原标题：招商积余动态报告：地产供给侧改革受益标的，母公司资源支撑成长，内部提质增效可期 来源：兴业证券
投资要点1、目前趋势有利于招商积余发展。1）招商积余受益于地产政策边际改善。近期中央经济工作会议、政治局会议、一行两会表态，央行降准等地产政策边际改善给住宅物业板块以支撑，对未来销售和竣工交付的悲观预期有所变化。而住宅物业为招商积余重要组成部分，公司将从中受益。前三季度，住宅基础物管收入17.83亿元，占比31%，住宅在管1.05亿方，占比49%。2）招商积余受益于地产供给侧改革。央企国企背景房企现阶段融资优势明显，受益于行业供给侧改革，开发商相对优势在其物业子公司也会有体现。12月8日，证券时报报道，招商蛇口拟发行并购票据用于房企项目收并购。招商蛇口融资渠道畅通，今年以来共发行债券235.39亿元，平均融资成本仅3.09%。3）招商积余受益于母公司招商蛇口近年来自身增速的α。今年上半年，招商积余住宅物业在管面积63%来自招商蛇口，住宅新增合同金额71%来自招商蛇口。而近年来招商蛇口销售增速和土地拓展均为龙头房企最快之一，未来可给招商积余更多支持。1-10月，招商蛇口销售金额2575.1亿元，同比+19%；拿地力度62.5%，较2020年+8.4pct。克而瑞排名较2020年提升3名至第7名。2、招商积余未来“大物管+大资管”双轮驱动，在母公司支持下，前景较好。1）大物管：招商蛇口潜在资源有望持续注入。三季度末，招商积余在管项目1626个，面积2.15亿方，覆盖全国逾100城，业态含住宅、商办、园区等，与招商蛇口资源类型高度吻合。上半年末，招商蛇口土储5708万方，70%位于一二线，条件成熟时将逐步注入招商积余；2）大资管：母公司大力发展商业将与招商积余形成强协同。招商蛇口提出“双百计划”，每年购地金额10%投入持有商业（2020年7-8%），且原凯德高管袁家骅加盟提升运营能力。截至6月末，招商积余管理商业项目32个，管理面积158万平方米，其中招商蛇口项目24个。3、招商积余整合阵痛已过，剔除疫情补贴后毛利率改善，提质增效可期。2020年公司完成总部整合，2021年完成城市公司整合与组织架构调整，整合对经营产生的不利影响渐退。核心业务保持良好发展态势。前三季度，1）物管：物管营收70.83亿元，同比+28%，经营稳健；2）资管：资管营收4.06亿元，同比+30%，疫情影响渐退，强协同下未来可期；3）开发：开发营收1.01亿元，同比-18%，规模持续收缩，拖累减小，持续关注轻重分离进展。公司未来提质增效可期。1）盈利能力改善：前三季度物管毛利率10%，剔除疫情补贴影响后同比改善，盈利能力仍有较大改善空间；2）多元化拓展深化：公司市场化拓展、总对总、合资合作模式拓展持续深化，三季度末，公司在管2.15亿方，新签年度合同额20.77亿元，同比+16%；3）平台化运营突破：前三季度，到家汇线上商城累计营收1.76亿元，同比+528%；平台交易额4.94亿元，同比+54%，“沃土云林”商业模式取得成效，增值服务发展有抓手。投资建议：公司定位央企物管旗舰，受益地产政策边际改善及行业供给侧改革，母公司资源支撑招商积余“大物管+大资管”双轮驱动成长。公司内部整合阵痛已过，提质增效可期。我们调整公司盈利预测，预计公司2021年、2022年EPS分别为0.48元、0.58元，按照2021年12月13日收盘价，对应PE分别为34倍，29倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：资源整合较慢，市场拓展不及预期，公司战略落地风险。
