（报告出品方/作者：首创证券，王嵩）
1、政策助力行业发展，集中度有望加速提升
1.1 新房竣工与渗透率提升助力行业稳步增长
在城镇化持续推进、居民消费升级以及鼓励性政策的推动下，叠加科技赋能与资本 红利，物业管理行业迈入快速发展期。2015-2020 年，我国物业行业的总管理面积和总 收入规模持续扩大。行业规模持续攀升。据中指院测算，物业行业总在管面积 2020 年达 239 亿平方米， 近六年年均复合增长率 6.8%，2019 年增速达到最高峰 13.7%，近两年增速有所放缓。物业行业总收入 2020 年达 6232 亿元，近六年年均复合增长率 7.7%。2018 年后行业总 收入增速明显高于在管面积增速，源于物管企业对社区增值服务的探索，带来单平米收 入的增长。随着业主增值服务的范围扩大，中指院预计 2021 年物业行业的总收入可达 6880 亿元。我们认为行业仍处于成长期，新增竣工面积和存量盘渗透率提升将助力行业 规模稳定增长。
商品房竣工稳定输入。物管行业的增量主要来源于商品房竣工交付和存量盘渗透率 的提升。2016 年以来商品房销售和新开工面积的高速增长，使得施工面积在 2016 年后 保持稳步增长，到 2020 年底全国商品房施工面积创新高，达 92.7 亿平方米。随着后续 竣工面积的逐步释放，将保证未来几年商品房竣工面积维持在每年 9 亿平方米以上，成 为未来行业增量的压舱石。
住宅物业渗透率明显提升。中指院数据测算 2020 年全国住宅物业在管面积 193 亿 平方米，假设按照 2020 年中国城镇存量住房面积为 360 亿平方米测算，则 2020 年总存 量住宅物业渗透率仅为 53.5%，较 2015 年提升 10.2 个百分点，但仍有较大的提升空间。以一线城市为例，2019 年上海物业管理面积 10.5 亿平方米，上海全市物业覆盖率逐年 小幅攀升至 81%。北京自 2020 年 5 月《北京市物业管理条例》实施以来，物业服务覆 盖率由 64.1%增加至 93.7%（截至 2021 年 4 月）。内蒙古提出 2025 年住宅小区专业化物 业管理覆盖率 80%以上的目标。随着各地政府推进物业覆盖率的政策执行落地，以及老 旧小区改造完成，将进一步提升存量住房中物业管理渗透率。
1.2 行业集中度有望加速提升
集中度提升仍有较大空间。2020 年物业行业总在管面积 259.1 亿平，同比增长 8.2%， 其中百强在管面积 128.8 亿平，同比增长 23.4%，远高于行业增速。百强在管面积的行 业集中度方面，2020 年底达到 49.8%，较 2019 提升 6.3 个百分点；TOP10 集中度达到 10.2%，较 2019 年上升 0.95 个百分点。对比开发企业，2020 年房企 TOP10 市场集中度 为 21.3%，地产百强集中度为 54.4%，目前物管行业集中度对比上游房地产开发行业仍 处于较低水平。随着头部物管企业陆续上市筹集大量资金收并购以扩张规模，同时凭借 良好的口碑，通过招投标外拓中小开发商新盘和存量盘资源，这些因素将促进物管行业 集中度加速提升。
随着百强物企服务水平的提升，建立起良好口碑，百强物业续约率一直保持在 98% 以上，高续约率保障未来产业格局相对稳定。从收缴率来看，2020 年物管公司在新冠疫 情中积极作为，提升居民信任感与用户粘性，业主体验感增强进一步促使百强收缴率提 升 0.51 个百分点至 93.57%。未来随着百强物企在管面积规模的增大，区域深耕战略的 实施落地，管理密度的增加将有效降低人力成本，有望使龙头物企更具成本优势，去提 供更好的服务，进而形成正向循环。
商品房竣工稳定输入。物管行业的增量主要来源于商品房竣工交付和存量盘渗透率 的提升。2016 年以来商品房销售和新开工面积的高速增长，使得施工面积在 2016 年后 保持稳步增长，到 2020 年底全国商品房施工面积创新高，达 92.7 亿平方米。随着后续 竣工面积的逐步释放，将保证未来几年商品房竣工面积维持在每年 9 亿平方米以上，成 为未来行业增量的压舱石。
住宅物业渗透率明显提升。中指院数据测算 2020 年全国住宅物业在管面积 193 亿 平方米，假设按照 2020 年中国城镇存量住房面积为 360 亿平方米测算，则 2020 年总存 量住宅物业渗透率仅为 53.5%，较 2015 年提升 10.2 个百分点，但仍有较大的提升空间。以一线城市为例，2019 年上海物业管理面积 10.5 亿平方米，上海全市物业覆盖率逐年 小幅攀升至 81%。北京自 2020 年 5 月《北京市物业管理条例》实施以来，物业服务覆 盖率由 64.1%增加至 93.7%（截至 2021 年 4 月）。内蒙古提出 2025 年住宅小区专业化物 业管理覆盖率 80%以上的目标。随着各地政府推进物业覆盖率的政策执行落地，以及老 旧小区改造完成，将进一步提升存量住房中物业管理渗透率。
