宏观·周君芝团队|当前就业怎么看
策略·牟一凌团队|没有躁动，但有周期
能源开采·周泰团队|农林牧渔行业深度报告：周期往复，人心思涨—论生猪市场一致性预期陷阱
医药·周超泽团队|博腾股份（300363）：推进数智化转型，建设世界级CDMO平台
计算机·吕伟团队|太极股份（002368）公司点评报告：收购基础软件重要资产，信创龙头迎来新机遇
计算机·吕伟团队|梦网科技（002123）公司点评报告：中标中移动重要项目，5G消息龙头再下一城
汽车·邵将团队|亚太股份（002284）事件点评：自主品牌全面崛起，核心供应链永不缺席
▍当前就业怎么看
今年以来，疫情持续压制消费尤其是服务消费，下游民生与就业持续承压。中央经济工作会议对民生与就业也格外关注。然而，令人困惑的是，城镇调查失业率读数却比较乐观。9月之后，失业率已经低于至疫情前水平。就业是否已恢复也引发市场争议。
为什么今年城镇调查失业率失效
理解城镇调查失业率失效的关键在于理解中国的独特国情与疫情后就业的特殊性。三点因素导致当前失业率失效：首先，部分失业者因隔离管制短期无法开始工作，不被计入失业。其次，农民工返回乡村，城镇调查失业率反而可能因此下降。此外，自雇佣与灵活就业状态下的就业在疫情后被高估。
就业应该看什么指标
失业率等总量指标在疫情后失效，也无法反映经济的结构性分化导致的就业分化。我们认为理解就业的关键是理解当前就业的结构性矛盾。有两个指标值得我们重点关注。第一，服务业就业关注服务业PMI从业人员指数。第二，制造业就业关注各行业的平均用工人数。不仅能够观察制造业总就业，更能观察各个行业的就业分化。
当前就业情况如何
服务业就业压力几乎历史最高，整体就业压力料不会弱。非制造业PMI从业人员指数，几乎是有读数以来最差。服务业贡献了接近一半的就业，就业压力可想而知。
制造业就业未恢复至疫情前，结构性矛盾十分突出。规上制造业中，唯有装备制造业的用工人数超过疫情前，消费品制造业用就业大幅弱于疫情前。如果考虑规下企业，整体制造业的就业更差一些。
大学生就业压力突出
16-24岁人口城镇调查失业率当前已处于历史高值。就业压力进一步导致短期就业意愿不足。考研、考公,报名人数、比例、增速均突破历史新高。大学生实际就业压力可能比失业率显示的更高。为了应对就业压力，中央经济工作会议重点关注民生就业，首提“社会政策要兜住兜牢民生底线”，我们看好未来的就业修复。
新冠疫情的不确定性。
详见《当前就业怎么看？20211215》
分析师：周君芝 执业证号：S0100521100008
▍没有躁动，但有周期
关注传统行业的第二增长曲线
今日（2021年12月15日），以电力、煤炭、钢铁为代表的传统行业涨幅靠前，我们在年度策略《终莫之胜》中提到：传统行业的重估远未结束，原因在于2021年周期行业的ROE和ROIC都已突破长期趋势，在高分红和更高的均价水平下，预计将在2022年延续上行。2016年以来，大量实现ROE和ROIC趋势突破的企业均得到了长期估值的修复，今年商品价格上行让市场开始修正对传统周期性行业重要性的认知，近期召开的中央经济工作会议也指出了传统行业在经济中不可取代的地位；展望未来，尽管供给侧的极端收缩有所改善，但这将帮助市场对传统行业未来的持续盈利能力进行合理定价，周期股或将跑赢商品。
周期行情的期待：从分配存量利润走向获取增量利润
2021年的明显特征是产业链中利润向上游分配：由于上游供给收缩是刚性的，而下游需求却在5月之后开始转弱，中下游无法进行价格的传导。但2022年这一格局有望发生转变，中央经济工作会议提出“以经济建设为中心”，“适当进行超前基建”，结合此前央行的多次表态，我们认为在2022年“宽信用”和“稳增长”的基调下，总需求将有所恢复，中下游行业将获得“量”的企稳，从而提高总资产周转率，上游仍然维持其较高的毛利率，整个产业链上出现增量利润而不再是上下游之间的零和博弈。上、中游的供给格局将在长期中被能源转型所逆转，因此，我们认为在当前股票价格水平下，投资者可以基于产业逻辑买入，并静待下游需求的回升。
