规模。例如，为应对疫情冲击，人民银行于2020年2月和4月分别引导MLF利率下行10BP和20BP。至2020年上半年末，M2和社会融资规模存量的同比增速分别上升至11.1%和12.8%，而基础货币和央行资产负债表规模的同比增速分别仅为-1.52%和0.09%。
三是降准可以缓解银行贷款创造存款过程中的流动性约束，但降准实施时基础货币和央行资产负债表规模不会改变，且在降准后的一段时间，基础货币和央行资产规模还有可能因降准而减少。具体来说，在降准后短期之内，部分法定存款准备金解冻为超额准备金，只改变基础货币和央行资产负债表结构，不改变总量。从中长期来看，降准可改善金融机构流动性，部分机构可能归还部分央行来源的资金（如OMO和MLF），从而减少基础货币和央行资产负债表规模。
（二）不宜依赖OMO及MLF操作数量进行研判
使用OMO、MLF操作等数量指标判断货币政策的方法有待商榷。一是单纯依赖操作量可能犯以偏概全的错误。银行体系流动性受货币政策操作、现金投放或回笼、财政收支、外汇流入流出、存款准备金率、市场主体持有资金意愿等因素的影响。OMO和MLF只是诸多影响因素中的两个，仅据此判断货币政策取向，显然不够全面。二是利用操作量所推断出的结果时常与事实相反。在实践中，央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧的情况经常出现。
（三）建议以MLF利率、OMO利率和7天期存款类金融机构质押式回购利率（DR007）判断货币政策取向
银行贷款创造存款的过程受到三大外部约束和银行内部风控的约束，央行通过三大外部约束调控货币供应。其中，利率约束是重点之一。因此，应主要以相关利率走势判断货币政策取向。
1.MLF利率
在货币政策传导机制中，央行已经明确将MLF和OMO利率作为政策利率，并着力引导DR007等市场基准利率以政策利率为中枢运行，最终引导贷款等金融产品利率。其中，MLF利率既是央行操作工具，也是货币政策操作目标，还是LPR的组成部分。在观察政策取向时，应首先关注MLF利率或OMO利率。
2. DR007
DR007是货币政策调控的关键性参考指标，可以较为准确地体现政策取向。在观测DR007时，需要剔除数据中日间和短期波动，观察其在一段时间内的走势。一方面，DR007的最高（低）价时点利率容易受日间偶发因素影响，建议不予关注，可考虑依据其加权平均值进行研判。另一方面，DR007的单日数值容易受短期因素影响，建议用H-P滤波或移动平均方法将短期波动移除。
（四）准确理解降准的政策含义
从本质上讲，OMO、MLF投放以及降准都是央行向银行体系提供流动性的工具，其差异主要体现在流动性的期限、价格、普惠性、所需担保品等方面。但是，降准往往被市场过度解读和关注。假设一个情景：央行降准释放1万亿元流动性，且在降准实施的当日通过MLF不续作的方式回笼1.2万亿元流动性，利率为2.95%。这个货币政策组合是收紧还是放松？从流动性的数量上看，降准和MLF两项合计净回笼0.2万亿元，似乎政策是收紧的。从流动性的价格和期限上看，降准提供的是零成本长期资金，MLF提供的是1年期资金，利率为2.95%，似乎政策又是放松的。这两个视角都犯了一叶障目的错误，所以会得出货币政策既紧又松的荒谬结论。事实上，通过DR007等利率走势便可做出判断：如果降准之后一段时间内DR007等利率趋势性下行，那么政策便是边际放松的；如果趋势性上行，便是边际收紧的；如果没有明显变化，便是中性的。
总结
M2恒等式是深入人心的公式，但在实践中容易形成误导。依赖基础货币、央行资产负债、OMO及MLF操作等数量型变量观测政策取向，结论可能并不准确。贷款创造存款理论描述了货币创造的机制以及约束因素。货币政策正是通过改变其中一些约束因素对银行创造货币的总量和结构予以调节。利率约束是三大约束之一，且是央行始终重点关注的一个。因此，在判断货币政策取向时，应主要观察相关价格指标。
参考文献
[1]孙国峰. 信用货币制度下的货币创造和银行运行[J]. 经济研究，2001（2）.
[2]孙国峰. 货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判[J]. 经济研究，2019（4）.
[3]孙国峰. 中国货币政策传导机制研究[D]. 北京：中国人民银行研究生部，1996.
[4]易纲. 中国的利率体系与利率市场化改革[J]. 金融研究，2021（9）.
