2021年12月16日
固收 2022年度利率债策略报告
宏观 11月经济数据点评：平淡的总量，凸显的结构
地产 11月统计局数据点评：按揭改善销售下行，地产投资仍承压
电商 11月社零点评：社零受餐饮拖累，线上消费京东增速亮眼
传媒 分众传媒公司深度：海外业务扩张，关注国内消费与新能源车市场
2022年度利率债策略报告
段小乐/吴雪梅
蔡浩
核心观点：2021年债市关键词是资产荒和政策。票息策略表现佳。2022年，稳增长压力增加，就业问题初现，经济增长下台阶，增速前低后高，通胀温和传导。利率中枢将继续下移，走势可能是先低，后高，而后震荡回落。
2022年债市策略建议如下：（1）配置盘：逢高（利率）配置，早配早受益。时间比点位重要。调整即是机会，10年国债收益率，年初2.9%、年中3%左右，都是好的加仓时机。（2）交易盘：预计换届年政策对市场的影响会越来越大，给交易盘增加难度。曲线交易，曲线交易，做平不做陡。（3）其他因素：地方债前置供给，时点利率可能承压，反而可能是配置的好机会。地产政策风险未释放完毕，民营地产债仍应回避。城投风险不大，可选择区域适度下沉、加久期，增厚收益。
风险提示：宏观政策调控超预期；经济恢复好于预期；黑天鹅事件爆发。
11月经济数据点评：平淡的总量，凸显的结构
杨飞/段小乐/曹金丘/马洁莹
赵伟
总量研究中心
首席经济学家
核心结论：工业生产回升，并非指向经济见底，总量经济最差的阶段可能还没有看到；结构亮点突出、中游制造表现“亮眼”，问题也很突出、结构性就业压力较大。
（1）11月，工业生产小幅回升，主要缘于限电限产干扰减弱和能源供应的增长，制造业生产总体偏弱。需求端呈现消费弱、投资分化、出口强的特点，其中，疫情反复下，餐饮收入拖累社零回落；制造业支持固定资产投资小幅回升，而地产和基建投资均回落。
（2）无论生产还是投资端，中游制造业表现均较为“亮眼”，尤其是计算机通信等行业。生产端，医药制造业、电气机械、计算机通信等行业回升明显，或与限电限产干扰消退、出口拉动等有关；投资端，医药制造、计算机通信、运输设备、专用设备等均保持较高投资增长。
（3）结构性就业问题突出，就业压力上升的潜在风险或不容忽视。部分服务业、中小微企业面临生存困境，真实的就业压力可能比失业率反映的要大，领取失业保险人数、年轻人失业率居高不下。
重申观点：眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。新一轮经济换挡，政策寻找“新稳态”的过程，映射经济增长“动能转换”的加快。眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。“资产荒”的情形仍将延续，债牛基础牢固、股市结构深化。
风险提示：全球和国内疫情反复、债务风险暴露。
11月统计局数据点评：按揭改善销售下行，地产投资仍承压
杜昊旻/王祎馨
赵伟
总量研究中心
首席经济学家
核心结论：工业生产回升，并非指向经济见底，总量经济最差的阶段可能还没有看到；结构亮点突出、中游制造表现“亮眼”，问题也很突出、结构性就业压力较大。
（1）11月，工业生产小幅回升，主要缘于限电限产干扰减弱和能源供应的增长，制造业生产总体偏弱。需求端呈现消费弱、投资分化、出口强的特点，其中，疫情反复下，餐饮收入拖累社零回落；制造业支持固定资产投资小幅回升，而地产和基建投资均回落。
（2）无论生产还是投资端，中游制造业表现均较为“亮眼”，尤其是计算机通信等行业。生产端，医药制造业、电气机械、计算机通信等行业回升明显，或与限电限产干扰消退、出口拉动等有关；投资端，医药制造、计算机通信、运输设备、专用设备等均保持较高投资增长。
