摘 要
本文对经典资产证券化产品信用分析方法与财务报表分析法的主要分析维度进行了总结，比较了这两种分析方法的异同点，提炼了两种分析方法的“形似”与“神似”之处，进而从财务报表视角解构和重组了资产证券化产品信用分析方法，并对资产证券化产品信用分析提出建议。
关键词
财务报表 资产证券化 信用分析
资产证券化产品自试点以来，其发展日渐繁荣。但是从整个债券市场来看，无论是一级市场的发行规模还是二级市场的流动性，资产证券化产品都有较大的上升空间。在资产证券化产品发展过程中，首先面临的一个问题就是产品信用分析的复杂性——经典的资产证券化产品分析方法比较复杂，与债券传统的主体信用分析框架大不相同。本文力求推陈出新、融会贯通，从解读财务报表的视角对资产证券化产品的信用风险进行分析，使得熟悉主体信用分析方法的读者能够较快上手对资产证券化产品进行信用风险分析，同时也为资产证券化市场从业者提供另一种分析思路。
资产证券化产品的信用分析维度
随着资产证券化产品的发展，各评级公司的评级方法研究不断推进。从国内评级机构来看，联合资信将评级要素分为法律风险、基础资产、交易结构和参与机构；中债资信将评级要素分为法律风险、基础资产信用质量、交易结构安排、增信措施、主要参与方和现金流压力测试标准;中诚信国际将评级要素分为基础资产、交易结构、现金流、主要风险和重要参与方。总体而言，虽然各评级机构对于评级要素的表述和分类略有不同，但大体保持一致，可将资产证券化产品信用分析分为五个主要部分：基础资产分析、交易结构分析、定量压力测试、法律风险分析和参与机构分析。
（一）基础资产分析
基础资产分析旨在对资产证券化基础资产的统计特征及信用质量进行分析，并评估基础资产未来现金流的稳定性。常见的分析方法包括蒙特卡洛模拟法和历史数据分析法。蒙特卡洛模拟法用于分析集中度较高或缺乏历史数据的基础资产；历史数据分析法则基于大数法则，用来预测小而分散、历史数据充足的基础资产。
（二）交易结构分析
交易结构分析关注结构化安排下的现金流变化。常见的结构化安排有：优先/劣后偿付顺序、超额抵押、风险事件触发机制、流动性储备账户、外部增信机制等。分析交易结构既要注重正常情境下各档证券偿付设计的灵活程度，满足发起机构和投资人的资金需求，又要考虑风险情境下证券兑付的安全水平，为优先级证券本息兑付提供坚实保障。
（三）定量压力测试
定量压力测试是在基础资产分析及交易结构分析的基础上进行压力情景测试，通过搭建现金流模型从基础资产现金流回款和资产证券化产品现金流支出两个方面进行测试，包括但不限于：早偿率加压、违约率加压、回收率加压、违约分布调整、资产收益率折损、发行利率及费用上升等单一情景或组合情景的压力测试。如果在相应级别的压力情境下，基础资产现金流回款依然能够覆盖资产证券化产品现金流支出，则通过测试；反之，则需调整资产或交易结构设计。
（四）法律风险分析
法律风险分析聚焦破产隔离，而合法存续是破产隔离的基础。合法存续主要关注各参与机构从事资产证券化业务的主体资格、资产证券化交易文件的签署、资产证券化产品的申报发行是否符合相关法律法规。破产隔离则是进一步分析资产证券化产品在交易中破产隔离机制的搭建、资产转移的方式及其从权利等重要问题，关注服务机构如果出现风险事件，产品的入池资产是否能实现风险隔离。
（五）参与机构分析
参与机构分析则是对发起机构/资产服务机构、发行载体管理机构、资金保管机构等尽职履责的意愿和能力进行评估，判断其是否能为资产证券化产品提供合格的服务，产品入池资产能否脱离其影响，独立、稳定地产生现金流。其中最关键的是对发起机构/资产服务机构进行评估，因为其业务经营拓展方式可能影响基础资产的形成及后续质量，其资产管理及风控水平可能影响产品在存续期内基础资产现金流回款的表现。
财务报表分析方法的主要分析维度
主体财务报表分析以资产负债表为核心，辅以利润表和现金流量表。通常关键分析维度包括：资产质量分析、资本结构分析、合并报表和个别报表分析。此外，对于债券投资者来说，偿债能力分析也需重点关注。
（一）资产质量分析
对于资产质量，可以通过以下方法进行分析。一是结构分析法，通过计算不同类型资产（流动性资产/非流动性资产、经营性资产/投资性资产、不同地区板块等维度）的占比，分析各比例是否得当。二是趋势分析法，常见的是将受评主体三年一期的财务数据表现进行对比，通过观察趋势变化，预测未来表现。三是科目质量分析法，基于重要性原则和例外原则，找出对资产质量影响重大或表现异常的项目，进行细致分析。