重视电力的紧缺和应对
2022年电力系统的脆弱性仍然值得重视：考虑GDP增长、单位能耗下降和电力占能耗总量比提升之后，电力需求或维持7%以上的增长，在煤炭核增产能和进口煤全部如预期兑现的情况下，供应上仍要求风电、光伏发电和水电的高增长，而这些能源又依赖于气候。预计这会带来两类机会：第一，整个电力系统对消纳能力、调配能力的要求提高，相应的基础设施建设包括特高压、智慧电网和储能环节迎来机遇，传统电力企业将因为分配机制改革而受益；第二，电力作为明年能源的供应瓶颈，将使大宗商品受供需两端作用而价格上行，从而带来传统周期行业的盈利改善。
春季躁动不重要，周期和电力才重要
正如我们年度展望中提出的，正是因为相信2022年全年的通胀型牛市，因此更不用对“春季躁动”过于期待。中央经济工作会议提出“实施‘双碳’灵活适度”，这其实是9月以来对于“纠偏预期”的兑现而不是开始；货币宽松也早于2季度开启，当下应该等待的是宽信用见成效、经济明确探底、海外加息的扰动落地。正如我们此前多次提到的，在20世纪70年代的美股“滞胀牛”时期，周期行业的行情也是供给冲击消退（1973-1974年商品价格大幅上升的阶段过去之后）、美国经济复苏的过程中实现的。转型是新旧动能的合力，传统行业的产能重估仍是2022年最大的预期差。当前推荐布局：钢铁、煤炭、有色（铝、铜）、电力、特高压和配电。
风险提示碳中和政策实施低于预期；稳增长政策实施低于预期。
详见《没有躁动，但有周期20211215》
分析师：牟一凌 执业证号：S0100521120002
研究助理：王况炜 执业证号：S0100121120018
行业深度
▍农林牧渔行业深度报告：周期往复，人心思涨—论生猪市场一致性预期陷阱
我国2006年以来已经经历过三轮完整的猪周期
从周期运行时长来看，每轮周期总时长均在4年左右，第一轮下行周期为2年零2个月，第二轮为2年零9个月，第三轮为2年整，总体呈现牛短熊长的规律。本轮周期如果以2019年猪价最高点来划分，下行阶段也已达到了2年的时间。
温故知新：后非瘟时代周期逻辑的调整
能繁母猪存栏对价格传导信号存在偏差。生猪养殖行业规模化程度的提升伴随着生猪养殖效率的提高，具体体现在出栏均重的增长降低了对商品猪出栏数量的需求，而PSY的提升又向上传导进一步降低了对能繁母猪存栏量的要求。生猪养殖行业规模不经济现象不利于产能出清。非洲猪瘟爆发之后，一些养殖成绩优秀的散养户逐渐成长为一批规模适中的家庭农场和农业合作社，当大型养殖企业和中小型养殖场成本相比失去成本优势，而散户体量又已经大幅减少的情况下，以往下行周期中最先由散户退出市场而实现产能出清的逻辑便难以成立。
如何看待2022年猪价与周期拐点
仍需警惕生猪市场一致性预期陷阱。
①成熟的养殖主体虽已具备对市场做出预判的能力，但当真正落实到产能调整阶段时，却仍然无法脱离顺周期生产的“魔咒”。因此对猪周期及拐点的判断，在以母猪存栏变化为核心逻辑的基础上，必须要结合行业结构与养殖端行为模式的变化共同进行分析。
②基于常规逻辑，市场容易形成“对2022年Q1、Q2猪价持悲观态度、同时看好能繁母猪存栏去化后明年下半年猪价的表现”的一致预期。然而这种预期一旦在养殖端形成，则行业内很有可能出现集体压栏以避开季节性淡季与周期低谷的操作。
③上述逻辑的发展最终将导致周期中的“价格底”没有预期的深，而猪价上涨的拐点又因为出栏压力后移被抑制，最终价格出现长期在盈亏平衡线附近上下浮动的现象。
长期高成本与高供应的矛盾累积可能放大产能去化的边际效应
