分析师
研究助理
郑南宏一般证券从业资格编号 S1060120010016
摘要
回顾：受地产困局拖累，板块上下半年分化。2021年初至9月上旬，建材板块在玻璃等细分领域带动下表现较好，但此后受地产投资开工承压、房企信用事件频发、成本涨价影响，建材板块整体下挫。截至2021/12/3，申万建材板块下降3.8%，跑赢沪深300指数2.2pct，在28个行业中排名第19。其中玻璃、防水板块高开低走，水泥板块相对平淡。截至2021/12/3，玻璃板块累计上涨40%，优于水泥板块（-1.4%）、防水板块（4.1%）。
地产产业链：关注房企流动性改善带来的产业链估值修复。1）水泥：展望2022年，尽管逆周期调节下基建投资有望提速，但考虑中央坚持“房不刺经”、市场信心恢复仍需时间，预计地产投资下行压力更大，水泥整体需求将弱于2021年，但考虑煤价下跌，后续盈利端有望改善。2）防水：展望2022年，考虑成本压力下东方雨虹等陆续提价，行业利润率有望逐步改善，同时关注房企资金端改善带来防水行业估值修复机会；中长期看，防水行业提标是大势所趋，住建部“防水新规”亦蓄势待发，有望带来行业集中度与整体需求提升。3）平板玻璃：玻璃需求短期仍然承压，但若后续地产资金端出现明显改善，2022年交房高峰期有望延续，叠加下半年以来积压需求释放等，预计玻璃需求仍有支撑；但考虑玻璃价格中枢或将回落、原材料价格上涨，利润率相比2021年将有所回落。
“碳中和”：光伏玻璃高成长可期，节能玻璃空间广阔。1）光伏玻璃：2022年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏产业成长确定性高，叠加双玻渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。2）节能建筑玻璃：国内建筑尤其是门窗能耗高，Low-E玻璃普及率远低于欧美国家。“碳中和”目标下发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，随着国内政策法规趋严、消费者节能环保理念提升，未来节能玻璃市场空间不容小觑，渗透率有望逐步提升。
投资建议：展望2022年，维持行业“强于大市”评级，建议关注两条主线，一是地产产业链估值、盈利修复机会，包括受益地产政策修复、盈利端改善的防水板块，建议关注具备提价能力、低估值的防水龙头；受益地产政策修复、基建复苏、盈利端改善的水泥板块，建议关注业绩稳健、低估值的水泥龙头；以及受益竣工高峰延续的玻璃板块；二是关注“碳中和”下绿色建材中长期行业机会，包括绿色低碳理念下节能建筑玻璃领域发展；以及光伏装机需求向好、成长性较优的光伏玻璃板块。
风险提示：1）基建、房地产投资低于预期：2）原材料、燃料价格继续上涨：3）应收账款回收不及时与坏账计提风险。
前言
建材行业作为地产上下游，其诸多细分子行业包括水泥、防水、平板玻璃等下游需求很大程度上来自地产端。2021年下半年受地产投资开工持续下行、房企信用事件频发影响，叠加成本大幅上涨等，建材行业表现持续受挫。
展望2022年，建议关注两条主线：
第一条主线是关注地产产业链估值、盈利修复机会：水泥板块尽管因地产投资下行压力大，但基建需求有望托底，利润率亦将有所改善；防水需求同样受下游地产拖累，但防水企业陆续涨价对冲业绩压力，地产政策持续修复、资金环境改善亦有望带来防水行业需求与估值修复，中长期看防水仍是“大行业、小格局”的优质赛道；平板玻璃需求与地产竣工密切相关，短期竣工压力犹存，但随着房企资金端压力逐步缓和，地产竣工高峰逻辑尚未完结。
第二条主线是关注“碳中和”下绿色建材行业机会：“碳中和”目标下发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，Low-E等节能建筑玻璃应用空间广阔，未来渗透率有望逐步提升；光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，2022年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏终端需求持续成长确定性高，叠加双玻渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。
01
回顾：受地产困局拖累，板块上下半年分化
1.1前三季度板块表现较佳，九月以来受地产困局拖累
2021年初至9月上旬，建材板块在玻璃等细分领域带动下表现较好，但此后受地产投资开工承压、房企信用事件频发，以及原材料、燃料涨价等影响，建材板块整体下挫。截至2021/12/3，申万建筑材料板块下降3.8%，跑赢沪深300指数2.2pct，在28个申万行业中排名第19。
01
回顾：受地产困局拖累，板块上下半年分化
1.1前三季度板块表现较佳，九月以来受地产困局拖累
