【中信建投金融】中国财险：车险综合化改革深化，公司ROE稳健，强者恒强

大金融研究

2021.08.2123:05

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原标题：【中信建投金融】中国财险：车险综合化改革深化，公司ROE稳健，强者恒强来源：大金融研究

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核心观点

财险公司的盈利核心在于规模效应，当前车险综合化改革开启、行业车险保费增速及利润空间下滑，而中国财险等龙头险企市场份额稳中有升；复盘过往，预计公司全年及未来仍将实现承保盈利。受益于长期的业务合作、遍布全国的线下网络，确保公司具有强大的“流量”平台，渠道话语权相对强势，综合费用率长期低于行业。2020年行业承压，中国财险综合成本率同比改善、低于平安产险。对比海外，progressive、allstate在历史的车险改革周期中，ROE稳步提升、PB估值亦将上移。中国财险当前11.7%的ROE、98.9%的综合成本率及-2.3%的保费增速，对应Allstate Progressive 业绩区间的最低PB估值约为1.3倍以上，而当前中国财险PB估值仅0.89x，仍有较高空间。

公司基本面扎实+积极拥抱变革：1）除车险外，中国财险非车险盈利能力处于行业领先地位。自上市以来的平均承保利润率最高的前五大险种分别为：货运险、责任险、意健险、农险和车险，自上市以来利润率分别为26.0%、10.6%、7.2%、7.2%、5.0%。虽然车险的规模与利润更加稳定，但拉长时间维度看，公司在非车经营上取得了高于车险的利润率成果。2）拥抱变革：公司本身人员结构与素质处于行业较高水平，新任管理层深化组织变革、改革分配制度，有助于进一步释放产能。新任管理层积极推进科技化战略部署、加速公司数字化进程。3）分红率稳步提升：2006年以来公司现金分红共计11次，累计现金分红规模575亿，平均分红率32.6%。近年来公司分红率稳步提升，保持在41%左右。

IBNR属于各家公司依据精算方法“预留”的赔款。随着业务的进展、当期的未决赔款将形成各家的准备金。随着未决赔款准备金逐步确认和释放，各家公司的IBNR可作为各期利润的调节因子。IBNR绝对值及在准备金中的占比越高、公司的综合成本率可控性越强，承保利润更稳健：2013年以来，综合成本率波动性最低的是中国财险，其次为平安财险。从全行业看：中国财险IBNR最高，对未来利润、ROE波动率的可控性最强。

投资建议：我们预测2021-2023年公司ROE将有所提升（平均15.3%），分别为：11.4%、22.6%、12.0%。以41%的平均分红率测算，2021-2023年公司股息率将达到：4.9%、5.6%、6.0%。当前公司估值处于历史低位：2006年以来历史7.1%分位，近五年来的27.8%分位。当前股价对应PB值仅0.89倍，建议积极关注。

风险提示：车险保费增速低于预期；车险改革不及预期，综合成本率大幅提升；非车险增速大幅下滑。

一、前言：如何研究财险行业？当前节点为何战略意义看好中国财险？

二、成长复盘+公司基因总结：基本面扎实+积极变革

三、核心能力：IBNR较厚、提升业务经营的稳健性

四、ROE领先行业、分红率稳健提升

五、投资建议与风险提示

一

前言：如何研究财险行业？当前节点为何战略意义看好中国财险？

1.1 前言：财险公司的研究框架

（1）财险公司的业务逻辑与会计报表周期相对吻合，主要为一年期业务。财险公司的盈利来源于承保、投资，且受偿付能力监管要求限制。

（2）财险公司的盈利核心在于规模效应：1）规模的提升带来风险因子的下降、利好公司偿付能力充足率；2）规模的提升带来可观的负债支持资产（“浮存金”），利好公司投资收益的提升；3）大数法则下，规模的提升更有利于公司承保盈利的实现，变相降低负债成本、甚至为负。

1.2 行业规模效应集聚，利润集中在大公司

（1）保费规模：中国财险、太保财险、平安财险在产险领域CR3保费集中度长期保持65%左右。

（2）净利润：2015-2020年，三大家净利润总和占比超过84.5%，2018年中国财险贡献了行业102.6%的利润，剩余83家财险公司经营合计亏损8.0亿。从经营质量上，龙头险企的盈利能力显著。

投资端：对标美国，行业加速从承保盈利走向投资盈利。头部险企的投资盈利占承保、投资利润的总和比例更高（2020年承保利润占承保、投资利润的比例在18.7%以下）。在规模效应下，各期总投资资产的增加也将带来投资收益绝对值贡献力度的提升，财险行业遵循强者恒强的发展规律。

