1、2021年以来，地产债违约从中小型房企向中大型房企演化
2021年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产严监管政策的冲击。
但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧、外部融资受阻的冲击下，最终酿成违约的“恶果”。
2、华夏幸福：成也固安模式，败也固安模式
华夏幸福的特色就是产业新城的开发，固安模式曾经“大获成功”，但也意味着公司经营与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定。
2017年以来，PPP监管政策+房地产政策皆趋于收紧，公司反而逆势继续向环京县城之外的地区扩张，盲目“复制”固安模式，经营获现能力开始弱化；
伴随盈利能力弱化和政策趋紧下外部融资受阻，最终引发违约。
3、中国恒大集团：多元化+激进扩张，“巨无霸”也可能违约
中国恒大集团不断扩张地产业务版图，成为中国地产行业“第一”的同时，积极谋求多元化业务的发展，但并未给集团盈利带来增量，盈利依然依赖地产板块，2019年开始集团盈利出现恶化；
随着多元化布局+地产版图持续扩张，集团负债持续积累，虽然2020年以来集团主动降负债，但整体效果不佳；
伴随着债务兑付和付息压力，叠加政策趋紧下集团的外部融资能力加剧恶化，集团信用风险频频爆发，最终导致境外美元债的违约。
4、蓝光发展：逆势激进扩张吞下违约“苦果”
房地产调控政策在2016年下半年开始趋严，但蓝光发展依然选择在房地产领域逆势扩张；
2020年以来公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷；
在自身经营回款不畅的情况下，监管政策趋严下再融资环境恶化，对公司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，最终导致债券违约。
风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧。
但2021年以来，地产债违约风险呈现新特征，逐渐从中小型房企向中大型房企演化。我们拟推出2021年地产债违约观察系列的上、下两篇，分析中大型房企的违约之路。本文作为上篇，将就华夏幸福（“固安模式”的兴衰）、中国恒大集团（多元化经营+激进扩张）、蓝光发展（逆势激进扩张）3家违约房企进行详细解析，供投资者参阅。
1
2021年以来，地产债违约从中小型房企向中大型房企演化
房地产债违约的演绎路径：
2015年-2016年房企债务扩张对应的债务兑付压力集中在2018年以后开始显现，房企债违约也在2018年开始时有发生。
2015年-2016年大举进行债务扩张：2015年，由于经济下行压力加剧，国家希望地产市场能够“自行出清”，从而出台了一系列对地产松绑的政策。2015年开始房地产融资条件放松，主要表现为债券和非标融资，尤其是民营房企也在2015年-2016年的债务扩张时期大规模“加杠杆”，发债融资急速增长。
兑付压力下房企债违约开始时有发生：2018年开始，伴随着债务兑付高峰的到来，华业资本、国购投资、中弘股份、银亿股份等中低资质、中小型房企开始出现违约；2020年受疫情因素影响，货币信用环境整体宽松，民营房企的信用风险并未出现大规模的暴露，但新华联控股、泰禾集团、天房集团等房企也首次出现违约，可以看到违约房企的“量级”开始有所上行。
债务兑付压力叠加融资管控趋紧的双重压力下，2021年以来房企债违约愈演愈烈。
伴随着“三道红线”等融资管控政策出台，2021年以来房地产企业外部融资受阻，民营房企持续出现流动性危机，最终迎来信用风险的集中爆发，并逐渐向中大型房企演化。
房企违约在境内、境外市场交错演绎。既有华夏幸福、蓝光发展等境内出现违约主体，也有花样年控股、中国恒大集团这类首次违约出现在境外的主体。
过往地产企业违约事件中，违约主体整体来说规模偏小、评级偏低；而从2021年以来的地产违约现象来看，从行业排名、规模以及原有的评级水平都较以往的定位有显著上行。
2021年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产严监管政策的冲击：作为“高杠杆”行业，在政策趋紧下，外部融资受阻加剧了公司现金流紧张局面；最终公司被高企的债务负担和短缺的现金流情况所“压垮”。
但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧外部融资受阻的冲击下，最终酿成违约的“恶果”。根据深层次原因，2021年以来违约房企主要分为3类：
第一类，过于依赖过往的成功模式并盲目激进发展，诸如“成也固安模式，败也固安模式”的华夏幸福/华夏控股；
第二类，与2021年之前违约的多数房企相似，过于“进取”进行多元化经营，但效果不佳，诸如中国恒大集团、泛海控股、协信远创等；
第三类，在2016年下半年以来房地产政策“红利”弱化、“房住不炒”等政策方针下，依然逆势大举扩张地产业务版图，诸如中国恒大集团、蓝光发展、花样年控股等。
下文主要就华夏幸福（“固安模式”的兴衰）、中国恒大集团（多元化经营+激进扩张）、蓝光发展（逆势激进扩张）3家典型违约房企进行详细分析。
过往地产企业违约事件中，违约主体整体来说规模偏小、评级偏低；而从2021年以来的地产违约现象来看，从行业排名、规模以及原有的评级水平都较以往的定位有显著上行。
2021年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产严监管政策的冲击：作为“高杠杆”行业，在政策趋紧下，外部融资受阻加剧了公司现金流紧张局面；最终公司被高企的债务负担和短缺的现金流情况所“压垮”。
但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧外部融资受阻的冲击下，最终酿成违约的“恶果”。根据深层次原因，2021年以来违约房企主要分为3类：
第一类，过于依赖过往的成功模式并盲目激进发展，诸如“成也固安模式，败也固安模式”的华夏幸福/华夏控股；
第二类，与2021年之前违约的多数房企相似，过于“进取”进行多元化经营，但效果不佳，诸如中国恒大集团、泛海控股、协信远创等；
第三类，在2016年下半年以来房地产政策“红利”弱化、“房住不炒”等政策方针下，依然逆势大举扩张地产业务版图，诸如中国恒大集团、蓝光发展、花样年控股等。
下文主要就华夏幸福（“固安模式”的兴衰）、中国恒大集团（多元化经营+激进扩张）、蓝光发展（逆势激进扩张）3家典型违约房企进行详细分析。
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华夏幸福：成也固安模式，败也固安模式