2021年初至9月上旬，建材板块在玻璃等细分领域带动下表现较好，但此后受地产投资开工承压、房企信用事件频发，以及原材料、燃料涨价等影响，建材板块整体下挫。截至2021/12/3，申万建筑材料板块下降3.8%，跑赢沪深300指数2.2pct，在28个申万行业中排名第19。
从估值看，截至2021/12/3，申万建筑材料板块PE（TTM）约13倍，估值处于近五年34%分位，处于申万28个行业中第22位。
1.2玻璃、防水高开低走，水泥板块相对平淡
分细分行业看，玻璃、防水板块高开低走，水泥板块相对平淡。尽管玻璃价格回落影响下半年股价表现，但截至2021/12/3，玻璃板块仍累计上涨40%，优于水泥板块（-1.4%）、防水板块（4.1%），后两者主要受原材料价格上涨、下游房企资金环境紧张、地产与基建投资低迷影响；其他板块中，玻纤板块受益行业高景气以及风电发展预期，表现较为亮眼，累计上涨45%。
02
产业链：地产政策修复提振估值，关注防水、水泥盈利修复
2.1 水泥：地产需求疲弱掣肘，盈利修复仍可期
基建低迷而地产承压，水泥需求整体不振
水泥下游需求主要来自地产、基建与农村建设，2021年基建投资低迷，地产投资下半年亦显著承压，水泥下游需求整体不振。
地产方面，上半年销售、投资呈现韧性，首批集中土拍热度高；但随着资金环境收紧、房企信用事件频发，地产基本面显著承压，10月单月销售面积、投资、新开工分别同比降21.7%、5.4%、33.1%，前10月累计同比增7.3%、增7.2%、降7.7%，第二批次集中土拍亦出现大规模流拍、底价成交等情况。
基建方面，受专项债发行速度不及预期、优质储备项目不足等影响，年初以来基建投资表现低迷，前10月仅同比增长0.7%。
02
产业链：地产政策修复提振估值，关注防水、水泥盈利修复
2.1 水泥：地产需求疲弱掣肘，盈利修复仍可期
基建低迷而地产承压，水泥需求整体不振
水泥下游需求主要来自地产、基建与农村建设，2021年基建投资低迷，地产投资下半年亦显著承压，水泥下游需求整体不振。
地产方面，上半年销售、投资呈现韧性，首批集中土拍热度高；但随着资金环境收紧、房企信用事件频发，地产基本面显著承压，10月单月销售面积、投资、新开工分别同比降21.7%、5.4%、33.1%，前10月累计同比增7.3%、增7.2%、降7.7%，第二批次集中土拍亦出现大规模流拍、底价成交等情况。
基建方面，受专项债发行速度不及预期、优质储备项目不足等影响，年初以来基建投资表现低迷，前10月仅同比增长0.7%。
水泥新增产能受限，能耗双控加剧生产压力
近年中央严控水泥新增产能，2021年7月产能置换比例进一步提高。7月工信部发文提高水泥项目产能置换比例，将大气污染防治重点区域水泥项目由1.5:1调整至2:1，非大气污染防治重点区域由1.25:1调整至1.5:1，产能供给持续收缩。
能耗双控压力下，9月以来多地限电限产、制约水泥生产。2021年8月发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，显示19省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、安徽等水泥大省，2020年19省水泥产量合计占全国比重为72.8%，其中9个红色预警省份合计占比34.0%。能耗双控压力下，广西规定9月用电负荷不超过上半年平均月负荷40%、水泥产量不超过上半年月产量40%，云南要求9月水泥产量较8月压降80%以上，广东、江苏、陕西、宁夏亦出台限电限产等能耗双控措施。
能耗双控制约产量，水泥价格大幅上涨
能耗双控背景下，九、十月全国水泥产量显著下滑。2021年9月、10月单月全国水泥产量分别同比降13.0%、17.1%，降幅环比明显扩大；1-10月全国水泥产量19.7亿吨，同比增2.1%，增速较2020年全年上升0.5pct。
供需本三方因素推动水泥快速涨价，11月以来有所回调。供给显著收缩，叠加九、十月传统施工旺季，以及煤炭大幅涨价，9月以来全国水泥价格快速上涨。10月8日国务院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不作为、乱作为，促使各地双控政策有所松动。供给增加而地产投资持续下行、叠加水泥价格高企抑制下游需求，导致11月以来水泥价格有所回落。但截至11月20日，普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价仍达585.7元/吨，同比上涨34%。
能耗双控制约产量，水泥价格大幅上涨
能耗双控背景下，九、十月全国水泥产量显著下滑。2021年9月、10月单月全国水泥产量分别同比降13.0%、17.1%，降幅环比明显扩大；1-10月全国水泥产量19.7亿吨，同比增2.1%，增速较2020年全年上升0.5pct。
