注册制全面落地和投资者教育取得长足进步后将为引入SPAC模式开启良好契机。
2020年以来，SPAC融资模式成为境外尤其是美国市场追逐的热点，欧洲与亚洲均有SPAC登陆。2021年9月3日，新加坡交易所SPAC主板上市规则正式生效。9月17日，香港联交所关于推行“特殊目的收购公司（SPAC）”上市机制征询市场意见。SPAC渐行渐近，深入分析美国SPAC融资模式的运行机制、发展历史、利益关系等，对我国引入SPAC模式将具有参考意义。
01
SPAC：为并购上市而生
SPAC（英文为“Special Purpose Acquisition Company”)可译为“特殊目的并购公司”，该公司成立的目的就是并购其他公司，由于SPAC只有现金而没有实际业务，因此也经常被称为“壳公司”或“皮包公司”。SPAC通过自身IPO筹集资金并实现上市，通常规定在24个月内，需要寻找到并购标的，并经过大多数股东批准完成并购，实现目标公司与SPAC整合为一体，SPAC终止上市，目标公司代替SPAC取得上市地位，经过股票更名，一家运营实体业务的新上市公司就此诞生。
SPAC的“发起人”又被称为“创始人”，一般由资产管理人、实业公司、职业经理人、企业家、社会名流等发起，发起人至少5人，发起资金至少为500万美元。发起人需要组建团队完成SPAC上市的全流程工作，需要承担期间发生的上市费用，作为回报，发起人往往能以5%左右的出资额获得SPAC中20%的股权。发起人是SPAC的灵魂，能否募集到足够的并购资金、能否成功并购、能否为投资者带来收益大都取决于发起人的资质、能力和声望，因此，投资者投资SPAC在某种程度上就是投资发起人，配备优质发起人的SPAC是投资者、中介机构和目标公司争抢的对象。
SPAC在成立后的一段时间内要完成上市（通常是6个月），通过向公众投资者发行“权益单元”来募集并购资金，一个“权益单元”的发行价均为10美元，其中包含一股股票及若干份认股权证。SPAC要将IPO募集资金存放到一个托管账户，在并购实施前，这笔资金通常进行固定收益证券投资，如美国国债。
SPAC与目标公司达成并购意向后会举行股东大会，只有多数股东投票赞成这一并购，并购才能通过，即使并购通过，个别股东也拥有退出的权利，退出股东将从托管账户中获得自己的投资资金和同期利息，同时保留认股权证。此种设计使得SPAC对于投资者来说是一种保本的买卖，想要继续参与，或可获得巨大收益，不看好并购标的，也可以全身而退，保留的认股权证还可看做是对早期参与资者来说是一种保本的买卖，想要继续参与，或可获得巨大收益，不看好并购标的，也可以全身而退，保留的认股权证还可看做是对早期参与资者来说是一种保本的买卖，想要继续参与，或可获得巨大收益，不看好并购标的，也可以全身而退，保留的认股权证还可看做是对早期参与资者来说是一种保本的买卖，想要继续参与，或可获得巨大收益，不看好并购标的，也可以全身而退，保留的认股权证还可看做是对早期参与 SPAC IPO 的一种额外奖赏。
如果SPAC壳公司未能在2年时间内成功收购，将面临清算解体的命运，托管账户中的资金及其利息将全部退还给投资者，发起人将承担SPAC IPO 的费用损失。
1、SPAC模式的四方利益并不一致
发起人、中介机构、投资者和欲上市企业组成了SPAC模式的利益链条，四方既有共同利益，又存在制约关系。总体来说，中介机构由于涉入利益较少，相对中立。而发起人、投资者和欲上市企业之间的关系就要复杂许多，共同的最终利益就是并购成功且股价大涨，但三方利益并不一致。
发起人VS投资者