违约简述：2021年2月27日，由于发行人及下属子公司发生债务逾期并且未能在宽限期内进行足额偿还，触发了“17幸福基业MTN001” 交叉保护条款，之后 “16华夏01” 和“16华夏02”协商展期，“20华夏幸福MTN002”和“20华夏幸福MTN001”也触发交叉违约；2021年3月23日，公司发行的“20华夏幸福MTN001”构成实质违约；2021年6月15日，其控股股东华夏幸福基业控股股份公司发行的“20华EB02”未按时兑付回售款和利息，也构成实质违约。
华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“华夏控股”）主营产业新城开发建设和房地产开发等业务，华夏控股的主要业务运营主体为控股子公司华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”），本案例分析将针对“华夏幸福”进行。
公司简介：华夏幸福创立于1998年，2011年挂牌上市，公司以产业新城为核心产品，通过“政府主导、企业运作、合作共赢”的开发性PPP市场化运作机制，为区域提供可持续发展的综合解决方案。历经多年发展，在传统产业新城主营业务领域外，公司布局了包括商业综合体、公共住房、康养、科学社区等商业地产及相关业务。公司实际控制人为王文学。
华夏幸福的特色就是产业新城的开发，从固安模式的成功到环京县城的布局，再到2017年之后开始拓展京津冀之外的产业新城项目，伴随固安模式在全国范围内的模式“复制”，违约隐患也因此埋下。
所谓固安模式，就是在政府的主导下，企业进行新城的建设开发，后续华夏幸福进行招商、人才引进，通过销售土地和住宅实现获利，这也是前期华夏幸福利润率高的原因。
固安模式在2015年7月得到国务院通报表扬，固安工业园区新型城镇化项目入选国家发改委PPP项目典型案例。
但固安模式意味着华夏幸福与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定，地方政府融资政策的松紧变化、房价调控政策等对于华夏幸福的盈利影响巨大。
2017年以来，PPP监管政策+房地产政策皆趋于收紧，华夏幸福的隐忧开始出现。
PPP融资政策方面，2017年5月《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》首次提出规范地方PPP融资；6月的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》严格限定政府购买服务的范围、严格规范政府购买服务预算管理。政策趋紧下，PPP项目受到严格监管，固安模式在一定程度上受到挑战。
房地产政策方面，2017年廊坊市人民政府出台《廊坊市人民政府办公室关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，从严调整住房限购措施；此外，在雄安、天津、张家口、保定等地区，也陆续出台住房限购政策，直接导致环京楼市下跌，更是给华夏幸福的城市地产销售业务带来一定冲击。
政策收紧+楼市调控，公司反而向环京县城之外的地区大举扩张，债务压力持续提升，为未来的违约埋下了隐忧。
2017年环京业务出现问题后，公司反而加速扩张，在全国多地拿地建城。2017年公司新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个，分别位于四川、江苏、湖北、河北、河南、浙江、安徽、湖南等地区。
区县级政府作为华夏幸福的主要客户，其相对偏弱的财政实力使得开发结算资金稳定性不足，加上PPP监管+地产政策持续高压，2017年以来公司经营获现能力开始走弱，同时激进扩张也带来债务压力攀升。
2018年引入平安人寿保险并签订业绩承诺，涉及业绩补偿压力。2018年公司引入平安资产管理有限责任公司（代受托管理的平安人寿保险股份有限公司的保险资金），根据《股份转让协议》，公司承诺以上市公司2017年度归属于上市公司股东的净利润为基数，2018-2020年的归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%。如实际净利润小于上述预测利润的95%，则需要进行现金补偿。2018-2019年华夏幸福均实现了业绩承诺，而2020年并未完成业绩承诺（仅为36.65亿元），按照协议规定，华夏幸福将向平安集团支付现金补偿，对公司的现金流情况无疑又是极大打击。
整体来看，“固安模式”对项目初始投入要求高，项目运营周期长，很难短时间内获得效果，特别是环京县城之外的地区大举扩张+政策冲击下，公司的盈利能力弱化的同时外部融资受阻，面对高企的债务压力和流动性紧张局面，最终引发违约。
华夏幸福的特色就是产业新城的开发，从固安模式的成功到环京县城的布局，再到2017年之后开始拓展京津冀之外的产业新城项目，伴随固安模式在全国范围内的模式“复制”，违约隐患也因此埋下。
所谓固安模式，就是在政府的主导下，企业进行新城的建设开发，后续华夏幸福进行招商、人才引进，通过销售土地和住宅实现获利，这也是前期华夏幸福利润率高的原因。
固安模式在2015年7月得到国务院通报表扬，固安工业园区新型城镇化项目入选国家发改委PPP项目典型案例。
但固安模式意味着华夏幸福与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定，地方政府融资政策的松紧变化、房价调控政策等对于华夏幸福的盈利影响巨大。
2017年以来，PPP监管政策+房地产政策皆趋于收紧，华夏幸福的隐忧开始出现。
PPP融资政策方面，2017年5月《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》首次提出规范地方PPP融资；6月的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》严格限定政府购买服务的范围、严格规范政府购买服务预算管理。政策趋紧下，PPP项目受到严格监管，固安模式在一定程度上受到挑战。
房地产政策方面，2017年廊坊市人民政府出台《廊坊市人民政府办公室关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，从严调整住房限购措施；此外，在雄安、天津、张家口、保定等地区，也陆续出台住房限购政策，直接导致环京楼市下跌，更是给华夏幸福的城市地产销售业务带来一定冲击。
政策收紧+楼市调控，公司反而向环京县城之外的地区大举扩张，债务压力持续提升，为未来的违约埋下了隐忧。