供需本三方因素推动水泥快速涨价，11月以来有所回调。供给显著收缩，叠加九、十月传统施工旺季，以及煤炭大幅涨价，9月以来全国水泥价格快速上涨。10月8日国务院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不作为、乱作为，促使各地双控政策有所松动。供给增加而地产投资持续下行、叠加水泥价格高企抑制下游需求，导致11月以来水泥价格有所回落。但截至11月20日，普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价仍达585.7元/吨，同比上涨34%。
分区域看，西南、东北、华北水泥涨幅居前，与限电限产力度相一致。截至11月26日，五大区域42.5级袋装普通水泥价格涨幅分别为西南66%、东北54%、华北32%、中南31%、华东28%、西北25%，区域涨幅与限电限产力度基本一致。
量的维度：地产投资下滑或拖累2022年水泥整体需求
展望2022年，尽管逆周期调节下基建投资有望提速，但考虑地产投资下行压力更大，地方政府土地出让收入减少亦可能对基建投资形成掣肘，预计2022年水泥整体需求将弱于2021年。
一方面，财政发力下基建需求有望改善。政治局7月30日会议提出“积极的财政政策要提升政策效能”、“加快推进“十四五”规划重大工程项目建设”；10月财政部在新闻发布会表示“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。政治局12月6日会议提出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”、“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。经济下行压力加大背景下，国家逆周期调节预期增强，预计2021Q4与2022年基建投资有望提速。
另一方面，2022年地产投资增速或继续下行。尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但考虑当前资金环境仍然偏紧，销售表现仍然低迷，库存则逐步积累，房企信用事件蔓延影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压，土地市场热度亦难以恢复。平安证券地产团队预计中性条件下，2022年房地产投资同比下降2.6%，新开工同比降12%。
另一方面，2022年地产投资增速或继续下行。尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但考虑当前资金环境仍然偏紧，销售表现仍然低迷，库存则逐步积累，房企信用事件蔓延影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压，土地市场热度亦难以恢复。平安证券地产团队预计中性条件下，2022年房地产投资同比下降2.6%，新开工同比降12%。
价的维度：水泥价格大跌概率不大，盈利修复仍可期
展望2022年，预计水泥价格大幅回落概率不大。考虑近期双限政策松动带动供给增加、地产投资继续承压、水泥价格高企一定程度抑制下游需求，叠加煤炭价格回落打开水泥企业让利空间，预计短期水泥价格或将承压。但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响较大，而水泥新增产能受限、财政发力下基建需求亦有望对冲地产下行压力，预计水泥价格大幅回落概率不大。
煤价大幅回落，后续企业盈利端有望改善。受煤炭价格大幅上涨等冲击，二三季度水泥企业业绩普遍承压。10月19日，发改委组织召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施；10月中下旬以来全国煤炭日均产量连续数日保持1150万吨以上，较9月底增加近110万吨，受此影响，煤炭价格自10月20日以来快速回落至每吨千元左右。随着成本端压力逐步释放，预计后续水泥企业盈利端或有所改善。
2.2 防水：涨价对冲成本压力，估值修复可期
需求疲弱叠加成本高企，防水企业业绩承压
2021年防水企业业绩普遍承压，主要有三方面因素：
一是下游地产投资低迷影响防水需求，二三季度防水企业营收增长放缓。防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主、基建为辅。从历史走势看，行业龙头东方雨虹单季度营收增速与房地产新开工单季度增速走势较为相近。2021年地产开工持续下行、基建表现疲弱，导致防水企业收入增速逐步下行。
2.2 防水：涨价对冲成本压力，估值修复可期
需求疲弱叠加成本高企，防水企业业绩承压
2021年防水企业业绩普遍承压，主要有三方面因素：
一是下游地产投资低迷影响防水需求，二三季度防水企业营收增长放缓。防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主、基建为辅。从历史走势看，行业龙头东方雨虹单季度营收增速与房地产新开工单季度增速走势较为相近。2021年地产开工持续下行、基建表现疲弱，导致防水企业收入增速逐步下行。
