（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢）
一、 1970 年代滞胀阴霾笼罩美国
经济学中停滞性通货膨胀特指经济停滞，失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象，典型的案例是 1970年代美日欧等主要 发达经济体陷入长达 10 年左右的滞胀期。从美国来看，在 1969-1981 年期间共经历 3 轮严重滞胀。
1.1 第一轮滞胀（1969.3-1970.12）：前期激进的财政和货币政策埋下滞胀隐患
越战使得美国军费开支高企，1961 年起积极的财政支出使得赤字持续扩大，同时宽松的货币政策也进一步滋生通胀泡沫， 1969 年美联储开始收紧货币政策，通胀得到平抑却仍处高位，同时造成美国经济增长迅速放缓，至 1970Q4 GDP 增速转负， 期间 CPI同比保持在 5%以上；通胀见顶后 1970年起货币政策再次放松刺激经济，1971年“尼克松新经济政策”对内实行 工资、物价冻结，并减税、削减政府开支以控制通胀刺激经济，对外应对日益严重的美元危机，政策实施期间美国逐步走出 滞胀，经济增长恢复，物价被控制在合理水平内。
1.2 第二轮滞胀（1974.3-1975.9）：工资物价管制加剧供给短缺，粮食和石油危机助推通胀
1971 年推行的工资和物价管制虽然短期能够平抑通胀，但却造成价格扭曲，1971-1973 年期间供给短缺加剧，因此价格管 制于 1974 年被迫彻底放开，叠加 1972 年粮食危机、1973 年第一轮石油危机，1973 年起通胀再次升温，并且本轮通胀中 PPI同比涨幅超过 CPI，工业品为主导因素。价格高企抑制终端需求，企业大量裁员推升失业率，经济再次陷入衰退；1974 年底 CPI 同比见顶后，为应对疲软的经济，货币政策趋于宽松。
1.3 第三轮滞胀（1979.6-1981.3）：第二次石油危机为导火索，里根改革引领美国走出滞胀阴霾
1979 年第二次石油危机爆发，通胀快速上行，此后美联储主席沃尔克采取加息、控制货币供应量等措施，严厉的紧缩政策 成功抑制通胀，CPI同比从近 15%的高位持续下行，另一方面总统里根以供给学派为理论基础，削减政府开支、控制货币供应量降通胀，减税和加速企业折旧刺激供给，美国逐步摆脱滞胀。
二、 1970s 食品饮料行业复盘：CPI 回落初期超额收益显著，极端情形下抗通胀能力有限
2.1 滞胀时代下游行业需求及盈利能力承压
经济增速放缓、通胀压力高企，下游需求疲软。1971-1980 年美国 GDP 同比增速中枢放缓至 3.2%，同时 CPI 同比增速抬 升至 7.9%，经济增速放缓叠加高通胀导致终端需求疲软。
原料价格上行，下游盈利承压。受前期激进的货币和财政政策、两次粮食和石油危机等因素影响，1970年代能源、贵金属、 非能源（食物、饮料、原材料、肥料、金属和矿物）等上游原材料价格呈现普涨态势，下游行业成本端压力凸显。
2.2 整体看，刚需、提价、消费升级共同支撑美国食品饮料行业滞胀期超额收益
1970 年代食品饮料较其他下游行业超额收益明显。1969-1981 年美股食品饮料行业收益率 28%，标普 500 收益率 18%， 食品饮料超额收益率 10%，位居全行业前列，相比零售、可选消费等下游行业更是明显跑赢。
我们认为，食品饮料超额收益源于：1）食品饮料作为必选消费品，需求刚性凸显；2）食品饮料企业可通过涨价、降费对 冲原材料成本上行压力，盈利能力稳定：1970-1981 年食品饮料行业净利率标准差/ROE 标准差仅 0.002/0.014，位于全行 业较低水平，盈利波动较小；3）1970s消费升级趋势延续，助推消费品利润扩张：1969年美国人均 GDP 突破 5000美元， 1978 年突破 10000美元，1970s 美国延续了 1960s 的消费升级趋势，推动美国消费企业利润扩张。以食品饮料行业代表企 业可口可乐为例，1969-1981年其收入、利润年化复合增速分别达 13%、12%，滞胀期实现稳健增长，明显跑赢 GDP 和通 胀。
