原标题：公司研报 | 这家教育集团堪称中国“三本之王”，它是如何做到的？ 来源：第一财经YiMagazine
理论上，中国所有适龄儿童和少年都应接受九年制义务教育，不过在资本市场，中国“教育概念股”的平均上市时长都远低于这个数字——而现在，这些公司正被政策冲击和市场动荡同时“教育”着。
2021年7月24日，一个周六，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称《“双减”意见》）正式发布。到7月26日——《“双减”意见》发布后首个交易日——收盘时，A股、港股及美股的中概教育股价格均大幅缩水，合计市值相比年内最高点折去超过7400亿元人民币。
这相当于，一天之内，两个全盛时期的好未来价值归零。
这轮大跌中，就连不在此次《“双减”意见》覆盖范围内的民办高等教育股，以及中公教育、中国东方教育这样的非学历教育股也未能幸免。这很类似于此前反垄断调查期间大公司之间互相传染的消极情绪，因为谁也不能肯定，下一个轮到的会不会就是自己。
其实，如果还是从政策角度出发分析，就可以发现：2018年修订的《民办教育促进法》，以及在2021年5月出台的具体实施意见，都已经为非义务教育阶段的高等教育、职业教育市场化发展留出了空间，基本消除了投资的不确定性。也就是说，这类股票在现阶段很可能是被“误杀”的。
以民办高校为例，这可能是过去20年内中国教育领域中市场化程度最高、又最快被政府严格监管的一个方向。和地方政府、生源与就业市场博弈多年后，许多民办高校的业务模式和存续价值已经获得了认可。
2017年至2019年间，港交所吸纳了一批这样的民办高校上市公司，其中规模最大、市值最高的“中国教育集团控股有限公司”（以下简称“中教控股”）在此次《“双减”意见》发布后也呈现出了较好的抗跌性：今年年内，中教控股股价的累计跌幅不到14%，不仅跑赢希望教育、宇华教育等同类公司，相比纯职业教育股“中国东方教育”56%左右的跌幅水平，情况也明显更好。
单从业绩指标来看，中教控股是一家管理着十多所民办高等学校、在校生规模达25万人、净利润率可达20%以上的优质公司，业界甚至有评论称其为中国的“三本之王”。
但中教控股也常被指责为资本运作的产物，它的发展主要依托于并购式扩张，结果就是让教育资源呈现出了一种前所未见的“可交易性”。新形势下到底该如何理解这样的民办高等教育集团？许多问题，似乎还是要回到政策的视角下才能找到答案。
01“独立学院”的诞生与消失
2021年7月26日，也就是教育概念股行情被《“双减”意见》大范围影响的首个交易日，中教控股发布了一则公告，宣布收购全国综合排名第一的民办独立学院“四川大学锦城学院”，后者51%的股权交易价格达24.46亿元。锦城学院的在校生数及收入，将在今年9月正式并入中教控股体内。
作为收购标的，锦城学院的独特性不仅在于其规模和排名，还在于其教学水平——锦城学院的部分专业如审计学（ACCA方向），从2015年起就可以在一本阶段招生，这表明社会对于民办高校“野鸡大学”性质的传统偏见已经被打破。
二级学院、独立学院、三本……这些实际上都曾是或仍是民办高等学校的代名词。这些名词的演变过程，也代表了20多年来中国高等教育对民营资本介入的态度变化及制度变化。
1990年代，中国高校普遍开启了扩招潮。与之相伴相生的，则是大学的经费问题。尤其是地方高校，自1999年开始，生均拨款就出现明显下降。公办高校想要扩大体量、实现规模发展的思路一度几乎难以为继。于是，引入社会资本成为一种改革方向。
1992年，天津师范大学体系内出现了一个名为“天津师范大学国际女子学院”的“二级学院”，其性质是所谓的“公有民办”，由母体高校负责教学、管理工作，并颁发毕业证、学位证，但日常运营资金来自民营机构。从1999年开始，这一模式在浙江、江苏两地的高校中被快速复制，并进一步扩张到全国25个省市。