发起人是整桩投资成功与否的关键，投资SPAC在某种程度上就是投资发起人，但是发起人与投资者利益并非完全一致。原因在于发起人可用较少的资金获得较多的股份，存在一定的“杠杆”效应。实践中发起人一般以5%的出资额占有20%的股份，相当于给了发起人4倍的杠杆。当股价向上，涨幅达到一定程度使投资者获利时，于发起人而言，收益率已是其他投资者的4倍；当股价下跌给投资者带来损失时，发起人的损失也只是其他投资者的1/4而已。因此，发起人比其他投资者有更厚的安全垫，此种因素使得发起人不一定要去找到最稳妥的并购标的，而是找到最有上涨空间的并购标的。其次，在发起人看来，一个SPAC的失败是可以容忍的，自身投资体系是有容错率的，因为此项目的损失可用彼项目的获利弥补。目前市场上已经涌现出单一发起人设立多个SPAC的现象，形成一个 SPAC池，盈利亏损可以相互弥补，但对于只投资于一个SPAC的投资者来说，亏损就是亏损，无处弥补。尤其在如今空壳SPAC超过300家、竞相追逐优质并购标的环境下，发起人如果不能在2年内完成并购就要被终止上市，它们更可能为了并购而并购，而枉顾标的质量，忽视投资者利益。过多的空壳SPAC追逐较少的优质标的使得投资者面对的风险陡然增加。
发起人VS欲上市企业
发起人与欲上市企业之间存在信息的不对称。欲上市企业可能为了被并购而对发起人隐瞒重大信息，致使发起人决策失误，损害自身和投资者利益。估值定价也是引发利益冲突的另一个方面。相较于传统IPO，SPAC模式在一定程度上降低了其上市难度，也给予其估值溢价的可能性。因为在SPAC模式下，欲上市企业不需要直接面对监管机构和一众投资人，只需要搞定少数发起人和投资人即可，被并购后，自动取得上市地位。至于估值，可以通过多接触几家空壳SPAC来讨价还价，选择对自己最有利的“金主”。在SPAC模式下，搞定少数发起人和投资人就能促成并购成功，从而达到企业上市目的，上市成本大大降低，创业企业上市成功的概率被大幅提高，也更容易获得估值溢价，但发起人存在对并购标的误判的可能性，导致上市后股价表现不如人意。由于SPAC融资门槛较低，信息又不对称，SPAC带给欲上市企业的利益正是发起人和投资者面对的风险之一。
投资者VS欲上市企业
投资者的收益与欲上市企业的质地有一定关联，但采取不同的策略受到的影响大小不同。如果投资者采取在并购完成前就卖出股票的策略，收益大小主要受市场对并购标的评价预期的影响。如果投资者采取一直持有股票的策略，则需要在并购完成后重点关注标的公司（已取代SPAC成功上市的实体企业）基本面的情况。如果劣质企业借助SPAC实现上市，将极大损害投资者利益，美股市场曾有多起SPAC宣布并购消息后股价大跌的案例，股价跌破10美元，投资者就将承受损失。
2、美国SPAC整体市值达2500亿美元
实际上，SPAC已存续多年，但一直不温不火，直至2020年二季度，其IPO的数量和募资金额才迎来向上加速的拐点，分别达到25家和65亿美元，第三季度升至82家，募集资金291亿美元，第四季度延续增长态势，达到134家，共募资353亿美元。2021年第一季度实现井喷式爆发，单季共298家SPAC IPO，募资金额达到828亿美元，2021年第二季度募资金额快速下跌，61家SPAC IPO只录得119亿美元。单个SPAC IPO募资金额总体上也呈现出逐渐升高后回落的态势，峰值出现在2020年第三季度，单个IPO平均募资金额达到3.5亿美元，而到2021年第二季度这一数值仅为2亿美元，创近5个季度新低。SPAC IPO 呈现出一定的周期性态势。
2020年美国的SPAC IPO数量一举超过传统IPO数量，达到248家，在IPO总募资金额中占48%，接近传统IPO募资金额，2021年第一季度，SPAC募资金额占比继续大幅度提升，达到69%，是传统IPO募资金额的2倍。虽然二季度以来，SPAC市场开始降温，但整体SPAC市值仍有2500亿美元规模，远高于一年前1000亿美元，SPAC仍然不容小觑。