分子行业看，烟草/农业/糖果&软饮料/食品/酒类超额收益率分别为 140%/48%/16%/9%/-21%，具备垄断属性的烟草、受益 于农产品价格景气的农业超额收益明显。（报告来源：未来智库）
2.3 分年度看，工业品主导的 CPI 上行压制食品饮料表现，CPI 同比见顶回落初期食品饮料超额收 益明显
复盘食品饮料行业 1969-1981 年超额收益率，我们发现受政策预期、市场风格、行业需求等因素影响，食品饮料在 CPI 同 比上行期及下行期表现存在较大差异。
CPI 同比上行期：若为工业品主导，将压制食品饮料股超额收益。在 1969-1981年中的 3轮 CPI 同比上行期中，1969年消 费品为 CPI同比上行的主推力，期间食品饮料板块盈利能力向好且市场风格均衡，食品饮料跑赢标普 500指数 5pcts；而在 此后两轮 CPI 上行期（1972.2-1974.8、1977.5-1980.4），工业品为 CPI 同比上行的核心推力，周期类行业领涨，食品饮料 行业受市场风格切换、经济疲软业绩承压等因素影响，期间跑输标普 500。
分子行业看，烟草/农业/糖果&软饮料/食品/酒类超额收益率分别为 140%/48%/16%/9%/-21%，具备垄断属性的烟草、受益 于农产品价格景气的农业超额收益明显。（报告来源：未来智库）
2.3 分年度看，工业品主导的 CPI 上行压制食品饮料表现，CPI 同比见顶回落初期食品饮料超额收 益明显
复盘食品饮料行业 1969-1981 年超额收益率，我们发现受政策预期、市场风格、行业需求等因素影响，食品饮料在 CPI 同 比上行期及下行期表现存在较大差异。
CPI 同比上行期：若为工业品主导，将压制食品饮料股超额收益。在 1969-1981年中的 3轮 CPI 同比上行期中，1969年消 费品为 CPI同比上行的主推力，期间食品饮料板块盈利能力向好且市场风格均衡，食品饮料跑赢标普 500指数 5pcts；而在 此后两轮 CPI 上行期（1972.2-1974.8、1977.5-1980.4），工业品为 CPI 同比上行的核心推力，周期类行业领涨，食品饮料 行业受市场风格切换、经济疲软业绩承压等因素影响，期间跑输标普 500。
CPI 同比下行期：通胀见顶回落初期食品饮料板块明显跑赢市场。CPI为货币当局所关注的重要通胀指标，滞胀期 CPI同比 见顶的时点往往也是货币政策趋于宽松的起点，利率步入下行通道，复盘 3 轮 CPI 同比下行期，食品饮料在通胀见顶回落 初期均取得超额收益（1971、1975、1981年），主要由于 1）CPI同比见顶后，宽松政策预期升温，市场风格向下游切换， 消费股估值提升；2）经济复苏带来消费股盈利改善。
值得注意的是，1980 年 5 月 CPI 同比见顶后食品饮料板块并未迅速 估值扩张，主要由于 1）1979 年开始美联储主席沃尔克不惜以经济下滑的代价通过严厉的紧缩货币政策来遏制通胀，因此 该阶段市场对于政策的预期发生改变；2）经济仍未走出“滞”，消费股业绩疲软；因此直到 1981 年美国逐步走出滞胀后， 市场预期消费支出重新会增长，并且食品饮料公司出现全球化趋势，食品饮料板重新迎来戴维斯双击，1981 年食品饮料跑 赢标普 500 指数 21pcts。
2.4 极端情形下食品饮料股抗通胀能力有限
滞胀期后半程食品饮料行业显著跑输市场。我们发现滞胀期前半程食品饮料行业相对标普 500 超额收益明显，1969-1975 年食品饮料跑赢市场 12.2pcts，但自 1976 年起食品饮料行业明显跑输市场，即使 1976 年货币环境宽松、经济持续复苏， 而食品饮料当年跑输市场 8.9pcts，在滞胀期后半程（1976-1980 年），食品饮料累计跑输市场 27.1pcts。
