房企融资全解析

[1]资料来源：http://finance.ce.cn/bank/scroll/200811/11/t20081111_13847849.shtml

[2] 参考《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发〔2009〕25号）

[3] 资料来源：https://www.chinanews.com.cn/cj/cj-gncj/news/2010/01-06/2057856.shtml

[4] 参考《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）

[5] 参考《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》

[6] 参考《关于修改〈证券公司客户资产管理业务管理办法〉的决定》

[7] 参考《外债登记管理办法》（汇发〔2013〕19号）

[8] 资料来源：http://finance.china.com.cn/roll/20140904/2655801.shtml

[9] 参考《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令〔第180号〕）

[10] 资料来源：http://finance.people.com.cn/money/n/2015/0618/c42877-27174338.html

三、房企各渠道的融资现状

针对房企银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资及境外债的五种债权融资方式，我们对其融资模式、融资条件及资金的使用方向进行梳理。

1、银行贷款

银行贷款主要有开发贷、并购贷、土地储备贷款、流动资金贷、经营性物业贷、政策性贷款等方式。目前，土地储备贷款已被禁止，开发贷及并购贷是房企获取银行贷款主要的方式。

从历年监管文件看，房企银行贷款融资渠道仅在2008年中央因金融危机刺激经济、以及2020年初在疫情中救急出现过明显放松。在这两个阶段，政策也是针对银行信贷的整体放松，而非特定针对地产行业，其余政策多体现出“严禁银行贷款违规投向房地产领域”的意图。截至目前，开发贷和并购贷需要满足的基本要求较为严格，且商业银行自2020年底实行房地产贷款集中度管理以来，管控力度并没有放松。

◾开发贷款

房地产开发贷款是指金融机构发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款，根据开发内容的不同，可以分为住房开发贷款、商业用房开发贷款和其他商品房开发贷款等，与房企其他融资方式相比，具有成本相对较低、审批条件更加严格的特点，多采取土地抵押、在建工程抵押、股东担保的增信方式。

房地产开发贷款需要满足以下条件：

▪“四三二”要求：“四”即四证齐全，项目具备《国有土地使用证》、《建筑用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》，“三”是自有资金应不低于开发项目总投资的30%，后续根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目资本金维持20%不变，其他项目由30%调整为25%，“二”即具有二级房地产开发资质；

 ▪商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用；

▪商业银行在房地产开发贷款对象的选择上通常使用名单制管理，通常会对房企的销售规模，股东背景等有所要求。

在地产调控收紧的背景下，商业银行进一步加强对房地产开发贷的准入标准，中小房企获取开发贷的难度进一步加大，房地产开发贷款增长趋势有所放缓。2018年以来，房地产开发贷款余额同比增速持续降低。2020年12月，商业银行开始实行房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定，2021年以来房地产开发贷款余额逐季减少，体现出房企获得开发贷的难度加大，2021年三季度末，房地产开发贷款余额同比增速仅为0.02%。

◾并购贷款

商业银行并购贷是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，即可以用于投资股权。

2015年3月，银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款要求做了基本的要求，在此规定中，房企以并购方式拿地可以绕过开发贷中“四三二”要求的限制，获取贷款相对容易。2018年1月，上海银监局发布《关于规范开展并购贷款业务的通知》对房地产并购贷款做了进一步规范，提出对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款应穿透监管。相比开发贷而言，商业银行发放并购贷的要求更为严格。

房地产并购贷款需要满足以下条件：

▪商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%；

▪商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%；

▪并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%；

▪并购贷款期限一般不超过七年。

上海银监局对房地产并购贷款做了进一步规定：

▪拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上；

▪对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款；

▪并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；

▪防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用。

《关于规范开展并购贷款业务的通知》（沪银监通〔2018〕4号）虽是由上海银监局发布，但在实际操作中，其他部分地区亦会选择参照执行，并购贷款也不能拥有“四三二”要求的豁免权。

