原标题：【中信建投 宏观】当前库存周期及行业展望——产业之思2021 来源：文涛宏观债券研究
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摘要
考虑数据的频率和时间序列的长短，本文主要使用工业企业利润数据中的产成品库存数据；生产数据主要使用工业企业利润数据中的营业收入数据。除了比较营业收入累计增速和产成品库存累计增速的位置外，我们使用营业收入-产成品库存增速来具体判断库存周期的位置。
2000年以来我国经历了大约7个库存周期。一轮库存周期大约历时40个月。
库存周期的变化是伴随着宏观环境的变化的。我们从固定资产投资、PPI和M1三个维度来看库存周期。库存周期幅度受制于经济周期和幅度，从固定资产投资的角度来看，投资增速基本是库存增速的上限，每一轮库存周期基本都包络在固定资产投资增速下方。库存周期与价格（PPI）波动同比性较高。我们历史PPI和库存周期的走势上来看，PPI略领先库存周期，可以看作是库存周期切换的一个先行指标。企业流动性（M1）与库存呈现反向关系。本轮M1高点出现在2020年11月，产成品库存增速在下半年也将迎来拐点。
不同库存阶段，资产表现也不尽相同。被动去库存和主动补库存阶段权益、大宗商品好于债券和货币基金；被动补库存和主动去库存阶段债券和货币基金好于权益和大宗商品。
本轮库存周期是受疫情冲击的非典型库存周期，数据受基数效应扰动较多。（1）从时间维度上看，库存周期过半，主动补库存逐渐向被动补库存过渡。（2）从需求角度看，我国经济二季度触顶，全球经济三、四季度触顶，后续需求回落，而生产面增速高于整体经济增速，库存周期在内生动力方面有向被动去库存的阶段过渡。
行业库存周期，我们继续使用收入增速-产成品库存增速这一指标。从当前的数据来看，煤炭、医药行业最为强势，纺织业、化工、化纤、钢铁、有色、汽车、电力行业处于相对强势状态。
风险提示：环保政策不及预期。
正文
1 前言
库存可以理解为生产和需求之差，是生产与需求之间的缓冲，为了应对二者的变化。库存周期从狭义角度来讲是市场供给需求变化的结果，从广义角度来分析则是宏观经济运行的一个缩影。分析库存周期可以帮助我们了解经济所处的位置，根据经济状况来做出投资决策。
2 库存周期的判断
这一部分我们重点介绍本文所使用库存周期的指标，2000年以来我们经历的7轮库存周期以及7轮库存周期中大类资产的表现。
2.1 库存周期的主要指标
从我国现有的宏观经济指标来看，主要有支出法GDP中的资本形成总额-库存增加数据、工业企业利润数据中的库存数据、工业企业利润数据中的产成品库存数据以及PMI中的原材料库存与产成品库存数据。这里考虑数据的频率和时间序列的长短，我们主要使用工业企业利润数据中的产成品库存数据。
分析库存周期的位置，主要从生产和库存两个角度出发。本文使用的生产数据主要是工业企业利润数据中的营业收入数据。根据生产和库存数据，库存周期可以划分为主动补库存、被动补库存、主动去库存被动去库存四个阶段。被动去库存和主动补库存两个阶段经济向好，需求旺盛；被动补库存和主动去库存两个阶段经济转弱，需求回落。
除了比较营业收入累计增速和产成品库存累计增速的位置外，我们使用营业收入-产成品库存增速作为辅助指标，来判断库存周期。从收入角度看，我们用收入增速-产成品库存增速来判断企业的库存增速是否与收入增长相一致，如果收入增速大于库存，则企业有补库存的空间；反之表明企业销售及库存压力。
2.2 2000年以来的7轮库存周期
一轮库存周期大约历时40个月。我们首先从狭义的库存波动来分析，观察产成品库存增速的变化。我们以一个产成品库存增速低点到下一个产成品库存增速低点作为一轮库存周期的波动。一轮库存周期波动的先后经历了主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存。2000年至今，总共有7轮（或6轮半）库存的波动：
（1）第一轮库存周期从2000年5月到2002年10月，大约有29个月；
（2）第二轮库存周期从2002年10月至2006年5月大约有43个月；
（3）第三轮周期从2006年5月开始到2009年8月，大约有39个月;
（4）第四轮周期从2009年8月开始到2013年5月，大约有45个月；
（5）第五轮周期从2013年5月开始至2016年8月，历时39个月；
（6）第六个周期从2016年8月开始至2019年11月，历时39个月；
（7）目前是第7个周期的前半段，从2019年11月开始，目前已经了21个月。