（二）资本结构分析
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。企业在一定时期的资本可分为负债（债务资本）和所有者权益（股权资本）。在进行债务分析时，需关注其期限结构是否合理，融资渠道是否畅通，融资成本是否可控等；在进行股权分析时，不仅需关注在既有资产质量条件下是否有充足的所有者权益用来吸收损失、抵御风险，而且需要拆分所有者权益中的各个细分科目，分析其稳定程度，对明股实债类权益工具的滥用及少数股东权益占比过高等现象予以重视。
（三）偿债能力分析
企业的偿债能力是债券投资者比较关注的项目，分析要点包括以下四个方面。一是短期偿债能力，主要评估企业的流动资产、现金类资产和现金流对短期债务的覆盖情况。二是长期偿债能力，主要评估企业盈利对企业债务利息和本金的覆盖情况，以及企业的债务结构是否合理。三是担保情况分析，主要评估企业的担保规模、担保对象的信用质量及后续的代偿风险。四是再融资能力分析，主要评估企业的融资渠道、融资成本的合理性，以及未来融资的空间。
（四）个别报表与合并报表分析
个别报表是以集团内各母、子公司为会计主体编制的报表，合并报表则呈现了母、子公司所形成企业集团的整体财务情况。鉴于企业集团不是法律主体，只是一种联营形式，母、子公司的偿债能力、财务资金管理、经营活动相对独立，所以不能仅关注合并报表，还要分析个别报表。
财务报表与资产证券化产品分析的异同点
（一）不同点
经典资产证券化产品分析与主体财务分析差异明显，主要体现在三个方面。一是分析对象不同。前者主要分析资产证券化产品，即特殊目的载体（SPV）；后者是分析企业。二是分析角度不同。前者从基础资产质量入手，分析要点如前所述；后者主要涉及财务报表内不同科目之间的钩稽变化，并结合企业的经营情况进行分析。三是参数设置标准化程度不同。相较于广而告之、比较统一的财务指标，资产证券化产品的参数指标含义、口径各不相同，且缺乏统一性，增加了分析的复杂程度。
从短期来看，资产证券化产品较大的分析难度给产品建立了“护城河”，带来一定红利：投资者享有超额的新产品收益和流动性补偿收益；发起机构领先于同业、拓宽了融资渠道；中介机构可以收取较高的服务费用等。但从长期来看，这在一定程度上阻碍了更多机构参与到资产证券化市场，影响了市场的进一步发展。
而笔者以全新视角进行解构重组时，发现资产证券化产品分析方法与主体财务分析也有一定的相似性。
（二）相似性
1.形式上的相似性
资产证券化产品分析与主体财务分析的分析对象不同，但通过对分析对象的解构重组，能够发现一些形式上的相似性。
表1为简版资产负债表。左边列示了资产结构，根据期限不同，分为流动资产和非流动资产；右边列示了资本结构，即负债和所有者权益的价值构成及其比例关系，其中负债根据期限不同，分为流动负债和非流动负债。资产负债表左边和右边保持恒等。
表1为简版资产负债表。左边列示了资产结构，根据期限不同，分为流动资产和非流动资产；右边列示了资本结构，即负债和所有者权益的价值构成及其比例关系，其中负债根据期限不同，分为流动负债和非流动负债。资产负债表左边和右边保持恒等。
按照财务报表的结构，也可将资产证券化产品的结构进行解构和重组，可得表2。在进行资产证券化产品分析时，可将其分为左边的资产端和右边的证券端两部分。资产端根据不同期限，可分为现金类资产、短期限资产、长期限资产；证券端按照兑付或分配的顺序，可分为优先档证券、中间档证券、劣后档证券和超额抵押。表2的左边和右边保持恒等。
2.内容上的相似性
笔者通过进一步对比发现，上述简版资产负债表和资产证券化产品结构表不仅“形似”，而且“神似”。
如表1和表2所示，二者的左边都列示了资产，并按照期限排序。一是表2中的现金类资产是封包期已经回收的现金或存续期间已进入SPV专户但尚未分配的现金，可类比资产负债表流动资产中的货币资金。不过，不同于资产负债表中的货币现金可能涉及受限资金、拟投资资金、拟支付经营支出资金，表2中的现金类资产无权利限制且仅用于证券兑付。二是表2中的短期限资产可类比表1中的流动资产，二者都可在短时间内转化为现金。三是表2中的长期限资产可类比表1中的非流动资产，现金流期限较长；部分长期限资产的期限过长，远远长于证券端的设置安排，如商业地产、基础设施等，要依托再融资或者其他退出机制产生现金流，这样的现金流产生方式类似于投资活动。