1.3 当前节点为何战略意义看好中国财险？

1.3.1 基本面维度：综合化改革开启，从去年9月至今、行业整体保费下降20%以上，但龙头险企的市场份额提升、盈利能力依然稳健。

（1）车险综合化改革持续发酵，行业车险件均保费下滑、车险综合成本率提升。原因包括：1）基准纯风险保费下降；2）附加费用率上限从35%调降到25%；3）自主折扣系数代替自主核保、自主渠道系数，弹性区间有所收敛。

（2）经测算：1）基准纯风险保费下降是保费充足率承压的核心影响因素；2）剔除基准纯风险保费的影响，假设NCD系数、交通违法系数不变，由附加费用率和自主折扣系数的变化所带来的整体费率变化在[-25.1%，33.3%]之间，整体有所下降。其中：除过往自主核保、自主渠道系数下限实施双65、70的少部分地区（四川、厦门、福建、深圳等）外，大部分区域（主要实施双85、75地区）降费幅度相对较大。各区域平均费率保持在[-11.6%，10.9%]之间。

（3）根据银保监会披露，截止今年3月，自主定价系数由1.034下降至0.975，NCD系数由改革前0.789下降至0.752；叠加基准纯风险保费下降的影响，拉低商业车险件均保费约20%，商业车险赔付率由改革前57%提升至3月末的71%，市场因此担忧我国财险行业利润水平的可持续性。

（4）车险行业向高质量迈进、中国财险份额稳中有升：车险改革期间，行业整体保费下降20%以上，但车均保费降幅逐步收窄、保额提升，行业车险保费增速逐步回暖、向高质量发展迈进；随着市场出清、中国财险的车险市场份额进一步提升：截止2021年6月，中国财险车险市占率稳中有升：高于9月改革前32.1%的水平，达到32.3%。

（5）车险改革推进，中国财险利润占比高：综合化改革推进，预计中国财险仍将实现车险承保盈利。复盘2015年起的车险市场化改革，虽然行业车险业务盈利能力受到影响，公司车险业务实现承保盈利，行业整体盈利仍然向头部的老三家集中。其中，中国财险的车险业务承保利润在老三家占比长期保持最高比例，2015-2020年平均59.1%。

1.3.2 当前节点为何战略意义看好中国财险？

投资维度：复盘Progressive、Allstate，改革深化龙头险企ROE将逐步提升、PB估值亦将上移。对标海外，中国财险当前11.7%的ROE、98.9%的综合成本率及-2.3%的保费增速，对应Allstate Progressive 业绩区间的最低PB估值约为1倍以上，而当前中国财险PB估值仅0.89x，仍有较高空间。

二

成长复盘+公司基因总结：基本面扎实+积极变革

2.1 共和国之子，发展历史悠久

1949年我国第一家保险公司——中国人民保险公司成立，作为国内唯一的保险企业法人主体，开启全国的保险业务的拓展。1996年，因《保险法》对分业经营的要求，中国人民保险公司分设为中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司、中保再保险有限公司。1998年，中保集团彻底解构为3个独立的法人主体，同时原保监会成立。2003年7月19日，经国务院批准，中国人民保险公司重组后更名为中国人保控股公司，并同时发起设立了中国内地最大的非寿险公司——中国人民财产保险股份有限公司，以及首家保险资产管理公司——中国人保资产管理有限公司。2003年11月6日，中国人保财险作为内地金融机构海外上市第一股――中国财险（上市代码：2328）正式在港挂牌交易。公司实际控制人是财政部。前五大股东中，BlackRock、City Group、Capital group近三年来长期持股。

2.2 遍布全国的线下网络、市占率领先

中国财险线下网络遍布全国，根基牢固，在业务发展的深度（发展历史）与广度（覆盖区域）上均实现遥遥领先，市场份额位列第一。截止2021年6月市场份额41.8%，高于主要竞争对手（第2、3名）的总和。

2.3 长期深耕非车险，高增速+高利润率构建非车险发展壁垒

（1）非车险将保持高速增长态势：根据银保监会产险三年高质量发展政策导向，年复合增速应达到9.3%。行业增长动能逐步从车险走向非车险。根据公司2019年投资者开放日披露，公司将在中长期逐步达到车险、非车40%、60%的占比，以对标国际平均水平。据此来看，公司非车业务增速将保持高增态势。