2017年环京业务出现问题后，公司反而加速扩张，在全国多地拿地建城。2017年公司新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个，分别位于四川、江苏、湖北、河北、河南、浙江、安徽、湖南等地区。
区县级政府作为华夏幸福的主要客户，其相对偏弱的财政实力使得开发结算资金稳定性不足，加上PPP监管+地产政策持续高压，2017年以来公司经营获现能力开始走弱，同时激进扩张也带来债务压力攀升。
2018年引入平安人寿保险并签订业绩承诺，涉及业绩补偿压力。2018年公司引入平安资产管理有限责任公司（代受托管理的平安人寿保险股份有限公司的保险资金），根据《股份转让协议》，公司承诺以上市公司2017年度归属于上市公司股东的净利润为基数，2018-2020年的归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%。如实际净利润小于上述预测利润的95%，则需要进行现金补偿。2018-2019年华夏幸福均实现了业绩承诺，而2020年并未完成业绩承诺（仅为36.65亿元），按照协议规定，华夏幸福将向平安集团支付现金补偿，对公司的现金流情况无疑又是极大打击。
整体来看，“固安模式”对项目初始投入要求高，项目运营周期长，很难短时间内获得效果，特别是环京县城之外的地区大举扩张+政策冲击下，公司的盈利能力弱化的同时外部融资受阻，面对高企的债务压力和流动性紧张局面，最终引发违约。
从公司地产业务的合同销售情况来看，2019年开始合同销售面积和销售金额开始下滑，2020年更是“腰斩”。2019年合同销售面积和销售金额分别为1184.19万平方米和1029.35亿元，销售均价也从2017年的12621.27元/平方米下降到2019年的8692.44元/平方米；2020年合同销售面积和销售金额更是下滑到482.24万平方米和505.08亿元，除了受疫情影响外，或也与地产调控政策偏紧、公司布局了较多区县级地区项目有关。
从华夏幸福近几年的地产项目建设情况来看，2019年以前由于新开工面积持续大于竣工面积，项目在建面积持续扩大，2018年达到高峰（2819.19万平方米），直到2019年公司地产销售开始显现颓势，在建面积也有所回落。
伴随着业务扩张，华夏幸福的应收票据及应收账款在近几年持续攀升，销售回款状况不佳也进一步增加了公司的现金流紧张情况，同时华夏幸福的盈利能力在2020年出现了大幅回落。
2015年公司应收票据及应收账款仅为71.79亿元，2018年末攀升至344.38亿元，截至2020年底公司的应收账款高达631.83亿元，5年时间应收票据及应收账款激增近8倍，项目销售回款状况不佳，持续累积的应收票据及应收账款也进一步增加了现金流紧张情况；
2020年由于销售业绩不佳，叠加大额计提资产减值损失（73.38亿元，较2019年同比增加251.67%）和利息费用大额支出（77.89亿元，较2019年同比增加138.63%），归母净利润仅实现36.65亿元，大跌74.9%。
业务大举扩张的同时，公司负债大量累积，偿债压力持续增加，根据“三道红线”监管政策，2020年底公司为红色档，债务压力高企。
2020年下半年出台“三道红线”监管政策：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比小于1。根据3项指标的越线情况，可以将房企分为“红橙黄绿”四挡，其中“黄档”指触碰其中1条红线，“橙档”触碰2条，“红档”触碰3条，“绿档”则未触碰红线。
“三道红线”指标的测算口径不一，本文对“三道红线”指标的测算口径如下：1）剔除预收账款的资产负债率=（负债-预收账款）/（总资产-预收账款）；2）净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益；3）现金短债比=货币资金/短期有息负债。其中由于会计政策变更，预收账款包含合同负债；有息负债等财务指标我们皆采用wind导出数据，长期有息负债=应付债券+长期借款，短期有息负债根据长期有息负债倒推得出。特此说明。
从“三道红线”踩线情况来看，根据我们的测算口径，2020年底公司为红色档，三项指标皆踩线。
公司的净负债率和剔除预收账款的资产负债率在2018年大幅攀升至165.6%和79.9%，截至2020年底两项指标分别为183.7%和76.6%的高位，皆触碰了红线；
从现金短债比指标来看，在2019年以来也跌破“1”。公司的短期偿债能力2019年以来弱化明显，货币资金对短期有息负债的覆盖倍数跌破“1”；2020年底现金短债比已经大幅下降至0.32。
从短长期有息负债比来看， “固安模式”下，公司项目的运营周期长，长期债务占比相对偏高，但在2020年底短长期有息负债比也达到了75. 8%。
从现金流情况来看，2017年开始，公司经营现金流净额持续净流出，公司的现金流周转极度依赖外部融资，但是伴随着2018年以来经营活动现金流净流出大幅增加，筹资活动现金流已经无法覆盖现金流缺口；特别是在2021年以来监管趋紧、再融资受阻冲击下，公司的现金流紧张情形进一步加剧，最终导致债券违约。
从公司经营获现的情况来看，2017年开始公司的经营活动现金流净额常年保持净流出状态，2019年净流出更是高达318.19亿元，2020年净流出再次达到了231.6亿元，经营获现能力弱化明显。
经营活动现金流净额大幅净流出，而外部融资已经无法覆盖现金流缺口，特别是2021年以来公司的外部融资能力迅速恶化，现金流紧张情形加剧。由于公司的自由现金流常年存在缺口，因此公司对外部融资的依赖极大，但2019-2020年公司自由现金流缺口持续在300亿上下，外部融资已经无法完全覆盖缺口；特别是在政策冲击下，2021年上半年公司的筹资活动现金流净额转负，净流出69.2亿元，进一步加剧了公司的现金流紧张情况。
重压之下，公司的信用风险频频爆发。2021年2月2日，公司发布公告称华夏幸福及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，随后中诚信国际、东方金诚、大公国际等调低公司的信用等级。2021年2月27日，由于发行人及下属子公司发生债务逾期并且未能在宽限期内进行足额偿还，触发了“17幸福基业MTN001”交叉保护条款，之后“16华夏01”和“16华夏02”协商展期，“20华夏幸福MTN002”和“20华夏幸福MTN001”也触发交叉违约。
2021年3月23日，公司发行的“20华夏幸福MTN001”未能按照约定兑付利息，构成实质违约；2021年6月，其控股股东也发生了债券实质违约。
小结：
华夏幸福的特色就是产业新城的开发，从固安模式的成功到环京县城的布局，再到2017年之后开始拓展京津冀之外的产业新城项目，固安模式意味着华夏幸福与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定，伴随固安模式在全国范围内的模式“复制”，违约隐患也因此埋下。
