（报告出品方/作者：国盛证券，王席鑫、孙琦祥、罗雅婷）
1.化工行业整体景气现状
1.1 行业经营情况
2020 年全年化工板块营收为 15562.27 亿元，同比增长 12.74%，增速同比增长 6.45pct；实现归母净利润 819.64 亿元，同比增长 271.30%，增速同比增长 345.55pct。在国内外 需求回暖、海外供给收缩、全球流动性宽松、龙头企业议价能力持续强化等因素共同作 用下，全年化工品价格持续上涨，企业盈利持续边际改善。2021 年一季度，海外需求加 速复苏；2021 年三季度，能耗双控政策强度提升，化工行业供给端不同程度受限，龙头 企业盈利能力显著提升。2021 年前三季度化工板块营收为 14837.6 亿元，同比增长 34.02%；实现归母净利润 1702.824 亿元，同比增长 131.16%。
营业收入、归母净利润增速环比高增。2020 年 Q3 基础化工板块营业收入、归母净利润 分别增长 9.4702%、23.50%。而后随着国内复工复产的稳步推行，基础化工行业营业收 入、归母净利润同比增速持续上升。2021 年 Q3 单季度，基础化工行业营业收入实现同 比大幅增长 30.92%，增速较 2021 年 Q2 环比下降 8.47pct；实现归母净利润实现同比 增速 100.48%，增速较 2021 年 Q2 环比下降 13.84pct。
2021 年 Q3 中信基础化工行业实现单季度 ROE（摊薄）4.22%，环比 2021 年 Q2 下降 11.90pct。板块实现毛利率24.43%，环比2021年Q2下降2.87pct；实现净利率11.496%， 环比 2021 年 Q2 下降 15.20pct。
负债率持续下降。2015 年以来基础化工板块整体资产负债率开始持续下降，2021 年 Q3 基础化工板块资产负债率 46.76%，同比下降 6.73pct。目前整体资产负债率已位于 2005 年以来最低水平。我国基础化工板块存货周转率维持在约 5%至 6%，2020 年存货周转 率为 5.6%。
2021 年 Q3 中信基础化工行业实现单季度 ROE（摊薄）4.22%，环比 2021 年 Q2 下降 11.90pct。板块实现毛利率24.43%，环比2021年Q2下降2.87pct；实现净利率11.496%， 环比 2021 年 Q2 下降 15.20pct。
负债率持续下降。2015 年以来基础化工板块整体资产负债率开始持续下降，2021 年 Q3 基础化工板块资产负债率 46.76%，同比下降 6.73pct。目前整体资产负债率已位于 2005 年以来最低水平。我国基础化工板块存货周转率维持在约 5%至 6%，2020 年存货周转 率为 5.6%。
化工行业资本开支仍处于扩张周期，在建工程增速同比下滑。基础化工板块购建固定资 产、无形资产和其他长期资产支付的现金 2016 年开始持续增长，2021 年 Q3 同比增长 53.07%。固定资产 8129.12 亿元，同比增长 9.29%；2021 年 Q3，在建工程 1796.93 亿 元，同比增长 7.43%。
基础化工 33 个三级子行业中， 2021 年前三季度锂电化学品、氨纶、碳纤维、聚氨酯、 涂料油墨颜料等 32 个子行业营业收入同比增长，仅钾肥营业收入同比下滑。其中同比增 速较快的子行业包括锂电化学品（同比增长 143.70%）、氨纶（111.38%）、碳纤维 （207.95%）、聚氨酯（114.65%）、焦炭（70.56%）、纯碱（60.85%）。
1.2 行业估值与机构持仓变化
从公募基金持仓占股票投资市值比来看，公募基金配置化工行业配置比例迅速提升。2020 年年报公募基金持有化工行业占股票投资市值比重为 5.69%，同比去年上升 1.72pct，较行业标准配置高 0.35pct。
1.3 主要产品价格变化情况
化工产品价格触底回升。中国化工产品价格指数自 2018 年 8 月以来持续下跌，并在 2020 年随着新冠疫情的蔓延加速下跌，于 2020 年 4 月开始随着国际油价反弹而触底回升。进入 8 月，随着国内需求端稳步复苏，中国化工产品价格指数迅速回升，目前仍在持续 上升，表明了化工产品整体景气度正在迅速上升。
2.中长期继续看好具备全球竞争力的化工核心资产
2.1 化工领域的核心龙头公司
我们认为化工行业核心资产的建立符合产业规律，产业链横向纵向一体化、规模效应、 市场（客户）相关多元化是竞争力迁徙的主要路径，而化工作为少数的树形产业链结构， 未来部分分支上的企业通过树枝-树根-树枝的方式将持续的进行横向扩张，从而最后形 成少数的一些综合性化工巨头企业。因此我们坚定看好具备显著阿尔法，核心竞争趋势 增强的化工龙头有望实现强恒强。另一方面全球性减碳趋势下，化工固定资产背后的价 值将得到持续的重估。随着化工用地指标、煤炭使用量等约束指标收紧，各类资源愈发 向大企业倾斜，化工龙头企业强者恒强的特点加速呈现。我们认为龙头公司高溢价的状 态未来还会长期持续，而高溢价的方向应该给到未来最确定、壁垒和竞争力最强的核心 龙头。
2.1.1 万华化学：化工巨头加速新材料布局
继续做强 MDI、TDI 业务，强化聚氨酯全球领先者地位：全球 MDI 产能主要集中在万 华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏、锦湖三井、日本东曹这七家厂家，CR5 高达 90%，未来全球 MDI 扩产产能万华占比 50%以上，万华化学以 MDI、TDI 为核心，重 点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，万华 MDI 业务占据中国 50-60%和全球超过 25%的市场份额。
烟台工业园 MDI 装置已实现从 60 万吨/年至 110 万吨/年的技改扩能，投资仅 2.84 亿元人民币。超低的投资额将带来更 低的折旧费用和维修费用，万华 MDI 成本进一步降低，行业话语权和威慑力进一步强化， 技改完成后万华 MDI 将达到 260 万吨，占全球产能的 27%。万华宁波装置将继续做技 改扩产，未来将新增产能 60 万吨，同时不断延伸高附加值产品，新建 28 万吨/年改性 MDI 生产装置，以及 5 万吨/年的 HDI 单体、6 万吨/年的加合物生产装置，据我们测算 届时公司 MDI 全球市占率将提升至 35%左右，此外万华福建基地一期将扩产 40 万吨 MDI，远期规划至 160 万吨，MDI 行业竞争力与话语权进一步增强。
中国地区聚合 MDI 分销市场挂牌价 23000 元/吨（同 10 月份相比没有变动），直销市场 挂牌价 23000 元/吨（同 10 月份相比没有变动）；纯 MDI 挂牌价 23800 元/吨（同 10 月 份相比没有变动）。从 MDI 吨净利看，目前聚合 MDI 和纯 MDI 吨净利约 4400 元/吨和 7500 元/吨左右。
石化业务百万吨乙烯投产后，继续打造福建基地聚氨酯+PDH 一体化进程。2020 年公 司 100 万吨乙烯项目顺利投产，第二套环氧丙烷装置-PO/SM 装置预计 2021 年下半年 建成投产，产业链协同效益进一步增强。万华乙烯二期也在积极规划中，二期项目中包 含 20 万吨 POE 弹性体，下游可用于光伏胶膜，目前 POE 主要被陶氏、三井化学等国外 企业垄断，国内区南部依赖进口，未来进口替代市场广阔。此外，公司在福建基地万华拟投资 24 亿元，在福建江阴港城经济区东区规划石化产业 链，初步规划 PDH（丙烷脱氢制丙烯）及丙烯下游产业链，利用东区的石化资源可形成 西区 MDI、TDI 项目的原料来源，实现东区和西区的互联互通，共享基础配套设施，促 进提高园区效益最大化。
随着石化，精细化工占比提升，MDI 占比逐渐减少，周期性弱化，未来随着公司持续发 力研发创新，精细化工及新材料业务快速增长，成长性逐步得到体现。公司以研发创新 为核心驱动其内在成长，2021Q3 研发费用 21.49 亿元，同比增长 50.6%，万华磁山全 球研发总部启用，为公司技术创新提供了新的发展平台。公司依托石化及产业链一体化 平台，不断拓展精细化工及新材料业务，未来柠檬醛及衍生物一体化项目、合成香料、 水性涂料、ADI、尼龙 12、锂电三元材料、磷酸铁及磷酸铁锂、生物降解聚酯项目、大 规模集成电路平坦化关键材料、POE 高端聚烯烃等项目将持续为其成长性提供保障，公 司成长性逐渐得到体现。
2.1.2 华鲁恒升：新材料项目陆续投产，未来成长可期
低成本优势打造煤化工龙头。华鲁恒升是煤化工标杆企业，公司具有合成气产能 320 万 吨、尿素 155 万吨、醋酸 60 万吨、DMF 30 万吨、多元醇 75 万吨，基于先进的煤气化 技术和不断技术改进，公司已经打造出极具成本优势的煤化工平台，后期将逐步将煤化 工成本优势迁徙到石油基的苯产业链，目前具有己二酸产能 33 万吨，30 万吨己内酰胺 进入试生产阶段，20 万吨尼龙 6 切片等生产装置处于在建状态，预计 2022 年上半年投 产，建成后苯产业链产品将进一步丰富。