但监管很快到达。2003年，教育部下达整改要求，绝大多数“二级学院”随后被快速改制为所谓的“独立学院”，民间资本自此与公立院校相对分开，这类学校从校园、招生流程、学历证书颁发、财务核算、法人资格、民事责任等各个层面全部“独立”，即使挂靠公办学校拟定校名（如“四川大学”的“锦城学院”）也需缴纳冠名费，且在高考本科招生中一度被列入单独的第三批，也就是所谓的“三本”。
虽然失去了原有“公有民办”的资质，也失去了用名牌大学毕业证招揽学生的机会，但“独立学院”继续存在，意味着主管机构承认了民营资本参与高等教育的合法性。部分经费紧张的公办高校，也依然愿意将挂靠的独立学院视作收入来源，甚至一度出现了“三本养一本”的说法。
2008年，教育部进一步发布了《独立学院设置与管理办法》，要求所有独立学院在5年内完成转设，改为“民办普通本科”“公办普通本科”或自行撤销。然而，由于公办高校与独立学院“分手”的财政阻力普遍较大，至2013年实际只有35所独立学院获批转设。至今，全国独立学院的转设进度仍然只完成了一半左右。
但中教控股也常被指责为资本运作的产物，它的发展主要依托于并购式扩张，结果就是让教育资源呈现出了一种前所未见的“可交易性”。新形势下到底该如何理解这样的民办高等教育集团？许多问题，似乎还是要回到政策的视角下才能找到答案。
01“独立学院”的诞生与消失
2021年7月26日，也就是教育概念股行情被《“双减”意见》大范围影响的首个交易日，中教控股发布了一则公告，宣布收购全国综合排名第一的民办独立学院“四川大学锦城学院”，后者51%的股权交易价格达24.46亿元。锦城学院的在校生数及收入，将在今年9月正式并入中教控股体内。
作为收购标的，锦城学院的独特性不仅在于其规模和排名，还在于其教学水平——锦城学院的部分专业如审计学（ACCA方向），从2015年起就可以在一本阶段招生，这表明社会对于民办高校“野鸡大学”性质的传统偏见已经被打破。
二级学院、独立学院、三本……这些实际上都曾是或仍是民办高等学校的代名词。这些名词的演变过程，也代表了20多年来中国高等教育对民营资本介入的态度变化及制度变化。
1990年代，中国高校普遍开启了扩招潮。与之相伴相生的，则是大学的经费问题。尤其是地方高校，自1999年开始，生均拨款就出现明显下降。公办高校想要扩大体量、实现规模发展的思路一度几乎难以为继。于是，引入社会资本成为一种改革方向。
1992年，天津师范大学体系内出现了一个名为“天津师范大学国际女子学院”的“二级学院”，其性质是所谓的“公有民办”，由母体高校负责教学、管理工作，并颁发毕业证、学位证，但日常运营资金来自民营机构。从1999年开始，这一模式在浙江、江苏两地的高校中被快速复制，并进一步扩张到全国25个省市。
但监管很快到达。2003年，教育部下达整改要求，绝大多数“二级学院”随后被快速改制为所谓的“独立学院”，民间资本自此与公立院校相对分开，这类学校从校园、招生流程、学历证书颁发、财务核算、法人资格、民事责任等各个层面全部“独立”，即使挂靠公办学校拟定校名（如“四川大学”的“锦城学院”）也需缴纳冠名费，且在高考本科招生中一度被列入单独的第三批，也就是所谓的“三本”。
虽然失去了原有“公有民办”的资质，也失去了用名牌大学毕业证招揽学生的机会，但“独立学院”继续存在，意味着主管机构承认了民营资本参与高等教育的合法性。部分经费紧张的公办高校，也依然愿意将挂靠的独立学院视作收入来源，甚至一度出现了“三本养一本”的说法。
2008年，教育部进一步发布了《独立学院设置与管理办法》，要求所有独立学院在5年内完成转设，改为“民办普通本科”“公办普通本科”或自行撤销。然而，由于公办高校与独立学院“分手”的财政阻力普遍较大，至2013年实际只有35所独立学院获批转设。至今，全国独立学院的转设进度仍然只完成了一半左右。
但等待独立学院完成转设，可能是目前民营资本留在高等教育体系内的最好方案。
过去几年，受限于校园面积、办学规模和教师数等硬性指标规定，教育部实际批复新设立的民办本科院校极少，且倾向于名校的中外合作办学，或是顶级研究机构（如西湖大学）。