①高饲料成本或持续抑制下游补栏需求。2022年受国内主粮供需形势继续偏紧预期的影响，饲料成本或将继续维持较高水平。即使产能不继续出现大面积出清，但仍有可能持续抑制养殖端补栏意愿，并最终向商品端传导。
②我们认为行业需要新的矛盾点刺激周期拐点的到来。当前生猪养殖行业平均资产负债率远远超出前几轮周期中的高点。明年若猪价持续在盈亏平衡线附近震荡，规模猪场后期为了回笼资金可能会再次出现集中透支出栏的情况，届时可能会对猪价造成较强的阶段性下行压力；期间倘若融资环境恶化，不排除部分企业的产能和经营将出现超预期的调整。
投资建议
我们认为只要产能还没有经历深度去化，就不必过早纠结于周期拐点出现的具体时间节点，而是动态观察市场将通过何种机制化解产能过剩的矛盾。若下行周期或长于预期，考虑到较高的资金时间成本和机会成本，周期中兼具成长属性的个股更具备提前布局的价值。我们建议关注兼具“财务稳健”和“业绩弹性”的养殖企业，即在严格控制经营杠杆的前提下仍然能够稳步推进原本的扩产计划，并利用生猪以及饲料原材料相关期货品种对未来产能头寸进行套期保值、平滑经营风险，具备优秀的跨周期调节现金流的能力。建议关注公司：唐人神、温氏股份。
风险提示
动物疫病传播，自然灾害造成原材料价格大幅上涨；政策风险等。
详见《农林牧渔行业深度报告：周期往复，人心思涨——论生猪市场一致性预期陷阱20211215》
分析师：周泰 执业证号：S0100521110009
个股观点
▍农林牧渔行业深度报告：周期往复，人心思涨—论生猪市场一致性预期陷阱
我国2006年以来已经经历过三轮完整的猪周期
从周期运行时长来看，每轮周期总时长均在4年左右，第一轮下行周期为2年零2个月，第二轮为2年零9个月，第三轮为2年整，总体呈现牛短熊长的规律。本轮周期如果以2019年猪价最高点来划分，下行阶段也已达到了2年的时间。
温故知新：后非瘟时代周期逻辑的调整
能繁母猪存栏对价格传导信号存在偏差。生猪养殖行业规模化程度的提升伴随着生猪养殖效率的提高，具体体现在出栏均重的增长降低了对商品猪出栏数量的需求，而PSY的提升又向上传导进一步降低了对能繁母猪存栏量的要求。生猪养殖行业规模不经济现象不利于产能出清。非洲猪瘟爆发之后，一些养殖成绩优秀的散养户逐渐成长为一批规模适中的家庭农场和农业合作社，当大型养殖企业和中小型养殖场成本相比失去成本优势，而散户体量又已经大幅减少的情况下，以往下行周期中最先由散户退出市场而实现产能出清的逻辑便难以成立。
如何看待2022年猪价与周期拐点
仍需警惕生猪市场一致性预期陷阱。
①成熟的养殖主体虽已具备对市场做出预判的能力，但当真正落实到产能调整阶段时，却仍然无法脱离顺周期生产的“魔咒”。因此对猪周期及拐点的判断，在以母猪存栏变化为核心逻辑的基础上，必须要结合行业结构与养殖端行为模式的变化共同进行分析。
②基于常规逻辑，市场容易形成“对2022年Q1、Q2猪价持悲观态度、同时看好能繁母猪存栏去化后明年下半年猪价的表现”的一致预期。然而这种预期一旦在养殖端形成，则行业内很有可能出现集体压栏以避开季节性淡季与周期低谷的操作。
③上述逻辑的发展最终将导致周期中的“价格底”没有预期的深，而猪价上涨的拐点又因为出栏压力后移被抑制，最终价格出现长期在盈亏平衡线附近上下浮动的现象。
长期高成本与高供应的矛盾累积可能放大产能去化的边际效应
①高饲料成本或持续抑制下游补栏需求。2022年受国内主粮供需形势继续偏紧预期的影响，饲料成本或将继续维持较高水平。即使产能不继续出现大面积出清，但仍有可能持续抑制养殖端补栏意愿，并最终向商品端传导。
②我们认为行业需要新的矛盾点刺激周期拐点的到来。当前生猪养殖行业平均资产负债率远远超出前几轮周期中的高点。明年若猪价持续在盈亏平衡线附近震荡，规模猪场后期为了回笼资金可能会再次出现集中透支出栏的情况，届时可能会对猪价造成较强的阶段性下行压力；期间倘若融资环境恶化，不排除部分企业的产能和经营将出现超预期的调整。
