猛哥看商业 訾猛 邱苗 

核心观点

中央财经委员会召开第十次会议，研究促进共同富裕的问题。会议强调，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。

我们对比美国、日本、英国、法国等世界主要国家财富基尼系数与最终消费支出占GDP比重的关系后发现，收入分配差距越大的国家，其居民的边际消费倾向越低，低收入群体的消费动力明显不足。在畅通阶层跃迁通道、给更多人创造致富机会、努力扩大中等收入群体的政策基调下，随着共同富裕的逐步实现，我们未来看好大众及服务消费、品质消费、精神消费、增收及扩大就业型科技消费四条投资主线。①大众及服务消费：2020年新冠疫情以来受冲击最严重（尤其餐饮、旅游、住宿等），共同富裕目标的提出有助于提升低收入群体的消费能力，大众及服务消费行业出现边际改善机会；②品质消费：共同富裕明确提出扩大中等收入群体数量（根据2035年远景规划，未来15年中产阶级有望从4亿翻番至8亿），促进消费升级，富裕家庭占比提升无疑将推动家电、汽车、家居等可选消费品配置和更新需求；③政府提出“共同富裕是人民群众物质生活和精神生活都富裕”，将共同富裕的定义扩展到精神领域，休闲娱乐、体育运动、文化传媒等满足人民群众多样化精神需求的行业成为未来政策发力重点（近期国务院出台全民健身计划，预计2025年带动体育产业总规模突破5万亿）；④增收及扩大就业型科技消费：共同富裕需要培育新的经济增长点，能够吸纳大量就业、引领产业转型升级的新能源汽车、消费电子等具备一定硬核科技属性的消费品行业迎来增长契机。

投资建议：我们认为共同富裕不是整齐划一的平均主义，共同富裕首先解决的是“继续做大蛋糕”的问题，只是在做大蛋糕的过程中更加注重公平和效率的辩证关系，实现共同富裕的过程中必然继续鼓励创新，让一切创造财富的源泉充分涌流，让更多有能力的企业和企业家参与财富创造的过程。但在监管措施持续推进的背景下，住房、教育、养老等行业面临转型阵痛，部分机构投资者因短期不确定性纷纷选择回避，导致部分消费类核心资产受到波及，股价及估值大幅下挫。我们认为从过往历史来看，这些消费类核心资产拥有极其深厚的护城河、强大的企业竞争力、广阔的持续成长空间，短期股价经历大幅调整后其估值中枢已显著下移，中长期配置价值逐步显现，建议投资者关注部分高景气行业的投资机会（白酒、免税、互联网等）。

1. 中央财经委会议提出走向共同富裕的发展战略

8月17日，中央财经委员会召开第十次会议，研究促进共同富裕问题。会议强调，要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构；要加强对高收入的规范和调节，依法保护合法收入，合理调节过高收入，鼓励高收入人群和企业更多回报社会。

共同富裕通过“初次分配、再分配、三次分配”“构建中间大、两头小的橄榄型分配结构”，扩大中等收入群体数量。早在1994年，经济学家厉以宁在其出版的《股份制与市场经济》一书中便提及三种分配方式。在经济学理论中，一次分配通过市场实现，侧重市场效率；二次分配通过政府转移支付实现，侧重社会公平；三次分配则为社会富裕人群及企业自发进行转移支付，侧重道德义务及社会责任。我们认为，党中央首次明确以第三次分配为收入分配制度体系的重要组成，确立慈善等公益事业在我国经济和社会发展中的重要地位，有助于改善分配结构、形成中间大两头小的橄榄型分配格局。目前中国有4亿中等收入群体，如果让该群体在总人口中的比例提升至60%左右，则至少要实现翻倍增长（政府在2035年远景规划中也提出未来15年中等收入群体翻番至8亿人的战略目标），我们可以期待未来中国将涌现出更多的富裕家庭。