“固安模式”对项目初始投入要求高，项目运营周期长，很难短时间内获得效果。特别是2017年以来，PPP监管政策+房地产政策皆趋于收紧，公司反而向环京县城之外的地区大举扩张，区县级政府作为华夏幸福的主要客户，公司经营获现能力开始走弱，盈利能力弱化的同时外部融资受阻，面对高企的债务压力和流动性紧张局面，最终引发违约。
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中国恒大集团：多元化+激进扩张，“巨无霸”也可能违约
3.1多元化+激进扩张，“大而不倒”的幻想破灭
违约简述：2021年12月3日，中国恒大集团发布公告称，集团当日收到要求本公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知，并称“在集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期”。同时，集团表示，“鉴于目前的流动性情况，集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任……将积极与境外债权人沟通，为所有利益相关方制定可行的境外重组方案。”这次公告也意味着集团发行的境外美元债出现了实质性违约。
公司简介：根据官网资料，中国恒大集团创立于1996年6月，由房地产起步，历经多年发展，已成为拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业的超大型现代企业集团，涉及地产、新能源汽车、物业管理、互联网、文化旅游、健康养生、保险、矿泉水、粮油等多个业务。集团实际控制人为许家印。
自成立以来，中国恒大集团不断扩张自己地产业务的版图。
2004年之前集团扎根广东迅速做大规模；2004年开始，集团提出全国发展策略高速拓展，2006年迅速实现项目的全国化布局。
2016年，集团合约销售额达3733.7亿元，刷新历史记录并位列中国第一，首次荣膺中国房地产综合实力第一名。
2020年，集团实现合约销售额7232亿元，合约销售面积8085.6万平方米，总土储项目798个，分布于中国234个城市，已连续四年蝉联“中国房地产开发企业500强第一名”和“中国房地产百强企业第一名”。
在扩张地产业务版图的同时，集团也开启了多元化发展的征程，先后进军包括体育、文旅、矿泉水、粮油、乳业、金融、汽车、影视等多个板块。
1997年进军物业服务领域→2009年和2010年分别进入排球和足球领域→2014年动用9.5亿港元收购新传媒74.99%股份→2015年以来加快拓展文化旅游及健康养生等多元产业→2015年7月集团与腾讯携手进军互联网社区服务→2015年9月成立农牧集团，涵盖矿泉水、粮油、乳业等三大业务板块→2015年11月集团正式进军保险产业，恒大人寿面世→2016年3月进军互联网金融，恒大金服横空出世→2016年4月斥资36亿多收购嘉凯城52.78%股份→2016年10月与深深房签署重大资产重组协议→2018年4月正式进军高科技产业→2018年9月集团斥资144.9亿元入股广汇集团→2019年正式进军新能源汽车产业→2020年10月收购儒意影业、南瓜电影全部股权→2020年12月成立房车宝集团。
伴随着业务扩张，华夏幸福的应收票据及应收账款在近几年持续攀升，销售回款状况不佳也进一步增加了公司的现金流紧张情况，同时华夏幸福的盈利能力在2020年出现了大幅回落。
2015年公司应收票据及应收账款仅为71.79亿元，2018年末攀升至344.38亿元，截至2020年底公司的应收账款高达631.83亿元，5年时间应收票据及应收账款激增近8倍，项目销售回款状况不佳，持续累积的应收票据及应收账款也进一步增加了现金流紧张情况；
2020年由于销售业绩不佳，叠加大额计提资产减值损失（73.38亿元，较2019年同比增加251.67%）和利息费用大额支出（77.89亿元，较2019年同比增加138.63%），归母净利润仅实现36.65亿元，大跌74.9%。
业务大举扩张的同时，公司负债大量累积，偿债压力持续增加，根据“三道红线”监管政策，2020年底公司为红色档，债务压力高企。
2020年下半年出台“三道红线”监管政策：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比小于1。根据3项指标的越线情况，可以将房企分为“红橙黄绿”四挡，其中“黄档”指触碰其中1条红线，“橙档”触碰2条，“红档”触碰3条，“绿档”则未触碰红线。
“三道红线”指标的测算口径不一，本文对“三道红线”指标的测算口径如下：1）剔除预收账款的资产负债率=（负债-预收账款）/（总资产-预收账款）；2）净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益；3）现金短债比=货币资金/短期有息负债。其中由于会计政策变更，预收账款包含合同负债；有息负债等财务指标我们皆采用wind导出数据，长期有息负债=应付债券+长期借款，短期有息负债根据长期有息负债倒推得出。特此说明。
从“三道红线”踩线情况来看，根据我们的测算口径，2020年底公司为红色档，三项指标皆踩线。
公司的净负债率和剔除预收账款的资产负债率在2018年大幅攀升至165.6%和79.9%，截至2020年底两项指标分别为183.7%和76.6%的高位，皆触碰了红线；
从现金短债比指标来看，在2019年以来也跌破“1”。公司的短期偿债能力2019年以来弱化明显，货币资金对短期有息负债的覆盖倍数跌破“1”；2020年底现金短债比已经大幅下降至0.32。
从短长期有息负债比来看， “固安模式”下，公司项目的运营周期长，长期债务占比相对偏高，但在2020年底短长期有息负债比也达到了75. 8%。
从现金流情况来看，2017年开始，公司经营现金流净额持续净流出，公司的现金流周转极度依赖外部融资，但是伴随着2018年以来经营活动现金流净流出大幅增加，筹资活动现金流已经无法覆盖现金流缺口；特别是在2021年以来监管趋紧、再融资受阻冲击下，公司的现金流紧张情形进一步加剧，最终导致债券违约。
从公司经营获现的情况来看，2017年开始公司的经营活动现金流净额常年保持净流出状态，2019年净流出更是高达318.19亿元，2020年净流出再次达到了231.6亿元，经营获现能力弱化明显。