1.2 行业集中度有望加速提升
集中度提升仍有较大空间。2020 年物业行业总在管面积 259.1 亿平，同比增长 8.2%， 其中百强在管面积 128.8 亿平，同比增长 23.4%，远高于行业增速。百强在管面积的行 业集中度方面，2020 年底达到 49.8%，较 2019 提升 6.3 个百分点；TOP10 集中度达到 10.2%，较 2019 年上升 0.95 个百分点。对比开发企业，2020 年房企 TOP10 市场集中度 为 21.3%，地产百强集中度为 54.4%，目前物管行业集中度对比上游房地产开发行业仍 处于较低水平。随着头部物管企业陆续上市筹集大量资金收并购以扩张规模，同时凭借 良好的口碑，通过招投标外拓中小开发商新盘和存量盘资源，这些因素将促进物管行业 集中度加速提升。
随着百强物企服务水平的提升，建立起良好口碑，百强物业续约率一直保持在 98% 以上，高续约率保障未来产业格局相对稳定。从收缴率来看，2020 年物管公司在新冠疫 情中积极作为，提升居民信任感与用户粘性，业主体验感增强进一步促使百强收缴率提 升 0.51 个百分点至 93.57%。未来随着百强物企在管面积规模的增大，区域深耕战略的 实施落地，管理密度的增加将有效降低人力成本，有望使龙头物企更具成本优势，去提 供更好的服务，进而形成正向循环。
1.3 政策助力行业发展
2020 年 6 月，民法典推动提升业委会的渗透，业委会作为物业公司与社区沟通的 桥梁，可通过业主大会商议更换物业或提升物业费，从而打开行业潜在的提价空间。除 此之外，《民法典》对空置房是否必须缴纳物业费有非常明确的规定，即只要物业服务企 业按照约定提供物业服务，业主就必须缴纳物业费，不能以没有得到物业服务为由拒绝 缴纳物业费，进一步保证物业公司的收缴率。
2021 年 1 月，住建部等十部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》， 从融入基层社会治理体系、健全业主委员会治理结构、提升物业管理服务水平、推动发 展生活服务业、规范维修资金使用和管理、强化物业服务监督管理 6 个方面对提升住宅 物业管理水平和效能提出要求。其中明确完善物业服务价格形成机制，物业服务价格主 要通过市场竞争形成，由业主与物业服务企业在物业服务合同中约定服务价格，可根据 服务标准和物价指数等因素动态调整。
2、物管企业未来增长趋势展望
物管企业利润增长，源于量和价两大方面的提升，量在于拓展增量在管面积，价在 于单方收入的增长，包括物业费的上涨以及增值服务项目的增多，同时区域密度的提升 以及科技赋能有效降低人工成本。
根据项目拓展的难易程度以及利润率高低，我们认为物管行业面积拓展可分为三 个阶段，分别为关联方输入阶段、第三方新盘拓展阶段、存量房拓展阶段。三个阶段中 均伴随行业收并购事件，其中通过大额资本开支的收并购方式可以达到短期在管面积的 大幅增长，不足之处则在于项目质量难以判断，而且风险相对较高。往往具备成熟管理 能力的物管企业在项目有效整合方面更具优势，保证项目后期整体利润率提升。
2、物管企业未来增长趋势展望
物管企业利润增长，源于量和价两大方面的提升，量在于拓展增量在管面积，价在 于单方收入的增长，包括物业费的上涨以及增值服务项目的增多，同时区域密度的提升 以及科技赋能有效降低人工成本。
根据项目拓展的难易程度以及利润率高低，我们认为物管行业面积拓展可分为三 个阶段，分别为关联方输入阶段、第三方新盘拓展阶段、存量房拓展阶段。三个阶段中 均伴随行业收并购事件，其中通过大额资本开支的收并购方式可以达到短期在管面积的 大幅增长，不足之处则在于项目质量难以判断，而且风险相对较高。往往具备成熟管理 能力的物管企业在项目有效整合方面更具优势，保证项目后期整体利润率提升。
关联方输入阶段和第三方新盘拓展阶段均为新盘拓展阶段。新房对于物业管理企 业意义巨大，首先，新房的物业管理权是由开发商主导，由物管企业与开发商签订前期 物业合同。同时中小开发商为提升产品竞争力促进销售，对配套优质物业有一定诉求， 且对品牌口碑较普通业主更加敏感，容易实现优秀物企在新盘市场的份额提升。其次， 新房设备新，未有大修成本，整体利润率较高；且社区矛盾少，物业管理相对容易。最 后，新房的增量意味着不用抢占其他物业管理公司的项目，也不用消耗资金收并购，物 企可以低成本实现在管面积的增长，提升市场份额。
第一阶段为关联方输入时期，主要依靠关联开发商的新盘销售项目输入进物业公司。关联方输入面积的确定性较强，且品牌开发商项目区位相对优异，新盘项目可以保证极 高的利润率。2018 年以前百强地产销售面积增速保持在 30%以上，为其物业公司稳定输 入大量增量新盘。此阶段物业公司的关联方在管面积比重较高，业绩增长确定性较强， 利润率保持较高水平。