30 万吨/年 DMC 装置投产，分享新能源快速发展红利。公司投资 3.2 亿元对年产 50 万 吨乙二醇生产装置实施了增产提质系列技术改造。随着技改项目陆续完成并投产，整套 装置具备联产 30 万吨/年优质碳酸二甲酯的能力，公司产品结构进一步丰富。
打造荆州第二生产基地，打开未来成长天花板。受制于山东煤指标限制，公司煤气化产 能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地，荆州基地首批布局 2 个项目：1）投资 59.24 亿元的园区气体动力平台项目，达产后将形成销售收入 52 亿元、年均利润总额 7 亿元。2）投资 56.04 亿元的合成气综合利用项目，建设 100 万吨/年尿素、100 万吨/年 醋酸、15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF，建设期约 36 个月，达产后将形成销售收入 59.68 亿元，年均利润总额 6.26 亿元。荆州基地建设相当于再造一个华鲁，打开公司中 长期发展空间。
2.1.3 扬农化工：农药行业景气回升，多项目助推公司持续成长
原材料成本压力缓解，公司盈利能力逐步体现。公司优嘉三期项目投产后产品持续放量， 2021 年前三个季度杀虫剂销量分别实现 6400、4985 和 2910 吨，同比分别上升 25%、 9%和 11%；除草剂销量分别实现 14573、15594 和 14040 吨，同比分别上升 1%、15% 和 26%，销量同比高增长。上游原料价格持续上涨，成本压力较大，前三季度甲醇、甲 苯、异丁醛等价格同比上涨 31%、25%、109%，公司 Q3 整体毛利率为 21.4%，与去 年同期同比下降 3.4 pcts，环比下降 3.2 pcts，随着上游原材料涨价趋缓，加上农药冬储 的临近，公司盈利能力有望得到修复。
优嘉四期稳步推进，多项目助推公司持续成长。公司优嘉三期项目于 2020Q3 开始试生 产，承接优士大连路厂区部分农药项目的转型升级，2021 年产能逐步释放贡献业绩增量。优嘉四期完成了备案、安评、环评等行政报批，目前项目已进入土建施工阶段。未来随 着优嘉四期项目投产，公司将再增加 8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/ 年杀菌剂和 500 吨/年增效剂等产能，公司产品丰富度和市占率将进一步提升。
受益于先正达集团内部资源整合，公司逐步成为创新农药、原药生产、制剂销售的一体 化综合农药制造商。依托全球最大的植保平台先正达集团以及全球农药制剂龙头安道麦， 公司可充分发挥自身工程化优势，弥补在创制研发以及制剂销售端劣势，实现与国际农 化巨头的协同发展。
2.1.4 玲珑轮胎：原材料、海运成本拖累有望缓解，看好轮胎行业景气度底部回暖
玲珑轮胎是 A 股轮胎板块龙头企业，先后被纳入三大国际指数(MSCI、富时罗素、标普 新兴市场)。公司不仅是轮胎板块中盈利能力最强的企业，也是行业中少数具备消费属性、 成功打入乘用车胎市场的企业。外资企业占有国内乘用胎约 70%的市场份额，而我国轮 胎企业占有的主要是份额约 30%的低端车市场，份额约 47%的 8-18 万元乘用车市场是 玲珑的潜在空间。我们看好公司率先替代外资拿下国内中端车胎市场，引领我国民族轮 胎实现外资替代。
公司持续推进“7+5”全球战略布局，打造世界一流轮胎制造企业。目前，公司在国内 拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，并陕西省铜川市和安徽省合肥市建 设国内第六个和第七个生产基地；在海外拥有泰国、 塞尔维亚两个生产基地。截至 2020 年底，公司轮胎总产能 7685 万条，湖北荆门一期 2020 年已达产，二期预计 21 年 12 月 投产（半钢+800 万条，全钢+120 万条）。中长期看，公司规划 2030 年轮胎产销量突破 1.6 亿条，产能规模进入世界前五，全球市占率有望持续提升。
原材料、海运成本拖累有望缓解，看好轮胎行业景气度底部回暖。公司三季度单季度轮 胎销量同比降低 11.64%，轮胎产品价格环比降低 8.06%，同比降低 3.19%，成本端， 天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料价格同比涨幅较大，叠 加国内出口海运费高企，进一步压缩了公司的盈利空间，今年四季度塞尔维亚一期工程 投产后，将大幅降低海运成本，上游原材料端也有望高位回落，轮胎行业景气度有望底 部回暖。（报告来源：未来智库）
2.2 大炼化公司已经进入价值低估水平
我们认为中国民营炼化本质上是芳烃链向上游扩张下的新型化工型炼厂，相比传统老牌 炼厂，具备极强的后发优势，无论在单套规模、产品结构、工艺能力以及下游产品消化 能力上都显著具备全球顶级的竞争优势，是中国工程能力、工艺能力和运营能力的集中 体现。我们看好碳中和背景下指标和资源将进一步向头部企业集中，同时看好新型炼厂 基于产业链一体化及现金流的优势向下游精细化工及新材料领域的持续延伸。
从全球炼油产能来看，随着全球炼油重心的东移，亚太地区炼油能力在 2008 年就超越 北美地区，并保持持续上升的态势。根据英国石油公司（BP）发布的《世界能源统计年 鉴》据统计数据，2019 年炼油能力 10134 万桶/日，同比增长 1.53%，其中亚太地区炼 能占比高达 35%，排名第一，亚太地区炼油主要增量来自于中国，随着浙石化一期和恒 力石化炼化一体化项目陆续投产，中国大幅增加约 85 万桶/日炼油能力；其次为北美 22%， 西欧 16%，全球炼油格局依然维持三足鼎立局面，全球炼厂总数约 767 座，平均规模 640 万吨/年。
我国炼油产能结构性问题凸显，炼化一体化是发展趋势。2019 年，中国炼油产能达 8.6 亿吨/年，原油加工量达 6.52 亿吨，较上年净增加 4230 吨，主要来自浙石化及恒力石化 等民营炼化企业产能的增加，产能增加是近 20 年来次高。但与此同时，2017 年我国石 化业贸易逆差高达 1974 亿美元，精细化工产业发展仍旧不完善，一些高端化工产品自 给率不足 45%。目前来看，低端炼油过剩，高端炼化产能不足，我国炼油行业的结构性 失衡问题未能得到有效解决，将在供给压力中持续凸显。因此以浙石化为代表的炼化一 体化开启产业升级，是中国石油化工行业“十三五”的主导方向。
看好轻烃一体化——卫星化学
国内乙烯及下游衍生品进口替代刻不容缓，市场空间巨大：根据卓创资讯，2020 年我国 乙烯产能为 3397 万吨，产量达到 2160 万吨，较 2016 年的 1781 万吨已经有较为明显 的增长，表观消费量达到 2348 万吨，预计 2020~2025 年我国乙烯需求将保持年均 8.8% 的增速。目前乙烯国内自给率达到 91.6%，虽然自给率已经有较为明显的提高，但是我 国仍有大量的苯乙烯、聚乙烯、乙二醇依赖进口，这主要是由于乙烯需要在零下 100 度 存储及运输，商品量少，所以乙烯的生产商都是以衍生品的形式对产品进行销售。近年 中国乙烯产能增长较快，由于国内乙烯主要通过炼油装置生产，加上国内炼油总体产能 过剩，装置开工率低影响乙烯装置原料的供应，从而影响乙烯产量。
乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的一 种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线相 同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系统 可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一 台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也十 分丰富，不存在技术风险。总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性和 实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料组 分轻，原料单一，副产品少，产物收率高，收率可达 80%以上，因此相较于其他工艺优 势明显。
我国炼油产能结构性问题凸显，炼化一体化是发展趋势。2019 年，中国炼油产能达 8.6 亿吨/年，原油加工量达 6.52 亿吨，较上年净增加 4230 吨，主要来自浙石化及恒力石化 等民营炼化企业产能的增加，产能增加是近 20 年来次高。但与此同时，2017 年我国石 化业贸易逆差高达 1974 亿美元，精细化工产业发展仍旧不完善，一些高端化工产品自 给率不足 45%。目前来看，低端炼油过剩，高端炼化产能不足，我国炼油行业的结构性 失衡问题未能得到有效解决，将在供给压力中持续凸显。因此以浙石化为代表的炼化一 体化开启产业升级，是中国石油化工行业“十三五”的主导方向。