投资建议
我们认为只要产能还没有经历深度去化，就不必过早纠结于周期拐点出现的具体时间节点，而是动态观察市场将通过何种机制化解产能过剩的矛盾。若下行周期或长于预期，考虑到较高的资金时间成本和机会成本，周期中兼具成长属性的个股更具备提前布局的价值。我们建议关注兼具“财务稳健”和“业绩弹性”的养殖企业，即在严格控制经营杠杆的前提下仍然能够稳步推进原本的扩产计划，并利用生猪以及饲料原材料相关期货品种对未来产能头寸进行套期保值、平滑经营风险，具备优秀的跨周期调节现金流的能力。建议关注公司：唐人神、温氏股份。
风险提示
动物疫病传播，自然灾害造成原材料价格大幅上涨；政策风险等。
详见《农林牧渔行业深度报告：周期往复，人心思涨——论生猪市场一致性预期陷阱20211215》
分析师：周泰 执业证号：S0100521110009
个股观点
▍博腾股份(300363):推进数智化转型，建设世界级CDMO平台
2021年12月15日，为进一步推进公司端到端CDMO 制药服务平台战略落地，加快公司数智化转型以及建立新药研发产业生态，为公司未来持续发展提供支持，公司拟使用自有资金人民币 1200 万元与重庆思达羚、孙敏、彭伟共同出资设立一家合资公司。
推进数智化转型，建设世界级CDMO平台随着数字化时代来临，相较于传统研发生产经营模式，数字化技术将带来全新改革，通过在厂房部署，实现过程与批量控制，在优化灵活生产的同时，确保了质量和可重复性。以数字孪生和动态模型等技术监控资产和过程运行动态，实现生产管理可视化，全面实现工厂的智慧化升级，尽可能地降低监管风险、提高运营效率以缩短交付周期。以博腾标杆工厂109车间为例，项目实施后，该车间约75%的操作单元可实现自动化，高度灵活的多功能系统可以满足不同项目的生产需求。博腾将以数智化为驱动引擎聚焦CDMO主航道持续深耕，打造领先的数字化转型高地。因此，博腾拟成立子公司重庆药羚科技有限公司推进数智化生态建设，其中，博腾出资1200万元，占比60%；重庆思达羚智能科技合伙企业出资400万元，占比20%；孙敏和彭伟各出资200万元，分别占比10%。
博腾3.0时代，三位一体国际化CDMO服务商迎领新浪潮
2022年之后，原料药CDMO+制剂CDMO+生物CDMO三驾马车并驾齐驱。
1）原料药CDMO：短期业绩增长驱动力，产品结构升级加速前行，2021年11月30日公告的2.17亿美金大订单合同驱动明年业绩的确定性及高弹性。
2）制剂CDMO：中长期增长点，API+制剂一体化服务模式加深护城河，实验室研发和商业化产能均在积极建设中，未来可期。
3）生物CDMO：中长期增长点，精准卡位未被满足的外包蓝海市场—细胞基因治疗“赛道”，三阶段能力圈逐级递增，2025年后有望跻身全球细胞基因治疗CDMO第一梯队。
投资建议
预计2021-2023年归母净利润分别是5.0、8.9及9.9亿元，同比增长54%、78%及11%，维持“推荐”评级。
风险提示
业绩不及预期的风险、汇率波动风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。
详见《博腾股份(300363):推进数智化转型，建设世界级CDMO平台—博腾股份（300363）事件点20211215》
分析师：周超泽 执业证号：S0100521110005
研究助理：叶小桃 执业证号：S0100121110032
▍太极股份（002368）公司点评报告：收购基础软件重要资产，信创龙头迎来新机遇