第二阶段为第三方新盘拓展时期，主要对中小开发商新盘拓展，目前处于此阶段。2018 年后随着百强房企的销售面积增速下降，物企为满足持续增长的目标，逐步向第三 方拓展新项目，主要通过与中小开发商签约以及与地方性企业成立合资公司的方式获取 新项目。此阶段第三方新盘拓展面积占比较高，拓展难度相对简单，有一定的不确定性， 项目利润率较高。
第三阶段为存量房拓展时期，包括未覆盖存量盘以及可转换存量盘的拓展。基于当 前全国物业覆盖率相对较低，未覆盖存量盘拓展仍然前景广阔。随后进入存量可转换项 目的拓展，龙头房企凭借良好的服务能力和品牌效应，将进一步提升市场占有率。此阶 段拓展难度和不确定性较大，利润率水平较低。目前龙头物企已率先进入存量盘领域， 2020 年碧桂园服务新增外拓项目中，存量项目数量占比首次超过增量项目，占比达到 66%。
我们将单个区域在管面积占比超过 35%，区域密度较高的物业企业，归为区域型物 企。比如滨江服务在杭州单个城市的在管面积占比达到 61%，金科服务在重庆的在管面 积总占比为 30%，西南区域在管面积占比达到 50%。佳兆业美好、世茂服务、雅生活服 务在长三角区域在管面积占比分别为 48%、37%、36%。碧桂园服务、保利物业、恒大 物业、融创服务、旭辉永升服务各区域布局相对均匀，单区域在管面积占比均未超过 35%， 归为全国型物企。（报告来源：未来智库）
2.1 外拓将转入存量房争夺阶段
以下我们选取 10 家重点以住宅物业为主的公司作为样本（碧桂园服务、保利物业、 雅生活服务、恒大物业、融创服务、滨江服务、世茂服务、永升生活服务、佳兆业美好、 金科服务），观察龙头物企的拓展趋势变化。关联房企销售面积增速下滑。根据 10 家样本公司关联方业绩公告披露的全口径签 约销售面积来看，2020 年样本物业公司关联方销售面积增速出现不同程度下滑，其中滨 江集团下降幅度最大，增速下降 59.1 个百分点，只有雅居乐、中国恒大仍保持同比增速 提升。2021 年伴随宏观调控力度加大以及融资端的收紧，前 10 月关联方累计销售面积 增速进一步回落，其中 6 家样本企业累计销售面积增速为负。
目前行业拓展基本从第一阶段转向第二阶段。第三方在管面积占比加大，一部分 来源是物业企业的收并购，另一部分是市场化招投标的外拓力度加大。新房市场来看， 中小房企愿意引入品牌物管公司管理其物业，以提升产品竞争力促进销售。十家样本物 管企业的平均第三方在管面积比例有所提升，从 2017 年 18.8%提升到 2020 年 48%。
我们认为第三方在管面积超过 50%的物管企业，已进入规模扩张的第二阶段，旭 辉永升服务在2020年没有大规模收并购的情况下，第三方在管面积占比达到70%以上， 已经迈入持续扩张的第二阶段；雅生活服务通过收并购和第三方外拓方式，第三方在管 面积占比提升至 80.3%；世茂服务主要通过收并购进行规模扩张，第三方在管面积占比 从 2019 年的 31%大幅增长至 2020 年的 64.8%。
行业第二阶段到第三阶段的转变起点，第三方新房拓展总量下降。以全国商品房销 售面积与百强操盘面积的差值作为第三方新房拓展总量面积，百强以外房企每年销售面 积由峰值 9.8 亿平，下降至 2020 年的 6.7 亿平，相比 2019 年同比下降 8.6 个百分点，物 管企业拓展第二阶段增长点，即第三方新房拓展总量规模有所下降。
十家样本物管企业数据印证来看，第三方在管面积增速持续下降。关联方在管面 积平均增速整体保持平稳，2018、2019、2020 的增速分别为 25%、28%、27%。第三方 在管面积平均增速从 2018 年的 172%下降到 2020 年的 75%，增速出现大幅度下降 。
第三阶段为存量房拓展时期，包括未覆盖存量盘以及可转换存量盘的拓展。基于当 前全国物业覆盖率相对较低，未覆盖存量盘拓展仍然前景广阔。随后进入存量可转换项 目的拓展，龙头房企凭借良好的服务能力和品牌效应，将进一步提升市场占有率。此阶 段拓展难度和不确定性较大，利润率水平较低。目前龙头物企已率先进入存量盘领域， 2020 年碧桂园服务新增外拓项目中，存量项目数量占比首次超过增量项目，占比达到 66%。
我们将单个区域在管面积占比超过 35%，区域密度较高的物业企业，归为区域型物 企。比如滨江服务在杭州单个城市的在管面积占比达到 61%，金科服务在重庆的在管面 积总占比为 30%，西南区域在管面积占比达到 50%。佳兆业美好、世茂服务、雅生活服 务在长三角区域在管面积占比分别为 48%、37%、36%。碧桂园服务、保利物业、恒大 物业、融创服务、旭辉永升服务各区域布局相对均匀，单区域在管面积占比均未超过 35%， 归为全国型物企。（报告来源：未来智库）
2.1 外拓将转入存量房争夺阶段