SPAC IPO只是空壳公司上市，其募集资金主要用于后续并购目标公司。SPAC IPO募资金额的多少可被看作是公众投资者愿意参与新型并购上市活动的意愿表达。SPAC规模的日益扩大，表明越来越多的投资者对企业通过SPAC融资的认同和相对看好。
SPAC IPO后的市场表现可以分为三个阶段。
第一阶段是SPAC IPO后到宣布并购前，这一阶段股价通常变化不大，除非发起人或市场爆出重大利空，股价一般均在10美元上下波动，美国2003-2020年SPAC IPO第一天的收益率可从单一时间节点显示上述规律。
SPAC的股价往往在宣布并购的第二阶段大幅波动，如果拟并购的目标公司质地优异，会引起股价大幅上涨。反之，若并购标的不被认可，则有可能导致股价下跌。
并购完成后的第三阶段，影响股价因素与传统股票差别不大。但有数据显示，SPAC 股价涨幅主要发生在并购完成之前。在2020年的标普500板块和SPAC板块中，同样采取“并购策略”进行投资，并购完成前，股价涨幅分别为20%和46%，并购完成后，股价涨幅分别为13%和16%。以上数据表明，在并购完成前，并购策略在SPAC板块能比在标普500板块取得更高的收益，并购策略在 SPAC 板块更为有效率。并购完成前的第二阶段是SPAC 股票获取超额收益的最重要时段，2016年至 2019年数据也支持这一结论。并购完成后第三阶段的SPAC 股价表现要取决于市场整体状况。
02
疫情催化SPAC“爆红”
20世纪80、90年代，SPAC模式像“隐身人”一样没有引起任何方面的重视，甚至在一定程度上还是劣等企业上市途径的代名词。2006-2007年，SPAC模式迎来了一波小高潮，但随着金融危机的爆发，市场环境变差和金融监管的加强又把SPAC模式打入“冷宫”，在此后的10余年间，SPAC模式依旧过着“隐身人”的生活，终于在2020年达成逆袭，与传统IPO分庭抗礼，进入公众视野。SPAC模式能在2020年井喷式发展，是其内生动力和催化剂共振的结果。
1、SPAC顺应融资加快节奏
SPAC模式顺应了数字经济体系下公司产品周期、融资节奏加快的趋势，其综合了多种企业上市模式的优点，解决了各参与方的痛点。
对于投资者而言，在2020年流动性非常宽松的大环境下，发起人和投资者手中拥有充裕的资金，而优质资产供不应求，为资金找到好的投资标的难度逐渐上升，SPAC IPO提供了现有投资标的以外的资产增量，并且，资金交给具有专业水平的SPAC发起人，去物色有价值的并购标的，也在一定程度上增加了SPAC的吸引力。
对于中介机构（券商、会所和律所等）而言，不但可以从SPAC IPO中获利，还可以从后续并购业务中赚取中介费用，尽管费率要比传统IPO低一些，但操作难度和投入资源也较少，因此对中介机构来说，SPAC业务的“性价比”较高，并且能贡献传统IPO业务以外的业绩增量。数据显示，美国花旗集团在2021年第二季度参与的SPAC并购交易规模就达到了1351.8亿美元，高盛集团为942.9亿美元。不少世界著名投行也都纷纷加入SPAC业务的角逐之中。
对于寻求走向公开市场的创业企业来说，SPAC模式更是急自己之所急、想自己之所想，在上市时间、费用、难度和募集资金多寡方面，SPAC模式都比传统IPO“友好”许多。许多创业企业往往接洽多家上市SPAC，以为自己谋求最大利益。“有利可图”是最好的宣介，可以说SPAC爆发只是需要一个契机问题。
2、顺应宽松环境，有利防疫