2021年12月14日公司发布公告，拟将可转换公司债券募集资金投资项目“太极工业互联网服务平台建设项目”的部分募集资金变更用于收购北京人大金仓信息技术股份有限公司少数股东股权并对其进行增资，同时收购普华基础软件股份有限公司部分股权。
交易完成后，公司将绝对控股人大金仓，并成为普华软件第二大股东
人大金仓股权比例超50%，并成为普华软件第二大股东。1）公司与电科太极、电科研投签订了《股份转让协议》，并与人大金仓签署增资协议，分别拟从上述三个公司购买人大金仓股份或认购人大金仓新增股份。上述交易实施前，公司持有人大金仓33.28%股权，为人大金仓控股股东，上述交易完成后，公司将持有人大金仓51%股权，控制权进一步增强。2）公司同时与电科太极签订了《股份转让协议》，拟收购其持有的普华软件6,436.04万股股份，本次交易完成后，公司将持有普华软件20%股权。
收购国内信创重要资产，有望进一步夯实公司优势
人大金仓是国产数据库领军企业，构建了覆盖数据管理全生命周期、全技术栈的产品、服务和解决方案体系,产品应用于超过20个重点行业，完成装机部署近100万套。普华软件具有桌面操作系统、服务器操作系统、实时嵌入式操作系统、汽车电子AUTOSAR操作系统全线产品和解决方案，普华桌面、服务器操作系统广泛应用于60多个部委，近700家企事业单位；普华汽车电子AUTOSAR操作系统产品已量产超过500万套，技术居于国内领先地位。
投资建议
通过此次收购，公司将进一步加强自身在信创领域的优势，构建起涵盖操作系统、数据库和中间件的基础软件产业体系，作为政务云与信创的“国家队”与“排头兵”，将迎来新的发展机遇。预计公司2021-2023年EPS分别为0.77、1.00、1.21元，对应PE分别为35X、27X、23X。Wind国产替代板块2021年平均PE为61X（Wind一致预期），公司具有一定估值优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
行业竞争加剧，技术路线变革进度不及预期，具体产业落地进度不及预期。
详见《太极股份（002368）公司点评报告：收购基础软件重要资产，信创龙头迎来新机遇20211215》
分析师：吕伟 执业证号：S0100521110003
分析师：郭新宇 执业证号：S0100518120001
▍梦网科技（002123）公司点评报告：中标中移动重要项目，5G消息龙头再下一城
2021年12月14日，公司发布公告，中国移动互联网能力开放平台，对梦网云科技集团股份有限公司全资子公司深圳市梦网科技发展有限公司中选“中移互联网有限公司关于短信小程序2.0终端解析服务能力合作伙伴招募项目”进行公示。
5G消息关键领域持续取得进展，中标中移动项目不断增强自身实力
此次入选“中移互联网有限公司关于短信小程序2.0终端解析服务能力合作伙伴招募项目”，一方面体现了公司自身在5G消息领域的积累和实力，另一方面也说明公司将全力支持短信小程序2.0的平台能力建设和运营。
此次入选也将进一步提升公司在5G消息领域的领先优势
公司已经获得了移动 13 个省的CSP以及电信联通首批 CSP 的入围，并中标中移互联网消息聚合平台运营、内部业务场景短信小程序升级支撑采购项目（两个项目中标份额均100%）。重大项目中标说明公司在5G消息平台级部署、解决方案能力方面的竞争力和领先地位，未来有望持续受益于产业发展的不断推进。
5G商用化进程不断推进，未来长期应用前景可期
国内5G消息商业化进程不断推进，2021年4月三大运营商共同提出了对5G消息生态建设的若干构想，2021年11月2日中移互联网有限公司正式发布“短信小程序2.0”产品，后续中国联通率先启动全国范围内的5G消息试商用。此次终端解析服务能力合作伙伴招募项目落地，说明5G消息正式进入到落地阶段并持续推进，长期前景可期。