以下我们选取 10 家重点以住宅物业为主的公司作为样本（碧桂园服务、保利物业、 雅生活服务、恒大物业、融创服务、滨江服务、世茂服务、永升生活服务、佳兆业美好、 金科服务），观察龙头物企的拓展趋势变化。关联房企销售面积增速下滑。根据 10 家样本公司关联方业绩公告披露的全口径签 约销售面积来看，2020 年样本物业公司关联方销售面积增速出现不同程度下滑，其中滨 江集团下降幅度最大，增速下降 59.1 个百分点，只有雅居乐、中国恒大仍保持同比增速 提升。2021 年伴随宏观调控力度加大以及融资端的收紧，前 10 月关联方累计销售面积 增速进一步回落，其中 6 家样本企业累计销售面积增速为负。
目前行业拓展基本从第一阶段转向第二阶段。第三方在管面积占比加大，一部分 来源是物业企业的收并购，另一部分是市场化招投标的外拓力度加大。新房市场来看， 中小房企愿意引入品牌物管公司管理其物业，以提升产品竞争力促进销售。十家样本物 管企业的平均第三方在管面积比例有所提升，从 2017 年 18.8%提升到 2020 年 48%。
我们认为第三方在管面积超过 50%的物管企业，已进入规模扩张的第二阶段，旭 辉永升服务在2020年没有大规模收并购的情况下，第三方在管面积占比达到70%以上， 已经迈入持续扩张的第二阶段；雅生活服务通过收并购和第三方外拓方式，第三方在管 面积占比提升至 80.3%；世茂服务主要通过收并购进行规模扩张，第三方在管面积占比 从 2019 年的 31%大幅增长至 2020 年的 64.8%。
行业第二阶段到第三阶段的转变起点，第三方新房拓展总量下降。以全国商品房销 售面积与百强操盘面积的差值作为第三方新房拓展总量面积，百强以外房企每年销售面 积由峰值 9.8 亿平，下降至 2020 年的 6.7 亿平，相比 2019 年同比下降 8.6 个百分点，物 管企业拓展第二阶段增长点，即第三方新房拓展总量规模有所下降。
十家样本物管企业数据印证来看，第三方在管面积增速持续下降。关联方在管面 积平均增速整体保持平稳，2018、2019、2020 的增速分别为 25%、28%、27%。第三方 在管面积平均增速从 2018 年的 172%下降到 2020 年的 75%，增速出现大幅度下降 。
未来将逐渐进入存量盘争夺时代。存量盘的拓展分为未覆盖存量盘和可转换存量盘。相比新盘两年时间才能转化为在管面积，存量盘的合约转化较快，大部分只需要三个月 左右。随着合约转化率的提升，龙头物企的在管面积将迎来新一轮的快速增长。提前布 局存量盘可以更有针对性的提升区域管理密度，增强区域品牌度，同时扩大增值服务业 务范围。
未覆盖存量盘拓展来看，2018 年以前住宅在管净增面积基本与住宅竣工面积持平， 表明新建住宅物业覆盖率基本达到 100%。2018 年后，住宅在管净增面积明显高于住宅 竣工面积，并在 2019 年达到最高峰，表明期间物业行业大力拓展未覆盖存量项目。目 前全国物业覆盖率较低，随着提升物业覆盖率等政策的支持，未覆盖存量盘的拓展存在 一定空间。
可转化存量盘拓展空间来看，2014 年以来，中小型房企累计操盘面积 57.8 亿平， 随着新盘业委会陆续组建完成，部分交付 3 年左右的项目，业委会有意愿通过招投标方 式更换服务能力差的物管公司。中小房企自身物业公司服务能力以及品牌效应，难以和 品牌物企竞争，在招投标的市场竞争力相对较弱，因此品牌物业在拓展可转换存量盘方 面，具备一定优势。
目前存量盘的拓展难度较大，源于存量房的物业费较低，项目利润率难以提升。根 据 35 城数据来看，2000 年以前的楼盘平均物业费不足 0.9 元/平米/月，2000 年、2005 年、2010 年此后五年的平均物业费分别为 1.18、1.39、1.86 元/平米/月。理论上来看， 随着楼龄增高，老旧项目的物业费越低，并且维修成本在增高。同时物业费的上涨较为 缓慢，2015 年以来 36 城普通住宅物业费平均增速仅为 3.8%。物管企业盲目拓展老旧小 区项目，有一定的亏损风险，因此优先拓展五年内的次新房为更优策略。随着业主增值 服务收入的增加，规模效应和科技赋能有效降低成本，老旧项目单盘利润率有效提升后， 品牌物企将逐步进入存量盘拓展领域。
2.2 收并购持续，外延扩张力度加大
收并购是物管公司扩大规模和切入新业态项目的重要渠道。目前房地产行业融资收 紧的影响也传导至下游物业管理行业，部分房企为缓解流动性压力选择出售旗下优质的 物业资产，如蓝光嘉宝服务、富力物业、彩生活、第一服务出售部分核心资产等，地产 变局引发物管行业并购节奏加快，大额并购案频发。同时物企陆续上市以及资本市场再 融资，提供充足现金进入并购市场。2021 年至今，物管行业收并购事件 37 宗，总交易 金额达到 307 亿元。从公告口径来看，2021 年的单宗规模大幅上涨达 8.3 亿，远超 2019 年的 3.1 亿元/宗。整体来看，收并购力度最大的物管企业均为已上市且资金充足的龙头 企业。