经营活动现金流净额大幅净流出，而外部融资已经无法覆盖现金流缺口，特别是2021年以来公司的外部融资能力迅速恶化，现金流紧张情形加剧。由于公司的自由现金流常年存在缺口，因此公司对外部融资的依赖极大，但2019-2020年公司自由现金流缺口持续在300亿上下，外部融资已经无法完全覆盖缺口；特别是在政策冲击下，2021年上半年公司的筹资活动现金流净额转负，净流出69.2亿元，进一步加剧了公司的现金流紧张情况。
重压之下，公司的信用风险频频爆发。2021年2月2日，公司发布公告称华夏幸福及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，随后中诚信国际、东方金诚、大公国际等调低公司的信用等级。2021年2月27日，由于发行人及下属子公司发生债务逾期并且未能在宽限期内进行足额偿还，触发了“17幸福基业MTN001”交叉保护条款，之后“16华夏01”和“16华夏02”协商展期，“20华夏幸福MTN002”和“20华夏幸福MTN001”也触发交叉违约。
2021年3月23日，公司发行的“20华夏幸福MTN001”未能按照约定兑付利息，构成实质违约；2021年6月，其控股股东也发生了债券实质违约。
小结：
华夏幸福的特色就是产业新城的开发，从固安模式的成功到环京县城的布局，再到2017年之后开始拓展京津冀之外的产业新城项目，固安模式意味着华夏幸福与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定，伴随固安模式在全国范围内的模式“复制”，违约隐患也因此埋下。
“固安模式”对项目初始投入要求高，项目运营周期长，很难短时间内获得效果。特别是2017年以来，PPP监管政策+房地产政策皆趋于收紧，公司反而向环京县城之外的地区大举扩张，区县级政府作为华夏幸福的主要客户，公司经营获现能力开始走弱，盈利能力弱化的同时外部融资受阻，面对高企的债务压力和流动性紧张局面，最终引发违约。
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中国恒大集团：多元化+激进扩张，“巨无霸”也可能违约
3.1多元化+激进扩张，“大而不倒”的幻想破灭
违约简述：2021年12月3日，中国恒大集团发布公告称，集团当日收到要求本公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知，并称“在集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期”。同时，集团表示，“鉴于目前的流动性情况，集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任……将积极与境外债权人沟通，为所有利益相关方制定可行的境外重组方案。”这次公告也意味着集团发行的境外美元债出现了实质性违约。
公司简介：根据官网资料，中国恒大集团创立于1996年6月，由房地产起步，历经多年发展，已成为拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业的超大型现代企业集团，涉及地产、新能源汽车、物业管理、互联网、文化旅游、健康养生、保险、矿泉水、粮油等多个业务。集团实际控制人为许家印。
自成立以来，中国恒大集团不断扩张自己地产业务的版图。
2004年之前集团扎根广东迅速做大规模；2004年开始，集团提出全国发展策略高速拓展，2006年迅速实现项目的全国化布局。
2016年，集团合约销售额达3733.7亿元，刷新历史记录并位列中国第一，首次荣膺中国房地产综合实力第一名。
2020年，集团实现合约销售额7232亿元，合约销售面积8085.6万平方米，总土储项目798个，分布于中国234个城市，已连续四年蝉联“中国房地产开发企业500强第一名”和“中国房地产百强企业第一名”。
在扩张地产业务版图的同时，集团也开启了多元化发展的征程，先后进军包括体育、文旅、矿泉水、粮油、乳业、金融、汽车、影视等多个板块。
1997年进军物业服务领域→2009年和2010年分别进入排球和足球领域→2014年动用9.5亿港元收购新传媒74.99%股份→2015年以来加快拓展文化旅游及健康养生等多元产业→2015年7月集团与腾讯携手进军互联网社区服务→2015年9月成立农牧集团，涵盖矿泉水、粮油、乳业等三大业务板块→2015年11月集团正式进军保险产业，恒大人寿面世→2016年3月进军互联网金融，恒大金服横空出世→2016年4月斥资36亿多收购嘉凯城52.78%股份→2016年10月与深深房签署重大资产重组协议→2018年4月正式进军高科技产业→2018年9月集团斥资144.9亿元入股广汇集团→2019年正式进军新能源汽车产业→2020年10月收购儒意影业、南瓜电影全部股权→2020年12月成立房车宝集团。
激进扩张和多元化布局并未给集团盈利带来增量，集团的盈利依然依赖地产板块，但2019年开始集团盈利出现恶化。
2018年及以前，在地产业务带动下，集团营收和归母净利润持续高增长。2018年后，集团不减扩张力度，同时进行多元化布局，但盈利能力并没有出现边际改善，叠加地产调控趋紧，集团的毛利率和净利率一路下滑，分别从2018年的36.24%和11.90%下降至2021年6月底的12.95%和4.69%。
多元化扩张反而进一步拖累了公司业绩。根据2021年中报，2021年上半年集团分别实现收入和净利润2226.9亿元和105亿元，同比分别下降16.5%和28.9%，其中恒大地产亏损约41亿元，恒大汽车更是亏损48亿元。
激进和多元化扩张的同时，集团负债持续积累，偿债压力凸显。
2015年以来，集团的资产负债规模始终维持在80%以上的高位；2016年和2017年，集团负债规模便分别同比大增5434亿元和3612亿元，2019年再次大增2766亿元（主要是长期借款、短期借款和应付账款及其它应付款项），通过负债驱动扩张的趋势明显；自2018年以来，在应付账款及其它应付款项的带动下，集团的流动负债占比持续上升。
截至2021年6月底，集团的负债规模高达1.97万亿元，资产负债率82.7%，流动性负债占比80.0%，应付账款及其它应付款项规模高达9511.33万亿元，占负债比重达48.37%，债务压力凸显。
负债压力下，2020年开始集团主动降负债，但整体效果不佳，更是深陷商票兑付危机。
负债压力下，2020年3月集团提出“高增长、控规模、降负债”发展战略，有息负债从2020年3月的8743亿元降至年底的6740亿元，但集团整体负债规模依然不减，其中应付账款及其它应付款项规模更是快速上涨至8291.74亿元，部分集团商票持有人称其持有的商票未能如期兑付【1】。
2021年以来，包括三棵树、金螳螂等多家上市公司甚至直接公告称中国恒大集团未兑付到期商业承兑汇票，集团深陷商票兑付危机。