如果将民办本科视作一个“牌照”生意，那么不管是否已经转设，独立学院都将成为民办高等教育市场上的稀缺资源。
在中教控股体系内，除了刚刚收购的四川大学锦城学院（已获批转设，此后将更名为“成都锦城学院”），目前另有4所民办普通本科院校，其中3所都是由独立学院转设而来。
02 来自高考大省的合作
在本科院校之外，中教控股还在全国多地管理着一批高职、中职、中专与技工学校。这些更接地气的职业型院校，其实才是中教控股的源头。
中教控股的核心人物之一于果，被称为“中国民办高校第一人”，履历传奇。在进入教育行业之前，于果在赣剧团做过剧服设计，后来又机缘巧合去俄罗斯做了“倒爷”，通过买卖轻重工业产品的3笔订单，赚得100多万元。
1993年9月，于果响应国务院“提倡兴办民办学校”的号召，创办了“江西省高级职业学校”，次年的首批春季招生情况非常惨淡。但1994年夏天，于果在招生阶段争取到了“全国十佳少先队员”、残疾人高中生成洁前来就读，学校一举成名。
在成洁的影响下，“江西省高级职业学校”1994年的第二次招生吸引到了接近1000名学生就读，从此打开了在江西本地教育系统的局面。1999年至2005年间，江西省高级职业学校还完成了从职校到大专院校、再到民办普通本科院校的“三级跳”，并于2012年更名为江西科技学院。
而于果本人，则在1998年成为全国第一个来自民办教育系统的人大代表，此后连任3届，并成功推动了《民办教育促进法》的出台。2007年前后，他结识广州企业家、“广州白云学院”的创始人谢可滔，两人共同管理江西、广州这两所学校，以此为基础成立中教控股。
谢可滔从小就跟着家里办工厂、做生意。他转型做教育的故事没有于果这么丰富，但想法很务实：每招来一拨农民工，工厂就要投入很大的精力、场地和人力去培训。“谁能解放这些遍布珠三角的工厂，谁就能得到巨大的利益回报。”他曾在2005年接受《中国青年报》采访时这样表示。
目前，中教控股的非本科院校覆盖江西、广东、河南、山东、山西、海南等多个省份。其中，广东、山东、河南都是着名的“高考大省”，人口基数大，但高等教育的毛入学率低于全国平均水平，优质教学资源相对稀缺，更有利于民办院校的招生。
以于果起步的江西省为例。全国恢复高考后，江西每年都有超过35万人参加高考。2021年，江西省的本科录取率偏低，刚刚超过40%。而在中教控股业务所涉的所有国内省份中，仅海南、山西的高考录取率超过70%，接近天津、上海的水平。
此外，中教控股也拥有民办高等院校中较高的入学报到率。2020年年末，公司在投资者策略会上透露，当年除了刚并表的海口经济学院报到率偏低外，集团本科报到率为94%、高职报到率为82%。一旦学生报到，学校就可以在开学时收取一整个学年的学费和住宿费；只要学生不退学，未来数年的学费收入都有保障。充沛、稳定的现金流，可以说是运营民办高校最吸引人之处。
03 收购、扩招，再涨价
中教控股起家的规模很小，如今管理、合作的学校数量却很多。公司在2017年上市的核心目的之一，就是用募得的资金快速、大规模地并购同类民办高校，成为真正的“教育集团”。
2018年及2019年，中教控股分别拿下了4所民办学校的控股权，其中2019年的“战绩”包含了澳大利亚国王学院这一海外高校。2021年4月的业绩发布会上，中教控股透露，目前公司的收购清单上还有6所本科和1所专科学校。
中教控股的并购团队曾披露过自己的收购偏好——在境内，倾向于每年招生数在1500至5000人的本科学校，或是具备一定特色方向（如护理、医疗、建筑、大数据）的专科学校，以及拥有大量生源基础、处于活跃就业市场的学校。
在境外，则是在发达国家及热门留学国家里寻找专注于特定领域（如时尚、工程、酒店及工商管理）的学校，以形成内外联动。
对于境内项目，中教控股还会关注财务指标，收购价一般定为学校年EBITDA（扣除利息、所得税、折旧、摊销前利润）的10至12倍。此外，有一定偿债压力或是债务纠纷的民办高校，更可能成为收购目标。