看好轻烃一体化——卫星化学
国内乙烯及下游衍生品进口替代刻不容缓，市场空间巨大：根据卓创资讯，2020 年我国 乙烯产能为 3397 万吨，产量达到 2160 万吨，较 2016 年的 1781 万吨已经有较为明显 的增长，表观消费量达到 2348 万吨，预计 2020~2025 年我国乙烯需求将保持年均 8.8% 的增速。目前乙烯国内自给率达到 91.6%，虽然自给率已经有较为明显的提高，但是我 国仍有大量的苯乙烯、聚乙烯、乙二醇依赖进口，这主要是由于乙烯需要在零下 100 度 存储及运输，商品量少，所以乙烯的生产商都是以衍生品的形式对产品进行销售。近年 中国乙烯产能增长较快，由于国内乙烯主要通过炼油装置生产，加上国内炼油总体产能 过剩，装置开工率低影响乙烯装置原料的供应，从而影响乙烯产量。
乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的一 种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线相 同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系统 可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一 台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也十 分丰富，不存在技术风险。总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性和 实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料组 分轻，原料单一，副产品少，产物收率高，收率可达 80%以上，因此相较于其他工艺优 势明显。
乙烷裂解工艺投资额低于石脑油裂解和 MTO：乙烷裂解制乙烯设备投资低。由于乙烯裂 解制乙烯副产品少，生产流程相比传统装置可以有所优化。因此在相同乙烯产能下，乙 烷裂解的整体投资较石脑油裂解和甲醇、煤制烯烃分别低 30%和 50%以上。
近几年乙烷裂解制乙烯工艺的经济性吸引了众多企业纷纷申报项目，但目前来看真正落 地的很少，可见项目落地难度非常大。原因主要是乙烷出口资源的落实、VLEC 船的建造 和租赁、项目的选址、港口码头的资源等等。2019 年新浦化学 110 万吨/年轻烃综合利 用项目顺利投产，是国内投产的第一套乙烷裂解制乙烯装置，由英力士集团供应来自美 国的乙烷原料，同时建造一艘装载能力为 9.5 万立方米的 VLEC，主要产品为乙烯。卫星 石化乙烯综合利用项目一阶段已于 2021 年 5 月 20 日一次开车成功，整体进度符合预 期，中石油兰州石化及独山子石化分别建设的 80 和 60 万吨的乙烷裂解制乙烯项目采用 的是分别是长庆油田和塔里木油田天然气分离项目所产的乙烷作为原料，预计都将于 2021 年正式投产。而国内其余已规划项目受制于各方面因素尚未有明确进展。
3.新能源变革带来的化工材料行业大机会
3.1 磷酸铁及磷酸铁锂
磷酸铁锂需求爆发是传统磷化工企业转型升级的重要机遇。今年以来随着新能源汽车以 及储能市场的需求爆发，磷酸铁锂需求量快速增长，未来 5~10 年可能将呈现 10~20 倍 的增长，从而带动磷酸铁锂上游磷酸铁及净化磷酸需求增长。目前磷酸铁锂龙头公司未 来几年都规划了较大的扩产计划，但在原材料方面都依赖外采，因此有迫切寻找上游磷 资源配套的诉求。
我们认为磷酸铁锂产业链核心壁垒在于：1）优质磷矿资源。磷矿是磷化工产业链重要的 矿物原料，作为不可再生资源，被国家列入战略性矿产。根据自然资源部数据，截至 2017 年底中国磷矿资源查明储量 257 亿吨，其中鄂、黔、滇、川四省合计拥有全国磷矿石 80% 以上的储量和 95%以上的产量，因此下游磷化工行业也主要集中在这四大和产区。2017 年起受到国家自然保护区矿权清理政策及长江经济带生态修复等一系列举措影响，部分 矿山停采、限采，国内磷矿石产量开始下滑，2020 年全国磷矿石为 9332.40 万吨，较 2016 年减少了约 38%。受环保政策影响，停产的主采区在环保指标未达标之前无法复 工且短期内难以达标，导致磷矿石产量下降。
磷石膏已成为制约国内磷化工行业发展的关键环节。磷石膏是生产湿法磷酸过程中会产 生的一种大宗工业固体废弃物，大约每生产 1 吨湿法磷酸就会对应产生 4.5~5.5 吨磷石 膏。国内现有磷石膏半数以上还是以堆存方式排放，不仅占用了大量土地面积，同时还 会对地下水、土壤、植被和大气环境造成污染，增加了磷化工企业的处理成本。
目前， 全球的磷石膏堆存量已达 60 亿吨，中国作为全球第一大磷肥生产国磷石膏堆存量已经 超过 4 亿吨，2018 年我国磷石膏的产量约为 7800 万吨，而利用量仅为 3100 万吨，利 用率仍不足 40%，因此磷石膏的排放和堆存问题已经成为制约我国磷化工行业发展的重 要环节，随着对环保问题的日益重视，国家也越来越重视磷石膏资源化利用问题。贵州 省于 2018 年率先实施“以用定产”，且停止新建渣场的审批，工信部于 2021 年 8 月 25 日提出将推动先进适用的磷石膏处置、利用技术的研制及应用。
2）净化磷酸生产工艺，磷酸铁锂工艺中净化磷酸是必不可少的磷源，生产工艺包括热法 及湿法，热法磷酸优点在于纯度高且杂质含量低，但存在高能耗、环保压力较大、成本 高等缺点，湿法磷酸是用硫酸直接对磷矿石进行置换，成本低，湿法磷酸净化存在较高 壁垒，目前国内仅有少数企业具备产能。
今年以来磷化工企业都陆续公布了磷酸铁或净化磷酸产业链布局的规划，我们看好这些 公司在磷矿资源、产业链一体化、环保处理等优势下具备较强的成本竞争力，未来有望 成为磷酸铁锂上游重要的磷源供应商。
3.2 锂电池电解液溶剂及添加剂
3.2.1 电解液溶剂
电解液是锂电池的“血液”。电解液作用为在正负极之间输送和传导锂离子，被称为锂电 池的“血液”。电解液由溶剂、溶质（锂盐）、添加剂三种成分组成，添加量分别为 80%、 12%、5%。
溶剂壁垒较低，中长期核心竞争要素在于成本。溶剂属于碳产业链材料，由于上游原料 稀缺性低、元素加工难度小，因此该环节壁垒及紧缺程度较低。溶剂业务未来长期核心 竞争要素在于成本，目前产业化工艺路线包括环氧丙烷（PO）酯交换法、环氧乙烷（EO） 酯交换法、煤制乙二醇联产 DMC 法，其中环氧乙烷法及煤化工路线具备成本优势。具体 来看，由于 PO 法壁垒较低，因此目前市场主流玩家包括石大胜华、海科新源均采用该 路线。而 EO 法与 PO 法有着近似的单耗，具有显著成本优势，目前该路线国内生产企业 为奥克股份、新宙邦，未来卫星化学将从乙烷环节进军 EO 制 DMC 路线。煤制乙二醇联 产 DMC 法由我国储备丰富的煤炭为起点，经由甲醇、草酸二甲酯，生成 DMC，成本优 势显著，目前主要生产企业为华鲁恒升。
今年以来磷化工企业都陆续公布了磷酸铁或净化磷酸产业链布局的规划，我们看好这些 公司在磷矿资源、产业链一体化、环保处理等优势下具备较强的成本竞争力，未来有望 成为磷酸铁锂上游重要的磷源供应商。
3.2 锂电池电解液溶剂及添加剂
3.2.1 电解液溶剂
电解液是锂电池的“血液”。电解液作用为在正负极之间输送和传导锂离子，被称为锂电 池的“血液”。电解液由溶剂、溶质（锂盐）、添加剂三种成分组成，添加量分别为 80%、 12%、5%。
溶剂壁垒较低，中长期核心竞争要素在于成本。溶剂属于碳产业链材料，由于上游原料 稀缺性低、元素加工难度小，因此该环节壁垒及紧缺程度较低。溶剂业务未来长期核心 竞争要素在于成本，目前产业化工艺路线包括环氧丙烷（PO）酯交换法、环氧乙烷（EO） 酯交换法、煤制乙二醇联产 DMC 法，其中环氧乙烷法及煤化工路线具备成本优势。具体 来看，由于 PO 法壁垒较低，因此目前市场主流玩家包括石大胜华、海科新源均采用该 路线。而 EO 法与 PO 法有着近似的单耗，具有显著成本优势，目前该路线国内生产企业 为奥克股份、新宙邦，未来卫星化学将从乙烷环节进军 EO 制 DMC 路线。煤制乙二醇联 产 DMC 法由我国储备丰富的煤炭为起点，经由甲醇、草酸二甲酯，生成 DMC，成本优 势显著，目前主要生产企业为华鲁恒升。
成本竞争下，大化工企业具备显著优势。化工企业成本竞争主要体现在 3 个环节：路线 优势、一体化优势、规模优势，在这 3 个环节，大化工企业相比下游锂电材料企业具备 碾压性优势。由于溶剂产业链中长期大概率进入完全成本竞争，因此我们认为未来该环 节中大化工企业将通过成本优势不断抢占市场份额。大化工企业的工艺主要分为煤炭、 石油、天然气三条路线，其中制乙烯环节上轻烃路线（天然气）成本优势最强，其次为 煤化工路线。