我们使用的另一个指标收入-产成品库存增速在每一轮库存周期中都具有比较高的辨识度。前四轮库存周期处于我国经济处于高速发展阶段，收入-产成品库存增速大多数时间为正，但周期内变化趋势明显；后三轮库存周期，我国经济开始下行，收入-产成品库存指数呈现收窄趋势。指标变化如下：（1）主动补库存阶段收入-产成品库存保持高增速，处于同步增加状态；（2）被动补库存阶段，收入增速下行，库存增速上行，收入-产成品库存之差逐步收窄；（3）主动去库存阶段，收入与产成品库存同步走低，且收入-产成品库存增速保持低位；（4）被动去库存阶段，收入改善，收入-产成品库存增速开始逐步走高。
主动补库存阶段，收入-产成品库存增速中枢下行。第一个库存周期差值约为20%，到第六个库存周期差值约为5%。
当前的第7轮库存周期为非典型的库存周期。当前的走势与第三轮库存周期后半段和第四轮库存周期前半段（金融危机）走势相似，但是产成品库存走势却不尽相同。金融危机期间，对全球需求冲击较大，后续刺激需求的政策，也迅速开启了一轮景气周期。本轮全球的危机，在供给端和需求端都产生了巨大的冲击。需求在疫情爆发后有货币政策的支撑，先行修复；供给受到生产、运输等多个环节的冲击修复慢于供给，也是本轮非典型库存周期的宏观背景。
2020年一季度，生产受疫情影响，部分停工停产，产成品库存达到本轮周期的顶部，此阶段可以认为是被动补库存。进入二季度，随着复工复产推进，产成品库存开始回落。二季度海外疫情爆发，我国出口迅速修复，工业生产增速提升，企业收入修复上行，库存增速保持一个较高的位置。到去年底，整体产业仍处于被动补库存阶段。2021年年初到二季度，整体产业处于主动补库存阶段，受全球需求修复的影响，出口持续走高，拉动工业企业保持快速增长，收入持续处于高位。
进入三季度，经济数据出现普遍走弱迹象，一方面有季节性因素的影响，另一方有疫情的反复冲击，目前仍需后续数据的确认。库存周期有从主动补库存向被动补库存阶段转换的迹象。
2.3 宏观环境中的库存周期
库存周期的变化是伴随着宏观环境的变化的。这一小节，我们从固定资产投资、PPI和M1三个维度来看库存周期。
库存周期幅度受制于经济周期和幅度。2000年以来，投资一直是拉动我国经济的重要因素，是需求的重要组成部分，对工业生产有着重要的影响，因此对库存周期也有显著的影响。从固定资产投资的角度来看，投资增速基本是库存增速的上限，每一轮库存周期基本都包络在固定资产投资增速下方。
库存周期与价格（PPI）波动同比性较高。价格与库存同样是市场供需的反映。当市场供求紧张的时候，工业品价格走高，这个时候，企业主动补库存的意愿也较为强烈。当市场供需缓解的时候，工业品价格回落，企业补库意愿降低。我们历史PPI和库存周期的走势上来看，PPI略领先库存周期，可以看作是库存周期切换的一个先行指标。
企业流动性（M1）与库存呈现反向关系。一般来说产成品库存对企业的流动性有一定的占用，从过去几轮库存周期来看，企业流动性的低点往往对应产成品库存的高点；企业流动性的高点往往对应产成品库存的低点。而从领先性角度来到看，一般企业流动性高点往往领先产成品库存增速高点四个季度左右。本轮M1高点出现在2020年11月，产成品库存增速在下半年也将迎来拐点。
2.4 历次库存周期中资产表现
被动去库存和主动补库存阶段权益、大宗商品好于债券和货币基金；被动补库存和主动去库存阶段债券和货币基金好于权益和大宗商品。
我们梳理了第二轮到当前的库存周期，被动去库存和主动补库存阶段，对应的是经济上行，市场需求走强，企业盈利改善，商品和权益的收益率相对优于债券和货币基金。被动补库存和主动去库存经济，经济走过阶段性高点，需求开始回落，企业盈利下行，债券和货币类资产表现开始优于权益和大宗商品。
3 当前库存周期处于主动补库存向被动补库存切换
我国经济整体韧性较强，但7月经济数据也出现了普遍的回落。除了季节性因素外（7月、8月的高温多雨等极端天气），德尔塔疫情以及海外需求的回落也对我国经济产生了负面的影响。此轮库存周期是经济因素与非经济因素交织而成，当前的宏观经济环境对判断库存周期有着重要的影响。这一部分，我们先简单分析下半年宏观经济走势，再比较当前库存周期与上一轮库存周期的不同，最后对当前库存周期做出一个判断。
3.1 当前宏观经济状态：7月经济数据出现回落
我们先看需求的三个分项，出口、投资和消费；再看生产相关的分项，价格、产能利用率和工业增加值。
上半年经济数据中较为强势的数据是出口和房地产投资两个分项，下半年这两个分项有下行压力。今年上半年出口增速保持高位主要来自全球需求共振复苏，当前美国经济仍在修复，短期出口仍有一定支撑，7月我国出口增速录得13.1%（两年复合增速），但下半年随着全球经济触顶，出口下行压力逐步增加。房地产投资7月录得 7.9 %，下半年在监管政策趋严的情况下，地产投资也将逐步回落。