我们认为主要由于：1）消费品公司未必能完全转嫁成本上行造成的盈利压力：消费品企业提价稳住毛利率的同时，受行业 供需、竞争格局等因素影响其费用率可能同步上行，最终利润率并未改善，1973年起上游原材料价格持续上涨，到了 1976 年，消费品已经难以完全缓解成本上行带来的盈利压力；2）累计税率下，通胀挤压消费者实际购买力：由于个人所得税是 累计税率，通胀造成名义收入上升后，居民负担的平均税率也随之提升，挤压消费者实际购买力，1976-1980年正是美国通 胀高位提升时期。
三、 分子行业看，定价权是消费品穿越滞胀期的核心要素
3.1 烟草：绝对定价权带来滞胀期极高超额收益
滞胀期烟草领涨，期间经历长达 7年估值消化期。1969-1981 年烟草在食品饮料板块中领涨，跑赢标普 500指数 140pcts， 烟草板块凭借业绩增长穿越滞胀期，1970-1981年龙头公司奥驰亚净利润增长 773%，CAGR 达 22%，PE 由 1970 年 15X 跌至 1981 年 10X，估值降幅 30%；其中 1969-1973 年奥驰亚业绩与估值双升，1973 年 PE 中枢提升至 26X，随着 1973 年“漂亮 50”行情的结束，烟草行业进入长达 7年估值消化期，1973-1980 年奥驰亚估值降幅 64%，期间仍然依靠业绩高 增驱动股价提升，1973-1980 年奥驰亚净利润增幅288%，CAGR 达 21%，超额收益率 36%。
滞胀期烟草高超额收益源自高进入壁垒所构筑的绝对定价权。1）烟草为成瘾性产品，吸烟者品牌粘性非常强，并且广告和 促销的规模经济也提高了新品牌的进入成本；2）1970年联邦贸易委员会禁止通过电视和广播做烟草广告，进一步限制新进 入者推广其品牌的能力；3）烟草产品提价对需求的影响较小，可长期通过提价对冲成本压力和持续下滑的消费量，保持业 绩增长。1970年代美国烟草行业长期保持较高 ROE 水平，且持续提升，龙头公司奥驰亚在 1970年代收入和利润增长中枢 不降反升。（报告来源：未来智库）
分年度看，滞胀期多数年份烟草行业明显跑赢，个别年份由于成本超预期上行、估值下杀跑输大盘。烟草板块在 1972-1973、 1975-1976 年跑输市场，主要由于期间成本上行盈利承压、利率抬升压缩估值，1）烟草成本主要包括烟叶、加工、包装、 滤嘴及纸张，1972 年起整个上游大宗商品原材料呈普涨态势，烟草行业毛利率/净利率由 1972Q3 41.2%/7.1%起一路下滑 至 1977Q4 24.6%/4.7%的低位；2）1972-1974 年利率持续上行，烟草板块估值从 15.9X 的高点一路下杀，1975-1977 年 随着利率见顶回落，烟草板块估值企稳回升，但原材料成本超预期上行导致烟草利润率承压，1975-1976年跑输标普 500。
3.2 农业：滞胀期农产品价格高景气，农业板块大幅跑赢市场
1969-1981 年受益于农产品价格高景气，农业跑赢标普 500 指数 48pcts，在食品饮料子行业中仅次于烟草。农产品从扩产 到供给释放需要经历一定周期，在盈利驱动的蛛网模型下农产品价格呈周期性波动，以阿彻丹尼尔斯米德兰为例，其主营业 务为油籽生产、玉米及小麦加工，1969-1981 年间其净利润波动呈现出较强周期性。
滞胀期农产品价格高景气推动农业超额收益提升。由于滞胀期的高通胀、1972 和 1978 年两次世界粮食危机的助推，1972 年起美国农产品价格开始飙升，美国农业可比价格指数由 1972年 82.8提升至 1979年 142.0，涨幅达 71.5%，期间农业板 块盈利水平处于高位，且变动趋势和农产品价格趋势一致。分年度看，1973-1974，1977-1981年农业明显跑赢大盘，主要 由于 1970s 农产品价格的两个高峰分别出现在 1973、1979 年，对应 1973-1974 年、1977-1981年为农业板块景气高峰。