表1和表2的右边也保持着较高的相似度，皆按分配顺序进行列示。一是表2中优先档证券来源于优先档证券投资人的投资，并最先得到偿付，可类比表1中的流动负债。二是表2中的中间档证券来源于中间档证券投资人的投资，晚于优先档证券但早于劣后档证券得到偿付，可类比表1中的非流动负债。二者有所不同的是，表1中的流动性负债和非流动性负债在正常情景下将先后得到偿付，但在风险发生后须在债委会或清算小组的安排下进行兑付或清算，流动性负债并不享有优先受偿权；表2中的优先档证券基于交易文件约定享有优先受偿权。三是表2中的劣后档证券来源于劣后档证券投资人的投资，晚于优先档证券、中间档证券得到清算收益，不设置票面利率，但获得剩余收益。劣后档证券具有承担高风险、享有高收益的特点，与权益类产品一致，所以也被称为“权益档”。权益档证券可类比资产负债表所有者权益中的实收资本，偿付顺序在债务融资工具之后，享有可变收益。四是表2中的超额抵押，即资产池总额对优先档、中间档、劣后档证券的超额覆盖部分。超额抵押一方面可来自发起机构在发行时受让给SPV的超额资产，是提供的额外支持保护，可类比资产负债表所有者权益中的资本公积；另一方面可来自超额利差，即因为入池基础资产的收益水平高于证券发行费用，而在存续期间随着产品运行累计下来的超额利差，可类比资产负债表所有者权益中的盈余公积。
从财务报表视角解构和重组资产证券化产品信用分析方法
资产负债表与资产证券化产品结构表的神似及形似决定了对二者的分析理论具有一致性。笔者在下文中从财务报表的视角对资产证券化产品经典信用分析方法进行解构和重组，力求兼顾方法的普适性和结果的准确性。具体映射关系见表3。
（一）资产质量分析与基础资产分析的类似之处
资产证券化产品的基础资产分析与主体财务报表的资产质量分析在方法上十分相似，都关注资产的盈利性（资产产生现金流的能力）和保值性（资产减值、信用减值）。具体可用三种方法进行分析：一是类比资产质量分析中的结构分析法，资产证券化基础资产分析可根据资产期限、行业、地域分布的不同进行分类，基于各类型资产的特征汇总得到整个资产池的特征。二是类比资产质量分析中的趋势分析法，可基于资产的历史表现预测未来表现。三是类比资产质量分析中的科目质量分析法，可基于重要性原则和例外原则，对大额入池资产或同质性较差的资产进行针对性分析。
（二）资本结构分析与交易结构分析的类似之处
对资产证券化产品的交易结构分析，即对证券端设计的分析，与财务报表中的资本结构分析在逻辑上非常相似，并且都具有很重要的地位。财务报表中的资产和资产证券化产品中的基础资产都体现了资源配置策略及其运行结果，资本结构决定一个企业是否有可持续发展的动力，交易结构则最终决定资产证券化产品是否有稳健的表现。一是类比资本结构分析中的财务杠杆分析，即使资产质量良好，如果杠杆水平过高，也会导致企业面临偿债风险；对于资产证券化产品来说，即使基础资产质量良好，如果优先档和中间档占比过高，也会对其偿付的稳健程度产生不利影响。二是类比资本期限结构分析，用长期限的资金来源支撑短期限的资产，会导致企业效益下降；如果资产证券化产品期限较长而入池资产过早到期，也会导致类似的问题。反之，基于长期限的资产却发行了短期限的证券产品，则会导致流动性风险。三是类比资本结构决定的企业控制权结构，资产证券化产品持有人大会的决策机制及决策事项安排影响投资人在重大事项发生时能否有效保证自身权益。
（三）偿债能力分析与定量压力测试的相似之处
资产证券化产品的定量压力测试，可类比财务报表分析中的偿债能力分析，二者的计算方法和思路具有很强的一致性。例如，资产证券化产品当期现金流覆盖比率与财务报表主体偿债覆盖率的计算公式，都是以现金流收入与需要支付的本金和利息之比来表示，以便评估某一时点兑付的安全程度；资产证券化产品优先级证券占比与财务报表主体资产负债率的分析思路，都是以刚性支出与可支配资产合计之比来体现，以便评估长期结构上的稳定程度。
（四）个别报表和合并报表分析与风险隔离分析的类似之处
资产证券化产品的风险隔离分析包括法律风险分析和参与机构分析，其与个别报表和合并报告分析的原理本质相同，都是依托于潜在分析对象之间的关联度或隔离程度来确定风险。