二是房企信用违约事件频发，防水企业坏账计提压力加大。防水企业通常会给予地产直销客户一定账期，即到货验收后支付大部分货款，剩余部分根据工程进度进行支付。随着恒大、蓝光、阳光城等多家大型房企爆发信用事件，相关房企的防水业务供应商将面临坏账计提压力。
三是年初以来沥青价格大幅上涨，防水生产成本压力骤增。防水企业销售方式包括直销与经销模式，其中经销模式面向经销商，防水企业议价能力强，价格传导路径较为顺畅；但直销客户群体的产品价格通常提前一段时间锁定，导致年初以来沥青价格大幅上涨难以及时传导至下游直销客户。2021年二三季度东方雨虹、科顺股份等防水龙头毛利率普遍下行。
涨价对冲成本压力，估值修复可期
展望2022年，防水产品涨价有望带来利润率逐步改善，同时房企资金端压力缓和，亦有望带来防水板块估值修复。
利润端：成本大涨压力下防水企业陆续提价，行业龙头东方雨虹年内已四次提价，11月2日东方雨虹民用建材发布调价通知函，决定对全线产品价格进行上调，预计涨价幅度在10%-20%之间。成本方面，随着全球经济复苏速度放缓、石油供给逐步增加等，2022年油价中枢有望企稳回落，一定成本缓和防水成本端压力。
估值端：下游地产困局冲击下，当前防水板块估值已回调至较低水平。12月6日中共中央政治局强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，同日央行全面降准，预计2022年房企资金压力将有所缓和，有望带来防水行业估值修复机会。
防水提标大势所趋，行业需求、集中度有望双升
成都、苏州陆续提高防水标准，行业提标渐成趋势。防水属于典型的隐蔽性工程，大量中小企业生产非标伪劣产品进行低价竞争，因此行业规模尽管多达2000亿元左右，但市场集中度仍低。2019年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》征求意见稿，拟大幅提高行业防水标准。2021年5月，成都发文拟要求防水质保由5年提升至10年，禁用热熔型SBS防水卷材、溶剂型建筑防水涂料；6月苏州亦发文要求轻质隔墙应采取整体防水措施。
防水提标有望带来行业需求、集中度双升。一方面防水标准提高将增加单位施工面积防水材料用量，提振行业整体需求，另一方面将促使大量低端、伪劣防水材料产能逐步退出，加速行业集中度提升。
地产行业格局迎来重塑，防水龙头产品、资金优势凸显
从下游房地产趋势看：1）地产困局房企间分化加剧，央国企为代表的稳健房企相对受益。由于信用事件冲击，部分房企可能会信用受损、融资不畅，或被动出清或收缩投资下规模萎缩；央国企更能受益信贷端松动，把握土地市场降温带来的拿地机会。行业调整阶段或迎来新一轮洗牌，“劣币”出清后行业格局有望重塑。2）央国企等稳健型的全国性房企更注重品牌形象，倾向于与大型防水企业合作，特别是供地新政下北京等热点城市愈发重视建筑品质问题，促使房企愈加重视防水等材料工程质量。3）全国性房企亦普遍采用集采模式，汇总各地分公司项目材料需求集中采购，防水业务拓展空间更大。
涨价对冲成本压力，估值修复可期
展望2022年，防水产品涨价有望带来利润率逐步改善，同时房企资金端压力缓和，亦有望带来防水板块估值修复。
利润端：成本大涨压力下防水企业陆续提价，行业龙头东方雨虹年内已四次提价，11月2日东方雨虹民用建材发布调价通知函，决定对全线产品价格进行上调，预计涨价幅度在10%-20%之间。成本方面，随着全球经济复苏速度放缓、石油供给逐步增加等，2022年油价中枢有望企稳回落，一定成本缓和防水成本端压力。
估值端：下游地产困局冲击下，当前防水板块估值已回调至较低水平。12月6日中共中央政治局强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，同日央行全面降准，预计2022年房企资金压力将有所缓和，有望带来防水行业估值修复机会。
防水提标大势所趋，行业需求、集中度有望双升
成都、苏州陆续提高防水标准，行业提标渐成趋势。防水属于典型的隐蔽性工程，大量中小企业生产非标伪劣产品进行低价竞争，因此行业规模尽管多达2000亿元左右，但市场集中度仍低。2019年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》征求意见稿，拟大幅提高行业防水标准。2021年5月，成都发文拟要求防水质保由5年提升至10年，禁用热熔型SBS防水卷材、溶剂型建筑防水涂料；6月苏州亦发文要求轻质隔墙应采取整体防水措施。
防水提标有望带来行业需求、集中度双升。一方面防水标准提高将增加单位施工面积防水材料用量，提振行业整体需求，另一方面将促使大量低端、伪劣防水材料产能逐步退出，加速行业集中度提升。
地产行业格局迎来重塑，防水龙头产品、资金优势凸显