首先，针对疫情的经济提振政策，奠定了SPAC所需的充足流动性基础。自2020年疫情爆发以来，美国为了应对疫情对经济的冲击，实施了史无前例的量化宽松政策。2020年第一季度，美联储资产负债表总规模开启了陡然上升的趋势，到2020年第二季度，总规模就近乎翻了一倍，与此同时SPAC IPO数量在2020年第二季度迎来加速上升的拐点。
历史上，2007-2008年末，美联储资产负债表总规模从0.92万亿美元增长至2.24万亿美元，增幅达143.48%期间，也正是SPAC融资出现第一个小高潮期；2020年宽松甚至泛滥的流动性推动美国核心CPI大幅走高，导致10年期美债实际收益率在2020年由正转负，下探到-1.06%，创下近17年以来最低水平。投资者迫切需要找到新的投资工具以安放宽松的流动性。数据显示，10年期美债实际收益率由正转负的时段正是SPAC IPO井喷的时段，井喷的起点几乎与10年期美债实际收益率转负的时点相同，或许这又是宽松流动性导致SPAC IPO井喷的一个例证。
其次，SPAC相对简洁的融资模式对疫情防控相对更加友好。与传统IPO的路演形式相比，不需要大规模多人次现场路演的SPAC模式对疫情防控相对更加友好。数据显示，美国新冠确诊人数和住院人数与SPAC IPO数量存在一定相关性，这种相关性或可解释为疫情恶化导致社交隔离、居家办公，进而使得不需要现场多人路演的SPAC IPO迎来发展机会。SPAC IPO数量增加稍稍滞后于新冠确诊和住院人数增加，这一特征也在一定程度上印证了上述传导逻辑。滞后于新冠确诊和住院人数增加，这一特征也在一定程度上印证了上述传导逻辑。
03
优劣势并存
1、SPAC模式的快、准、多
总结归纳SPAC优势，主要体现在4个方面。
第一，大大缩短融资周期，顺应信息社会发展步伐。SPAC模式快捷、低成本模式，能更好的顺应新经济发展特点。2021年1到4月，美国通过SPAC上市的公司中信息技术、消费、医疗健康募资额占比分别为37.9%、17.4%和13.7%，而传统IPO上市的同行业公司募资额分别占15.9%、7.4%、10.5%，SPAC模式更加顺应当今技术创新应用周期越来越短，产品走向市场的时间越来越新经济潮流。
第二，融资规模取决于项目投向，有效降低资金沉淀成本。从国内对创投型尤其是初创科技公司的孵化培育情况看，大型产业基金担负起了重要角色，但是在实践过程中，优质项目并不是那么容易找，导致资金沉淀成本过高，尤其是千亿规模级产业基金或多或少都会碰到项目难求，资金难投问题。而SPAC模式，通过IPO从公众投资者处募集来的用于后续并购目标公司，募集资金多少与并购标的公司息息相关，这样就将筹资规模与项目紧紧捆绑在一起，最大限度的避免了冗余资金沉淀，此外，2年内要完成并购的规定也从制度上杜绝了融资后不作为现象发生。
第三，专业团队做专业的事，提升投资精准度。SPAC发起人基本上是由经验丰富的并购专家组成，无论是找项目还是整个收购运作与一般产业基金相比都有明显优势，他们对技术发展趋势更为敏感，因而更容易做到顺应潮流精准投资；他们对收购各关键环节更为熟悉，因而能更好的设计收购方案，提高收购成功率。SPAC模式较好的体现了专业的事由专业的人做，极大的提升了融资效率。
第四，重新分割利益的诉求，惠及二级市场投资者。在传统IPO下，公众投资者只能从“打新”这一途径分享到创业企业从一级市场到二级市场的溢价红利，且收益程度还受到“打新”规则的限制。然而，在SPAC模式下，公众投资者（“散户”）相当于可以提前介入企业，充分享受一级市场到二级市场的红利，换言之，SPAC模式将投资中的一二级市场价差让渡给了公众投资者，使得公众投资者也可以参与到类一级市场投资中来。
2、SPAC模式风险多
任何一种融资模式都无法做到完美，SPAC同样具有缺陷，主要体现在三个方面。