3.3 糖果&软饮料：滞胀期龙头凭借相对定价权较好地转嫁成本压力
1969-1981 年糖果&软饮料行业跑赢标普 500 指数 16pcts，位居食品饮料子行业前列，但在 1970s 行业估值经历了较大幅 度下杀。1970-1981年巧克力糖果龙头好时/饮料龙头可口可乐PE降幅分别为68%/70%，净利润期间分别增长 326%/228%， CAGR 达 14%/11%，在滞胀期间分别经历了长达 10 年/7 年的估值消化期。
糖果&软饮料滞胀期超额收益源于行业格局向好，龙头拥有相对定价权，成本转嫁能力较强。美国巧克力行业由于价格带窄 且品类单一，行业较早进入成熟期，1940年起整合加速，竞争格局持续优化，1960年代好时成为美国市场龙头；软饮料行 业来看，可口可乐和百事可乐凭借强大的品牌力不断扩张，1965 年行业 CR2 已突破 60%，双寡头格局稳固。因此美国糖 果&软饮料行业中龙头公司凭借品牌和规模优势拥有相对定价权，能够较好转嫁成本压力。1970年代美国糖果&软饮料行业 ROE 中枢较为稳定，且细分龙头好时、可口可乐在此期间均保持了较快的收入和利润增速。
成本超预期上行和估值下杀导致部分年份糖果&软饮料行业跑输标普 500指数。根据好时、可口可乐年报，糖果&软饮料行业销售成本主要包括原料成本（糖、可可）和包材等，1）1972年 12月至 1974年 11月，可可和糖价快速上行，期间涨幅 分别为 144%、563%，行业毛利率及净利率持续下行，叠加期间利率上行板块估值下杀，PE 由 1972 年 12 月 16.4X 下降 至 1974年 12月 7.5X，1973、1974年行业分别跑输大盘 2pcts、24pcts；
2）1976年起可可价格再次超预期上行，1975 年 12月至 1977年 7月上涨 249%，由于期间糖价持续下行、龙头企业通过提价和优化产品规格结构等措施较好对冲了成本 上行压力，行业盈利中枢稳定，同时受益于较低的利率水平，估值中枢仅小幅下行，1976年行业跑输大盘 16pcts；3）1978 年 12月至 1980年 10月美国糖价涨幅 197%，对行业盈利造成扰动，同时持续上行的利率环境也进一步压制估值水平，行 业 PE 在 8-10X的低位波动，1979、1980年行业分别跑输大盘 25pcts、24pcts。
3.4 食品：定价权较弱，但原材料价格见顶回落期间超额收益明显
受益于食品板块刚需属性，1969-1981 年食品行业跑赢大盘 9pcts，和食品饮料整体超额收益相近。和主要食品饮料子行业 类似，食品板块在 1973-1980年经历长达 7年的估值消化期，荷美尔食品/通用磨坊/家乐氏期间估值降幅 64%/63%/49%， 净利润增长 342%/162%/184%，CAGR 分别为24%/15%/16%。
食品行业超额收益落后烟草、糖果&软饮料的原因在于 1970 年代美国食品行业定价权较弱，无法有效转嫁成本压力。美国 食品行业规模化整合较晚，1970s 行业竞争激烈，产品同质化，食品企业定价权较弱，例如美国屠宰肉制品行业规模化整合 自 1980年才开始。食品行业成本由上游农产品构成，1970s 美国滞胀期农产品价格飙升，对食品企业盈利造成较大压力， 在农产品价格涨幅较大的年份行业龙头公司如荷美尔食品、通用磨坊业绩也受到较大影响。分年度看，1971-1973、1976、 1978-1980 年食品行业跑输大盘，期间农产品也正处于高位。