目前，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，房企并购规模有所减少。从房地产行业并购金额变化可以看出，2017年，由于并购贷款仍旧可以绕过“四三二”条件，房地产收并购金额增长较快；2018年《关于规范开展并购贷款业务的通知》发布后，房企收并购金额出现明显收缩。

2、信用债

我们从房企发行企业债、公司债、交易商协会产品三个角度分别来看融资情况。

截至目前，房企发行企业债仅限用于保障性住房建设，并不支持商业地产项目，实行一刀切；房企发行公司债仅限借新还旧，并对企业性质和财务指标进行限制，对踩了“三道红线”的主体发行监管有所加强；当前政策支持符合条件的房企发行银行间融资工具。

◾企业债

2004年《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》与2008年《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》均规定企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖。早期发改委对企业债监管较严，早期地产公司发行企业债多用于工业园区（经济开发区）建设等大型基础设施项目，未涉及住房开发项目。

为完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务，发挥企业债券对保障性住房建设的支持作用，发改委于2011年6月下发1388号文，打开了地产企业通过发行企业债券进行保障性住房建设项目融资的口子，后续文件进一步引导房企发行债券进行保障性住房建设。2016年《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》与2018年《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》明确房企发行企业债券募集资金只支持棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目建设，不能用于商业性房地产项目开发建设。

◾公司债

2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩大至所有公司制法人，房企公司债发行井喷。但2016年后，房企公司债发行监管呈逐步收紧的态势。2016年10月末，交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》要求将房企分三类监管，房企公司债券募集资金不得用于购置土地。2018年7月，监管层进一步收紧房企融资，禁止公司债与票据互还，且规定只有旧债到期，或者长租公寓领域，房企才有发行新债的可能。2020年8月，窗口指导表明，对新受理审批的地产债，借新还旧政策有调整，根据批文有效期内的到期额度打85折；对于住宅类地产，交易所不再接受永续类债权备案。今年4月，沪深交易所发布公司债审核新规，要求对踩了“三道红线”的发债房企进一步加强监管。

◾银行间债务融资工具

2014年，国内A股上市房企获准进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票，募资用途可以用于符合国家政策支持的普通商品房或保障房项目、补充流动资金和偿还银行贷款。2015年，交易商协会拟有序推进16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集资金也可用于普通商品房建设，获准房企范围进一步扩大。在此阶段，房企交易商协会产品发行量大增。

根据2020年8月的要求，银行间市场要求新备案的债券募集资金仅能用于借新还旧。今年以来，房企信用风险不断暴露，已引起监管的重视。今年11月，交易商协会召开房企代表座谈会，部分房企例如保利、招商蛇口、建发地产、光明房产、首开股份、绿城等相继完成中票发行。我们发现保利所发中票“21保利发展MTN004”的募资用途为偿还银行贷款，突破了去年四季度以来借新还旧的限制（注：2020年11月发行的“20保利发展MTN005”募资用途也为偿还银行贷款，但注册文号是2018年，确可用来偿还银行贷款）。12月，交易商协会再次举行房地产企业座谈会，优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设。当前银行间债务融资工具募资用途有所放开。

[1]资料来源：http://finance.ce.cn/bank/scroll/200811/11/t20081111_13847849.shtml

[2] 参考《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发〔2009〕25号）

[3] 资料来源：https://www.chinanews.com.cn/cj/cj-gncj/news/2010/01-06/2057856.shtml

[4] 参考《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）

[5] 参考《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》

[6] 参考《关于修改〈证券公司客户资产管理业务管理办法〉的决定》

[7] 参考《外债登记管理办法》（汇发〔2013〕19号）

[8] 资料来源：http://finance.china.com.cn/roll/20140904/2655801.shtml

[9] 参考《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令〔第180号〕）

[10] 资料来源：http://finance.people.com.cn/money/n/2015/0618/c42877-27174338.html

三、房企各渠道的融资现状

针对房企银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资及境外债的五种债权融资方式，我们对其融资模式、融资条件及资金的使用方向进行梳理。