目前存量盘的拓展难度较大，源于存量房的物业费较低，项目利润率难以提升。根 据 35 城数据来看，2000 年以前的楼盘平均物业费不足 0.9 元/平米/月，2000 年、2005 年、2010 年此后五年的平均物业费分别为 1.18、1.39、1.86 元/平米/月。理论上来看， 随着楼龄增高，老旧项目的物业费越低，并且维修成本在增高。同时物业费的上涨较为 缓慢，2015 年以来 36 城普通住宅物业费平均增速仅为 3.8%。物管企业盲目拓展老旧小 区项目，有一定的亏损风险，因此优先拓展五年内的次新房为更优策略。随着业主增值 服务收入的增加，规模效应和科技赋能有效降低成本，老旧项目单盘利润率有效提升后， 品牌物企将逐步进入存量盘拓展领域。
2.2 收并购持续，外延扩张力度加大
收并购是物管公司扩大规模和切入新业态项目的重要渠道。目前房地产行业融资收 紧的影响也传导至下游物业管理行业，部分房企为缓解流动性压力选择出售旗下优质的 物业资产，如蓝光嘉宝服务、富力物业、彩生活、第一服务出售部分核心资产等，地产 变局引发物管行业并购节奏加快，大额并购案频发。同时物企陆续上市以及资本市场再 融资，提供充足现金进入并购市场。2021 年至今，物管行业收并购事件 37 宗，总交易 金额达到 307 亿元。从公告口径来看，2021 年的单宗规模大幅上涨达 8.3 亿，远超 2019 年的 3.1 亿元/宗。整体来看，收并购力度最大的物管企业均为已上市且资金充足的龙头 企业。
2021 年 2 月，碧桂园服务发布公告以交易总价暂估 48.47 亿元收购蓝光嘉宝服务 64.62%股份，为第一起在管面积超过一亿平方米的物业公司间收购。通过本次收购，碧 桂园服务可增加 2.1 亿平方米的合约面积，包括 1.4 亿平方米的在管面积。2021 年 9 月 碧桂园服务宣布以不高于 100 亿元总对价，收购富力物业 100%股权。通过本次收购， 碧桂园服务可增加 1.27 亿平方米合约面积，包括 0.86 亿平方米在管面积。此外 9 月碧 桂园服务与彩生活服务签订股权转让协议，以不高于 33 亿元总对价，收购彩生活旗下 邻里乐控股 100%股权。
物管行业收并购的加剧，一定程度上与龙头物企完成了 IPO 导致的资金实力加强直 接相关。2020 年至今，新登陆港交所的物业服务企业达到 26 家，当中包括恒大物业、 融创服务、世茂服务以及华润万象生活等规模较大的物企，其 IPO 融资规模都超过了 60 亿港元，其中华润万象生活更是超过了 120 亿港元。在这些企业的招股书中披露的募集 资金用途，基本上 60%左右的资金会用于收并购。
上市全国型物企货币资金充足，为进一步收并购提供弹药。随着近两年物业公司 上市潮，全国型物企的货币资金量大幅增加，占总资产的比例由 2019 年 50.3%上升到 68.3%。其中碧桂园服务、恒大物业、融创服务、保利物业的货币现金总额分别为 152 亿 元、126 亿元、94 亿元、74 亿元。全国型物企的货币资金量同比增长 190%，为进一步 的收并购提供弹药，也将加剧收并购市场的热度。区域型物企货币资金占比由 27.6%上升到 44.9%。其中佳兆业美好和滨江服务的货 币资金分别为 10 亿元和 5200 万元。滨江服务和雅生活服务的货币资金占总资产比例为 3.5%和 36.2%，远低于样本物企的平均值 56.6%，表明区域型物企收并购相对较少，更 多的依靠内生性增长扩大规模。
2.3 龙头加速布局非住业态
公建在管面积增速提升。随着“机关及企事业单位后勤服务改革”、“公共服务领域 鼓励社会资本投资和运营”等政策的推出，越来越多的物业公司向业务多元化发展，在 公建、商业、城市服务等领域攻城掠地。
百强非住宅占比大幅提升。百强物企的非住宅在管面积占比由 2017 年持续上升， 截至 2019 年占比达到 36.2%，同时，百强非住宅物业费收入由 2015 年的 45.8%提升到 2019 年的 48.2%。随着政府逐步释放公服资源进入市场化竞争，将给非住业态物业管理 行业带来较大增量。
优秀的物管企业纷纷成立非住宅物业子品牌，并将商办以及城市公共服务提升至 战略高度，作为重点方向突破。2021 年上半年大部分物业服务企业均在非住业态方面取 得较好的成绩，以保利物业为例，2021 年上半年在管面积合计为 4.28 亿平方米，其中 非居业态占比约 58%，包含 1310 万平方米的商办物业及 2.332 亿平方米的公共物业。旭辉永升服务在管面积合计 1.3 亿平方米，其中住宅面积 8750 万平方米，非住物业面积 4250 万平方米，与上年同期相比，住宅业态面积增幅 48.8%，非住业态面积增速 130.97%， 拓展成效显著。2021 年旭辉永升服务通过并购美凯龙物业，进入家居商业板块，新增超 400 万平的商业项目体量。