“高杠杆”的经营模式下，集团极度依赖外部融资。然而伴随着前期累积债务的兑付和付息压力，叠加“三道红线”等政策管控下，集团的外部融资受阻，流动性紧张局面也开始凸显。
2020年8月20日，“三道红线”政策出台，2020年集团的筹资活动现金流净额开始大额转负，净流出额高达768.86亿元，外部融资能力恶化明显；
集团开始积极出售资产回笼资金，但在外部融资受阻、地产业务销售不佳、资产出售进程不顺的背景下，集团2021年上半年合计现金流净额大幅转负，集团的流动性紧张局面凸显。
“山雨欲来风满楼”，集团在重压之下频频爆发信用风险。2020年9月，一份名为《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网络上流出，引发市场轰动，虽然当日晚间集团即公开辟谣，但“山雨欲来风满楼”，这也按下了集团危机的“加速键”。2020年底以来，集团频频通过引入战投、定增、出售资产等方式积极回血，但是流动性情况已经岌岌可危。2021年以来，打折卖房、商票未兑付、和盛京银行之间的资金输血、集团破产重组等传言频发，集团虽然多次出面回应，但风险事件不减，项目停工和民工讨薪、广发银行申请财产保全、高管变更、恒大财富理财暴雷等信用风险仍持续暴露。
重压之下，集团的债券违约“渐行渐近”，并于2021年12月3日公告称无法履行2.6亿美元担保义务，构成实质违约。
【1】 https://zhuanlan.zhihu.com/p/396143813?ivk_sa=1024320u
3.2盲目扩张+政策冲击下，集团的地产业务也迎来“寒冬”
中国恒大集团除了进行多元化扩张外，在地产领域也在盲目扩张，公司负债大量积累，偿债压力高企。
从净负债率和剔除预收账款的资产负债率来看，虽然中国恒大集团两项指标在2018年有所改善，但2019年净负债率和剔除预收账款的资产负债率再次反弹，至2020年底依然维持在159.92%和83.43%的高位。2020年以来集团加大降负债力度，有息负债下降显著，2021年上半年净负债率和剔除预收账款的资产负债率分别下降到117.99%和80.99%。但整体上来看，中国恒大集团仍面临着巨大的偿债压力。
2017年以来，公司的货币资金对短期有息负债的覆盖已经明显不足。2017年现金短债比大幅下降后始终保持低位，至2021年6月底，集团的货币资金对短期有息负债的覆盖倍数仅为0.36，覆盖度明显不足，流动性问题凸显。
从“三道红线”的踩线情况来看，根据我们的口径测算，截至2021年6月底集团净负债率和剔除预收账款的资产负债率虽有所改善，但依然三线全踩。不过根据集团的测算口径， 6月30日集团对外透露，其净负债率已降至100%以下，顺利实现一条红线变绿。
从中国恒大集团地产业务的销售情况来看，2015年以来中国恒大集团的销售面积和销售金额逐年上升，但2019年以来，“房住不炒”等政策影响下，中国恒大集团的销售均价持续下降。尤其是2020年，公司的销售均价同比下降1336元/平方米。2021年以来，受中国恒大集团信用风险集中爆发的影响，民众对集团期房竣工丧失了信心，集团的房地产销售面积和销售均价进一步下降，经营获现能力进一步恶化。
2021年1-8月，集团实现合约销售金额4386.5亿元，销售面积5379万平方米，销售均价仅8155元/平方米。2021年8月后中国恒大集团未再公布月度销售情况。根据克而瑞发布的数据，2021年9-11月中国恒大集团单月销售额分别仅为2.9亿元、-11.4亿元和-6.9亿元（为负主要受退房影响），地产业务经营获现能力几近枯竭。
从土地储备和地产开发情况来看， 2018年以来拿地力度和开发力度虽有所放慢，2018-2020年的每年新增土地建筑面积依然在5000万平方米上下。
2017年前中国恒大集团“疯狂”扩张拿地，2016和2017年分别拿地1亿和1.26亿平方米；2017年中国恒大集团启动从“规模型”向“规模+效益性”转型，2018年以来拿地力度有所下降。
债务压力下，2021年1-6月中国恒大集团拿地规模仅771亿元，截至2021年6月底集团总规划建筑面积降至2.14万亿平方米。2021年中报甚至未披露地产开发情况。整体来看，拿地不积极和项目开发受阻或也已经昭示了企业的现金流出现了问题。
从经营活动现金流来看，2018年以来，集团主要经营地产业务的子公司恒大地产的经营活动现金流净额持续为正，尤其是2020年，经营活动现金流净额高达1582.34亿元，但这背后实际上却是疫情影响下公司加大打折促销力度的结果。同时，集团多元化布局的其他业务业绩不佳，一定程度上也增加了现金流缺口。受集团流动性危机和信用风险持续爆发影响，2021年上半年，集团经营获现能力显著下滑，经营活动现金流净额降至-148.31亿元；包括恒大地产的经营活动现金流净额也大幅下降接近0亿元。
从外部融资情况来看，2015年以来，激进扩张和多元化布局下，中国恒大集团投资活动现金净流出额一直偏高。同时，受疫情和行业景气度下降影响，集团经营活动获现能力下降，依赖外部融资补充自由现金流缺口。但近年来地产调控政策趋严，2020年8月“三道红线”政策的出台，更是使集团陷入再融资困境；2020年集团的筹资活动现金流净额开始大额转负，净流出额高达768.86亿元，2021年上半年合计现金流净额也开始转负，外部融资能力恶化明显。
从土地储备和地产开发情况来看， 2018年以来拿地力度和开发力度虽有所放慢，2018-2020年的每年新增土地建筑面积依然在5000万平方米上下。
2017年前中国恒大集团“疯狂”扩张拿地，2016和2017年分别拿地1亿和1.26亿平方米；2017年中国恒大集团启动从“规模型”向“规模+效益性”转型，2018年以来拿地力度有所下降。
债务压力下，2021年1-6月中国恒大集团拿地规模仅771亿元，截至2021年6月底集团总规划建筑面积降至2.14万亿平方米。2021年中报甚至未披露地产开发情况。整体来看，拿地不积极和项目开发受阻或也已经昭示了企业的现金流出现了问题。
从经营活动现金流来看，2018年以来，集团主要经营地产业务的子公司恒大地产的经营活动现金流净额持续为正，尤其是2020年，经营活动现金流净额高达1582.34亿元，但这背后实际上却是疫情影响下公司加大打折促销力度的结果。同时，集团多元化布局的其他业务业绩不佳，一定程度上也增加了现金流缺口。受集团流动性危机和信用风险持续爆发影响，2021年上半年，集团经营获现能力显著下滑，经营活动现金流净额降至-148.31亿元；包括恒大地产的经营活动现金流净额也大幅下降接近0亿元。
从外部融资情况来看，2015年以来，激进扩张和多元化布局下，中国恒大集团投资活动现金净流出额一直偏高。同时，受疫情和行业景气度下降影响，集团经营活动获现能力下降，依赖外部融资补充自由现金流缺口。但近年来地产调控政策趋严，2020年8月“三道红线”政策的出台，更是使集团陷入再融资困境；2020年集团的筹资活动现金流净额开始大额转负，净流出额高达768.86亿元，2021年上半年合计现金流净额也开始转负，外部融资能力恶化明显。