2. 未来看好大众及服务消费、品质消费、精神消费、增收及扩大就业型科技消费的长期投资机会

我们对比美国、日本、英国、法国等世界主要国家财富基尼系数与最终消费支出占GDP比重的关系后发现，收入分配差距越大的国家，其居民的边际消费倾向越低，低收入群体的消费动力明显不足。根据经济学家凯恩斯的理论，随着居民收入的增加，其消费支出也在增加，但在增加的收入中，用于消费部分的增加并不是和可支配收入的增加一直保持相同的比例，而是用于消费的部分所占比重越来越少，即边际消费倾向是递减的。我们对比美国、日本、英国、法国等世界主要国家财富基尼系数与最终消费支出占GDP比重的关系后发现，收入分配差距越大的国家，其居民的消费能力越弱、边际消费倾向越低，低收入群体的消费动力明显不足——富人能使用闲置的资金购买窖藏、奢侈性消费品、高价值的可选消费品，而穷人只能维持必需的日常消费支出。由于边际消费倾向递减规律的作用，使社会总需求中消费需求不足，从而导致有效需求不足。

改革开放以来，我国经济快速发展，社会总财富不断增加，但分配不平衡问题愈发突出。但在畅通阶层跃迁通道、给更多人创造致富机会、努力扩大中等收入群体的政策基调下，我们认为未来居民的边际消费倾向有望提升，未来看好大众及服务消费、品质消费、精神消费、增收及扩大就业型科技消费四条投资主线。

投资主线一：收入分配差距导致此前居民边际消费倾向下降，2020年新冠疫情以来大众及服务消费行业受冲击最严重，目前已出现边际改善倾向，越来越多的地方政府释放政策利好。2020年，受到疫情冲击的影响，我国经济增速整体下滑，从国家统计局公布的行业增加值来看，2020年住宿和餐饮业下滑13.1%，皮毛和制鞋业下滑9.7%，纺织服装业下滑6.7%，整体大众及服务消费受到的冲击最大。而共同富裕战略目标的提出，有助于提升低收入群体的消费能力，大众及服务消费行业有望出现边际改善。我们以南京为例，8月22日南京出台支持企业稳定发展“十项举措”，对受疫情影响的住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等行业（主要是大众及服务消费行业）纳税人以及增值税小规模纳税人，暂免征收第三季度房产税、城镇土地使用税，助力市场主体恢复元气、增强消费活力。我们相信未来越来越多的地方政府会将稳就业、促内需提升至首要位置，出台更多政策提振大众及服务消费。

投资主线二：随着共同富裕的逐步实现，中产阶级消费升级的空间被打开，具备品质改善需求的消费品行业有望迎来增长（例如汽车、家电、家居等）。当下的中国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这意味着消费未来将成为经济增长的核心驱动力，扩大内需成为政策长期的发力点。此次中央财经委会议要求扩大中等收入群体比重、增加低收入群体收入、形成中间大两头小的橄榄型分配结构，满足人民日益增长的对美好生活的新需求。我们预计，未来15年，中国中产阶级数量有望从4亿人翻番至8亿人，未来中产阶级占比提升无疑将会提振家电、汽车、家居等可选消费品的配置和更新需求，我们长期看好品质消费的投资机会。

投资主线三：政府将共同富裕的定义扩展到精神领域，满足人民群众多样化精神文化需求的行业（例如休闲娱乐、体育运动、文化传媒等）是未来政策扶持的重点方向。中央财经委会议指出，“共同富裕是全体人民的富裕，是人民群众物质生活和精神生活都富裕”、“要促进人民精神生活共同富裕，强化社会主义核心价值观引领，不断满足人民群众多样化、多层次、多方面的精神文化需求”。2021年8月3日，国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》，提出了包括经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%、每千人拥有社会体育指导员2.16名、带动全国体育产业总规模达到5万亿元等一系列切实目标。随后，国家体育总局和教育部联合印发《关于深化体教融合促进青少年健康发展的意见》，把体教融合上升到了前所未有的高度。我们相信，未来体育运动、休闲娱乐、文化传媒等满足人民群众多样化精神文化需求的行业将会迎来更多的政策红利。