3.2.2 电解液添加剂 VC、FEC
VC 和 FEC 是目前用量最大的电解液添加剂。电解液添加剂是生产锂电池不可或缺的重 要原材料，在锂电池中质量分数占比约 5%。其中，碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙 烯酯（FEC）由于具备优化 SEI 膜的成膜、降低低温内阻、提升电池低温性能等多种功 能，目前仍是电解液中用量最大的常规添加剂。除此以外，常用的电解液添加剂还包括 丙烷磺酸内酯（PS）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟磷酸锂（LiPO2F2）等：
1）碳酸亚乙烯酯（VC）：在高温环境下，电解液中存在的六氟磷酸锂很易分解为氟化锂 以及五氟化磷，并在电解液中游离状的醇的作用下生成三氟氧磷。VC 可捕获游离状的醇 盐阴离子，并使更多的碳酸乙烯酯在电解液循环的过程中与三氟氧磷发生反应，从而达 到抑制电解质分解的作用。同时，VC 通过在碳负极表面发生自由基聚合反应生成聚烷基 碳酸锂化合物，从而有效抑制溶剂分子的共插反应，使负极形成良好的 SEI 膜。
2）氟代碳酸乙烯酯（FEC）：FEC 在分解后形成氟离子，负离子在溶剂中可以和锂盐反应产生不易分解且绝缘性良好的 LiF 从而形成 SEI 膜。FEC 在电解液中形成的 SEI 膜具 有均匀、致密、阻抗低、弹性强的特点，可以有效抑制锂枝晶的生长。同时 FEC 添加剂 可提高电解液闪点和热稳定性，并且降低挥发性，使得电解液阻燃性能有效提升。
新能源汽车和储能拉动下，VC、FEC 需求将高速增长。根据百川盈孚，2020 年我国电 解液总需求量约 27.9 万吨，其中动力电解液 16.47 万吨，数码电解液 9.49 万吨，储能 电解液 1.94 万吨。我们根据未来对于我国动力、数码、储能电池出货量的测算，预测我 国 VC、FEC 需求量将高速增长。
电解液添加剂 VC、FEC 由电解液溶剂 EC 经过氯化成为 CEC，再经脱氯生成 VC，或经氟 代生成 FEC。目前，VC 是锂电池电解液中最紧缺的核心材料，主要有以下原因：
2）氟代碳酸乙烯酯（FEC）：FEC 在分解后形成氟离子，负离子在溶剂中可以和锂盐反应产生不易分解且绝缘性良好的 LiF 从而形成 SEI 膜。FEC 在电解液中形成的 SEI 膜具 有均匀、致密、阻抗低、弹性强的特点，可以有效抑制锂枝晶的生长。同时 FEC 添加剂 可提高电解液闪点和热稳定性，并且降低挥发性，使得电解液阻燃性能有效提升。
新能源汽车和储能拉动下，VC、FEC 需求将高速增长。根据百川盈孚，2020 年我国电 解液总需求量约 27.9 万吨，其中动力电解液 16.47 万吨，数码电解液 9.49 万吨，储能 电解液 1.94 万吨。我们根据未来对于我国动力、数码、储能电池出货量的测算，预测我 国 VC、FEC 需求量将高速增长。
电解液添加剂 VC、FEC 由电解液溶剂 EC 经过氯化成为 CEC，再经脱氯生成 VC，或经氟 代生成 FEC。目前，VC 是锂电池电解液中最紧缺的核心材料，主要有以下原因：
原因一：VC 溶剂出现自聚合现象，纯度难以达到电池级要求 电解液添加剂对于产品纯度要求较高，微量的杂质成分都可能影响到锂电池的性能。碳 酸亚乙烯酯（VC）具有较强的反应活性，容易出现自聚合现象，成为聚碳酸亚乙烯酯， 因此容易结块或达不到理性的均匀程度，从而使其纯度不容易达到锂电级要求。
原因二：VC、FEC 生产排放“三废”，新增产能受到严格的环保监管 由 EC 制成 CEC 需要氯化，产生 HCl，Cl2 等含氯废气。CEC 变成 VC 和 FEC 需要用三乙 胺进行脱氯化氢反应，后续回收三乙胺环节产生较多固体废物和废水。VC 过滤和精馏环 节，会产生有机溶剂如碳酸二甲酯的废气污染（例如挥发等）。具体而言，VC、FEC 生产 环节中产生的三废包括：1）固废，包括了回收三乙胺环节的三乙胺精馏残渣、废甲醇， 以及精馏环节的 VC、FEC 精馏残渣；2）废气，包括氯化环节的 HCl，Cl2，以及合成、 过滤、精馏环节主要成分为碳酸二乙酯、三乙胺等的废气。以及生产 FEC 氟化过程中的 有机挥发性气体；3）废水，包括回收三乙胺环节：主要污染物为 COD、SS、氨氮、盐分 等的废水。
VC 新产能建成需较长时间，供给紧张将延续。据 GGII，目前国内 VC 有效总产能少于 1 万吨，当前国内 VC 厂家基本满产满销，部分企业订单已排到 2022 年上半年。尽管 VC 厂家启动扩产计划，因新建产能释放周期基本约需 2 年。故新建产能将普遍集中于明后 年释放。
氟代碳酸乙烯酯，又名 4-氟-1、3-二氧戊环-2-酮，简称 FEC。实际使用中，FEC 可作 为有机溶剂、电子化学品、锂电池电解液添加剂使用，其中，锂离子电池电解液添加剂 是主要应用市场。FEC 可以保障锂电池的倍率及安全性，同时增加电极材料的稳定性。添加了 FEC 的锂电池形成 SEI 膜的性能更好，形成紧密结构层但又不增加阻抗，使其具 有一定的额韧性以及自我修复性；有效抑制硅碳负极在充放电过程中负极由于锂离子提 及膨胀造成的结构破碎；同时可以阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。目 前 VC 和 FEC 是市面上比较主流的添加剂，根据 QYResearch 统计结果显示，VC 与 FEC 合计占总电解液添加剂市场份额近 60%。
3.3. PVDF
聚偏二氟乙烯（PVDF）性能优异，应用于高附加值领域。C-F 化学键是已知最强的化学 键之一，因此含氟高分子材料具有优异的结构稳定性，同时具有良好的耐老化性、耐高 低温性、绝缘性、耐化学性、耐晒性和阻燃性。PVDF 在含氟高分子材料家族中主要的特 殊性在于其同时具有 C-F 键以及 C-H 键，其中 C-F 键提供结构稳定性，C-H 键提供可溶 解性，因此 PVDF 树脂适合用于被溶剂溶解制成涂料、粘性胶液的形态使用。其中 PVDF 作为“涂料”用于耐候防腐领域、光伏背板、锂电隔膜涂层等领域，作为“胶水”主要 用于锂电正极粘结剂领域。
PVDF 需求受新能源拉动弹性大，2025 年锂电+光伏需求占比达 63%。PVDF 的传统 下游为涂料，以重防腐工业涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地标性建筑、机 场）为主。根据百川盈孚，2020 年我国 PVDF 需求为 7 万吨，其中 1.39 万吨用于锂电 池、0.57 万吨用于光伏，下游需求受新能源崛起拉动高增长。近年来，PVDF 下游需求 结构由传统防腐涂料向新能源行业转型。2020 年新能源需求占 PVDF 总需求约 28%， 预计 2025 年需求占比将提升至 63%。
PVDF 下游成本占比较低，下游涨价容忍度较高。PVDF 在锂电、光伏中成本占比不足 3%，材料涨价带来的下游成本变动较小。在绝缘涂料领域，PVDF 成本占比相对较高， 但由于 PVDF 涂料作为超级耐候涂层用于较为特殊的领域，如地标性高层建筑、机场， 应用场景下维护成本相对较高，因此对于涂料成本敏感性较弱。（报告来源：未来智库）
PVDF 是锂电池重要化工原料，1-2 年内难以被替代。PVDF 在锂电池中主要用于正极粘 结剂与隔膜涂层（隔膜用量较少，主要为正极粘结剂），由于 PVDF 具有较强的耐电压性 以及耐化学性，短期难以被其他材料替代。具体来看，PVDF 在锂电池中应用场景及原理 主要包括：
1）锂电池正极粘结剂：PVDF 占锂电池正极粘结剂份额约 90%，占正极质量 约 1.5%。锂电池电极连结剂类似胶粘液的形态，由树脂和溶剂制成。包括水性、油性两 种方案，水性方案为 SBR 丁苯胶乳+羧甲基纤维素钠，油性方案为 PVDF 树脂+NMP 溶 剂。目前，水性方案主要应用于负极，油性方案用于正极；2）锂电池隔膜涂覆：PVDF 拥有良好的回弹性、气密性，薄膜性能优异。传统锂电池隔膜主要为 BOPE、BOPP 等聚 烯烃材料，性能方面具有短板。PVDF 涂层作用在于：1）聚烯烃隔膜耐化学腐蚀性低， PVDF 可有效提升材料循环寿命；2）PVDF 对电解液具有良好的亲和性（PVDF 里存在的 β晶有利于改善电解液的亲和性）；3）孔径大小合适，在孔径大小和阻隔之间寻求平衡；4）PVDF 热传导性低，解决了高温下易短路的问题。
锂电级 PVDF 技术壁垒较高。PVDF 不是标准化商品，可以通过结晶度、纯度、分子量 等形成差异化，其中锂电级 PVDF 生产壁垒最高，主要体现在纯度与分子量两方面：1） 纯度：锂电级 PVDF 对铝、铜、钙、锂等各类杂质含量要求较为苛刻，因此需要进行提 纯，工艺壁垒较高；2）分子量：不同于涂料级产品，锂电级 PVDF 在正极中起到“胶水” 的作用，因此对于产品的粘性要求较高，具体体现在产品分子量水平。普通级 PVDF 分 子量约 100 万，锂电级 PVDF 分子量则需达到 120 万。分子量提升工艺壁垒较高，是我 国锂电级 PVDF“卡脖子”的核心环节，目前国内掌握锂电级 PVDF 产业化生产能力的企 业主要为外资企业，包括苏威、阿科玛等。