资产证券化产品的风险隔离首先需要得到法律层面的支持，交易中的破产风险隔离机制、资产转移方式及其从权利等核心问题均需以契约的形式得到保障。在此基础上，资产证券化产品是否能实现实质上的风险隔离，又会受到操作风险的影响，参与机构能否尽职履责保证现金流、资金划转操作能否防止资金混同、后备参与机构的可替代性等，都会影响最终的风险隔离水平。如果无法很好地隔离风险，则不应将此次证券化视作资产出售行为，而是应视作质押融资行为，因此需要将发起机构和入池资产看作一个整体进行分析，也就是从合并报表的视角进行分析。如果可以较好地实现风险隔离，那么就应该关注“子公司”（即资产证券化产品）的个别报表。
从财务报表视角进行资产证券化产品信用分析的优点
从历史上看，财务报表分析方法较为成熟，且已经过了大量事实检验，不断得以完善。资产证券化产品发展时间相对较短，借鉴财务报表分析的宝贵经验，能够大大节省其分析的试错成本。
从现状来看，经典的资产证券化产品分析方法较为繁杂，环节较多，理解和操作难度较大，作业周期较长，作业功效受限。而财务报表分析的流程、参数口径标准化程度较高，参照其操作能够有效提高效率。
展望未来，资产证券化市场发展速度可能有所放缓，从财务报表的角度进行资产证券化产品分析有助于消除信用债市场与资产证券化市场之间的壁垒，引导更多信用债参与方进入资产证券化市场，有助于打破资产证券化市场发展的天花板。
资产证券化产品信用分析建议与展望
（一）扩充信用分析框架的维度
现有经典资产证券化产品的信用分析框架较为扁平，基于历史数据，专注于资产池和证券端的分析，未能有机结合主体分析、行业分析、地区风险和宏观因素分析。加之各家机构的资产证券化业务部门和人员基本上都独立划分，这进一步割裂了产品分析的完整度。在金融行业加速发展的今天，风险传导的路径愈加多样，传导速度加快，叠加经济增速放缓、结构性分化等因素，仅依靠基础资产的历史数据进行分析的有效性不足，难以应对各类风险。主体风险、行业风险、地区风险、系统性风险都是资产证券化产品在不远的将来会直面的风险。当前应打破固有的分析界限，关注多维度风险，并与各种风险的传导机制相结合进行分析，以应对“灰犀牛”。
（二）严格分析作业规范，防患未然
“资产证券化产品是个筐，什么都能往里装。”从原理上看，各类型资产都可以转让至SPV来发行资产证券化产品，即使资产本身现金流不够稳定，也可以将资产设计为抵质押品，跟随所构建的主债权转让至SPV，并发行资产证券化产品。资产种类的多样性加上交易结构的复杂性和杠杆的放大作用，使得资产证券化产品面临错综复杂的风险。因此，在相关信用分析过程中，需严格规范作业标准，认真执行尽职调查、分析测算、报告撰写等作业规范，不可仅凭经验而随意对信用分析的作业规范缩水打折。
（三）盘活存量、用好增量
自资产证券化产品试点以来，历经十余年的砥砺前行，我国已经成为全球第二大资产证券化市场。一方面，资产证券化业务通过对存量资产打包出售，盘活了存量资产，提高了资产周转率，提高了经营效率；另一方面，资产证券化产品能够定向对小微企业、“双碳”“三农”等领域提供支持，并在特定领域提升信用创造的规模和速度，引导金融更好地服务实体经济。相信在资产证券化产品分析体系逐渐标准化、清晰化的明天，资产证券化业务优势将得到进一步发挥，促进金融市场和实体经济的发展。
参考文献
[1]联合资信评估股份有限公司. 联合资信评估股份有限公司企业债权类资产支持证券评级方法[EB/OL]. (2019-09-10)[ 2019-09-10]. http://www.lhratings.com/file/76d73087-8bc2-4ad0-8e38-3f401a692804.pdf.
[2]中债资信评估有限责任公司.资产支持证券信用评级方法体系总论[EB/OL]. (2020-06-12)[ 2020-06-12]. https://www.chinaratings.com.cn/CreditRating/Technical/Method/127810.html.
[3]中诚信国际信用评级有限公司. 中诚信国际结构化产品信用评级方法总论[EB/OL]. ( 2019-08-01)[ 2019-08-01]. https://www.ccxi.com.cn/cn/Init/baseFile/1315/620.
[4]张新民，钱爱民. 财务报表分析[M]. 北京：中国人民大学出版社，2019.
[5]王远胜. 金融危机后的资产证券化监管[M]. 合肥：合肥工业大学出版社，2016.
◇ 本文原载《债券》2021年10月刊
◇ 作者：徐阳
◇ 作者单位：联合资信结构评级一部
◇ 责任编辑：赵新杰 刘颖 印颖