小结：
中国恒大集团不断扩张地产业务版图，成为中国地产行业“第一”的同时，积极谋求多元化业务的发展。然而在激进扩张和多元化布局并未给集团盈利带来增量，集团的盈利依然依赖地产板块，但2019年开始集团盈利出现恶化；同时随着多元化布局+地产版图持续扩张，集团负债持续积累，偿债压力凸显；虽然2020年以来集团主动降负债，但整体效果不佳，更是深陷商票兑付危机。
“高杠杆”的经营模式下，集团极度依赖外部融资。然而伴随着前期累积债务的兑付和付息压力，叠加“三道红线”等政策管控下，集团的外部融资能力也加剧恶化，流动性紧张局面凸显。重压之下，集团的信用风险频频爆发，最终导致了境外美元债的违约。
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蓝光发展：逆势激进扩张吞下违约“苦果”
违约简述：2021年7月12日，四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“公司”或“蓝光发展”）发布公告称，“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。截至2021年12月10日，蓝光发展已实质违约的信用债余额96.34亿元，触发交叉保护条款的债券余额15亿元。
公司简介：根据公司官网资料，蓝光发展于2015年4月在上交所完成重组上市（600466.SH），公司原是以制药为主，药物研究、药品市场营销等纵向一体化发展的上市公司，经重大资产重组后，公司构建了以“房地产开发运营”为引领，“现代服务业、3D生物打印、生物医药”为支撑的多元化产业战略发展格局。公司下设多家核心子公司，实际控制人为杨铿。
自2015年重组上市以来，蓝光发展基于“人居蓝光+生活蓝光”双擎业务模式，高度聚焦住宅地产开发和现代服务业，从早年深耕成都地区到开启全国化进程，在房地产业务的扩张之路上不断发力。2015年已成功进驻全国近20个城市→2016年优化京津冀、长三角、长江中游和珠三角四大城市群布局，深耕20余个一二线重点城市→2017年布局杭州、宁波等高价值城市和西安、昆明等二线机会热点城市，实现一二三四线城市的均衡布局，在全国布局近30个城市→2018年新进入福州、南宁、宁波、湖州、扬州、洛阳、宝鸡等城市，已在全国成功布局50余个城市→2019年已在全国成功布局60余个城市→2020年已成功进驻全国80余座城市。
房地产调控政策在2016年下半年开始趋严，政策开始提及“房住不炒”、“长效机制”与“因城施策”，房地产企业大发展的“红利期”已经逐渐过去；而蓝光发展在地产调控的大趋势下，依然选择逆势扩张，虽然短期可能会有成效，但是伴随着债务压力的积累，其隐忧也开始显现。
在地产政策趋严的背景下，公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷，叠加监管政策趋严下再融资环境恶化，对公司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，公司极度依赖外部融资，尤其是在自身经营回款不畅的情况下，再融资受阻加之部分机构提前宣布债务到期的“挤兑”，形成恶性循环，最终触发债务违约。
2015年以来，公司积极开展全国化布局战略，从一、二线城市向三、四线城市进发，不断扩充城市版图，尤其是2017年-2019年进入快速扩张期；
虽然2020年公司开始调整投资政策，回归新一线、二线及强三线城市，但前期布局已经让公司摊子铺的太大。截至2021年3月底，公司在新一线、二线、三线及以下城市房地产项目货值占比分别为40.37%、32.09%和27.54%，土地储备面积占比分别为35.87%、26.68%和37.46%。
从土地储备来看，公司2015年以来持续加大拿地力度，2018年单年度新增土地储备计容建筑面积达到了1125.91万平方米。
2015年以来，公司不断加大拿地力度，新增土地储备计容建筑面积逐年增加，，2018年单年度新增土地储备计容建筑面积达到了1125.91万平方米；虽然2019年以来拿地力度有所减弱，但2019-2020年的新增土地储备计容建筑面积也分别达到了832.27万平方米和715.83万平方米。
与土地储备的获取情况类似，2015年以来公司房地产项目开发迅速扩张，2020年底公司的房地产项目在建面积已经高达2358.38万平方米（2015年仅为538.44万平方米），短短5年时间增长约4倍。
持续扩张下，2017年-2019年公司的营收和利润迅速提升，但2020年以来受到疫情冲击等影响下，公司盈利能力开始下滑。
持续多年的业务扩张让公司的营收和利润都迅速提升，2017-2019年公司营收年均复合增速达26.34%；归母净利润年均复合增速更是高达59.13%。
2020年受到疫情冲击，公司营收和归母净利润增速开始大幅下降甚至转负，公司盈利能力明显下滑；
2021年1-6月，蓝光发展的房地产销售情况不佳，成都、华中和华南区域的销售面积和销售金额出现了明显下行；根据2021年半年报数据，2021年上半年公司分别实现营收119.31亿元和归母净利润-47.21亿元，同比下降24.51%和446.64%，企业盈利能力受到“重创”。
作为房地产企业，公司的激进扩张主要依托“高杠杆”的经营模式；公司债务压力高企，尤其是2020年以来的杠杆率指标上行，债务结构恶化，短期偿债能力也明显恶化。截至2021年6月底，公司“三道红线”指标全部踩线。
从净负债率和剔除预收账款的资产负债率指标来看，作为房地产企业，公司的净负债率和剔除预收账款的资产负债率常年在较高水平，并在2020年开始出现上行，分别从2019年底的79.07%和70.75%上升至2020年底的88.59%和74.12%，截至2021年6月底两项指标已经迅速攀升至227.89%和84.01%的高位。
从现金短债比指标来看，公司的短期偿债能力2019年以来弱化明显，货币资金对短期有息负债的覆盖倍数从2018年底的1.74下跌到2020年底的1.06，接近监管红线；截至2021年6月底现金短债比已大幅下降至0.28。
从“三道红线”踩线情况来看，根据我们的测算口径，2020年底公司仍为黄色档，仅踩线剔除预收账款的资产负债率一条红线，但2021年6月底公司的三项指标皆踩线，一跃成为“红色档”房企。
公司的债务结构在2018年开始有所恶化。公司的短长期有息负债比从2018年底的35.33%持续上升至2020年底的65.30%，短期债务偿付压力明显上行，截至2021年6月底该指标甚至攀升至136.40%，短期偿债压力显著。