1、银行贷款

银行贷款主要有开发贷、并购贷、土地储备贷款、流动资金贷、经营性物业贷、政策性贷款等方式。目前，土地储备贷款已被禁止，开发贷及并购贷是房企获取银行贷款主要的方式。

从历年监管文件看，房企银行贷款融资渠道仅在2008年中央因金融危机刺激经济、以及2020年初在疫情中救急出现过明显放松。在这两个阶段，政策也是针对银行信贷的整体放松，而非特定针对地产行业，其余政策多体现出“严禁银行贷款违规投向房地产领域”的意图。截至目前，开发贷和并购贷需要满足的基本要求较为严格，且商业银行自2020年底实行房地产贷款集中度管理以来，管控力度并没有放松。

◾开发贷款

房地产开发贷款是指金融机构发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款，根据开发内容的不同，可以分为住房开发贷款、商业用房开发贷款和其他商品房开发贷款等，与房企其他融资方式相比，具有成本相对较低、审批条件更加严格的特点，多采取土地抵押、在建工程抵押、股东担保的增信方式。

房地产开发贷款需要满足以下条件：

▪“四三二”要求：“四”即四证齐全，项目具备《国有土地使用证》、《建筑用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》，“三”是自有资金应不低于开发项目总投资的30%，后续根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目资本金维持20%不变，其他项目由30%调整为25%，“二”即具有二级房地产开发资质；

 ▪商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用；

▪商业银行在房地产开发贷款对象的选择上通常使用名单制管理，通常会对房企的销售规模，股东背景等有所要求。

在地产调控收紧的背景下，商业银行进一步加强对房地产开发贷的准入标准，中小房企获取开发贷的难度进一步加大，房地产开发贷款增长趋势有所放缓。2018年以来，房地产开发贷款余额同比增速持续降低。2020年12月，商业银行开始实行房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定，2021年以来房地产开发贷款余额逐季减少，体现出房企获得开发贷的难度加大，2021年三季度末，房地产开发贷款余额同比增速仅为0.02%。

◾并购贷款

商业银行并购贷是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，即可以用于投资股权。

2015年3月，银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款要求做了基本的要求，在此规定中，房企以并购方式拿地可以绕过开发贷中“四三二”要求的限制，获取贷款相对容易。2018年1月，上海银监局发布《关于规范开展并购贷款业务的通知》对房地产并购贷款做了进一步规范，提出对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款应穿透监管。相比开发贷而言，商业银行发放并购贷的要求更为严格。

房地产并购贷款需要满足以下条件：

▪商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%；

▪商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%；

▪并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%；

▪并购贷款期限一般不超过七年。

上海银监局对房地产并购贷款做了进一步规定：

▪拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上；

▪对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款；

▪并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；

▪防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用。

《关于规范开展并购贷款业务的通知》（沪银监通〔2018〕4号）虽是由上海银监局发布，但在实际操作中，其他部分地区亦会选择参照执行，并购贷款也不能拥有“四三二”要求的豁免权。

目前，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，房企并购规模有所减少。从房地产行业并购金额变化可以看出，2017年，由于并购贷款仍旧可以绕过“四三二”条件，房地产收并购金额增长较快；2018年《关于规范开展并购贷款业务的通知》发布后，房企收并购金额出现明显收缩。

2、信用债

我们从房企发行企业债、公司债、交易商协会产品三个角度分别来看融资情况。

截至目前，房企发行企业债仅限用于保障性住房建设，并不支持商业地产项目，实行一刀切；房企发行公司债仅限借新还旧，并对企业性质和财务指标进行限制，对踩了“三道红线”的主体发行监管有所加强；当前政策支持符合条件的房企发行银行间融资工具。

◾企业债

2004年《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》与2008年《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》均规定企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖。早期发改委对企业债监管较严，早期地产公司发行企业债多用于工业园区（经济开发区）建设等大型基础设施项目，未涉及住房开发项目。