此次中标落地验证公司自身实力与行业地位，也标志着5G消息商用化在持续推进，未来公司有望持续受益于行业推进。预计公司2021-2023年公司EPS分别为0.39/0.55/0.68元，对应PE分别为47X、33X、27X。Wind5G应用板块，2021年平均估值52X（根据Wind一致预期），公司具有一定估值优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
5G消息商用普及进度不及预期，行业竞争加剧，技术路线存在变化可能。
详见《梦网科技（002123）公司点评报告：中标中移动重要项目，5G消息龙头再下一城20211215》
分析师：吕伟 执业证号：S0100521110003
分析师：郭新宇 执业证号：S0100518120001
▍亚太股份（002284）事件点评：自主品牌全面崛起，核心供应链永不缺席
2021年12月14日，公司公告，公司近日收到长城汽车股份有限公司新产品开发通知书，公司将作为长城汽车的零部件开发和生产供应商，开发和生产CHB025A车型电子驻车控制单元产品和制动防抱死控制单元产品，以及EC01车型电子驻车控制单元产品。
汽车电子产品持续获得头部自主品牌认可，“缺芯”及“自主可控”下核心零部件进口替代有望提速
公司在长城内部实现重点车型平台核心汽车电子产品项目定点，自主核心零部件进口替代趋势已现。公司实现长城风骏5/7及P06车型平台ABS项目定点、EC01车型的ABS及EPB项目定点，以及CHB025A车型平台ABS和EPB定点。长城作为国内核心自主品牌整车厂，其核心车型汽车电子产品对国内供应商采购采购力度加大。预计在“缺芯”及自主可控下，国内制动领域龙头公司汽车电子业务进口替代有望提速。进口替代过程中，公司利用传统制动业务丰富且优质的客户结构，逐渐向线控制动产品升级，实现单位客户单车价值量的大幅提升。
自主品牌崛起，公司汽车电子产品线完备，有望成为中国制动领域的“博世”
自主品牌全面崛起，公司汽车电子产品线储备丰富，有望同自主车企实现“伴随式”成长，成为中国制动领域的“博世”。公司不断加大汽车电子产品研发投入，当前已与一汽、东风、长城、上汽、吉利、长安等主机厂展开紧密合作。公司近期黑河冬季试验团队再次启程，开始为期三个多月的冬季标定试验工作。试验项目涵盖一汽、东风、长城、上汽、吉利、长安等主流自主主机厂。标定项目为亚太汽车电子、智能驾驶、轮毂电机等近60辆车的试验匹配任务，匹配任务远超往年。产品涉及由亚太股份自主开发的第四代ESC、EPBi、iEHB、EBB等线控制动系统和第三代的智能驾驶产品，并且还有不同功能配置和适应不同档次车型的线控制动系统。预计公司未来在汽车电子产品品质、技术水平将实现重大突破，汽车电子市场占有率将大幅提升。公司有望同自主车企实现“伴随式”成长，成为中国制动领域的“博世”。
预计公司2021-2023年实现营收34.5/41.9/54.7亿元，实现归母净利润0.70/1.22/1.99亿元，当前市值对应2021-2023年PE为106/61/37倍。公司汽车电子产品持续放量，业绩有望重回历史高位水平，作为中国制动行业龙头有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。
原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。
详见《亚太股份（002284）事件点评：自主品牌全面崛起，核心供应链永不缺席20211214》
分析师：邵将 执业证号：S0100521100005
（数据截止2021年11月26日）
重要提示与免责声明
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