PVDF 对于太阳能电池背板起重要的防护作用。太阳能电池板截面有光伏玻璃、EVA、太 阳能电池片、EVA 和背板五层结构。其中太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池 片起保护、支撑的作用，需要具备可靠的绝缘性和耐老化性。根据 EnergyTrend，背板一 般具有三层结构（PVDF/PET/PVDF），外层 PVDF 具有优异的抗环境侵蚀能力，中间 PET 起绝缘功能，内层 PVDF、EVA 有良好的粘接性能。PVDF 氟膜作为光伏背板耐候涂层， 为光伏背板提供耐老化、耐紫外线、耐风沙、耐高低温、阻燃等防护功能，可延长光伏 组件的使用寿命。PVDF 具有背板材料中最好的耐老化性。根据杜邦，PET 使用 6 至 10 年损坏率高达 90%，而高质量的 PVDF 涂敷背板在恶劣的环境下使用长达 25 年。
PVDF是核心光伏背板涂层材料。近年来PVDF在光伏背板涂层中的份额占比不断提升， 由 2016 年的 35%上升至 2019 年的 53%，成为份额最大的背板涂层材料。
PVDF 核心原料为 R142b，生产审批壁垒较高。PVDF 产业链环节包括萤石、氢氟酸、 R142b、VDF、PVDF 5 个环节，其中萤石主要用于提供“氟源”，R142b 是核心中间原 料。目前生产 R142b 的工艺路线包括了 R152a 路线和 VDC 路线，生产过程中需使用氯 气、氢氟酸作为初级原料，因此具有较高的环保审批门槛。
R142b 是第二代含氟制冷剂，具有严重环境污染性。R142b 属于第二代制冷剂，具有较 强的环境污染性，主要体现在：1）臭氧破坏性：R142b 含有氯原子，在大气平流层的中 通过紫外线的作用产生光解，产生氯离子，氯离子会和臭氧发生自由基反应，使得臭氧 变成氧，从而加重臭氧层空洞现象；2）温室效应：R142b 的温室效应是二氧化碳的 1982 倍（GWP 值为 1982）。
R142b 供应严格受限，是 PVDF 供给端核心限制因素。2021 年我国 PVDF 产能约 8 万 吨，但 R142b 供应量仅 9 万吨，导致 PVDF 有效产能约 5 万吨，是目前供需缺口形成的核心原因。
3.4 EVA
近些年由于应用于光伏胶膜、发泡、电缆料 EVA 树脂需求的持续提升，我国 EVA 树脂表 观消费量持续增长，到 2020 年我国 EVA 树脂消费量上升至 186.4 万吨，同比增长 5.25%。
光伏胶膜是 EVA 的最大下游应用领域，需求占比约 35%左右，国内 2020 年 EVA 光伏料 需求量约 60-70 万吨，国内仅有斯尔邦、联泓新科、台塑石化三家企业能够生产，进口 依存度仍在 70%以上，供需紧平衡状态下 EVA 价格自去年下半年开始大幅上涨。由于 EVA 行业扩产周期长，尤其做到光伏料需要较长爬坡期，未来 2 年我们预期供需紧张下 EVA 仍将保持较高景气。
4.看好专精特新下制造业小巨人的投资机会
4.1. 纤维素醚及人造肉
传统植物蛋白肉（例如素鸡）口感与肉类的真实口感相比存在较大差距。近年来，由于 原料选择和加工工艺的改进，新型植物蛋白肉具有较强纤维感，口感、质地与真实肉类 差距非常小。比尔盖茨、美国嘉吉食品、美国泰森食品均开始投资于植物性肉类食品赛 道。根据中国产业信息网，2019 年全球植物性人造肉市场规模约 121 亿美元，预计每年 以 15%复合增速增长，预计 2025 年将达到 279 亿美元。未来，在减少资源浪费与温室 气体排放、健康饮食潮流等驱动因素下，人造肉行业前景将持续向好。
食用人造肉能减少能源浪费以及温室气体排放。牲畜不仅是温室气体排放的重要来源， 而且畜牧需要占用土地资源、消耗能源。然而，使用人造肉不仅能减少生产天然肉类造 成的能源浪费和温室气体排放，而且能在全球人口持续增长的趋势下增大肉类供给，预 防未来潜在的肉类资源短缺问题。根据密歇根大学进行的同行评审生命周期的分析， Beyond Meat 的产品 Beyond Burger 与普通牛肉汉堡相比，用水量减少 99%、占地少 93%、温室气体排放减少 90%、生产制造所需的能量少 46%。
食用人造肉能降低普通肉类带来的肥胖及患病风险。另外，由于人造肉不含胆固醇，食 用人造肉能在摄取高品质蛋白质的前提下大幅减少因过度饮食带来的肥胖隐患。Beyond Meat 官网显示，长期食用普通肉类将使癌症患病风险增加 15%。在健康饮食潮流的驱 动下，人造肉有望获得消费者青睐。
植物胶囊凭借安全性好、运输储存条件便利等优势持续替代明胶，需求前景良好。纤维 素醚是植物胶囊的主要原材料，而公司是全球唯一配套了原材料纤维素醚产能的植物胶 囊厂商，一体化带来显著成本优势。目前公司植物胶囊在建产能达 260 亿粒，计划于 2023 年 3 月底前建成投产。新增产能投放将带来确定性业绩增量，同时由于规模效应利润率 将进一步提升。
纤维素醚新产能投放贡献确定性增量。根据年报，公司目前拥有纤维素醚产能 3.4 万吨， 产能利用率 102.3%，销售情况良好。在建 4.1 万吨新产能释放将大幅提升公司该业务 体量，医药食品级纤维素醚比重增长将提升盈利能力。中长期公司将持续凭借成本、品 质优势与国内对手竞争。并凭借售价优势对陶氏、信越等海外对手产品进行国产替代。
氟代碳酸乙烯酯，又名 4-氟-1、3-二氧戊环-2-酮，简称 FEC。实际使用中，FEC 可作 为有机溶剂、电子化学品、锂电池电解液添加剂使用，其中，锂离子电池电解液添加剂 是主要应用市场。FEC 可以保障锂电池的倍率及安全性，同时增加电极材料的稳定性。添加了 FEC 的锂电池形成 SEI 膜的性能更好，形成紧密结构层但又不增加阻抗，使其具 有一定的额韧性以及自我修复性；有效抑制硅碳负极在充放电过程中负极由于锂离子提 及膨胀造成的结构破碎；同时可以阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。目 前 VC 和 FEC 是市面上比较主流的添加剂，根据 QYResearch 统计结果显示，VC 与 FEC 合计占总电解液添加剂市场份额近 60%。
3.3. PVDF
聚偏二氟乙烯（PVDF）性能优异，应用于高附加值领域。C-F 化学键是已知最强的化学 键之一，因此含氟高分子材料具有优异的结构稳定性，同时具有良好的耐老化性、耐高 低温性、绝缘性、耐化学性、耐晒性和阻燃性。PVDF 在含氟高分子材料家族中主要的特 殊性在于其同时具有 C-F 键以及 C-H 键，其中 C-F 键提供结构稳定性，C-H 键提供可溶 解性，因此 PVDF 树脂适合用于被溶剂溶解制成涂料、粘性胶液的形态使用。其中 PVDF 作为“涂料”用于耐候防腐领域、光伏背板、锂电隔膜涂层等领域，作为“胶水”主要 用于锂电正极粘结剂领域。
PVDF 需求受新能源拉动弹性大，2025 年锂电+光伏需求占比达 63%。PVDF 的传统 下游为涂料，以重防腐工业涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地标性建筑、机 场）为主。根据百川盈孚，2020 年我国 PVDF 需求为 7 万吨，其中 1.39 万吨用于锂电 池、0.57 万吨用于光伏，下游需求受新能源崛起拉动高增长。近年来，PVDF 下游需求 结构由传统防腐涂料向新能源行业转型。2020 年新能源需求占 PVDF 总需求约 28%， 预计 2025 年需求占比将提升至 63%。
PVDF 下游成本占比较低，下游涨价容忍度较高。PVDF 在锂电、光伏中成本占比不足 3%，材料涨价带来的下游成本变动较小。在绝缘涂料领域，PVDF 成本占比相对较高， 但由于 PVDF 涂料作为超级耐候涂层用于较为特殊的领域，如地标性高层建筑、机场， 应用场景下维护成本相对较高，因此对于涂料成本敏感性较弱。（报告来源：未来智库）
PVDF 是锂电池重要化工原料，1-2 年内难以被替代。PVDF 在锂电池中主要用于正极粘 结剂与隔膜涂层（隔膜用量较少，主要为正极粘结剂），由于 PVDF 具有较强的耐电压性 以及耐化学性，短期难以被其他材料替代。具体来看，PVDF 在锂电池中应用场景及原理 主要包括：