为完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务，发挥企业债券对保障性住房建设的支持作用，发改委于2011年6月下发1388号文，打开了地产企业通过发行企业债券进行保障性住房建设项目融资的口子，后续文件进一步引导房企发行债券进行保障性住房建设。2016年《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》与2018年《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》明确房企发行企业债券募集资金只支持棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目建设，不能用于商业性房地产项目开发建设。

◾公司债

2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩大至所有公司制法人，房企公司债发行井喷。但2016年后，房企公司债发行监管呈逐步收紧的态势。2016年10月末，交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》要求将房企分三类监管，房企公司债券募集资金不得用于购置土地。2018年7月，监管层进一步收紧房企融资，禁止公司债与票据互还，且规定只有旧债到期，或者长租公寓领域，房企才有发行新债的可能。2020年8月，窗口指导表明，对新受理审批的地产债，借新还旧政策有调整，根据批文有效期内的到期额度打85折；对于住宅类地产，交易所不再接受永续类债权备案。今年4月，沪深交易所发布公司债审核新规，要求对踩了“三道红线”的发债房企进一步加强监管。

◾银行间债务融资工具

2014年，国内A股上市房企获准进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票，募资用途可以用于符合国家政策支持的普通商品房或保障房项目、补充流动资金和偿还银行贷款。2015年，交易商协会拟有序推进16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集资金也可用于普通商品房建设，获准房企范围进一步扩大。在此阶段，房企交易商协会产品发行量大增。

根据2020年8月的要求，银行间市场要求新备案的债券募集资金仅能用于借新还旧。今年以来，房企信用风险不断暴露，已引起监管的重视。今年11月，交易商协会召开房企代表座谈会，部分房企例如保利、招商蛇口、建发地产、光明房产、首开股份、绿城等相继完成中票发行。我们发现保利所发中票“21保利发展MTN004”的募资用途为偿还银行贷款，突破了去年四季度以来借新还旧的限制（注：2020年11月发行的“20保利发展MTN005”募资用途也为偿还银行贷款，但注册文号是2018年，确可用来偿还银行贷款）。12月，交易商协会再次举行房地产企业座谈会，优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设。当前银行间债务融资工具募资用途有所放开。

◾房地产购房尾款ABS

购房尾款ABS由房地产企业（原始受益人）发起，底层资产为购房尾款即房价总额扣除首付款后的剩余购房款，来源主要为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款或组合贷款。由于购房尾款具有小额、分散的特点，一般先由多个项目公司将尾款归集到原始权益人。购房尾款ABS以原始权益人向专项计划直接转让应收购房尾款债权的单层架构为主。

◾房地产购房尾款ABS

购房尾款ABS由房地产企业（原始受益人）发起，底层资产为购房尾款即房价总额扣除首付款后的剩余购房款，来源主要为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款或组合贷款。由于购房尾款具有小额、分散的特点，一般先由多个项目公司将尾款归集到原始权益人。购房尾款ABS以原始权益人向专项计划直接转让应收购房尾款债权的单层架构为主。

◾房地产租金类ABS

租金类ABS以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，根据融资人是否持有物业产权分为类REITs和CMBS两种。

1）类REITs

类REITs一般是私募基金与资产支持专项计划的结合，即由原始权益人设立私募基金收购项目公司（物业持有人）全部股权并发放股东贷款，再以私募基金份额为基础资产发行资产支持专项计划，未来以运营收入和物业增值为现金流来源。最后通过REITs公开上市、原始权益人回购或第三方收购的形式退出。

◾房地产租金类ABS

租金类ABS以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，根据融资人是否持有物业产权分为类REITs和CMBS两种。

1）类REITs

类REITs一般是私募基金与资产支持专项计划的结合，即由原始权益人设立私募基金收购项目公司（物业持有人）全部股权并发放股东贷款，再以私募基金份额为基础资产发行资产支持专项计划，未来以运营收入和物业增值为现金流来源。最后通过REITs公开上市、原始权益人回购或第三方收购的形式退出。