农产品价格阶段性见顶回落年份，受益于盈利弹性释放以及估值上修，食品行业超额收益明显，1974、1975、1977、1981 年食品跑赢标普 500 指数 14pcts、16pcts、5pcts、18pcts。
3.5 酒类：整合期竞争激烈，成本上行进一步挤压利润空间
1970 年代美国主要烈酒、葡萄酒企业还未上市，酒类指数成分股以啤酒公司为主，1969-1981 年酒类跑输标普 500 指数 21pcts，莫尔森库尔斯酒业公司在 1976-1981 年期间业绩与估值双双下滑。（报告来源：未来智库）
1970s啤酒板块表现较差主要由于行业竞争激烈利润率微薄，且成本上行进一步挤压盈利空间。1970年代美国啤酒行业处 于整合期，行业竞争激烈，费用投放较高，叠加期间主要原材料大麦价格、铝价大幅上涨，啤酒公司难以转嫁成本压力，利 润率承压，期间头部啤酒企业莫尔森库尔斯酒业公司盈利及业绩增速持续下行。分年度来看，在大麦、铝材成本快速上行阶 段酒类板块超额收益表现较差，1974、1976、1977、1980 年分别跑输标普 500 指数 22pcts、16pcts、10pcts、10pcts。
3.3 糖果&软饮料：滞胀期龙头凭借相对定价权较好地转嫁成本压力
1969-1981 年糖果&软饮料行业跑赢标普 500 指数 16pcts，位居食品饮料子行业前列，但在 1970s 行业估值经历了较大幅 度下杀。1970-1981年巧克力糖果龙头好时/饮料龙头可口可乐PE降幅分别为68%/70%，净利润期间分别增长 326%/228%， CAGR 达 14%/11%，在滞胀期间分别经历了长达 10 年/7 年的估值消化期。
糖果&软饮料滞胀期超额收益源于行业格局向好，龙头拥有相对定价权，成本转嫁能力较强。美国巧克力行业由于价格带窄 且品类单一，行业较早进入成熟期，1940年起整合加速，竞争格局持续优化，1960年代好时成为美国市场龙头；软饮料行 业来看，可口可乐和百事可乐凭借强大的品牌力不断扩张，1965 年行业 CR2 已突破 60%，双寡头格局稳固。因此美国糖 果&软饮料行业中龙头公司凭借品牌和规模优势拥有相对定价权，能够较好转嫁成本压力。1970年代美国糖果&软饮料行业 ROE 中枢较为稳定，且细分龙头好时、可口可乐在此期间均保持了较快的收入和利润增速。
成本超预期上行和估值下杀导致部分年份糖果&软饮料行业跑输标普 500指数。根据好时、可口可乐年报，糖果&软饮料行业销售成本主要包括原料成本（糖、可可）和包材等，1）1972年 12月至 1974年 11月，可可和糖价快速上行，期间涨幅 分别为 144%、563%，行业毛利率及净利率持续下行，叠加期间利率上行板块估值下杀，PE 由 1972 年 12 月 16.4X 下降 至 1974年 12月 7.5X，1973、1974年行业分别跑输大盘 2pcts、24pcts；
2）1976年起可可价格再次超预期上行，1975 年 12月至 1977年 7月上涨 249%，由于期间糖价持续下行、龙头企业通过提价和优化产品规格结构等措施较好对冲了成本 上行压力，行业盈利中枢稳定，同时受益于较低的利率水平，估值中枢仅小幅下行，1976年行业跑输大盘 16pcts；3）1978 年 12月至 1980年 10月美国糖价涨幅 197%，对行业盈利造成扰动，同时持续上行的利率环境也进一步压制估值水平，行 业 PE 在 8-10X的低位波动，1979、1980年行业分别跑输大盘 25pcts、24pcts。
3.4 食品：定价权较弱，但原材料价格见顶回落期间超额收益明显
受益于食品板块刚需属性，1969-1981 年食品行业跑赢大盘 9pcts，和食品饮料整体超额收益相近。和主要食品饮料子行业 类似，食品板块在 1973-1980年经历长达 7年的估值消化期，荷美尔食品/通用磨坊/家乐氏期间估值降幅 64%/63%/49%， 净利润增长 342%/162%/184%，CAGR 分别为24%/15%/16%。