消费和制造业投资上半年处于低位，下半年继续修复，但修复空间或有限。上半年社零增速处于修复通道中，但修复斜率低于市场预期，主要原因在于疫情点状爆发反复冲击部分居民的家庭收入、消费信心，并在一定程度上限制了部分的消费场景。此轮南京疫情继续波及三季度经济，消费修复进程并不顺利。在外部需求回落，内部需求尚存在不确定的情况下，企业很难进行大规模的产能扩张，制造投资上行也相对有限。我们在此前的月度产业展望中也提到，科技、碳中和和设备投资是支撑本轮制造业投资的主线，同样是下半年制造业投资的拉动力量。
基建仍维持平稳，下半年发力的可能性较小。下半年专项债发行提速，预计年底或者明年年初会对基建产生实质性的影响。整体上看，需求的几个分项下半年处于边际走弱的状态。
生产方面，大宗商品价格持续在高位震荡，PPI上行概率较低，处于持续磨顶状态。工业产能利用率处于近10年的高位。7月工业增加值 5.6%（两年复合增速）仍高于二季度GDP复合增速。整体上看，生产仍是在高速运作状态。
3.2 当前库存周期
本轮库存周期是受疫情冲击的非典型库存周期，数据受基数效应扰动较多。（1）从时间维度上看，库存周期过半，主动补库存逐渐向被动补库存过渡。（2）从需求角度看，我过经济二季度触顶，全球经济三、四季度触顶，后续需求回落，而生产面增速高于整体经济增速，库存周期在内生动力方面有向被动去库存的阶段过渡。
这里我们比较上一轮库存周期和本轮库存周期，这两轮库存周期都存在供给层面受到约束的情况。第六个周期由于我国进行供给侧改革，出现价格上行，供给收缩的局面，产成品库存增速连续20个月处于相对高位。我们观察一轮库存周期节奏与第六轮存在周期存在相似之处，PPI价格处于高位，大约再延续半年，产成品库存增速也将继续保持一个相对高位半年左右的时间。
产成品库存增速仍将保持一段时间，对于库存周期的判断更多取决于当前疫情对生产的影响。如果疫情相关措施退去，那当前库存周期大概率从主动补库存切换至被动补库存阶段。
4 主要行业当前库存周期所处的位置
行业库存周期与整体工业的库存周期节奏上略有不同；这一小节，我们观察主要行业当前的库存状态。我们依然使用收入增速-产成品库存增速这一指标，从当前的数据来看，煤炭行业最为强势，纺织业、化工、化纤、钢铁、有色、汽车、电力行业处于相对强势状态。
4.1 煤炭行业处于高库存景气周期
煤炭行业处于被动去库存阶段。从煤炭行业的营业收入和产成品库存增速来看，煤炭行业的收入增速较高，且产成品库存不断下行。煤炭行业仍然处于被动去库存阶段。与宏观环境相关的指标来看，煤炭价格仍有向上的动力，但工业生产受到环保、产能的影响，供给相对紧张。产能叠加碳中和，我们认为在未来3-5年，电气终端化对重点区域的煤炭需求有强力支撑。煤炭行业今年以来周转速度提高，已确保供应，但供需紧平衡状态下半年将延续。
4.2 有色行业处于库存景气周期
有色行业处于主动补库存阶段。有色行业营业收入高速增速，5、6月份受高基数影响回落，但符合增速接近40%。同时，产成品库存增速回升。有色金属价格在5月触顶后，6、7月份回落，但处于历史高位。今年以来，行业周转效率小幅提升。工业生产2020年以来保持一个相对较低的增长。作为碳中和重点行业，一方面产能受到限制，另一方面需求稳定，中长期行业景气度向上。下半年在有色价格高位的情况下，依然相对较强。
4.3 钢铁行业处于库存景气周期
钢铁行业处于主动补库存阶段。钢铁行业收入增速处于历史高位，产成品库存增速上行。上半年全球需求复苏和碳中和共同推升钢铁行业的景气度和关注度。1-5月钢铁行业量价齐升，行业景气度大幅改善。5月下旬开始价格调控，7月份中旬限产加码。钢铁行业后续走势仍要看环保、碳中和政策的执行力度。
4.4 化工行业处于库存景气周期
化工行业处于主动补库存阶段。化工行业收入处于历史高位，产成品库存增速上行，价格处于景气区间，同时产能受到环保的限制，扩张受限。在全球复苏的背景下，化工行业生产增速上半年呈现上行趋势。当前看，价格对化工行业仍有一定支撑，但化工行业更接近下游需求，需要关注下半年需求的变化。
4.5 其他行业库存周期
整体上看，上游原料行业依然是库存周期高景气阶段。煤炭、石油、黑色金属采矿、有色金属采矿、非金属采矿业，产成品库存位置较低，价格及收入增速较高。中游材料行业中，造纸、橡胶塑料营业收入-产成品库存不断收窄，进入被动补库存阶段。化纤、建材库存周期尚处于主动补库存阶段。中游制造行业中，金属制品、通用设备景气度较高，专用设备、铁路设备、电气机械设备库存较高。下游行业库存周期特点并不明显，这里不做重点讨论。
文章来源
证券研究报告名称：《当前库存周期及行业展望——产业之思2021（六）》
对外发布时间：2021年8月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛，执业证书编号：S1440510120015
王大林，执业证书编号：S1440520110002
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