从下游房地产趋势看：1）地产困局房企间分化加剧，央国企为代表的稳健房企相对受益。由于信用事件冲击，部分房企可能会信用受损、融资不畅，或被动出清或收缩投资下规模萎缩；央国企更能受益信贷端松动，把握土地市场降温带来的拿地机会。行业调整阶段或迎来新一轮洗牌，“劣币”出清后行业格局有望重塑。2）央国企等稳健型的全国性房企更注重品牌形象，倾向于与大型防水企业合作，特别是供地新政下北京等热点城市愈发重视建筑品质问题，促使房企愈加重视防水等材料工程质量。3）全国性房企亦普遍采用集采模式，汇总各地分公司项目材料需求集中采购，防水业务拓展空间更大。
防水龙头兼具产品、资金、布局优势，更契合大型房企要求：一是科顺股份等大型防水企业产品质量佳，更契合稳健型的全国性房企建筑品质要求；二是大型房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对防水企业资金要求实力高；三是大型房企多为全国化布局，同为全国化布局的防水龙头在供货、售后方面更具保障。值得一提的是，近期房企信用事件频发，导致产业链对民营房企担忧加剧，房企话语权减弱背景下，防水企业出于业务安全性考虑，势必提高项目质量与回款周期要求，产品议价能力亦可能有所增强。
2.3 平板玻璃：盈利能力承压，竣工逻辑未完结
政策严限玻璃新增产能，近年产能保持稳定
2016年以来，国家严格限制玻璃行业新增产能。2016年5月，国务院发文提出2020年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2020年1月，工信部发文要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例至少为1.25:1，已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于产能置换；2021年7月工信部明确严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目。
行业进入冷修高峰期，亦对玻璃在产产能形成约束。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生产特性，玻璃熔窑寿命一般为8-10年，到期需进行冷修且复产成本较高，一旦开窑难以随时关停。2009-2014年玻璃生产线投产较多，推算2017-2024年玻璃行业将处于冷修高峰期。2016-2020年全国浮法玻璃冷修日熔量从1.65万吨升至2.96万吨，占玻璃总日熔量比重从7.8%升至12.7%。
近年玻璃在产产能增幅不大、整体稳定。2015-2020年浮法玻璃总产能从12.33亿重量箱微增至14.02亿重量箱，在产产能从8.6亿重量箱微增至9.4亿重量箱，产能利用率从70%降至67%；生产线总数从348条增至384条，其中开工数从222条增至246条。
地产竣工支撑玻璃需求，下半年资金压力下节奏放缓
下游地产竣工迎来高峰期，支撑平板玻璃需求。平板玻璃下游应用领域以地产为主，2017年以来全国期房销售远高于同期竣工，且剪刀撑持续扩大。按照2-3年的交付周期，前期销售期房将逐步步入到竣工周期，2021年1-10月全国房屋竣工面积5.7亿平，同比增长16.3%，增速较2020年全年提高21.3pct。
地产竣工支撑玻璃需求，但下半年房企资金压力制约需求释放。2021年1-10月全国平板玻璃产量8.4亿重量箱，同比增长8.9%，增速较2020年全年上升2.3pct。下半年地产资金环境偏紧、部分房企信用事件频发，对竣工节奏形成扰动（10月单月竣工同比降20.6%，增速环比降21.6pct），下游拿货节奏放缓，导致玻璃需求放缓。10月平板玻璃产量同比增长3.7%，增速连续3个月下滑。
价格方面，前三季度平板玻璃价格屡创新高，九月以来持续回落。供给侧玻璃产能整体稳定，需求侧迎来地产竣工高峰期背景下，前三季度平板玻璃价格持续上涨，9月10日全国4.8/5mm浮法平板玻璃市场价一度攀升至3151.7元/吨，同比增长59%。随着下游地产资金端压力加大，玻璃库存持续累积，叠加期货价格大幅调整，玻璃价格显著回落，截至11月30日4.8/5mm浮法平板玻璃市场价回落至2103元/吨，同比上涨2%，较9月份高点回落33%。
短期玻璃需求仍然承压，但竣工逻辑尚未完结
展望2022年，玻璃需求短期仍然承压，但竣工逻辑尚未完结，重点关注地产资金端变化。考虑地产政策存在时滞、市场信心恢复仍需时间，短期竣工与玻璃需求仍然承压；但若后续地产资金端出现明显改善，交房高峰期压力下，预计竣工修复速度将快于开工；叠加下半年以来积压玻璃需求逐步释放、老旧小区改造加速、购房者对采光要求提高，来自地产端的玻璃需求或维持高位：此外全景天幕等技术普及亦有望增加车用平板玻璃需求。
地产竣工支撑玻璃需求，下半年资金压力下节奏放缓