（2）中国财险非车险盈利能力较强。自上市以来的平均承保利润率最高的前五大险种分别为：货运险、责任险、意健险、农险和车险，自上市以来平均值分别为26.0%、10.6%、7.2%、7.2%、5.0%。虽然车险的规模与利润更加稳定，但拉长时间维度看，公司在非常经营上取得了高于车险的利润率成果。

2.4 非车险：意健险、农险、责任险、货运险优势明显

2.4.1 责任险优势

（1）责任险增速较高：责任险是以被保险人对第三者依法应负的赔偿责任为保险标的的保险，具有较强的社会管理功能的险种。随着国民经济的发展及法制化的加深，责任险的需求将会水涨船高。自2009年以来，我国责任险在非车险的占比自11%稳步提升至2020年的19.7% ，公司的责任险保费增速亦超行业，公司责任险市占比从2015年的27.8%提升至2021H1的32.7%。

（2）2015年以来，行业责任险长期亏损，而公司实现盈利，表明公司在责任险产品具备较成熟的产品设计、承保、理赔、风控体系。相对成熟的产品管理体系+高增速，我们预计责任险有望成为公司非车险新的主力增长点。

2.4.2 意健险优势

（1）紧抓大病保险新机遇，对接国家脱贫攻坚和“健康中国2030”战略，积极参与各地惠民保及长期护理保险试点工作。2020年公司承办的各类政策性医疗险保障人群规模达到8.6亿，社保业务覆盖31个省、296个地级市，服务人群超过7次；惠民保类医疗险项目累计上限31个。

（2）公司在大病保险、补充医疗险、护理险等社会医疗险业务方面实现了高增：2019年公司意健险保费收入增速大幅提升（yoy+42.5%），2020年受疫情影响公司线上短期健康险需求显著提升（yoy+14.8%）。

2.4.3 农险优势

（1）经验丰富：公司自上世纪50年代试办农险，是我国农险开办时间最早、历史最长的保险公司。

（2）政企关系良好：根据美国农业保险发展的经验，政策支持与补贴是农业保险发展的主要驱动力，中国财险实控人为财政部，为公司开展农险业务创造了独特的竞争优势。

（3）遍布农村的服务网络：农业网点覆盖98%的乡镇和57%的行政村，并拥有39万人的农村保险基层服务队伍，为农险业务发展提供持续的发展动力与支持。

2.4.4 货运险优势

利润绝对值长期高于行业。随着第三方平台的发展，公司货运险市占率有所下降，但公司在货运险上的承保利润率较高。

2.5 投资收益率：权益类资产配置较高，总投资收益率稳健

固收类资产配置比例低于集团、且低于同业，权益类资产配置比例高于行业，但稳健积极的投资策略下，公司总投资收益率稳健、波动性低于主要同业。

2.6 人力储备具备优势，管理层改革释放产能

2.6.1 中国财险本身人员结构与素质较优

中国财险的虽然为发展历史最早的国有险企，但人员结构仍然偏年轻，35岁以下人员占比55.3%，在我国主要财险公司中位列中位；且博士、硕士、本科人员占比位列前列，人员结构与素质整体较高，叠加近期管理层市场化机制改革、将释放潜在产能。

2.6.2 深化公司体制机制改革，推动公司向“新人保”转变

中国财险的组织架构以业务为基础，平安以各业务集群、模块化的功能区进行区分，太保的组织架构与人保类似、预计相对更扁平化。

新任管理层通过优化治理机制，深化组织变革、改革分配制度，充分调动系统干部员工的主动性、积极性、创造性，为服务国家战略、建设全球一流的企业增添压力、活力、动力。公司董事长罗熹在2020年业绩发布会表态将推动“老人保”向“新人保”转变，公司目标是到2025年全集团力争营业收入位列全球保险企业前列。

2.6.3 新任管理层，具备一线及改革成功的经验

中国财险新任管理层，具有丰富的一线经验：新任董事长罗熹兼具银行、保险行业实操背景，在中国太平保险期间也开展了大刀阔斧的改革，期间中国太平的分红率持续提升。新任总裁于泽曾经在人保财险天津分公司工作，熟悉公司及一线情况；且具备科技、再保、投资等相关经验。

业绩目标：在2020年业绩发布会上，公司新任管理层表示虽然2021年全年行业受车险综改影响为负增长，公司将在保证盈利的基础上对标市场，预计公司的盈利状况仍将好于行业。