2018年，利好资产证券化市场扩容的政策频出，包括《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》鼓励发行住房租赁资产证券化产品；《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》鼓励通过资产证券化盘活存量资产，加快“僵尸企业”出清；以及“资管新规”及配套细则明确ABS产品不受《资管新规》对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束。政策及文件利好资产支持证券产品发行和流通。

房地产开发企业债券、非标等融资渠道逐步收紧，资产证券化在利好政策支持下成为房企的补充融资方式，得到蓬勃发展。但近两年窗口指导也对房企发行资产证券化产品提出了相关限制。

3、境外债

2013年，国家外汇管理局发布《外债登记管理办法》对外债登记管理流程进行了简化，中资美元债发行放量；2015年，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，但由于境内公司债发行主体扩容，地产企业境外融资的意愿受到影响，中资美元债发行规模反而小幅下行；2017年，国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用，叠加境内融资成本上行，发行量呈现爆发式增长；2018年4月以来，出于控制外债风险的考虑，发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。

2019年7月，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房企发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

2021年下半年，房企中资美元债信用风险集中爆发，美元债发行和再融资窗口短期内受阻。10月26日，发改委摸底地产美元债到期情况，要求加强美元兑付监管，提供通道方面的协助。

2018年，利好资产证券化市场扩容的政策频出，包括《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》鼓励发行住房租赁资产证券化产品；《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》鼓励通过资产证券化盘活存量资产，加快“僵尸企业”出清；以及“资管新规”及配套细则明确ABS产品不受《资管新规》对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束。政策及文件利好资产支持证券产品发行和流通。

房地产开发企业债券、非标等融资渠道逐步收紧，资产证券化在利好政策支持下成为房企的补充融资方式，得到蓬勃发展。但近两年窗口指导也对房企发行资产证券化产品提出了相关限制。

3、境外债

2013年，国家外汇管理局发布《外债登记管理办法》对外债登记管理流程进行了简化，中资美元债发行放量；2015年，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，但由于境内公司债发行主体扩容，地产企业境外融资的意愿受到影响，中资美元债发行规模反而小幅下行；2017年，国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用，叠加境内融资成本上行，发行量呈现爆发式增长；2018年4月以来，出于控制外债风险的考虑，发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。

2019年7月，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房企发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

2021年下半年，房企中资美元债信用风险集中爆发，美元债发行和再融资窗口短期内受阻。10月26日，发改委摸底地产美元债到期情况，要求加强美元兑付监管，提供通道方面的协助。

2、合并报表范围内/外明股实债融资

房企明股实债融资有两个部分，一是集团层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，体现在所有者权益“其他权益工具”科目中，对于房企大概率需要承担偿债义务的权益工具，应将其作为房企的有息负债考虑；二是项目公司层面上的明股实债，包括并表与非并表项目公司两种情况。

项目公司层面的明股实债融资模式：由投资者认购信托、私募等机构发行的资产管理计划，资管计划对项目公司进行投资，并与投资者约定固定回报或特殊分红条款，同时房企对资管计划提供担保。另外，资管计划可以以股东借款的形式为平台公司提供债务资金。待项目结束后，由项目公司或房企回购资管计划股权并归还借款本息。

若房企对项目公司并表，此种融资模式在房企的合并报表中体现在资本公积、少数股东权益及其他应付款中，其中资管计划的溢价增资部分计入资本公积，剩余股权投入记少数股东权益，股东借款部分应计入其他应付款；若房企对项目公司不进行并表，则在房企长期股权投资科目体现为对某股权/信托的投资。

在识别此类负债时可以关注三个方面：

▪少数股东权益占比偏高且波动较大；

▪少数股东性质为资管计划、信托计划等的情况；

▪由于资管计划这部分少数股东权益并不产生损益，可以关注（少数股东权益/净资产）明显高于（少数股东损益/净利润）的房企。

2、合并报表范围内/外明股实债融资

房企明股实债融资有两个部分，一是集团层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，体现在所有者权益“其他权益工具”科目中，对于房企大概率需要承担偿债义务的权益工具，应将其作为房企的有息负债考虑；二是项目公司层面上的明股实债，包括并表与非并表项目公司两种情况。