下游地产竣工迎来高峰期，支撑平板玻璃需求。平板玻璃下游应用领域以地产为主，2017年以来全国期房销售远高于同期竣工，且剪刀撑持续扩大。按照2-3年的交付周期，前期销售期房将逐步步入到竣工周期，2021年1-10月全国房屋竣工面积5.7亿平，同比增长16.3%，增速较2020年全年提高21.3pct。
地产竣工支撑玻璃需求，但下半年房企资金压力制约需求释放。2021年1-10月全国平板玻璃产量8.4亿重量箱，同比增长8.9%，增速较2020年全年上升2.3pct。下半年地产资金环境偏紧、部分房企信用事件频发，对竣工节奏形成扰动（10月单月竣工同比降20.6%，增速环比降21.6pct），下游拿货节奏放缓，导致玻璃需求放缓。10月平板玻璃产量同比增长3.7%，增速连续3个月下滑。
价格方面，前三季度平板玻璃价格屡创新高，九月以来持续回落。供给侧玻璃产能整体稳定，需求侧迎来地产竣工高峰期背景下，前三季度平板玻璃价格持续上涨，9月10日全国4.8/5mm浮法平板玻璃市场价一度攀升至3151.7元/吨，同比增长59%。随着下游地产资金端压力加大，玻璃库存持续累积，叠加期货价格大幅调整，玻璃价格显著回落，截至11月30日4.8/5mm浮法平板玻璃市场价回落至2103元/吨，同比上涨2%，较9月份高点回落33%。
短期玻璃需求仍然承压，但竣工逻辑尚未完结
展望2022年，玻璃需求短期仍然承压，但竣工逻辑尚未完结，重点关注地产资金端变化。考虑地产政策存在时滞、市场信心恢复仍需时间，短期竣工与玻璃需求仍然承压；但若后续地产资金端出现明显改善，交房高峰期压力下，预计竣工修复速度将快于开工；叠加下半年以来积压玻璃需求逐步释放、老旧小区改造加速、购房者对采光要求提高，来自地产端的玻璃需求或维持高位：此外全景天幕等技术普及亦有望增加车用平板玻璃需求。
玻璃价格短期同样承压，后续关注竣工修复节奏。考虑玻璃供给端变动不大，价格主导因素为需求侧，库存累积下短期价格仍存下行压力；但若后续房企竣工回归正轨、下半年以来积压玻璃需求释放，玻璃价格将具备有力支撑，不排除小幅反弹的可能。实际上，玻璃期货收盘价自11月下旬以来已有所反弹。
成本端压力增大，玻璃利润率或将回落
成本方面，纯碱、天然气等价格明显上涨，制约玻璃企业利润率。从浮法玻璃成本结构看，占比高且弹性较大的项目为石油化工类，纯碱占20%-30%，燃料占30%-40%，其中燃料以天然气居多。受供给不足、经济修复、冷冬预期等影响，2021年下半年以来天然气价格持续上涨；纯碱作为高耗能行业亦受产能约束，下半年以来价格亦明显上涨。
成本端压力增大，玻璃利润率或将回落
成本方面，纯碱、天然气等价格明显上涨，制约玻璃企业利润率。从浮法玻璃成本结构看，占比高且弹性较大的项目为石油化工类，纯碱占20%-30%，燃料占30%-40%，其中燃料以天然气居多。受供给不足、经济修复、冷冬预期等影响，2021年下半年以来天然气价格持续上涨；纯碱作为高耗能行业亦受产能约束，下半年以来价格亦明显上涨。
玻璃价格中枢回落，叠加成本端涨价，预计2022年玻璃利润率将有所回落。受玻璃大幅涨价带动，2021年前三季度行业龙头旗滨集团、南玻A销售毛利率分别高达55%、38%，同比提高20pct、7pct。考虑9月以来玻璃价格回落，成本端尽管玻璃企业会通过长协锁定价格，但原材料价格大幅上涨势必导致成本端承压，预计2022年玻璃企业利润率将有所回落。
03
“碳中和”：光伏玻璃高成长可期，节能玻璃空间广阔
“碳中和”、“碳达峰”目标在限制水泥与平板玻璃等传统行业新增产能、支持防水行业提标的同时，亦给建材行业发展带来更多机遇，一方面，国内发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，Low-E等节能建筑玻璃应用空间广阔，未来渗透率有望逐步提升；另一方面，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，2022年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏终端需求持续成长确定性提升，叠加双玻组件渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。
3.1 光伏玻璃：光伏需求放量无忧，“碳中和”下高成长可期
受益光伏产业快速发展，我国光伏玻璃产量持续增长。光伏玻璃亦称“光电玻璃”，指应用在太阳能光伏组件上的玻璃，具有保护电池片和透光的重要价值。光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的材料，需求端与光伏组件的装机量密切相关。随着光伏发电技术不断成熟，光伏平价上网逐渐成为现实，推动光伏产业快速发展。截至2020年底，中国光伏发电累计并网装机量253GW，远超“十三五”规划105GW目标。受光伏组件装机量带动，2013-2020年，我国光伏玻璃产量从2.2亿平米升至5.5亿平米，CAGR达13.7%。