2.4 收入结构改变，业主增值服务有望成为未来主要利润来源
社区增值服务，部分物管企业也称业主增值服务，包括居家生活服务、定制家装收 入、物业代理服务等，不同物管公司还会拓展到养老育幼、旅游团餐等领域。社区增值 服务是物管企业在基础物业服务基础上的拓展服务，也是增强品牌效应和提升服务品质 的关键点。
基础物业服务是物业公司的基本盘，基础物业服务通过对外塑造品牌和口碑，来获 取更多的非业主增值服务，进而拓展成在管面积；对内与业主建立起信任的桥梁，增强 客户的信任感与体验感，进而衍生更多的业主增值服务。增值服务项目增多，反过来也 提升客户粘性，有助于提升续约率，减少流失盘。增值服务也慢慢前置到非业主增值服 务的售楼阶段，扩大业主增值服务范围。
目前行业仍处于增值业务的探索期。增值服务的特点是向个别业主提供个性化、定 制化、和生活密切相关的服务，类似于可选消费属性。同时增值服务本身避免政府审批 价格以及业主达成统一意见的难题，定价更加市场化。随着服务场景的增加以及人均收 入水平的提升，我们认为增值服务发展前景广阔，有望成为未来物管企业的主要收入来 源。
2.3 龙头加速布局非住业态
公建在管面积增速提升。随着“机关及企事业单位后勤服务改革”、“公共服务领域 鼓励社会资本投资和运营”等政策的推出，越来越多的物业公司向业务多元化发展，在 公建、商业、城市服务等领域攻城掠地。
百强非住宅占比大幅提升。百强物企的非住宅在管面积占比由 2017 年持续上升， 截至 2019 年占比达到 36.2%，同时，百强非住宅物业费收入由 2015 年的 45.8%提升到 2019 年的 48.2%。随着政府逐步释放公服资源进入市场化竞争，将给非住业态物业管理 行业带来较大增量。
优秀的物管企业纷纷成立非住宅物业子品牌，并将商办以及城市公共服务提升至 战略高度，作为重点方向突破。2021 年上半年大部分物业服务企业均在非住业态方面取 得较好的成绩，以保利物业为例，2021 年上半年在管面积合计为 4.28 亿平方米，其中 非居业态占比约 58%，包含 1310 万平方米的商办物业及 2.332 亿平方米的公共物业。旭辉永升服务在管面积合计 1.3 亿平方米，其中住宅面积 8750 万平方米，非住物业面积 4250 万平方米，与上年同期相比，住宅业态面积增幅 48.8%，非住业态面积增速 130.97%， 拓展成效显著。2021 年旭辉永升服务通过并购美凯龙物业，进入家居商业板块，新增超 400 万平的商业项目体量。
2.4 收入结构改变，业主增值服务有望成为未来主要利润来源
社区增值服务，部分物管企业也称业主增值服务，包括居家生活服务、定制家装收 入、物业代理服务等，不同物管公司还会拓展到养老育幼、旅游团餐等领域。社区增值 服务是物管企业在基础物业服务基础上的拓展服务，也是增强品牌效应和提升服务品质 的关键点。
基础物业服务是物业公司的基本盘，基础物业服务通过对外塑造品牌和口碑，来获 取更多的非业主增值服务，进而拓展成在管面积；对内与业主建立起信任的桥梁，增强 客户的信任感与体验感，进而衍生更多的业主增值服务。增值服务项目增多，反过来也 提升客户粘性，有助于提升续约率，减少流失盘。增值服务也慢慢前置到非业主增值服 务的售楼阶段，扩大业主增值服务范围。
目前行业仍处于增值业务的探索期。增值服务的特点是向个别业主提供个性化、定 制化、和生活密切相关的服务，类似于可选消费属性。同时增值服务本身避免政府审批 价格以及业主达成统一意见的难题，定价更加市场化。随着服务场景的增加以及人均收 入水平的提升，我们认为增值服务发展前景广阔，有望成为未来物管企业的主要收入来 源。
十家样本物管企业的数据来看，业主增值服务收入增速继续保持在高位，2020 年 平均增速 89%，明显高于基础物业服务收入增速 69%和非业主增值收入增速 32%。其中 碧桂园服务，雅生活服务、恒大物业和世茂服务的业主增值服务收入增速超过 100%。
与百强物企相比，TOP10 物企的营收结构改善幅度更大，2020 年 TOP10 物企的多 种经营收入占比 35.39%，高于百强企业 13.32 个百分点，表明 TOP10 物企更积极地拓 展增值业务。2020 年十大样本物业企业的基础物业收入、非业主增值服务收入以及业主增值服 务收入的平均占比分别为 59.4%、24.4%、16.2%，分别较 2017 年同期下降 5.1 个百分 点、下降 2.7 个百分点、增长 7.8 个百分点。业主增值服务收入及占比的提升，一方面得益于在管面积增加，推动业主基数显著 增长。另一方面，头部物企从需求和产品等角度，逐步开发出精准匹配业主需求的增值 服务产品，促使增值服务的整体渗透率提升。