食品行业超额收益落后烟草、糖果&软饮料的原因在于 1970 年代美国食品行业定价权较弱，无法有效转嫁成本压力。美国 食品行业规模化整合较晚，1970s 行业竞争激烈，产品同质化，食品企业定价权较弱，例如美国屠宰肉制品行业规模化整合 自 1980年才开始。食品行业成本由上游农产品构成，1970s 美国滞胀期农产品价格飙升，对食品企业盈利造成较大压力， 在农产品价格涨幅较大的年份行业龙头公司如荷美尔食品、通用磨坊业绩也受到较大影响。分年度看，1971-1973、1976、 1978-1980 年食品行业跑输大盘，期间农产品也正处于高位。
农产品价格阶段性见顶回落年份，受益于盈利弹性释放以及估值上修，食品行业超额收益明显，1974、1975、1977、1981 年食品跑赢标普 500 指数 14pcts、16pcts、5pcts、18pcts。
3.5 酒类：整合期竞争激烈，成本上行进一步挤压利润空间
1970 年代美国主要烈酒、葡萄酒企业还未上市，酒类指数成分股以啤酒公司为主，1969-1981 年酒类跑输标普 500 指数 21pcts，莫尔森库尔斯酒业公司在 1976-1981 年期间业绩与估值双双下滑。（报告来源：未来智库）
1970s啤酒板块表现较差主要由于行业竞争激烈利润率微薄，且成本上行进一步挤压盈利空间。1970年代美国啤酒行业处 于整合期，行业竞争激烈，费用投放较高，叠加期间主要原材料大麦价格、铝价大幅上涨，啤酒公司难以转嫁成本压力，利 润率承压，期间头部啤酒企业莫尔森库尔斯酒业公司盈利及业绩增速持续下行。分年度来看，在大麦、铝材成本快速上行阶 段酒类板块超额收益表现较差，1974、1976、1977、1980 年分别跑输标普 500 指数 22pcts、16pcts、10pcts、10pcts。
四、 复盘启示
美国 1970s 食品饮料复盘之鉴
1）通胀见顶回落初期为食品饮料行业较好配置时点。CPI 同比见顶回落阶段，市场对于政策宽松预期持续升温，市场风格 有望逐步向下游消费板块转移，食品饮料板块迎来估值扩张；同时经济复苏也将带来食品饮料板块业绩改善，复盘美国 1970s 滞胀期间 3 轮 CPI 同比下行期，食品饮料在通胀见顶回落初期均取得较高超额收益。
2）有别于大众的认识，极端情况下食品饮料股抗通胀能力有限。虽然食品饮料行业具备刚需、提价转嫁成本压力等抗通胀 逻辑，但复盘美国市场，我们发现食品饮料行业自 1976年起显著跑输市场，主要由于消费品盈利还受行业供需、竞争格局 等因素影响，长期高通胀环境下难以通过提价完全转嫁成本上升造成的盈利压力；同时累计税率下，高通胀将挤压消费者实 际购买力。
3）滞胀期食品饮料行业估值承压，定价权为消费品企业穿越滞胀期核心。1973-1980 年美国食品饮料各子行业估值中枢均 经历长达 7 年下行期，一方面由于滞胀期利率中枢上行、市场对食品饮料行业盈利预期悲观，另一方面也与 1970-1972 年 “漂亮 50”行情中消费股积累的估值泡沫有关。但竞争格局较好，拥有定价权的消费品企业能够通过提价保持业绩的高速 增长，消化估值；例如 1970s 美国烟草行业凭借绝对定价权实现业绩高增，显著跑赢市场，拥有相对定价权的糖果&软饮料、 食品行业也得以通过提价转嫁部分成本压力，取得一定超额收益，而竞争格局较差的啤酒行业则大幅跑输市场。
4）滞胀期农业有望受益于盈利高景气。高通胀、两次世界粮食危机助推，1970s 美国农产品价格维持较高景气，农业显著 跑赢市场，超额收益率仅次于烟草行业，1973、1979 年两轮农产品价格高峰也为农业超额收益率的高点。
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