1）锂电池正极粘结剂：PVDF 占锂电池正极粘结剂份额约 90%，占正极质量 约 1.5%。锂电池电极连结剂类似胶粘液的形态，由树脂和溶剂制成。包括水性、油性两 种方案，水性方案为 SBR 丁苯胶乳+羧甲基纤维素钠，油性方案为 PVDF 树脂+NMP 溶 剂。目前，水性方案主要应用于负极，油性方案用于正极；2）锂电池隔膜涂覆：PVDF 拥有良好的回弹性、气密性，薄膜性能优异。传统锂电池隔膜主要为 BOPE、BOPP 等聚 烯烃材料，性能方面具有短板。PVDF 涂层作用在于：1）聚烯烃隔膜耐化学腐蚀性低， PVDF 可有效提升材料循环寿命；2）PVDF 对电解液具有良好的亲和性（PVDF 里存在的 β晶有利于改善电解液的亲和性）；3）孔径大小合适，在孔径大小和阻隔之间寻求平衡；4）PVDF 热传导性低，解决了高温下易短路的问题。
锂电级 PVDF 技术壁垒较高。PVDF 不是标准化商品，可以通过结晶度、纯度、分子量 等形成差异化，其中锂电级 PVDF 生产壁垒最高，主要体现在纯度与分子量两方面：1） 纯度：锂电级 PVDF 对铝、铜、钙、锂等各类杂质含量要求较为苛刻，因此需要进行提 纯，工艺壁垒较高；2）分子量：不同于涂料级产品，锂电级 PVDF 在正极中起到“胶水” 的作用，因此对于产品的粘性要求较高，具体体现在产品分子量水平。普通级 PVDF 分 子量约 100 万，锂电级 PVDF 分子量则需达到 120 万。分子量提升工艺壁垒较高，是我 国锂电级 PVDF“卡脖子”的核心环节，目前国内掌握锂电级 PVDF 产业化生产能力的企 业主要为外资企业，包括苏威、阿科玛等。
PVDF 对于太阳能电池背板起重要的防护作用。太阳能电池板截面有光伏玻璃、EVA、太 阳能电池片、EVA 和背板五层结构。其中太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池 片起保护、支撑的作用，需要具备可靠的绝缘性和耐老化性。根据 EnergyTrend，背板一 般具有三层结构（PVDF/PET/PVDF），外层 PVDF 具有优异的抗环境侵蚀能力，中间 PET 起绝缘功能，内层 PVDF、EVA 有良好的粘接性能。PVDF 氟膜作为光伏背板耐候涂层， 为光伏背板提供耐老化、耐紫外线、耐风沙、耐高低温、阻燃等防护功能，可延长光伏 组件的使用寿命。PVDF 具有背板材料中最好的耐老化性。根据杜邦，PET 使用 6 至 10 年损坏率高达 90%，而高质量的 PVDF 涂敷背板在恶劣的环境下使用长达 25 年。
PVDF是核心光伏背板涂层材料。近年来PVDF在光伏背板涂层中的份额占比不断提升， 由 2016 年的 35%上升至 2019 年的 53%，成为份额最大的背板涂层材料。
PVDF 核心原料为 R142b，生产审批壁垒较高。PVDF 产业链环节包括萤石、氢氟酸、 R142b、VDF、PVDF 5 个环节，其中萤石主要用于提供“氟源”，R142b 是核心中间原 料。目前生产 R142b 的工艺路线包括了 R152a 路线和 VDC 路线，生产过程中需使用氯 气、氢氟酸作为初级原料，因此具有较高的环保审批门槛。
R142b 是第二代含氟制冷剂，具有严重环境污染性。R142b 属于第二代制冷剂，具有较 强的环境污染性，主要体现在：1）臭氧破坏性：R142b 含有氯原子，在大气平流层的中 通过紫外线的作用产生光解，产生氯离子，氯离子会和臭氧发生自由基反应，使得臭氧 变成氧，从而加重臭氧层空洞现象；2）温室效应：R142b 的温室效应是二氧化碳的 1982 倍（GWP 值为 1982）。
R142b 供应严格受限，是 PVDF 供给端核心限制因素。2021 年我国 PVDF 产能约 8 万 吨，但 R142b 供应量仅 9 万吨，导致 PVDF 有效产能约 5 万吨，是目前供需缺口形成的核心原因。
3.4 EVA
近些年由于应用于光伏胶膜、发泡、电缆料 EVA 树脂需求的持续提升，我国 EVA 树脂表 观消费量持续增长，到 2020 年我国 EVA 树脂消费量上升至 186.4 万吨，同比增长 5.25%。
光伏胶膜是 EVA 的最大下游应用领域，需求占比约 35%左右，国内 2020 年 EVA 光伏料 需求量约 60-70 万吨，国内仅有斯尔邦、联泓新科、台塑石化三家企业能够生产，进口 依存度仍在 70%以上，供需紧平衡状态下 EVA 价格自去年下半年开始大幅上涨。由于 EVA 行业扩产周期长，尤其做到光伏料需要较长爬坡期，未来 2 年我们预期供需紧张下 EVA 仍将保持较高景气。
4.看好专精特新下制造业小巨人的投资机会
4.1. 纤维素醚及人造肉
传统植物蛋白肉（例如素鸡）口感与肉类的真实口感相比存在较大差距。近年来，由于 原料选择和加工工艺的改进，新型植物蛋白肉具有较强纤维感，口感、质地与真实肉类 差距非常小。比尔盖茨、美国嘉吉食品、美国泰森食品均开始投资于植物性肉类食品赛 道。根据中国产业信息网，2019 年全球植物性人造肉市场规模约 121 亿美元，预计每年 以 15%复合增速增长，预计 2025 年将达到 279 亿美元。未来，在减少资源浪费与温室 气体排放、健康饮食潮流等驱动因素下，人造肉行业前景将持续向好。
食用人造肉能减少能源浪费以及温室气体排放。牲畜不仅是温室气体排放的重要来源， 而且畜牧需要占用土地资源、消耗能源。然而，使用人造肉不仅能减少生产天然肉类造 成的能源浪费和温室气体排放，而且能在全球人口持续增长的趋势下增大肉类供给，预 防未来潜在的肉类资源短缺问题。根据密歇根大学进行的同行评审生命周期的分析， Beyond Meat 的产品 Beyond Burger 与普通牛肉汉堡相比，用水量减少 99%、占地少 93%、温室气体排放减少 90%、生产制造所需的能量少 46%。
食用人造肉能降低普通肉类带来的肥胖及患病风险。另外，由于人造肉不含胆固醇，食 用人造肉能在摄取高品质蛋白质的前提下大幅减少因过度饮食带来的肥胖隐患。Beyond Meat 官网显示，长期食用普通肉类将使癌症患病风险增加 15%。在健康饮食潮流的驱 动下，人造肉有望获得消费者青睐。
植物胶囊凭借安全性好、运输储存条件便利等优势持续替代明胶，需求前景良好。纤维 素醚是植物胶囊的主要原材料，而公司是全球唯一配套了原材料纤维素醚产能的植物胶 囊厂商，一体化带来显著成本优势。目前公司植物胶囊在建产能达 260 亿粒，计划于 2023 年 3 月底前建成投产。新增产能投放将带来确定性业绩增量，同时由于规模效应利润率 将进一步提升。
纤维素醚新产能投放贡献确定性增量。根据年报，公司目前拥有纤维素醚产能 3.4 万吨， 产能利用率 102.3%，销售情况良好。在建 4.1 万吨新产能释放将大幅提升公司该业务 体量，医药食品级纤维素醚比重增长将提升盈利能力。中长期公司将持续凭借成本、品 质优势与国内对手竞争。并凭借售价优势对陶氏、信越等海外对手产品进行国产替代。
畜牧业在农业中碳排放占比最高，发展人造肉可以减少粮食消耗，是减少牲畜碳排放的 良好方案，对于“碳中和”意义重大。纤维素醚是人造肉中决定口感的关键材料之一。公司成立参股公司米特加切入人造肉赛道，并生产用于人造肉领域的高附加值纤维素醚 产品。
4.2 光刻胶单体及聚酰亚胺材料
国内半导体光刻胶市场仍存在较大进口替代空间：根据 Cision 统计，2019 年中国光 刻胶市场规模约 88 亿人民币，预计到 2022 年将超过 117 亿元，年均增速达到 15%。目前全球共有 5 家主要的光刻胶生产企业。其中，日本技术和生产规模占绝对优 势。
国内光刻胶生产商主要生产 PCB 光刻胶，面板光刻胶和半导体光刻胶由于光刻胶的技术 壁垒较高，国内高端光刻胶市场基本被国外企业垄断，特别是高分辨率的 KrF 和 ArF 光刻胶，基本被日本和美国企业占据。PCB 光刻胶的技术要求较低，PCB 光刻胶在光刻胶 产品系列中属于较低端，目前国产化率已达到 50%；LCD 光刻胶国产化率在 10%左右， 进口替代空间巨大；IC 光刻胶与国外相比仍有较大差距，国产替代之路任重道远。
国内半导体光刻胶技术和国外先进技术差距较大，仅在市场用量最大的 G 线和 I 线有 产品进入下游供应链。KrF 线和 ArF 线光刻胶核心技术基本被国外企业垄断，国内 KrF 已 经通过认证，但还处于攻坚阶段。
PI 产业链上游为二胺类和二酐类原料，包括 PI 树脂和基膜的制成环节，以及精密涂布 和后道加工程序，其中树脂和基膜的制成是壁垒最高的环节，目前被日本宇部、韩国科 隆、住友化学、日本钟渊、SKC 等少数几家企业垄断，国内目前全部依赖进口，而精密 涂布及后道加工环节也具备较高的壁垒，目前主要厂商包括住友化学的全资子公司韩国 东友精密化学、日本东山、大日本印刷等少数几家企业。
随着 OLED 取代 LCD 成为显示行业趋势，显示面板正沿着曲面→可折叠→可卷曲的方向 前进，柔性 OLED 的核心诉求在于轻薄、可弯曲，因此面板各主要材料包括基板、偏光 片、OCA、触控材料、盖板材料等均发生变革，主要是向更薄、更柔、更集成化演变，目 前上游材料几乎 100%以来进口，未来进口替代空间广阔。