光伏玻璃价格自一季度以来回落，近期略有回升。2021年一季度以来光伏玻璃价格显著回落，3.2mm玻璃价格一度跌至22元/平米；尽管9月以来价格有所反弹，但仍处低位。光伏玻璃价格下跌主要因上游硅料价格大幅上涨抑制组件厂开工率、装机节奏明显放缓，同时光伏玻璃产能快速释放，导致二三季度行业供需处于偏宽松状态。
随着硅料组件价格下行，2022年光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑。考虑2021年四季度以来主要新建硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，预计光伏装机需求向好。根据平安证券电力设备团队预计，2021-2022年国内光伏新增装机约52GW、78GW，全球光伏新增装机约160GW、220GW。随着组件价格的下降，预计2023年全球及国内光伏新增装机有望实现20%及以上的增速。
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“碳中和”：光伏玻璃高成长可期，节能玻璃空间广阔
“碳中和”、“碳达峰”目标在限制水泥与平板玻璃等传统行业新增产能、支持防水行业提标的同时，亦给建材行业发展带来更多机遇，一方面，国内发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，Low-E等节能建筑玻璃应用空间广阔，未来渗透率有望逐步提升；另一方面，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，2022年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏终端需求持续成长确定性提升，叠加双玻组件渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。
3.1 光伏玻璃：光伏需求放量无忧，“碳中和”下高成长可期
受益光伏产业快速发展，我国光伏玻璃产量持续增长。光伏玻璃亦称“光电玻璃”，指应用在太阳能光伏组件上的玻璃，具有保护电池片和透光的重要价值。光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的材料，需求端与光伏组件的装机量密切相关。随着光伏发电技术不断成熟，光伏平价上网逐渐成为现实，推动光伏产业快速发展。截至2020年底，中国光伏发电累计并网装机量253GW，远超“十三五”规划105GW目标。受光伏组件装机量带动，2013-2020年，我国光伏玻璃产量从2.2亿平米升至5.5亿平米，CAGR达13.7%。
光伏玻璃价格自一季度以来回落，近期略有回升。2021年一季度以来光伏玻璃价格显著回落，3.2mm玻璃价格一度跌至22元/平米；尽管9月以来价格有所反弹，但仍处低位。光伏玻璃价格下跌主要因上游硅料价格大幅上涨抑制组件厂开工率、装机节奏明显放缓，同时光伏玻璃产能快速释放，导致二三季度行业供需处于偏宽松状态。
随着硅料组件价格下行，2022年光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑。考虑2021年四季度以来主要新建硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，预计光伏装机需求向好。根据平安证券电力设备团队预计，2021-2022年国内光伏新增装机约52GW、78GW，全球光伏新增装机约160GW、220GW。随着组件价格的下降，预计2023年全球及国内光伏新增装机有望实现20%及以上的增速。
中长期看，“碳中和”下光伏终端需求成长更具确定性，叠加双玻组件渗透率提升，光伏玻璃亦将充分受益。碳中和”大背景下，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，光伏终端需求持续成长确定性进一步提升。同时，性能更加优越的双玻组件逐步替代单玻光伏组件，亦将带动光伏玻璃需求持续增长。根据中国光伏行业协会的统计，2018年双玻组件的市场占有率仅为10%，2020年的双玻渗透率已上升为29.7%，预计2023年占比将进一步提升至50%。
3.2 节能建筑玻璃：门窗耗能不容小觑，“碳中和”或加速推广