民办高校有时会与出资的民营企业形成强绑定，并承担连带债务责任。例如，在收购广州的松田大学及松田学院时，中教控股的总交易价为5.38亿元，其中的4.88亿元都是债务，相当于只花了5000万元就收购了两所学校。
收购后，中教控股的团队会快速调整这些学校的管理策略，通过先扩招、再涨价的方法，尽可能做大每个学校的收入蛋糕。
以中教控股起步的“江西科技学院”为例，中教控股在招股书披露了学校2013至2016学年之间的本科、专科招生数，以及学费区间。数据显示，2013年至2015年间，其本科招生数都呈上升趋势；2016学年的本科、专科学费则同时出现了明显上调。
扩招尺度，主要由学额（可招生总量）与校园容纳量来决定。教育部今年年初就曾明确，完成转设的独立学院不仅可以放宽学费收费标准，还可以增加学额。中教控股在广州、重庆、海南都有扩大校园面积的在建工程，或是可建设新校区的土地。
而学费涨价的部分，可通过增设特色课程、专业、继续教育项目，甚至是中外合作项目实现。例如，今年秋季，中教控股与其海外合作高校“英国伦敦里士满大学”将合作11个双学位专业，学生不出国就可以获得中英认可的双学位。
所以，在激进的并购策略之外，中教控股对于这些学校也展现出了较强的整合、提升能力。在2021年4月的业绩发布会上，公司曾披露，旗下重庆外语外事学院、郑州城轨学校自并购后，净利润已经分别增长1798%和1473%。
04 监管下的资本化空间
在K12学科培训及在线教育兴起之前，中国对于教育资本化的讨论实际上并不多。论及高等教育，公办部分仍是绝对的视野中心，民办部分则多处于阴影之下。这与美国公私分立、资本化运作充足的状态有很大区别。
目前，美国有大小十余家上市高校公司，市值从几千万美元到几十亿美元不等，其中一家名为劳瑞德（Laureate）的教育集团，鼎盛时期在以拉美为核心的全球范围内有88家大学，目前仍是全球规模最大的高等教育提供商。
与中教控股类似，劳瑞德在上市后也采用积极并购的策略，迅速做大业绩基数。但随着并购后管理效率的下降，劳瑞德在2007年开始出现业绩增速下滑，并由此带来了高负债率和现金流下降，运营状况直到2016年削减学校数后才有所稳定。
在解释并购资金的来源时，中教控股常常会强调公司目前丰厚的自有现金（50亿元以上），以及世界银行、国家外汇管理局等多个渠道提供的低息贷款。也就是说，这家公司不缺钱，而且处于利用低贷款利率的时间窗口，所以正在尽可能地做大规模。很难预测，在这样的一个发展策略之下，中教控股最终将会演变成一个什么样的组合式集团。
不过，频繁的并购和举债也显着拉低了中教控股的净资产回报率（ROE）和投入资产回报率（ROIC）。
以2020年数据来看，中教控股的ROE与其最大竞争对手希望教育集团在同一水平上，但ROIC相比公司上市时出现了显着下滑。而且，中教控股与希望教育在这两个指标上的竞争力，又要显着弱于抓住独特教培需求的中公教育（提供公务员事业编制等的培训和考试辅导相关服务）。简单而言，民办高校是一个重资产、长周期、慢回收的传统型生意。在经营不善或是高负债的极端情况下，甚至可以按照高校资产中的土地来划定它的底线价值。
中教控股的集团化运作策略，是想要尽可能地挖掘这个商业模式的盈利潜力，但仍无法与轻巧的互联网模式比拼赚钱效率。
不过，民办高校是一个确认可以资本运作的方向。不管盈利空间大小、未来走势如何，在如今教育市场的高压态势下，这种确定性本身就是价值。对于这一点，中教控股显然也很明白该如何将其用于利好行业，“民办高校的优势在于这个行业一直是强监管的……相对比来看，课外培训行业学生不需要参加入学考试，老师没有职称，学校不需要有土地建校，也不需要进入政府的教育规划，因此虽然它发展潜力大，但是都不受到政府认可，存在潜在风险。”在与申银万国分析师讨论“双减”政策的电话会上，中教控股集团CEO喻曾这样总结。
记者 | 许冰清
编辑 | 陈 锐