（3）结构性就业问题突出，就业压力上升的潜在风险或不容忽视。部分服务业、中小微企业面临生存困境，真实的就业压力可能比失业率反映的要大，领取失业保险人数、年轻人失业率居高不下。
重申观点：眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。新一轮经济换挡，政策寻找“新稳态”的过程，映射经济增长“动能转换”的加快。眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。“资产荒”的情形仍将延续，债牛基础牢固、股市结构深化。
风险提示：全球和国内疫情反复、债务风险暴露。
11月统计局数据点评：按揭改善销售下行，地产投资仍承压
杜昊旻/王祎馨
杜昊旻
资源与环境研究中心
房地产首席分析师
事件：2021年12月15日，国家统计局发布2021年11月全国房地产数据。
点评：1）全国商品房销售金额11月下滑速度放缓，与百强房企趋势背离。我们认为百强房企的销售增速或更能反应真实情况。2）开发到位资金下滑幅度放缓，主因国内贷款改善和按揭发放提速。3）开发投资、新开工、施工均维持下滑态势。
投资建议：11月数据显示，地产行业基本面仍未扭转，叠加近期世茂事件的影响，市场对民营房企以及行业的担忧都进一步上升，板块股价大幅回调。我们维持后续会有更大力度边际改善政策落地的判断，也仍然看好后续地产板块行情。当前阶段，推荐经营稳健的国企，比如保利发展、建发国际。我们预计明年春节过后，部分民营房企会迎来一波估值修复。因为届时行业偿债高峰已过，民营房企中谁是剩者以及行业格局均会更为明朗。我们认为弹性较大的是融创中国和新城控股。
风险提示：房地产调控定力超预期；销售数据下滑幅度超预期。
11月社零点评：社零受餐饮拖累，线上消费京东增速亮眼
廖馨瑶/刘道明
廖馨瑶
投资逻辑：股权激励体现长期导向，H股上市计划助力海外市场发展。公司商业模式的本质：加速品牌突破受众圈层。流量成本上涨背景下，品牌广告的持续性影响更显价值；公司领跑行业，龙头地位稳固。
展望2022：关注消费变化趋势，新能源车具备潜力。
1）从行业投放看过去几次风口。公司始终站在下游行业增长风口，目前消费与互联网贡献主要营收，1H21分别占比39.27%/32.71%。
2）消费品牌仍为今年重要广告主，关注2022年消费变化。2021年新消费品牌仍是梯媒广告刊例榜单重要广告主，2021年社零走势中，疫情演绎依旧为重要变量，关注2022年变化趋势。
3）新能源车新车型密集上市有望催化广告投放，广告主结构或有变。政策规划2025年新能源车新车销量占比达20%，C端需求有望放量；2022年新车型密集上市，有望催化车企加强广告投放。
风险提示：国内经济不及预期；行业竞争加剧；海外进展不及预期；H股发行不成功。
分众传媒公司深度：海外业务扩张，关注国内消费与新能源车市场
杨晓峰
杨晓峰
投资逻辑：股权激励体现长期导向，H股上市计划助力海外市场发展。公司商业模式的本质：加速品牌突破受众圈层。流量成本上涨背景下，品牌广告的持续性影响更显价值；公司领跑行业，龙头地位稳固。
展望2022：关注消费变化趋势，新能源车具备潜力。
1）从行业投放看过去几次风口。公司始终站在下游行业增长风口，目前消费与互联网贡献主要营收，1H21分别占比39.27%/32.71%。
2）消费品牌仍为今年重要广告主，关注2022年消费变化。2021年新消费品牌仍是梯媒广告刊例榜单重要广告主，2021年社零走势中，疫情演绎依旧为重要变量，关注2022年变化趋势。
3）新能源车新车型密集上市有望催化广告投放，广告主结构或有变。政策规划2025年新能源车新车销量占比达20%，C端需求有望放量；2022年新车型密集上市，有望催化车企加强广告投放。
风险提示：国内经济不及预期；行业竞争加剧；海外进展不及预期；H股发行不成功。