2.5 规模效应与科技赋能有效降低成本
物业行业是人力密集型行业，在成本结构中，物业公司及外包公司的人工成本占比 在 60%-75%之间。而单位人工成本总体呈现刚性上升趋势，未来几年人口结构趋于老龄 化，也会进一步加大人工成本的上涨压力，区域密度的提升以及科技赋能可以有效降低 员工数量，提质增效。
具体物企来看，区域密度最高的两家物企滨江服务和金科服务销管费用率分别为 4.4%和 7.1%，低于样本物企平均值 9.2%。同时 2020 年两家物企的销售管理费用率同比 下降幅度最大，分别下降 3.76%和 3.02%。全国型物企碧桂园服务 2020 年销管费用率为 13.4%，为样本物企最高值，源于大量并购和管理区域的扩大，导致销管费用率同比增 长 0.16%。
区域型物企人均效能更高，单平米物管收入止跌回升。区域型物企的人均管理面 积为 8.16 平米/人，明显高于全国型物企的 6.42 平米/人。样本物企的单平米物业管理收入在 2020 年止跌回升，由 2019 年的 17.4 元提升到 2020 年的 18.5 元。
具体物企来看，区域密度大且物业服务定位较低的物企，人均管理面积更高。金科 服务深耕重庆，管理半径相对较小，人均管理面积达到 17.8 平米/人，为样本物企最高。单平米物业管理收入方面，全国型物企保利物业和区域型物企金科服务的单平米物业管 理收入同为 13 元，为样本物企中的最低值。（报告来源：未来智库）
区域型物企随着深耕区域内管理密度的增大，管理团队可同时兼管多个项目，使管 理费用没有随规模的增大而提升。同时区域深耕的品牌效应降低第三方拓展费用，表现 出销管费用率的大幅下降。我们认为全国型物企目前布局相对分散，后期区域拓展的深 入，在管面积增加的同时也将提升区域密度，管理费用率存在进一步降低的空间。
科技赋能有效降低成本。科技赋能、智慧社区也是政策鼓励的方向，2020 年 12 月， 住建部发布《关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见》中明确提出“鼓励 物业服务企业对接智慧城市和智慧社区数据系统”。目前头部物企的智能化、信息化、自动化的智慧软硬件设施设施正陆续投入使用， 包括智能道闸系统、服务机器人、智能门禁、集成管控系统等应用。我们认为科技赋能 仍在前期阶段，主要以智能硬件设备的应用为主，在社区内的渗透率逐步提升。
具体物企来看，区域密度大且物业服务定位较低的物企，人均管理面积更高。金科 服务深耕重庆，管理半径相对较小，人均管理面积达到 17.8 平米/人，为样本物企最高。单平米物业管理收入方面，全国型物企保利物业和区域型物企金科服务的单平米物业管 理收入同为 13 元，为样本物企中的最低值。（报告来源：未来智库）
区域型物企随着深耕区域内管理密度的增大，管理团队可同时兼管多个项目，使管 理费用没有随规模的增大而提升。同时区域深耕的品牌效应降低第三方拓展费用，表现 出销管费用率的大幅下降。我们认为全国型物企目前布局相对分散，后期区域拓展的深 入，在管面积增加的同时也将提升区域密度，管理费用率存在进一步降低的空间。
科技赋能有效降低成本。科技赋能、智慧社区也是政策鼓励的方向，2020 年 12 月， 住建部发布《关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见》中明确提出“鼓励 物业服务企业对接智慧城市和智慧社区数据系统”。目前头部物企的智能化、信息化、自动化的智慧软硬件设施设施正陆续投入使用， 包括智能道闸系统、服务机器人、智能门禁、集成管控系统等应用。我们认为科技赋能 仍在前期阶段，主要以智能硬件设备的应用为主，在社区内的渗透率逐步提升。
通过加 强人工替代，可有效降低人工成本，提升项目整体利润率，同时进一步提高服务质量以 及精细度，降本增效，提升企业长期竞争力。科技赋能仍处于探索阶段。目前物业公司通过门禁出入记录、摄像头等获取单个项 目的碎片化信息，只做到了单点数据的线上化，数据间未能形成有效链接，因而无法挖 掘信息背后价值，为提供更好服务做出依据。科技赋能后期阶段的数据共享中心与云平台等智慧社区大数据系统，还远未达到集成化阶段，目前仍处于积极探索阶段。
综合来看，物管企业未来的利润增长，源于在管面积增量以及单方利润提升。增量在管面积方面，我们认为拓展住宅在管面积已由第一阶段的关联方输入全面 进入第二阶段第三方新盘拓展阶段。在全国商品住宅销售面积的增速下降背景下，部分 龙头物企已率先进入存量盘市场拓展，为第三阶段存量盘争夺做好准备。同时物企通过 成立商办、公服等子品牌以及收并购方式完成门槛较高的多元业态布局。非住业态目前 竞争相对较少、具有收缴率及提价优势，成为当下及未来物管企业抢占的重要赛道。