在现有的 LCD 手机中，玻璃材料被广泛应用作基板材料、盖板材料、触控材料和密封材 料等，但是为了实现柔性可折叠就需要将现有显示屏中的这些刚性材料替代为柔性材料。与普通高分子薄膜相比，PI材料以其优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性见长， 是目前柔性 OLED 手机中最佳的应用方案，在柔性 OLED 中得到了大量的应用，其中黄 色 PI 在柔性 OLED 里主要应用于基板材料和辅材，CPI（透明 PI）主要应用盖板材料和 触控材料。
4.3 国六产业链底部反转
国六标准是全球最严排放标准之一，重型柴油车在国六 a 阶段排放标准大幅提高，轻型 汽车在国六 b 阶段排放标准提升较大。国六 a 阶段相对于国五标准，轻型车辆主要是 CO 加严 30%以及 PN 加严；重型柴油机主要是 CO 加严 53%，HC 加严 78%、NOx 加严 77%、PM 加严 67%以及 PN 加严。国六 b 标准相对于国六 a，轻型车辆主要是 CO 加严 29%、HC 加严 50%、NOx 加严 42%、PM 加严 33%；重型柴油车主要是 HC 加严 50%。可见，作为过渡阶段的国六 a 标准对重型柴油车要求相对更高，基本一步到位，轻型汽 车在国六 b 阶段标准大幅提高。
从生产和销售端来看，2021 年 7 月 1 日起我国将停止生产、销售不符合国六标准要求的 重型柴油车产品，但是具体到各个省市自治区，部分地区考虑到车企库存等因素给予了 大概 1~6 个月不等的国五上牌过渡期，因此部分地区重型柴油车国六标准的正式实施推 迟到 2021 年底开始正式实施。
尾气后处理市场空间超千亿。我们根据中国汽车工业协会公布的 2019 年商用和乘用车 产量数据来粗略测算道路尾气后处理行业市场空间。可以看出，道路用柴油车和汽油车 市场空间达到 1021 亿元，其中汽油车市场空间约 600 亿元，仍占据国六后处理市场的 主要份额，轻型商用柴油车市场 154 亿元，中重型商用柴油车市场 222 亿元。国六单车 后处理价值提升后，带来的市场增量中汽油车约 400 亿元，柴油车增量市场约 200 亿元。考虑到非道路市场在未来 1-2 年即将实施，如果按照非道路车辆每年 200 万辆产量，单 台处理价值 1 万元计，可额外带来 200 亿元市场增量。
PI 产业链上游为二胺类和二酐类原料，包括 PI 树脂和基膜的制成环节，以及精密涂布 和后道加工程序，其中树脂和基膜的制成是壁垒最高的环节，目前被日本宇部、韩国科 隆、住友化学、日本钟渊、SKC 等少数几家企业垄断，国内目前全部依赖进口，而精密 涂布及后道加工环节也具备较高的壁垒，目前主要厂商包括住友化学的全资子公司韩国 东友精密化学、日本东山、大日本印刷等少数几家企业。
随着 OLED 取代 LCD 成为显示行业趋势，显示面板正沿着曲面→可折叠→可卷曲的方向 前进，柔性 OLED 的核心诉求在于轻薄、可弯曲，因此面板各主要材料包括基板、偏光 片、OCA、触控材料、盖板材料等均发生变革，主要是向更薄、更柔、更集成化演变，目 前上游材料几乎 100%以来进口，未来进口替代空间广阔。
在现有的 LCD 手机中，玻璃材料被广泛应用作基板材料、盖板材料、触控材料和密封材 料等，但是为了实现柔性可折叠就需要将现有显示屏中的这些刚性材料替代为柔性材料。与普通高分子薄膜相比，PI材料以其优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性见长， 是目前柔性 OLED 手机中最佳的应用方案，在柔性 OLED 中得到了大量的应用，其中黄 色 PI 在柔性 OLED 里主要应用于基板材料和辅材，CPI（透明 PI）主要应用盖板材料和 触控材料。
4.3 国六产业链底部反转
国六标准是全球最严排放标准之一，重型柴油车在国六 a 阶段排放标准大幅提高，轻型 汽车在国六 b 阶段排放标准提升较大。国六 a 阶段相对于国五标准，轻型车辆主要是 CO 加严 30%以及 PN 加严；重型柴油机主要是 CO 加严 53%，HC 加严 78%、NOx 加严 77%、PM 加严 67%以及 PN 加严。国六 b 标准相对于国六 a，轻型车辆主要是 CO 加严 29%、HC 加严 50%、NOx 加严 42%、PM 加严 33%；重型柴油车主要是 HC 加严 50%。可见，作为过渡阶段的国六 a 标准对重型柴油车要求相对更高，基本一步到位，轻型汽 车在国六 b 阶段标准大幅提高。
从生产和销售端来看，2021 年 7 月 1 日起我国将停止生产、销售不符合国六标准要求的 重型柴油车产品，但是具体到各个省市自治区，部分地区考虑到车企库存等因素给予了 大概 1~6 个月不等的国五上牌过渡期，因此部分地区重型柴油车国六标准的正式实施推 迟到 2021 年底开始正式实施。
尾气后处理市场空间超千亿。我们根据中国汽车工业协会公布的 2019 年商用和乘用车 产量数据来粗略测算道路尾气后处理行业市场空间。可以看出，道路用柴油车和汽油车 市场空间达到 1021 亿元，其中汽油车市场空间约 600 亿元，仍占据国六后处理市场的 主要份额，轻型商用柴油车市场 154 亿元，中重型商用柴油车市场 222 亿元。国六单车 后处理价值提升后，带来的市场增量中汽油车约 400 亿元，柴油车增量市场约 200 亿元。考虑到非道路市场在未来 1-2 年即将实施，如果按照非道路车辆每年 200 万辆产量，单 台处理价值 1 万元计，可额外带来 200 亿元市场增量。
4.4. 可降解塑料
全球 1950 年至 2015 年累计产出的塑料有 83 亿吨，其中被丢弃的塑料达到了 49 亿 吨（焚烧处理掉的 8 亿吨，正在使用的 26 亿吨）。传统塑料制品基于石油原料，在自然 界中降解速度极慢，需数十年甚至数百年才能完全自然降解，而对塑料废物进行焚烧将 产生大量有毒有害气体。79%的塑料废物最终被填埋或弃入海洋。
欧盟数据显示，海洋 垃圾中 80％以上是塑料。根据环球网，全球每年有 880 万吨塑料废物倾倒到海洋中英国 政府科学办公室预测，若保持现有塑料废物增长速度，2050 年海洋中塑料的重量将超过 鱼的重量。海洋塑料废物的一种形式是直径小于 5 毫米的“微塑料”，目前海洋中微塑料 颗粒已经弥散至各个海域。微塑料体积小，极易被海洋生物误食，生物多样性中心（CBD） 调查表明，海洋生物每年会食用 2.4 万吨塑料垃圾，而其中相当数量的塑料会残留在海 洋生物体内最终抵达餐桌，对人体带来直接的伤害。
一次性塑料制品占总塑料制品消耗量的三分之一，主要包括饮料瓶、食品包装、外卖餐 具、饮料盖、吸管等。由于结构简单、同质化高、回收方便，塑料瓶是一次性塑料主要 产品中唯一具有回收再生可行性的产品，目前欧洲一次性塑料瓶回收率已达 58%，而其 他一次性塑料由于难以分类、执行成本高，因此不具备回收利用潜质，从而降解是这些 塑料废品唯一适合的环保处理方案。2019 年，我国塑料产量达 8184.17 万吨，占全球塑 料产量约 22%。其中，一次性塑料产量超过 2000 万吨，且在塑料替代其它材料的趋势 下（如塑料瓶替代玻璃瓶），正在持续不断增长。
PBAT（聚己二酸/对苯二甲酸丁二酯）和 PLA（聚乳酸）是目前应用最广的可降解塑料。PLA 属于生物基材料，以玉米、秸秆作为初级原材料，发酵制成乳酸，再经中间体丙交 酯制成，完全降解后形成二氧化碳和水。PBAT 属于石油基材料，原材料为 PTA、己二酸、 BDO（1,4-丁二醇）。衡量塑料的力学性能的主要指标包括了热形变温度、玻璃化转变温 度、拉伸强度、断裂伸长率、弯曲模量。
其中，热变形温度指塑料在受压力下保持外形 不变的最高温度；玻璃化转变温度指由玻璃态转变为高弹态所对应的温度，分子链柔性 越大，玻璃化温度就低；分子链刚性大，玻璃化温度就高；拉伸强度指材料的断裂抗力；断裂伸长率指材料被拉断以后被拉长增加的长度与初始长度的比值，是衡量材料塑性的 重要指标；弯曲模量指的是塑料弯曲应力比上弯曲产生的应变，用于衡量材料刚性（硬 度）。从可降解塑料的各项性能指标上看，PLA 具有较高的硬度、透明度，缺点是韧性 差、缺乏柔性和弹性，容易弯曲变形。PBAT 具有良好的拉伸性能（体现为断裂伸长率） 和柔韧性，缺点是硬度较低。
生物降解塑料制品按成型工艺可分为膜袋、注塑、吹塑，其中膜带类应用主要包括购物 袋、食品袋、快递包装、农地膜、电器包装（高端类应用）等，占目前可降解材料需求 的主要部分；注塑类应用包括了餐盒、餐具等硬质一次性塑料制品；吹塑类应用包括了 吸管等一次性塑料制品。因此实际使用中往往将 PLA、PBAT 与填料一起按不同配比进行 共混后，制成制品使用。填料可分为有机填料和无机填料，其中有机填料以淀粉为主， 主要用于与食品接触的应用领域。无机填料包括了滑石粉、碳酸钙、高岭土等。基于 PBAT 的物理性质，其在购物袋、快递包装等膜袋类应用中添加比例较高。而 PBAT 主要用于 对硬度、透明度要求更高的领域。注塑和吹塑类应用由于对硬度、透明度要求较高，PLA 用量比重较大。