“高杠杆”的经营模式下，公司极度依赖外部融资，尤其是在自身经营回款不畅的情况下，2021年以来“三道红线”监管约束下，再融资受阻加之部分机构提前宣布债务到期的“挤兑”，形成恶性循环，最终触发公司的债券违约。
从公司地产业务的销售情况和经营获现情况来看， 2015年-2019年公司仅用4年时间实现了千亿房地产销售金额，房地产业务销售金额从2015年的215.69亿元攀升至2019年的1015.37亿元；但受疫情和行业景气度影响，2020年销售金额为1035.36亿元，销售面积1205.07万平方米，销售均价连续两年下降，销售增长后劲明显不足；2021年上半年销售情况更是明显下行。同时，2020年公司的经营活动现金流净额大额转负，净流出61.27亿元，2021年上半年虽有好转，但也仅净流入5.21亿元，可见公司经营回款不足，经营获现能力有所恶化。
经营获现能力不佳+“高杠杆”的经营模式，公司对外部融资的依赖极大，但2021年以来公司的外部融资能力迅速恶化。由于公司的自由现金流常年存在缺口，因此对外部融资的依赖极大；政策冲击下，2021年上半年公司的筹资活动现金流净额大额转负，净流出232.87亿元，外部融资能力恶化明显。
为缓解流动性紧张，2021年公司出售子公司蓝光嘉宝服务65.04%股份，以换取人民币48.47亿元补充公司流动性。
截至2021年6月底，公司短期债务余额为353.79亿元，现金短债比大幅跌至0.28；同时截至2021年6月底，公司受限资产规模合计517.95亿元，是净资产的2.3倍，资产变现能力不足。
2021年6月以来，大公国际将公司评级展望由稳定转为负面，多家评级机构多次调低公司信用等级；同时，公司董事长、总裁相继变更，控股股东股份冻结、被动减持股份，子公司蓝光和骏股权被司法冻结，公司中止回购公司股份，放弃行使“19蓝光02”赎回选择权并实施回售延长计划。风险事件的集中爆发，均指向公司紧张的流动性。
最终，由于流动性紧张叠加外部融资受阻，2021年7月12日，公司发布公告称，“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约。
作为房地产企业，公司的激进扩张主要依托“高杠杆”的经营模式；公司债务压力高企，尤其是2020年以来的杠杆率指标上行，债务结构恶化，短期偿债能力也明显恶化。截至2021年6月底，公司“三道红线”指标全部踩线。
从净负债率和剔除预收账款的资产负债率指标来看，作为房地产企业，公司的净负债率和剔除预收账款的资产负债率常年在较高水平，并在2020年开始出现上行，分别从2019年底的79.07%和70.75%上升至2020年底的88.59%和74.12%，截至2021年6月底两项指标已经迅速攀升至227.89%和84.01%的高位。
从现金短债比指标来看，公司的短期偿债能力2019年以来弱化明显，货币资金对短期有息负债的覆盖倍数从2018年底的1.74下跌到2020年底的1.06，接近监管红线；截至2021年6月底现金短债比已大幅下降至0.28。
从“三道红线”踩线情况来看，根据我们的测算口径，2020年底公司仍为黄色档，仅踩线剔除预收账款的资产负债率一条红线，但2021年6月底公司的三项指标皆踩线，一跃成为“红色档”房企。
公司的债务结构在2018年开始有所恶化。公司的短长期有息负债比从2018年底的35.33%持续上升至2020年底的65.30%，短期债务偿付压力明显上行，截至2021年6月底该指标甚至攀升至136.40%，短期偿债压力显著。
“高杠杆”的经营模式下，公司极度依赖外部融资，尤其是在自身经营回款不畅的情况下，2021年以来“三道红线”监管约束下，再融资受阻加之部分机构提前宣布债务到期的“挤兑”，形成恶性循环，最终触发公司的债券违约。
从公司地产业务的销售情况和经营获现情况来看， 2015年-2019年公司仅用4年时间实现了千亿房地产销售金额，房地产业务销售金额从2015年的215.69亿元攀升至2019年的1015.37亿元；但受疫情和行业景气度影响，2020年销售金额为1035.36亿元，销售面积1205.07万平方米，销售均价连续两年下降，销售增长后劲明显不足；2021年上半年销售情况更是明显下行。同时，2020年公司的经营活动现金流净额大额转负，净流出61.27亿元，2021年上半年虽有好转，但也仅净流入5.21亿元，可见公司经营回款不足，经营获现能力有所恶化。
经营获现能力不佳+“高杠杆”的经营模式，公司对外部融资的依赖极大，但2021年以来公司的外部融资能力迅速恶化。由于公司的自由现金流常年存在缺口，因此对外部融资的依赖极大；政策冲击下，2021年上半年公司的筹资活动现金流净额大额转负，净流出232.87亿元，外部融资能力恶化明显。
为缓解流动性紧张，2021年公司出售子公司蓝光嘉宝服务65.04%股份，以换取人民币48.47亿元补充公司流动性。
截至2021年6月底，公司短期债务余额为353.79亿元，现金短债比大幅跌至0.28；同时截至2021年6月底，公司受限资产规模合计517.95亿元，是净资产的2.3倍，资产变现能力不足。
2021年6月以来，大公国际将公司评级展望由稳定转为负面，多家评级机构多次调低公司信用等级；同时，公司董事长、总裁相继变更，控股股东股份冻结、被动减持股份，子公司蓝光和骏股权被司法冻结，公司中止回购公司股份，放弃行使“19蓝光02”赎回选择权并实施回售延长计划。风险事件的集中爆发，均指向公司紧张的流动性。
最终，由于流动性紧张叠加外部融资受阻，2021年7月12日，公司发布公告称，“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约。
小结：
自2015年重组上市以来，蓝光发展基于“人居蓝光+生活蓝光”双擎业务模式，从早年深耕成都地区到开启全国化进程，在房地产业务的扩张之路上不断发力。房地产调控政策在2016年下半年开始趋严，房地产企业大发展的“红利期”已经逐渐过去；而蓝光发展依然选择逆势扩张，伴随着债务压力的积累，其隐忧也开始显现。
在地产政策趋严的背景下，公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷，叠加监管政策趋严下再融资环境恶化，对公司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，公司极度依赖外部融资，尤其是在自身经营回款不畅的情况下，再融资受阻加之部分机构提前宣布债务到期的“挤兑”，形成恶性循环，最终触发债务违约。
风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧。