第一，事前融资，容易滋生道德风险。与传统先有实体企业后融资模式相比，SPAC在无实体企业支持下，先融资后收购特点决定了在运作过程中，更容易产生恶意融资可能。SPAC融资规模与待收购项目息息相关，发起人为了能融到更多的资金，有可能夸大、粉饰项目而有意无意忽略项目风险，虽然SPAC信息披露制度极为严格，且事后监管也很严谨，但从其发行机理看，比传统IPO更容易产生道德风险。
第二，与传统融资相比，SPAC融资需要较高的监管水平。 SPAC模式从发起人空壳融资（IPO）到二级市场交易再到融资后项目收购，最后成为一家具有实体业务的传统上市公司，整个过程的每一个环节都具有巨大的不确定性，对监管的每一个细节以及与之配到的中介公司如律所、会计师事务所等都有极高的专业要求。
第三，SPAC模式或助长投机炒作，对二级市场投资者也提出了较高要求。SPAC上市融资后要在规定时间内完成并购，在此过程中，容易产生或干扰市场预期，从而产生投机炒作，这与A股市场的借壳上市有点类似，借壳过程往往伴随着对存续公司的疯狂炒作，加大市场投机风险。因此，理性的、具备一定投资分析能力的成熟投资者也是确保SPAC融资能健康发展的必要条件。
3、未来或成企业上市主流方式之一
不同于2007年的“小高潮”，2020年的SPAC模式凭借自身融资优势已初步确立了其在资本市场的地位。本人认为，由于SPAC充分顺应了数字经济之下的快节奏特点，未来极有可能成为企业尤其是高科技企业上市的主流方式之一。当然，SPAC潜在的投机风险，在其日益火爆的表现之下，不可避免的会面临监管风暴。我们认为，作为一个新生事物，只有在被市场广泛参与后才能充分暴露监管漏洞，2020年的爆发，恰恰为进一步完善SPAC模式带来契机。预计各国监管当局在保留SPAC 模式核心本质的前提下，将对规则从严制定或修订，以弥补监管漏洞。资本市场的许多创新产品，都遵循了螺旋式发展路径，这并不能从根本上影响SPAC的中长期发展态势。顺应新经济发展需求，才是SPAC融资的核心竞争力，也决定了其广阔的发展前景。
实际上，国际市场SPAC竞争已经骤然加剧。目前美国是SPAC模式的首选上市之地，但英国、新加坡、日本，中国香港等其他国家、地区也开始纷纷入局。各国均看到了SPAC模式的发展潜力，不想错过有可能成为本国资本市场“新动能”的历史机遇。为了在竞争中取得优势，各国在监管规则上走差异化道路，以便在吸引SPAC IPO 和保护投资者利益之间取得平衡。各国的差异化监管将从整体上构建起一个立体化、有侧重的国际SPAC市场体系，这将进一步促成SPAC模式的壮大和成熟，SPAC国际市场的竞争程度或将比肩传统IPO市场。
04
引入我国需做好法规制度
SPAC模式顺应了我国扩大直接融资比例，进一步创新资本市场融资模式的大方向，有其一定的现实基础。从新成立的北交所到科创版、创业板以及主板，多层次的资本市场体系已经基本建立，作为全球第二大股票市场，从物理条件看也具备了一定的发展SPAC融资的基础。
但是短期看，国内股票市场投机盛行，信息披露机制不够完善，监管及处罚措施尚有较大改善空间，我们认为存在两方面因素决定了引入SPAC融资还应进行充分论证，不应操之过急。一是注册制推出时间尚短，市场诚信、监管水平以及投资者教育方面有待进一步提高。新成立的北交所及新三板市场作为服务中小微企业的主阵地也需要时间来进一步磨合和完善；二是SPAC模式与现有上市规则相冲突，法规制度修改非一朝一夕之功。
中长期看，无论是从顺应新形势下的企业创新周期加速和利益重新分割，还是从金融服务实体经济的角度出发，引入SPAC模式都是大势所趋，我们认为，注册制全面落地和投资者教育取得长足进步后将为引入SPAC模式开启良好契机。