2.7 科技：推进数字化进程

2.7.1 保险价值链拆分：数字化开辟了新的解决方案

财险行业与寿险相比，因业务周期较短、产品相对简单、非常适合互联网化销售。传统财险公司的价值链痛点，正是保险科技的提升之处。中国财险在此早有布局。

2.7.2 拥抱互联网，推进公司的数字化进程

中国财险设立了爱保科技公司，作为行业车险及健康险的数字化解决方案输出者；3411 工程对数字化、科技化的布局，推出了“驾安配”“芯定损” ，实现了降本增效（2019年理赔减损超过200亿、减损比例约20%）；新任管理层继续深挖科技化战略，2020年底推进数据中心开工，同时，中国财险、人保寿险分别向人保金服注资3亿、2亿，一方面加强技术支撑、一方面加强运营服务能力，推动科技+运营同步开展、推进公司数字化进程。

三

核心能力：IBNR较厚、提升业务经营的稳健性

3.1 综合费用率低于同业、综合成本率有所改善

受益于长期的业务合作、遍布全国的线下网络，确保公司具有强大的“流量”平台，渠道话语权相对强势，综合费用率长期低于行业。2020年行业承压，中国财险综合成本率同比改善、低于平安产险。

3.2 IBNR较厚，确保未来综合成本率可控

财险行业存在未决赔款准备金，分为已发生已报案未决、已发生未报案未决（IBNR）、理赔费用准备金。已发生已报案未决赔款准备金、理赔费用准备金，均可通过逐案估计、案均赔款、赔付率等历史情况及最新进展进行估计。IBNR则主要采用精算模型和方法进行估算。

IBNR属于各家公司依据精算方法“预留”的赔款。随着业务的进展、当期的未决赔款将形成各家的准备金。随着未决赔款准备金逐步确认和释放，各家公司的IBNR可作为各期利润的调节因子，IBNR绝对值及在准备金中的占比越高、公司的综合成本率可控性越强，承保利润更稳健。从2013年以来，综合成本率波动性最低的是中国财险，其次为平安财险。

3.3 IBNR较厚，确保未来利润率稳健增长

从全行业看：中国财险IBNR最高，对未来利润、ROE波动率的可控性最强。因IBNR作为准备金与业务规模相关，以下我们将在考虑了业务规模的基础上，看这个公司的IBNR是否“充实”：

（1）从累计IBNR值看：中国财险、平安财险的IBNR占比持续提升，当前中国财险、平安财险的 IBNR/准备金比例分别为31.0%、31.5%，高于行业值（10%以下）。

（2）从边际变化看：每期的已赚保费衡量公司的业务规模，而每期所提取的IBNR/已赚保费反映公司的提取比例，提取比例越高、IBNR累计值越大，因此公司对未来承保利润的可控性越强。从数据上看，大部分公司的IBNR提取比例近年来的平均值在0-1%附近；而中国财险、平安财险的提取比例自2013年以来持续高于行业，中国财险、平安财险2013-2019年平均值分别为5.7%、7.0%。

四

ROE领先行业+分红率稳健提升

4.1 中国财险ROE高于行业，近年来分红率提升

公司较高的IBNR储备，为未来综合成本率及净利润的稳健增长奠定基础。从历史数据来看，中国财险的承保利润、投资收益较为稳健。2012年以来，公司ROE保持平均17.8%的水平、高于行业。从海外对标看，期间平均ROE高于Allstate（2012-2020年拼接13.4%），与Progressive有一定差距（2020年37.2%，2012-2020年平均22.2%）。

近年来公司分红率有所提升：2006年以来公司现金分红共计11次，累计现金分红规模575亿，平均分红率32.6%。近年来公司分红率稳步提升，保持在41%左右。

五

投资建议及风险提示

盈利预测：我们预测2021-2023年公司ROE将有所提升（平均15.3%），分别为：11.4%、22.6%、12.0%。以41%的平均分红率测算，2021-2023年公司股息率将达到：4.9%、5.6%、6.0%。

投资建议：当前公司估值处于历史低位：2006年以来历史7.1%分位，近五年来的27.8%分位。2021年8月19日股价对应PB值仅0.89倍，在行业加速出清阶段、过往较厚的IBNR确保承保利润及ROE水平企稳，叠加较高的分红率水平，与海外同业相比估值有待提升，建议积极关注。

风险提示：

1、车险保费增速低于预期；

2、车险改革不及预期，综合成本率大幅提升；

3、非车险增速大幅下滑。

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