投资主线四：共同富裕需要培育增收及就业亮点，具备一定硬核科技属性的消费品行业享受政策红利（例如新能源汽车、消费电子等）。我们认为，保持经济的平稳发展、引领产业优化升级、强化战略科技力量，特别是解决“卡脖子”的科技创新产业问题将会是未来政策的长期发力点，这也是达成2035远景目标，实现高质量发展的必由之路。因此，对于吸纳大量就业、有利于改善居民生活水平的新能源汽车、消费电子等具备一定硬核科技属性的消费品行业仍将长期享受政策红利。以新能源汽车行业为例，新能源汽车行业的投入产出比约为6倍左右（投入1元产出6元，投入产出比仅次于房地产），因此新能源汽车行业被誉为“工业中的工业”，零配件多、产业链长、对上下游企业带动作用明显（上游锂矿、动力电池、电机电控、汽车零部件等等）。根据乘联会统计，2021年1-7月中国新能源乘用车销量达到133.9万辆，同比增速高达227.4%，新能源汽车产业的快速发展是我国着力培育发展新动能、促进消费高质量发展的一个生动缩影。

3.投资建议：中长期布局消费核心资产的投资机会

我们认为，共同富裕不是少数人的富裕，也不是整齐划一的平均主义，共同富裕首先解决的是“继续做大蛋糕”的问题，只是在做大蛋糕的过程中相比过去更加注重公平和效率的辩证关系。客观而言，我国虽然已经发展成为世界第二大经济体，但在诸多指标方面仍与美国等发达国家存在很大差距，实现共同富裕的过程中必然继续鼓励创新，让一切创造财富的源泉充分涌流，让更多有能力的企业和企业家参与财富创造的过程，共同富裕只是通过三次分配手段，在严格保护私有产权的前提下合理调整收入分配结构，这是经济社会发展之必然。

但在监管措施持续推进的背景下，住房、教育、养老等行业面临转型阵痛，部分机构投资者因短期不确定性纷纷选择回避，导致部分消费类核心资产受到波及，股价及估值大幅下挫。今年以来，有关部门密集出台一系列监管措施，尤其是在住房、教育、养老方面重拳出击——住房（打压虚高学区房，设定二手房指导价，限制房贷，力度不断升级）、教育（整顿校外培训机构，公办学校停招复读生，职业教育的角色日益突出）、养老（提出渐进性延迟退休、放开“三孩”政策，剑指人口老龄化），不断收紧的监管政策让对市场高度敏感的机构投资者嗅出了不同的味道，由于暂时无法判断公司基本面会受到何种影响，短线纷纷选择回避，部分海外机构甚至决定暂时规避对相关企业的投资。年初至今，受多重因素影响，白酒、免税、互联网等板块龙头公司股价连续下跌（贵州茅台最大跌幅41%、美团-W最大跌幅60%、腾讯-W最大跌幅46%），年初大举南下的内资也在近期对这些标的进行集中减持。

我们认为，从过往历史来看，这些消费类核心资产拥有极其深厚的护城河、强大的企业竞争力、广阔的持续成长空间，短期股价经历大幅调整后其估值中枢已显著下移，中长期配置价值逐步显现，建议投资者关注部分高景气行业的投资机会（白酒、免税、互联网等）。我们认为，监管政策引发资本市场的短期波动，是为这个领域的健康发展护航，监管政策旨在规范这些行业发展，维护公平合理的市场竞争，并非针对资本或特定行业。我们欣喜地看到，越来越多的消费及互联网公司积极拥抱“商业向善”，用市场经济的方式服务社会，以优质的产品和服务满足人们对美好生活的需要，创造和积累财富之后以公益慈善的方式投资未来，取之于社会回报于社会——腾讯8月18日宣布增加500亿资金启动“共同富裕专项计划”，投入乡村振兴、低收入人群增收、基层医疗体系完善等；美团创始人王兴捐赠145亿元的股份，用于教育和科学事业；小糊涂仙酒业向“广东省黄维崧公益基金会”捐赠200万元用于贫困地区儿童的教育事业等等。我们相信，反垄断是一块“试金石”，真正拥有核心竞争力，企业文化向善，不断创造经济和社会双重价值的企业，会不断走向欣欣向荣。