项目公司层面的明股实债融资模式：由投资者认购信托、私募等机构发行的资产管理计划，资管计划对项目公司进行投资，并与投资者约定固定回报或特殊分红条款，同时房企对资管计划提供担保。另外，资管计划可以以股东借款的形式为平台公司提供债务资金。待项目结束后，由项目公司或房企回购资管计划股权并归还借款本息。

若房企对项目公司并表，此种融资模式在房企的合并报表中体现在资本公积、少数股东权益及其他应付款中，其中资管计划的溢价增资部分计入资本公积，剩余股权投入记少数股东权益，股东借款部分应计入其他应付款；若房企对项目公司不进行并表，则在房企长期股权投资科目体现为对某股权/信托的投资。

在识别此类负债时可以关注三个方面：

▪少数股东权益占比偏高且波动较大；

▪少数股东性质为资管计划、信托计划等的情况；

▪由于资管计划这部分少数股东权益并不产生损益，可以关注（少数股东权益/净资产）明显高于（少数股东损益/净利润）的房企。

主要有四种融资方式可能计入上述无息科目：

▪对于实现出表的房企ABS，可判断其是否实现风险转移，出于谨慎考虑，可将其直接作为房企有息负债考虑；对于未实现出表的ABS，在会计处理上，供应链ABS会计科目未发生变化，仍旧计入应付账款，另外几种ABS会计处理上相对灵活，一般会计入应付债券、长期应付款、其他非流动负债、长期借款几个科目中，对于计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债几个科目中的ABS，仍应将其作为有息负债考虑；

▪短融、超短融等一年内到期的债券可能会计入其他流动负债科目；

▪融资租赁体现在长期应付款科目中；

▪房企向关联方借款，一般计入其他应付款科目。

[1] 参考《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》

[2] 参考《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）

五、总结

我们从房企的融资渠道及衡量隐性负债需关注的方面进行总结。

从房地产开发各阶段的融资渠道来看，在前期拿地阶段，由于未满足“四三二”要求，且2019年银保监会23号文限制房企通过信托公司进行前融，房企在拿地阶段主要以自有资金拿地为主；在地产开发建设阶段，房企可以通过开发贷、并购贷、非标、供应链ABS等方式进行融资；销售运营阶段，房企可以发行ABS提高资金周转效率。目前境内债券募资用途以借新还旧为主、境外债融资渠道仅能置换一年内到期的中长期境外债务。

主要有四种融资方式可能计入上述无息科目：

▪对于实现出表的房企ABS，可判断其是否实现风险转移，出于谨慎考虑，可将其直接作为房企有息负债考虑；对于未实现出表的ABS，在会计处理上，供应链ABS会计科目未发生变化，仍旧计入应付账款，另外几种ABS会计处理上相对灵活，一般会计入应付债券、长期应付款、其他非流动负债、长期借款几个科目中，对于计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债几个科目中的ABS，仍应将其作为有息负债考虑；

▪短融、超短融等一年内到期的债券可能会计入其他流动负债科目；

▪融资租赁体现在长期应付款科目中；

▪房企向关联方借款，一般计入其他应付款科目。

[1] 参考《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》

[2] 参考《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）

五、总结

我们从房企的融资渠道及衡量隐性负债需关注的方面进行总结。

从房地产开发各阶段的融资渠道来看，在前期拿地阶段，由于未满足“四三二”要求，且2019年银保监会23号文限制房企通过信托公司进行前融，房企在拿地阶段主要以自有资金拿地为主；在地产开发建设阶段，房企可以通过开发贷、并购贷、非标、供应链ABS等方式进行融资；销售运营阶段，房企可以发行ABS提高资金周转效率。目前境内债券募资用途以借新还旧为主、境外债融资渠道仅能置换一年内到期的中长期境外债务。