地 产变局引发物管行业并购节奏加快，大额并购案例频发，有资金储备的龙头物企通过外 延扩张提升规模。单方利润提升方面，龙头物企积极开发匹配业主需求的增值服务项目，同时进一 步扩大既有服务的渗透率，使增值服务收入和占比均有所提升。多地政策推动物管行业 市场化定价机制，基础物业的提价难度有望下降，同时区域密度的提升以及科技赋能的 逐步成熟，将有效降低人工成本。
3、高业绩指引及股权激励助力物企高速增长
3.1 物企财务及经营数据保持高速增长
区域型物企营收增速反超全国型物企。2020 年全国型物企增速有所下降，由 2019 年的 59.9%下降到 53.9%，而区域型物企高增长势头延续，营收增速增长 9 个百分点至 63.1%，增速反超全国型物企。营收保持高增长的同时，利润增速呈现边际下降趋势， 2020 年全国型和区域型物企利润增速已经回落到接近 2018 年水平，分别为 96%和 63.6%。
全国型物企利润质量更高。从收入和利润质量的角度看，与 19 年相比，全国型物 企现金利润比基本稳定在 145%，区域型物企下降 24.2 个百分点至 105.9%，全国型物企 的利润质量更高。其中区域型物企金科服务由于相关方金科股份的大量应收款使经营现 金流大幅下降，导致现金利润比降低。
全国型物企毛利率大幅提升，区域型物企销管费用率继续领先。全国型物企的毛 利率从 2019 年的 26.2%提升至 2020 年的 29.9%，接近区域型物企 30.4%的毛利率水平。销售管理费用率方面，区域型物企下降 1.9 个百分点至 8.2%，全国型物企销售管理费用 率下降 1.2 个百分点至 10.2%。样本物企在管面积持续增加，规模优势有效降低第三方服务的分包成本和直接提 供物业服务的人工成本，使毛利率从 2017 年开始一路攀升。
区域型物企随着深耕区域 内在管项目的密度增大，管理团队可同时兼管多个项目，使管理费用没有随规模的增大 而提升，同时区域内的品牌效应降低第三方拓展费用，因而表现出销管费用率的大幅下 降。而全国型物企相对分散的布局，局部区域内的协同效应比较弱，因而销管费用率高 于区域型物企。
合约及在管规模持续扩张，高基数不减增长势头。十家样本物业企业在关联房企交 付输入在管面积的基础上，通过收并购与市场化外拓进一步扩大规模，确保基本盘在管 面积的持续增长。2020 年样本物业企业合约面积平均增速为 30.8%，在管面积的平均增 速保持在 27.4%。合约面积持续增加，可保障未来在管面积的持续增长，保证持续稳定 的基础物业收入。
合约储备面积保障倍数有所下降，龙头物企未来在管面积确定性更高。合约储备面 积保障倍数为已签约未交付的项目面积/在管面积，此指标可保障物业项目在未来一到 两年的在管面积增速，多数物业企业 2020 年的保障倍数相对 2019 年有不同程度的下 降，主要由于在管面积基数增大。龙头物管企业的保障倍数虽有所下降，但绝对值仍保 持在较高水平。碧桂园服务、融创服务、恒大物业的 2020 年保障倍数位列前三名，分 别为 1.17、0.95、0.88；雅生活服务、永升生活服务和佳兆业美好的合约储备面积保障倍 数进一步提升，主要由于其储备面积分别大幅增长 128%、75%和 161%。
3.2 高业绩指引彰显物企信心
过去业绩的高速增长并未减弱头部物企对未来发展前景的信心，在基数逐步提高 的前提下，所统计物企对 2021 年的业绩指引平均增速高达 55.7%，众多物企提出“5 年 十倍”（年均复合增长率 58.5%），“3 年 5 倍”（年均复合增长率 71%）的高增长目标。
3.3 股权激励机制充分绑定人才
从物管行业来看，传统薪酬激励机制对物管企业发展所需的核心人才吸引力与绑定 性不足，越来越多的物业公司探索股权激励机制，部分物企通过期权和股权的分批次激 励，吸引和凝聚核心团队。以金科服务为例，2017 年实施大范围员工持股计划，此后销 管费用由 2017 年的 14.3%大幅下降 7.2 个百分点至 2020 年的 7.1%，同时第三方在管面 积三年复合增长率 55.2%，远高于总在管面积增长速度。新城悦服务通过期权及奖励股 份对董事及员工股权激励，并制定明确的期权和奖励股份归属条件为 2020 年、2021 年、 2022 年归母净利润分别较 2019 年增长 40%、120%和 230%以上，同时新城悦服务在 2021 年上调奖励计划的最高股份数，从已发行股本 1.25%提升至 2%。
4、高确定性与强外拓能力物企享有更高估值
市盈率与物企规模呈现正相关
整体来看，规模较大的龙头物企，利润增速较高，对应市盈率普遍在 20 倍以上。2020 年营收规模在 10 亿以下的 9 家上市物企，利润增速较低，市盈率在 10 倍左右。从股价表现来看，今年以来受到上游地产资金面收紧和信用风险暴露的影响，物管企业股 价出现回落，截至 10 月末，20 家上市物企年内收跌。