国内建筑能耗水平高，Low-E玻璃使用率低。我国建筑能耗约占全国总能耗三分之一以上，建筑单位能耗水平约为欧洲4倍、美国3倍。节能建筑玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理方法、化学方法及其组合对玻璃进行再加工，制成具有新的结构、功能或形态和高附加值的玻璃制品，具有美观、安全、节能等优点，主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，可以有效降低建筑物能耗；根据制成工艺主要分为镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等，镀膜玻璃中应用最广泛的为Low-E玻璃。据《我国Low-E节能玻璃推广应用现状分析》张萌、陈旭等测算，按全国每年新安装门窗4亿平米估算，若都采用Low-E玻璃，相比普通中空玻璃窗，每年可节能870万吨标煤、减少NOX和SO2排放8万吨、减少温室气体CO2排放2100万吨，16个月的节能量相当于我国浮法玻璃行业1年总能耗量。据张萌、陈旭等估计，节能玻璃在欧美发达国家普及率已超过80%，远高于国内（约12%）。
“碳中和”目标下政策有望继续支持，未来节能玻璃市场潜力巨大。为实现“碳达峰”、“碳中和”目标，降低建筑能耗和碳排放量，大力发展绿色建筑刻不容缓。住建部、工信部早在2015年《促进绿色建材生产和应用行动方案》中就提出大力推广节能门窗；2016年国务院办公厅在《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中，亦提出推广应用低辐射镀膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃等。2021年10月住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，提出新建建筑群及建筑的总体规划应为可再生能源利用创造条件，建设项目可行性研究报告、建设方案和初步设计文件应包含建筑能耗、可再生能源利用及建筑碳排放分析报告。随着国家相关法规陆续出台和监管不断趋严、消费者对节能环保重视程度不断提高，未来节能玻璃在建筑领域渗透率有望不断提升，除公共建筑、民用住宅新建项目之外，庞大的存量建筑节能改造、二次装修亦存在大量需求，未来节能玻璃市场空间不容小觑。
04
投资建议与风险提示
4.1投资建议
2021年受到地产信用事件拖累，下半年各建材子行业不同程度回调，展望2022年，地产政策端持续转暖，房企资金端缓和有望带来地产产业链估值修复，同时中长期“双碳”目标下绿色新兴材料发展前景可期，维持行业“强于大市”评级，沿用此前分析，建议关注两条主线：
第一条主线是关注地产产业链估值、盈利修复机会：水泥板块尽管地产投资下行压力大，但财政压力下基建有望托底，叠加煤炭价格回落带来利润率改善，建议关注业绩稳健、低估值的水泥龙头。防水需求同样受下游地产拖累，但防水龙头陆续涨价缓解成本压力，房企资金环境改善亦有望带来防水行业需求与估值修复，中长期看防水亦是“大行业、小格局”的优质赛道，建议关注具备提价能力、低估值的防水龙头；平板玻璃与地产竣工密切相关，短期竣工压力犹存，但随着房地产政策持续修复，房企资金端压力逐步缓和，竣工修复节奏将快于开工投资，且竣工高峰逻辑尚未完结。
第二条主线是关注“碳中和”下绿色建材行业机会：“碳中和”目标下发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，Low-E等节能建筑玻璃应用空间广阔，未来渗透率有望逐步提升；光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，2022年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏终端需求持续成长确定性高，叠加双玻渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。
短期考虑地产政策持续修复，建议关注地产产业链估值修复机会，长期来看，建议关注提标机遇下的防水板块，以及“双碳”目标下光伏玻璃、节能玻璃等新兴材料投资机会。
4.2风险提示
1、基建、房地产投资低于预期，影响建材行业需求：地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产投资、开工与竣工修复水平与速度，既而影响水泥、防水、玻璃需求规模与价格表现；基建投资同理，若未能及时发挥稳经济作用，亦可能导致水泥等建材需求释放不及预期。
2、原材料、燃料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续煤炭、石油化工、天然气等原材料及燃料价格继续上涨，将对冲水泥与防水产品涨价，导致水泥、防水、玻璃企业利润率进一步承压。
3、应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，将导致防水等消费建材行业出现应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累防水企业等业绩表现。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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