PBAT（聚己二酸/对苯二甲酸丁二酯）和 PLA（聚乳酸）是目前应用最广的可降解塑料。PLA 属于生物基材料，以玉米、秸秆作为初级原材料，发酵制成乳酸，再经中间体丙交 酯制成，完全降解后形成二氧化碳和水。PBAT 属于石油基材料，原材料为 PTA、己二酸、 BDO（1,4-丁二醇）。衡量塑料的力学性能的主要指标包括了热形变温度、玻璃化转变温 度、拉伸强度、断裂伸长率、弯曲模量。
其中，热变形温度指塑料在受压力下保持外形 不变的最高温度；玻璃化转变温度指由玻璃态转变为高弹态所对应的温度，分子链柔性 越大，玻璃化温度就低；分子链刚性大，玻璃化温度就高；拉伸强度指材料的断裂抗力；断裂伸长率指材料被拉断以后被拉长增加的长度与初始长度的比值，是衡量材料塑性的 重要指标；弯曲模量指的是塑料弯曲应力比上弯曲产生的应变，用于衡量材料刚性（硬 度）。从可降解塑料的各项性能指标上看，PLA 具有较高的硬度、透明度，缺点是韧性 差、缺乏柔性和弹性，容易弯曲变形。PBAT 具有良好的拉伸性能（体现为断裂伸长率） 和柔韧性，缺点是硬度较低。
生物降解塑料制品按成型工艺可分为膜袋、注塑、吹塑，其中膜带类应用主要包括购物 袋、食品袋、快递包装、农地膜、电器包装（高端类应用）等，占目前可降解材料需求 的主要部分；注塑类应用包括了餐盒、餐具等硬质一次性塑料制品；吹塑类应用包括了 吸管等一次性塑料制品。因此实际使用中往往将 PLA、PBAT 与填料一起按不同配比进行 共混后，制成制品使用。填料可分为有机填料和无机填料，其中有机填料以淀粉为主， 主要用于与食品接触的应用领域。无机填料包括了滑石粉、碳酸钙、高岭土等。基于 PBAT 的物理性质，其在购物袋、快递包装等膜袋类应用中添加比例较高。而 PBAT 主要用于 对硬度、透明度要求更高的领域。注塑和吹塑类应用由于对硬度、透明度要求较高，PLA 用量比重较大。
造成白色污染较大领域包括了一次性餐具、快递包装、购物袋、农用地膜，2019 年共 消耗一次性塑料约 769.61 万吨。根据国家统计局，2019 年我国塑料制品产量 8184.17 万吨，其中一次性塑料消耗约 2000 万吨。在一次性塑料消耗领域中，塑料瓶主要是 PET 材质，收集后重新粉碎造粒可循环利用，目前欧洲 PET 瓶回收率已达到 58%。而一次性 餐具、快递包装、购物袋、农用地膜四大领域是目前造成白色污染的主要领域。一次性 餐具方面，根据前瞻产业研究院，2019 年中国一次性餐盒消耗量为 402 亿个，以单套餐 盒平均塑料 70g 餐具单耗测算，2019 年我国外卖餐盒餐具塑料消耗量约为 281.4 万吨。
根据中国生物降解塑料研究院，我国年均一次性吸管消耗 460 亿支，折合约 3 万吨，可 得一次性餐具塑料总消耗量约 284.4 万吨；快递包装方面，据前瞻产业研究院，2019 年 全国快递业务总量达635.2亿件，其中塑料包装占比33.5%，快递塑料平均单耗为40.87g。可测算得出快递塑料袋总消耗量为 86.97 万吨；购物袋方面（除快递包装外），根据中国 塑协数据，2019 年我国平均每天消耗塑料袋约 30 亿个，2019 年总消耗量约 400 万吨， 减去快递包装后其余购物袋消耗量 313.03 万吨；农地膜方面，根据国家统计局数据， 2019 年我国农地膜产量为 85.2 万吨。一次性餐具、快递包装、购物袋、农用地膜四大 领域 2019 年在我国共消耗一次性塑料约 769.61 万吨，占我国塑料制品总量约 9.4%。（报告来源：未来智库）
针对白色污染消耗领域，国家正式推出“禁塑令”：2020 年 1 月 19 日，环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，主要要求包括：1）禁止生产销售厚度小于 0.025 毫米超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜；2）2020 年底全国禁止生 产销售一次性发泡餐具、一次性塑料棉签、含塑料微珠的日化产品，禁止使用一次性塑 料吸管；3）提出 2020 年、2023 年（或 2022 年底）、2025 年三大禁塑目标时间节点。以三大时间节点为限，由各省省会直辖市到地级市、村镇，陆续禁用不可降解塑料袋、 一次性塑料餐具、快递塑料包装、酒店一次性塑料用品。
考虑到各省（直辖市）政策细则、执行力度、各领域一次性塑料消耗量均有差别，加上 农地膜领域除试点区域外暂时未出台强制性替换政策。我们将政策着重要求的购物袋、 一次性餐具、快递包装三大领域按各省份（直辖市）消耗量进行测算，再将各省（直辖 市）政策细则按照关键时间节点进行量化，测算各省份对于三大领域的一次性塑料替代 需求。再减去其中被纸制品、布制品等其它替代方案所替代的份额，测算出各省份 2021- 2025 年可降解塑料的理论需求空间。
1）购物袋消耗测算：采用按照第三产业 GDP 份额进行测算方法，2019 年我国第三产业 GDP 为 53.54 万亿元，根据各省（直辖市）第三产业 GDP 全国占比，以及全国购物袋总 消耗量 313.03 万吨，测算得出 2019 年区域塑料袋消耗规模。其中消耗最大的三个地区 为广东、江苏、山东，消耗量分别为 34.9 万吨、29.9 万吨、22.0 万吨，累计占比 27.7%。
2）一次性餐具消耗测算：根据 Datashop 统计的 2020 年 7 月全国 366 个地区共 241.65 万条外卖商家分布数据，对 2019 年塑料外卖餐具总消耗 284.4 万吨进行区域消耗量拆 分，可测算得出 2019 年各省（直辖市）外卖塑料消耗规模。其中消耗最大的三个地区为 广东、江苏、浙江，消耗量分别为 34.79 万吨、25.58 万吨、22.19 万吨，累计占比 29.3%。
3）快递包装消耗测算：根据 2019 年全国分省快递业务量统计、快递包装总需求 86.97 万吨，可测算出 2019 年全国各地对快递包装塑料的消耗量。全国快递业务主要集中在 广东、浙江、江苏三个地区，消耗量分别为 23.01 万吨、18.16 万吨、7.89 万吨，累计 占比高达 56.4%，快递包装领域一次性塑料消耗量地域集中度较高。
根据 2020 年初环境部发布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》以及各地方政府 出台的具体规定，对塑料袋、外卖餐具塑料、快递包装塑料三大领域的政策节奏进行量 化呈现。其中，塑料袋、快递包装塑料的替换节奏各地有所不同，假设外卖餐具塑料替 换比例全国一致（2025 年底地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强 度下降 30%）。
目前纸制品替代方案占主流，后续随可降解塑料价格下行份额将下降。代替一次性塑料 的材料包括了可降解塑料、纸质品、布制品等，以可降解塑料和纸制品为主。其中，质地平滑、耐磨防水的白卡纸被认为是纸制品替代方案中的最佳选择。现有的产能条件下， 国内可降解塑料无法满足下游剧增的需求，生物降解塑料制品相对于纸制品价格明显高 昂。例如，纸吸管市场价约 3 万元/吨，而 PLA 吸管市场价约 5 万元/吨。因此，纸制材 料成为了目前塑料的主要替代方案。未来随着国内 PBAT、PLA 新增产能持续投产，PBAT、 PLA 供应紧张的局面将逐渐得到缓解，可降解塑料在环保替代方案中的份额将持续提升
将主要政策覆盖领域分省份需求与各地未来需求与政策覆盖比例对应，可测算得出全国 及各省未来 5 年对原有一次性不可降解塑料的需求。将各地区政策覆盖的传统塑料替换 需求与逐年爬坡的可降解塑料替代份额相乘，再减去白卡纸等其它替代方案份额，测算 得出可降解塑料对应市场需求。预计 2021 至 2025 年，全国可降解塑料替换规 模将由 72.21 万吨大幅增加至 370.56 万吨。其中广东、浙江、江苏为替换需求最大的 三个地区，2025 年分别对应可降解塑料替换规模 57.05 万吨、38.83 万吨、34.97 万吨。
根据政策覆盖比例及纸制品及其它替代方案份额，预计 2021 年可降解塑料购物袋、外 卖餐盒、快递包装需求为 49.95 万吨、10.18 万吨、12.08 万吨。2025 年，三大领域需 求将增长至 203.77 万吨、76.40 万吨、90.38 万吨。三大类政策覆盖需求中，购物袋、快递包装对应膜袋成型工艺，一次性餐具对应注塑和吹塑成型工艺。根据产品 PBAT、 PLA、填料共混比例以及对应应用的政策替代需求，可测算得出 2021 年我国 PLA、PBAT 在政策覆盖领域中的需求约为 13.65 万吨、47.34 万吨。2025 年，我国 PLA、PBAT 在政 策而覆盖领域中的需求将分别增长至 77.32 万吨、217.80 万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
